1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 信息技术信息技术 风华高科风华高科(000636) 买入买入 合理估值： 61.2-71.4 元 昨收盘： 31.5 元 （维持评级） IT 硬件与设备硬件与设备 2020年年 07月月 27日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 895/895 总市值/流通(百万元) 28,200/28,200 上证综指/深圳成指 3,197/12,936 12 个月最高/最低(元) 34.80/9.7

2、5 相关研究报告：相关研究报告： 国信证券-风华高科-000636-动态点评： 5G 建 设带动 MLCC 国产替代加速 2020-06-18 风华高科-000636-财报点评：瞄准 5G 机遇， 扩产推动跨越式发展 2020-04-22 证券分析师：欧阳仕华证券分析师：欧阳仕华 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080002 证券分析师：许亮证券分析师：许亮 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518120001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规

3、渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 乘风破浪，乘风破浪，三十而三十而起起 深耕三十载，铸就国产深耕三十载，铸就国产 MLCC 龙头龙头 风华高科是一家专业从事高端新型元器件、电子材料、电子专用设备 等电子信息基础产品的高新技术企业，主营产品包括以容阻感为代表 的九大产品系列，陶瓷电容(MLCC)是公司最重要的产品。产品广泛应 用于消费电子、通讯、计算机及智能终端、汽车电子、电力及工业控 制、军工及医疗等领域。深耕 MLCC 三十余年，公司是国内唯一能提 供 010052220 以上全尺寸厂

4、商。2019 年 MLCC 销量 1132 亿只， 收入 9.9 亿元，为国产 MLCC 龙头。 MLCC 赛道优质，类比芯片领域的模拟芯片赛道优质，类比芯片领域的模拟芯片 MLCC 是最基础的元器件之一，被应用广泛于手机、PC、汽车、影音 及 IOT、工业等领域。几十年以来产品加工工艺基本稳定，同时产品系 列非常丰富，是一个适合企业长期稳定发展的赛道。龙头企业通过提 升加工制程，增加不同型号的产品，达到为下游客户提供全系列产品 一站式服务，形成规模和供给优势，类比芯片领域的模拟芯片企业。 贸易战背景下贸易战背景下供应链安全保证，核心器件供应链安全保证，核心器件急需急需国产国产替代替代 公司为

5、国内龙头， 全球市占率仅为 3%。 MLCC 全球市场 CR5 接近 80% 份额，主要为日韩台资企业。在贸易战背景下，国内品牌客户对高端 MLCC 需求国产化较为强烈，公司作为国内龙头迎来替代性增长机遇。 风华高科产能和国外竞争对手相比明显不足，目前风华电子工业园容 载规模已达上限，由于受限于交付能力一直难以突破高端领域大客户。 2020 年风华高科拟募投 75 亿元用于高端电容器扩产项目，项目周期 28 个月，新建 450 亿只 mlcc 月产能。项目达产后，预计年新增营业 收入约为 49 亿元，投资回收期约为 6 年。 风险提示风险提示。下游需求不足，行业竞争加剧。 维持维持“推荐推荐”

6、评级评级，目标股价，目标股价 61.2-71.4 元元 考虑未来 5G 建设及新能源汽车发展趋势下，公司将进入持续成长期。 我们预计公司 20-22 年净利润分别为 7.4/12.31/18.22 亿元，对应市盈 率分别为 37.9/22.9/15.5X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,580 3,293 4,381 6,243 8,515 (+/-%) 36.5% -28.1% 33.0% 42.5% 36.4% 净利润(百万元) 1017 339 744 1231 1822 (+/-%

7、) 312.1% -66.7% 119.5% 65.5% 48.0% 摊薄每股收益(元) 1.14 0.38 0.83 1.38 2.04 EBIT Margin 32.2% 13.7% 20.9% 21.9% 23.8% 净资产收益率(ROE) 18.7% 6.1% 12.1% 17.2% 21.2% 市盈率(PE) 27.7 83.2 37.9 22.9 15.5 EV/EBITDA 17.2 40.7 25.9 18.7 13.5 市净率(PB) 5.19 5.06 4.57 3.94 3.27 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 1.0

8、 2.0 3.0 4.0 J/19S/19 N/19J/20 M/20 M/20 上证指数风华高科 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 风华高科是一家专业从事高端新型元器件、电子材料、电子专用设备等电子信 息基础产品的高新技术企业。公司目前主营产品包括以容阻感为代表的九大产 品系列，MLCC 是公司最重要的产品。公司产品广泛应用于消费电子、通讯、 计算机及智能终端、 汽车电子、 电力及工业控制、 军工及医疗等领域。 深耕 MLCC 三十余年， 公司是国内唯一能提供 010052220 以上全尺寸的

9、MLCC 的厂商。 目前 MLCC 已成为全球需求量最大、发展最快的被动元器件之一。2016 年至 2018 年间，MLCC 市场规模增长迅猛。据中国电子元件协会数据，2019 年， 全球 MLCC 市场规模为 158.4 亿美元， 中国为 438.2 亿元， 是全球最大的 MLCC 消费国。预计未来 MLCC 市场规模增长将趋稳，国内增速略高于全球增速。到 2023 年，国内市场规模将达到.5 亿元，而全球市场将增长至 181.9 亿美元。 2017 年至 2018 年前三季度为第一轮上涨周期。此轮上涨行情主要系日企退出 常规品产能、韩国三星电机停产，中国台湾和大陆厂商难以在短期内填补产能

10、空缺， 价格大涨所致。 2018 年 Q3 后， 各大厂商 MLCC 投向市场， 2019H1MLCC 单价跌幅达 15-30%，各厂商库存达到峰值，并通过降低开工率来减少库存。国 巨、风华高科的单季营收均出现了下滑；2019 年下半年行业拐点开始出现。经 历了清库存阶段后，面对旺盛的下游需求，各厂商产能出现短缺，MLCC 价格 出现反弹。以国巨、风华高科为代表的厂商营收状况均有改善。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 1、 MLCC 全球市场份额高度集中，海外龙头 CR5 接近 80%份额。近年来日韩系 企业逐步退出毛利率相对较低的传统业务产能，将生产、研发重点转向小 型、高容量的产品，重点布局

11、车载方向。贸易战背景下，国内品牌客户对 高端 MLCC 需求国产化较为强烈，公司作为国内龙头迎来替代性增长机遇。 2、 风华高科产能和国外竞争对手相比明显不足，目前风华电子工业园容载规 模已达上限，由于受限于交付能力因此一直难以突破高端领域客户。2020 年风华高科拟募投 75 亿元用于高端电容器扩产项目，项目周期 28 个月， 新建450亿只mlcc月产能。 项目达产后， 预计年新增营业收入约为49亿元， 投资回收期约为 6 年。 3、 MLCC 被应用广泛于手机、 PC、 汽车、 影音及 IOT、 工业等领域。 手机是 MLCC 的最大应用领域,占比达 38%，汽车是另一个正在增长的市场。

12、风华高科此 次扩产主要针对通信及车用市场，瞄准具备确定性趋势的市场机遇。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 疫情和贸易战影响加速 MLCC 国产替代； 5G 和新能源下游市场需求超预期； 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 下游需求不及预期，行业竞争加剧。 qRpQmMqPpQoMyQpQqMpQmPbR9R6MnPnNnPmMlOoOqPjMsQyQ9PoOyRvPpPrQxNmMmP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 投资摘要投资摘要 . 2 估值与投资建议 . 2 核心假设与逻辑 . 2 股价变化的催化

13、因素 . 2 核心假设或逻辑的主要风险 . 2 估值与投资建议估值与投资建议 . 7 绝对估值：61.3-66.3 元 . 7 绝对估值的敏感性分析 . 8 相对法估值：57.3-68.7 元 . 8 投资建议：合理估值 64-68 元, 给予“买入”评级 . 8 国产龙头三十而起，国产龙头三十而起，5G 时代乘风破浪时代乘风破浪 . 9 深耕 MLCC 三十余年，成就国产行业龙头 . 9 业绩短期受挫，有望重回增长 . 10 聚焦主业后盈利能力持续增强 . 11 国产化替代趋势下公司成长可期 . 11 科技创新进步明显，研发成果广获认可 . 12 MLCC 是被动元件中的皇冠是被动元件中的皇

14、冠 . 14 MLCC 是价值量最高的电容市场 . 14 小型化、高容量趋势推动行业持续升级 . 14 MLCC 应用领域持续拓宽，市场规模稳步提升 . 15 去库存阶段结束，行业迎来拐点 . 16 打破日韩垄断，国产机遇来临打破日韩垄断，国产机遇来临 . 17 全球市场份额高度集中于日韩厂商 . 17 MLCC 日韩厂商核心技术占优 . 17 日韩退出常规产能，国产迎来替代良机 . 19 下游需求多点开花，国产龙头迎来发展良机下游需求多点开花，国产龙头迎来发展良机 . 25 通信+汽车是 MLCC 的主要应用市场 . 25 5G 建设孕育长期机遇 . 25 汽车电子潜力巨大 . 27 军工

15、MLCC 利润丰厚 . 28 全球全球 MLCC 龙头企业一览龙头企业一览 . 20 村田（Murata） . 20 三星电机（SEMCO） . 21 国巨（Yageo） . 21 华新科（Walsin） . 22 太阳诱电（Taiyo yuden） . 23 盈利预测盈利预测 . 30 假设前提 . 30 未来年盈利预测 . 31 风险提示风险提示 . 32 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 33 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 分析师承诺分析师承诺 . 34 风险提示风险提示 . 3

16、4 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图表目录图表目录 图图 1：MLCC 产品产品 . 9 图图 2：公司历史沿革：公司历史沿革 . 9 图图 3：风华高科股权结构图：风华高科股权结构图 . 10 图图 4：公司分季度营业收入及净利润（亿元）：公司分季度营业收入及净利润（亿元） . 10 图图 5：主营业务收入占比持续提升：主营业务收入占比持续提升 . 11 图图 6：公司片容、片阻产品毛利率较高：公司片容、片阻产品毛利率较高 . 11 图图 7：公司三费及占营收比：公司三费及占营收比

17、. 11 图图 8：风华高科与国巨净利率差额收窄：风华高科与国巨净利率差额收窄 . 11 图图 9：公司电子元器件产销量（亿只）及单价（元：公司电子元器件产销量（亿只）及单价（元/万只）万只） . 12 图图 10：公司的研发费用整体呈现上升趋势：公司的研发费用整体呈现上升趋势 . 12 图图 11：陶瓷电容市场份额最大：陶瓷电容市场份额最大 . 14 图图 12：MLCC 产品占据陶瓷电容产品占据陶瓷电容 9 成份额成份额 . 14 图图 13：MLCC 向小型化发展向小型化发展 . 15 图图 14：MLCC 向高容量发展向高容量发展 . 15 图图 15：MLCC 寿命远高于铝电解电容器

18、寿命远高于铝电解电容器 . 15 图图 16：MLCC 有望实现对其他类型电容的替代有望实现对其他类型电容的替代 . 15 图图 17：全球：全球 MLCC 市场规模及增速市场规模及增速 . 16 图图 18：中国：中国 MLCC 市场规模及增速市场规模及增速 . 16 图图 19：国巨：国巨 2016-2018 年单季度营收（亿新台币）年单季度营收（亿新台币） . 16 图图 20：风华高科：风华高科 2016-2018 年单季度营收（亿元）年单季度营收（亿元） . 16 图图 21：全球全球 MLCC 品牌竞争格局品牌竞争格局 . 17 图图 22：全球主要全球主要 MLCC 企业产能（亿

19、只企业产能（亿只/月）月） . 17 图图 23：MLCC 产业链产业链 . 18 图图 24：MLCC 制造工艺制造工艺 . 19 图图 25：全球：全球 MLCC 供给变化趋势供给变化趋势 . 19 图图 26：MLCC 下游应用占比下游应用占比 . 25 图图 27：2019-2023 年全球年全球 5G 手机出货量（亿台）手机出货量（亿台） . 26 图图 28：5G 基站建设数量预测基站建设数量预测 . 26 图图 29：2015 年年-2025 年全球物联网连接数（亿个）年全球物联网连接数（亿个） . 27 图图 30：国内新能源汽车销量：国内新能源汽车销量 . 28 图图 31：

20、全球新能源汽车销量：全球新能源汽车销量 . 28 图图 32：2008 年年-2019 年我国国防支出年我国国防支出 . 29 图图 33：国内军用：国内军用 MLCC 市场竞争格局市场竞争格局 . 错误!未定义书签。 图图 34：风华高科与鸿远电子毛利率比较：风华高科与鸿远电子毛利率比较 . 错误!未定义书签。 图图 35：2019 法拉电子成本构成法拉电子成本构成 . 错误!未定义书签。 图图 36：法拉电子经营现金流变化趋势：法拉电子经营现金流变化趋势 . 错误!未定义书签。 图图 37：法拉电子盈利能力持续提升：法拉电子盈利能力持续提升 . 错误!未定义书签。 图图 38：法拉电子毛利

21、率领先同行：法拉电子毛利率领先同行 . 错误!未定义书签。 图图 39：法拉电子产品销量和单价：法拉电子产品销量和单价 . 错误!未定义书签。 图图 40：法拉电子产品销量：法拉电子产品销量 YOY 和单价和单价 YOY . 错误!未定义书签。 图图 41：产能重置成本大幅提升：产能重置成本大幅提升 . 错误!未定义书签。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 41：村田产品下游应用：村田产品下游应用 . 20 图图 39：村田营业收入：村田营业收入 . 20 图图 40：村田净利润：村田净利润 . 20 图图 41：三星电机：三星电机 MLCC 在汽车应用在汽车应用 . 21 图图 41：国巨被动元件产品应用：国巨被动元件产品应用 . 22 图图 39：国巨营业收入：国巨营业收入 . 22 图图 40：国巨净利润：国巨净利润 . 22 图图 41：华新科技被动元件下游应用敞口：华新科技被动元件下游应用敞口 . 23 图图 39：华新科技营业收入：华新科技营业收入 . 23 图图 40：华新科技净利润：华新科技净利润 . 23 图图 41：华新科技被动元件下游应用敞口：华新科技被动元件下游应用敞口 . 24 图图 39：华新科技营业收入：华新科技营业收入 .