1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 公司深度报告 声光电声光电精密制造深入布局精密制造深入布局，TWS 和和可穿戴可穿戴共助成长共助成长 报告摘要报告摘要： 声光电精密制造深入布局， 把握消费电子产业创新脉络声光电精密制造深入布局， 把握消费电子产业创新脉络。公司当前实 行“零件+成品”的协同发展战略，零件包括声学部件、光学器件、 微电子产等，成品包括 TWS 耳机、VR/AR、智能手表等产品。其中 TWS 耳机为近几年公司成长主线，可穿戴产品也将助力公司实现中 长期的持续成长。 TWS 耳机大爆发，耳机大爆发，推动推动业绩高速增长业绩高速增长。据 C

2、ounterpoint 数据显示， TWS 在 2017/2018/2019 年分别增长 118%/130%/183%。假设苹果手 机存量为 8 亿，AirPods 配对率不到 15%，而安卓系手机因为出货量 远大于苹果，配对率更低，成长空间巨大。歌尔目前已参与大客户普 通版及降噪版组装业务，未来随着产能释放，份额有望持续提升。 智能穿戴设备兴起，智能穿戴设备兴起，VR/AR 未来可期未来可期。随着近年来用户对运动和健 康监测等需求的增加， 可穿戴设备的需求迅速增长。 2019 年， VR/AR 市场热度重新被 5G 点燃， 而生态和硬件的成熟也给市场带来的新的 活力。在可穿戴业务中，歌尔提早

3、布局声、光、电零部件，为客户提 供一站式的“整机+精密零组件”解决方案。 消费电子核心器件， 受益下游产品爆发消费电子核心器件， 受益下游产品爆发。公司精密零组件业务的主要 产品为微型麦克风、MEMS 传感器及其他电子元器件等。在 MEMS 麦克风领域中公司市占率第二，未来也将持续受益下游 TWS 耳机、 智能可穿戴设备和智能家居产品的增长。 公司公司发行发行可转债可转债扩张扩张 TWS 耳机、耳机、AR/VR 及光学模组产能及光学模组产能。公司将 40 亿元募集资金用于投资建设 TWS 耳机项目（占比 55%） 、AR/VR 及相关光学模组项目（占比 25%）和青岛研发中心项目(占比 20%

4、)。 维持维持“买入买入”评级。评级。我们看好 TWS 耳机、未来智能穿戴、VR/AR 给公 司带来的业绩增长,我们调整 2020-2022 年 EPS 至 0.59/0.85/1.14 元， 对应 PE 为 55.57/38.95/28.84 倍， 考虑公司未来两年将维持高速增长， 给予 2021 年 45 倍 PE，提高目标价，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：产品销量不及预期、业绩预测和估值判断不达预期等风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 23,751 35,148 51,947 69,008 8

5、4,311 (+/-)% -6.99% 47.99% 47.80% 32.84% 22.18% 归属母公司净利润归属母公司净利润 868 1,281 1,924 2,745 3,708 (+/-)% -59.44% 47.58% 50.27% 42.66% 35.06% 每股收益（元）每股收益（元） 0.27 0.39 0.59 0.85 1.14 市盈率市盈率 25.73 50.48 55.57 38.95 28.84 市净率市净率 1.47 4.01 5.91 5.12 4.34 净资产收益率净资产收益率(%) 5.71% 7.95% 10.64% 13.14% 15.04% 股息收益率股

6、息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 3,245 3,245 3,245 3,245 3,245 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2020/7/24 6 个月目标价（元） 38.25 收盘价（元） 32.95 12 个月股价区间 （元） 10.2035.63 总市值（百万元） 106,926 总股本（百万股） 3,245 A股（百万股） 3,245 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 105 历史收益率曲线 -12% 31% 74% 117% 160% 203% 2019/72019/102020/1

7、2020/4 歌尔股份沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 21% 91% 204% 相对收益 12% 72% 186% 相关报告 Q2 业绩超预期，TWS持续推动业绩成长 20200701 歌尔股份 （002241.SZ） ： Q1 业绩符合预期， 股权计划彰显信心20200422 歌尔股份（002241.SZ） ：TWS推动业绩增 长，费用结构持续优化20200418 歌尔股份 （002241.SZ） ： 业绩超预期， TWS、 智能穿戴推动业绩增长-20200228 证券分析师：张世杰证券分析师：张世杰 执业证书编号：S0550518060004 01058034600

8、 01058034600 歌尔股份歌尔股份（002241） 半导体半导体/电子电子 发布时发布时间：间：2020-07-27 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明声明及说明及说明 2 / 37 歌尔股份歌尔股份/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 声光电精密制造深入布局，把握消费电子产业创新脉络声光电精密制造深入布局，把握消费电子产业创新脉络 . 5 1.1. 打造高度垂直整合的精密加工与智能制造平台.5 1.2. 股权结构相对集中稳定，并积极实施员工持股计划.6 1.3. 公司利润高速增长，TWS 无线耳机拉升业绩 .6 2. 声学整机：声学整机：TWS 耳机大爆发，公司声学

9、整机业绩高速增长耳机大爆发，公司声学整机业绩高速增长 . 10 2.1. Airpods 引领市场，安卓系耳机扩充市场，TWS 耳机前景明朗 .10 2.2. TWS 配对率低，苹果安卓阵营增长空间巨大 .15 2.3. 苹果、安卓 TWS 产品共同推进公司业绩增长 .17 2.4. 智能音箱作为 IoT 沟通载体，出货量稳定增长 .19 3. 智能硬件：智能穿戴设备兴起，智能硬件：智能穿戴设备兴起，VR/AR 未来可期未来可期 . 20 3.1. 智能手表手环功能丰富，促进消费者需求增长.20 3.2. VR/AR 行业寒冬已过，未来可期 .23 3.3. 提早布局智能穿戴，歌尔提供研发制造

10、一站式服务.26 4. 精密零组件业务：消费电子核心器件，受益下游产品爆发精密零组件业务：消费电子核心器件，受益下游产品爆发 . 28 5. 公司募投项目扩张公司募投项目扩张 TWS 耳机、耳机、AR/VR 及光学模组产能及光学模组产能 . 32 6. 盈利预测盈利预测 . 33 7. 风险提示风险提示 . 34 图表目录图表目录 图图 1：公司历史沿革：公司历史沿革. 5 图图 2：公司股权结构：公司股权结构. 6 图图 3：歌尔历年营业：歌尔历年营业收入及变动（亿收入及变动（亿元）元）. 7 图图 4：歌尔历年归母净利润及变动（亿元）：歌尔历年归母净利润及变动（亿元） . 7 图图 5：歌

11、尔历年销售毛利及净利率：歌尔历年销售毛利及净利率 . 8 图图 6：歌尔：歌尔各历年费用率变化各历年费用率变化 . 8 图图 7：歌尔历年研发支出（单位：亿）及占比：歌尔历年研发支出（单位：亿）及占比. 8 图图 8：歌尔历年：歌尔历年专利授权数量专利授权数量 . 8 图图 9：歌尔历年：歌尔历年各业务收入（亿元）各业务收入（亿元）. 9 图图 10：歌尔历年：歌尔历年各业务营收占比各业务营收占比 . 9 图图 11：歌尔历年：歌尔历年各业务毛利率各业务毛利率 . 9 图图 12：歌尔历年：歌尔历年各业务毛利占比各业务毛利占比 . 9 图图 13 ：蓝牙技术：蓝牙技术发展时间轴发展时间轴 .

12、10 rQsNqQqPpQsQzRpQrNpQsR6M9RbRsQnNpNmMiNpPsNeRtRuMbRnNyRuOpPmNuOoNrO 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明声明及说明及说明 3 / 37 歌尔股份歌尔股份/ /公司深度报告公司深度报告 图图 14：TWS 耳机出货总计（万副）耳机出货总计（万副）. 11 图图 15：TWS 耳机出货预测耳机出货预测. 11 图图 16：AIRPODS 2019 年各季度出货量年各季度出货量 . 11 图图 17：AIRPODS 出货及预测出货及预测 . 11 图图 18：AIRPODS SNOOP 监听模式对比安卓监听模式对比安卓 TW

13、S 耳机耳机 RELAY模式模式. 12 图图 19：AIRPODS 2 代官方宣传图代官方宣传图 . 12 图图 20：AIRPODS PRO 官方降噪功能宣传图官方降噪功能宣传图. 12 图图 21：AIRPODS PRO SIP 封装技术封装技术 . 13 图图 22：AIRPODS PRO 续航参数续航参数 . 13 图图 23：AIRPODS 无缝切换设备无缝切换设备 . 13 图图 24：SPATIAL AUDIO 概念图概念图. 13 图图 25：华为，三星，索尼，：华为，三星，索尼，BOSE的的 TWS 产品产品. 14 图图 26：安卓系：安卓系 TWS 占总占总 TWS 耳

14、机出货比例耳机出货比例 . 14 图图 27：TWS 耳机耳机 2020Q1对比对比 2019Q1出出货货量量. 14 图图 28：TWS 耳机耳机 2020Q1 和和 2019Q1 出货比例出货比例 . 14 图图 29：2020Q1 TWS 耳机出货及价格对比耳机出货及价格对比. 15 图图 30：QCY，三星，小米，华为的，三星，小米，华为的 TWS 产品产品. 15 图图 31：AIRPODS（累计）配对率变化（累计）配对率变化 . 15 图图 32：苹果安卓手机出货对比：苹果安卓手机出货对比. 16 图图 33：TWS/手机出货量比值手机出货量比值 . 16 图图 34：LE AUD

15、IO 标准标准. 17 图图 35：AIRPODS 内部布局内部布局 . 17 图图 36：AIRPODS PRO 内部布局内部布局 . 17 图图 37：AIRPODS 内部布局内部布局 . 18 图图 38：歌尔骨声纹传感器专利：歌尔骨声纹传感器专利. 18 图图 39：主流智能音：主流智能音箱产品箱产品. 19 图图 40：智能音箱出货量：智能音箱出货量 . 19 图图 41：歌尔设计的智能音箱产品：歌尔设计的智能音箱产品 . 20 图图 42：智能手表手环产品丰富的功能：智能手表手环产品丰富的功能 . 20 图图 43：热门智能手表手环产品：热门智能手表手环产品. 20 图图 44：I

16、DC 智能可穿戴产品出货（百万副）智能可穿戴产品出货（百万副）. 21 图图 45：2017Q4-2019Q3 智能手表手环产品出货智能手表手环产品出货 . 21 图图 46：2019Q3 智能手表手环产品价格区间和销量智能手表手环产品价格区间和销量. 21 图图 47：智能手表产品出货：智能手表产品出货. 22 图图 48：APPLE WATCH出货比例出货比例 . 22 图图 49：IDC 手环产品出货（百万幅）手环产品出货（百万幅） . 23 图图 50：移动端：移动端 VR眼镜、眼镜、PC 端端 VR 头盔、头盔、VR 一体机一体机 . 24 图图 51：VR 头显出货量头显出货量 （

17、百百万台）万台） . 25 图图 52：VR 头显出货量占比头显出货量占比. 25 图图 53：AR 眼镜盒子、连线式眼镜盒子、连线式 AR、AR 一体机一体机 . 25 图图 54：AR 头显出货量头显出货量. 26 图图 55：AR 头显出货量占比头显出货量占比. 26 图图 56：歌尔智能手表解决方案：歌尔智能手表解决方案. 26 图图 57：歌尔光学设计方案（：歌尔光学设计方案（PANCAKE、PANTILE）. 27 图图 58：歌尔：歌尔 VR整体解决方案整体解决方案 . 27 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明声明及说明及说明 4 / 37 歌尔股份歌尔股份/ /公司深度报告公司深度报告 图图 59：歌尔部分：歌尔部分 AR产品产品 .