1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 传统业务升级 航空动力启航 Table_Title2 宗申动力(001696) Table_Summary 公司概况：公司概况： 公司是宗申产业集团在动力领域的核心资产，以摩托车发 动机和通机动力业务为基础，近年来陆续拓展了航空发动机、 新能源、高端零部件等新业务，志在成为全球领先的动力系统 集成服务商。 摩托车发动机龙头地位稳固摩托车发动机龙头地位稳固 向中大排量转型向中大排量转型 虽然我国摩托车产销量总体呈萎缩态势，但得益于外部客 户的不断开拓、以及中大排量发动机销量的提升，公司摩托车 发动机销量表现相对稳健，市占率整体呈上升

2、态势。近年来公 司加大了中大排量发动机业务的拓展，带动摩托车发动机产品 平均单价和盈利水平同步向上。我们判断我国中大排量摩托车 销量还有十倍提升空间，公司摩托车发动机业务有望持续受益 于消费升级大趋势。 拓展通机拓展通机终端产品终端产品业务业务 深耕海外核心客户挖掘增量深耕海外核心客户挖掘增量 公司以通用动力切入通机领域，目前产品已经全面覆盖通 用动力、通机终端产品和小型农机三大类。2018 年公司完成对 大江动力的收购。通机公司与大江动力业务整合，有利于公司 加强对“采购、研发、制造、市场营销”等环节的资源整合和 协同，通机动力与终端产品优势资源互补，巩固公司行业领先 地位。收购大江动力后，

3、公司通机产品的平均单价和盈利水平 显著提升。公司通用动力产品第一大客户 MTD 在海外的核心供 应商百力通（BGG）经营陷入困境，我们预计 MTD 有望将大部 分订单转至宗申动力，带动公司通用动力出口业务规模有望进 一步扩大。 航空动力航空动力产品实现量产产品实现量产 中长期成长空间打开中长期成长空间打开 传统主业摩托车发动机业务下游需求持续萎缩，为保持业 务长期成长性，公司加大了对新兴业务的扩展力度，航空发动 机业务是公司发力的重点。2016 年航发公司成立，2017 年航 发公司获得军工保密资质，2019 年多款航空发动机产品实现量 产，航发业务逐步进入兑现阶段。2018 年产品开始量产后

4、航发 公司业务规模快速增长，2019 年实现营收 2,040 万元，毛利率 高达 50.87%，盈利水平远高于公司传统业务。航发公司在手订 单充裕，航发业务成长性好、利润率水平高，随着业务规模快 速扩大，有望成为公司重要的业绩增长点。 投资建议投资建议 公司摩托车发动机市占率总体向上，龙头地位不断强化， 中大排量摩托车发动机销量占比提升有效对冲通路车需求萎 缩，带动产品均价和盈利向上。2018 年收购大江动力后，通用 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 17.25 最新收盘价： 7.92 Table_Basedata 股票代码

5、股票代码： 001696 52 周最高价/最低价： 8.93/4.77 总市值总市值( (亿亿) ) 90.69 自由流通市值(亿) 70.58 自由流通股数(百万) 891.19 Table_Pic Table_Author 分析师：崔琰分析师：崔琰 邮箱： SAC NO：S06 联系人：刘静远联系人：刘静远 邮箱： -20% -4% 11% 27% 43% 58% 2019/072019/102020/012020/042020/07 相对股价% 宗申动力沪深300 Table_Date 2020 年 07 月 27 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究

6、报告 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 动力与通机终端产品业务形成有效协同，产品均价和盈利全面 改善；通用动力第一大客户 MTD 有望提升公司配套比例，为通 机业务带来增量。近年来公司加速转型新业务，航发业务兼备 成长性和高盈利，为公司打开长期成长空间。 预计公司 2020-22 年的归母净利润为 6.48/7.92/10.19 亿 元，对应的 EPS 为 0.57/0.69/0.89 元，当前股价对应 PE 为 13.99/11.45/8.90 倍，参考公司历史估值区间，同时考虑到航 发业务的成长性，给予公司 2021 年 25 倍 PE 估值，对应目标

7、价 17.25 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 摩托车产销量规模进一步萎缩；中大排量摩托车发动机 业务拓展进度低于预期；通用动力海外客户配套比例低于预 期；航发业务开拓进度低于预期。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 6,026 5,807 7,451 8,741 10,022 YoY（%） 16.0 -3.6 28.3 17.3 14.7 归母净利润(百万元) 374 422 6

8、48 792 1,019 YoY（%） 37.3 12.8 53.7 22.1 28.7 毛利率（%） 19.9 21.1 20.8 21.5 23.1 每股收益（元） 0.33 0.37 0.57 0.69 0.89 ROE（%） 9.1 9.9 14.5 16.8 20.2 市盈率 24.24 21.49 13.99 11.45 8.90 rQtMqQrOtMmOvNtMrNtMtQ6M8Q6MoMoOsQpPjMnNoRkPpNxP8OmMwPNZqQqRMYqNtM 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 以摩发通机业务为核心 打造动力系统

9、集成服务商 . 5 1.1. 传统产品转型升级 海外市场寻求增量 . 6 1.2. 深耕动力领域 业务版图不断扩张 . 7 2. 新老业务双轮驱动 财务表现维持稳健 . 8 3. 传统业务稳健发展 新兴业务快速成长 . 11 3.1. 摩发龙头地位稳固 产品结构持续优化 . 11 3.2. 拓展通机终端产品业务 深耕核心客户挖掘增量 . 15 3.3. 航发产品实现量产 成为重要业绩增长点 . 19 4. 投资建议 . 22 5. 风险提示 . 23 图表目录 图 1 公司的发展历程 . 5 图 2 公司最新股权结构（2020 一季报） . 6 图 3 公司营业收入及同比（亿元；%） . 8

10、图 4 公司分产品营业收入组成（亿元） . 8 图 5 公司毛利率及净利率（%） . 9 图 6 公司期间费用率（%） . 9 图 7 公司分产品毛利率（%） . 9 图 8 公司与隆鑫通用毛利率、净利率对比（%） . 9 图 9 公司归母净利润及同比（亿元；%） . 10 图 10 经营活动现金流及归母净利润占比（亿元；%） . 10 图 11 中国摩托车年产销量（万辆） . 11 图 12 宗申动力摩托车发动机销量及市占率（万台；%） . 11 图 13 摩托车发动机业务营收及同比（亿元；%） . 12 图 14 摩托车发动机均价及单台利润（元） . 12 图 15 发动机业务净利润及同比

11、（亿元；%） . 12 图 16 发动机净利率（%） . 12 图 17 ZS650-650cc 双缸跨骑摩托车发动机 . 13 图 18 Nexus300-278cc 运动踏板车发动机 . 13 图 19 ATV500-495cc 全地形车发动机 . 13 图 20 公司工业 4.0 智能总装流水线 . 13 图 21 宗申赛科龙 RX3S 探险车 . 14 图 22 宗申赛科龙 RE3 复古街车 . 14 图 23 宗申比亚乔摩托车产品 . 14 图 24 XP200A 发动机 . 15 图 25 PB6000B 发电机 . 15 图 26 XG10 水泵 . 16 图 27 双轴微耕机产

12、品 . 16 图 28 公司通机销量及营收（万台；亿元） . 17 图 29 公司通机业务毛利率及净利率（%） . 17 图 30 公司通机均价及单台利润（元） . 17 图 31 公司通机业务净利润及同比（亿元；%） . 17 图 32 百力通营收及同比（亿美元；%） . 18 图 33 百力通净利润及同比（亿美元；%） . 18 图 34 C20-F 航空发动机 . 19 图 35 C145 航空发动机 . 19 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 36 C330 航空发动机 . 20 图 37 螺旋桨发动机 . 20 图 38 航发公司营业收入（万元

13、）. 20 图 39 航发公司毛利率（%） . 20 图 40 航发公司毛利润（万元） . 21 图 41 航发公司净利润（万元） . 21 表 1 重要子公司业务概况 . 7 表 2 公司分业务营收预测 . 22 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.以以摩发通机摩发通机业务业务为核心为核心 打造打造动力系统集成服务商动力系统集成服务商 公司以摩托车发动机和公司以摩托车发动机和通用动力通用动力业务为基础，向全球领先的动力系统集成服务业务为基础，向全球领先的动力系统集成服务 商进军。商进军。宗申动力是宗申产业集团在动力领域的核心子公司，2003 年通

14、过重组成都 宗申联益实业于深交所上市。公司传统业务是摩托车发动机与通用动力产品的研发、 生产与销售，2015 年以来逐步向航空发动机、通机终端产品、新能源、高端零部件 等新业务领域拓展，志在成为全球领先的动力系统集成服务商。 图 1 公司的发展历程 资料来源：公司官网，华西证券研究所 实际控制人左宗申经营发动机相关业务近实际控制人左宗申经营发动机相关业务近 4 40 0 年，对动力领域理解深刻。年，对动力领域理解深刻。公司实 际控制人左宗申 1982 年以摩托车维修业务起家，1992 年创办重庆宗申摩托车科技开 发有限公司（宗申产业集团的前身） ，业务范围从维修切入制造环节，近 40 年中深耕

15、 动力领域，对行业理解深刻。 左宗申夫妇合计持有左宗申夫妇合计持有 2 22.742.74% %的股权，是公司的实际控制人。的股权，是公司的实际控制人。公司创始人、董事 长左宗申及左宗申、袁德秀夫妇 100%控股的重庆宗申高速艇开发有限公司合计持有 上市公司 22.74%的股权；公司第二大股东为西藏国龙实业，持股比例 18.11%。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 公司最新股权结构（2020 一季报） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.1.1.1.传统产品传统产品转型升级转型升级 海外市场寻求增量海外市场寻求增量 摩托车发动机摩托车发动机

16、制造业务：制造业务：提升技术水平，开拓提升技术水平，开拓海外海外增量市场增量市场。公司自 1992 年开 始生产摩托车发动机，目前产品配套两轮车、三轮车、越野车、全地形车（ATV）等 全线产品。在国内摩托车产销规模总体萎缩的大背景下，公司一方面顺应产业变革趋 势，加大产品结构调整力度，另一方面加强了对增量市场的开拓： 1） 技术层面：技术层面：近 30 年的发展历程中坚持自主研发投入，2004 年与欧洲最大的 摩托车企业、踏板摩托车鼻祖意大利比亚乔集团展开全方位合资合作，引进 比亚乔动力产品。目前公司摩托车发动机产品覆盖 35850cc 排量段，130 多 个品种，其中中大排量摩托车发动机销量

17、占比提升趋势明显。 2） 市场层面：市场层面：积极拓展南美、中东、东南亚、南亚和非洲等海外增量市场，摩 托车发动机产品销往 100 多个国家和地区。 摩托车发动机产品市占率摩托车发动机产品市占率上升趋势明显上升趋势明显。过去 10 年，公司摩托车发动机产品国 内市占率上升趋势明确，由 2010 年的 13.12%提升到 2019 年的 16.32%，行业龙头地 位不断强化。 通用机械制造业务：通用机械制造业务：从通机动力到从通机动力到终端产品终端产品，产品品类逐步丰富，产品品类逐步丰富，公司自 2000 年开始经营通机业务，2007 年将通机公司注入上市公司，目前通机产品主要包括通 用汽油机、

18、小型发电机组、高压清洗机、水泵和舷外机等。过去几年公司通机产品品 类逐步丰富：2011 年顺应农业机械化率提升趋势，大力推广农机配套产品；2015 年 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 投入电动终端、园林机器人等新产品研发；2018 年收购重庆大江动力，加强对“采 购、研发、制造、市场营销”等环节的资源整合和协同，通机动力与终端产品优势资 源整合，公司成长为国内通机领域龙头企业。 通机业务以出口美国为根基，积极拓展其他区域新客户。通机业务以出口美国为根基，积极拓展其他区域新客户。公司与美国园林机械 供应商 MTD 建立了 10 余年长期合作关系（2016

19、 年对 MTD 的营收占比高达 70%） ，同时 积极拓展其他海外客户，产品已远销欧美、中东、东南亚、非洲等 70 多个国家和地 区，出口年销量突破 200 万台。 1.2.1.2. 深耕动力深耕动力领域领域 业务版图不断扩张业务版图不断扩张 以摩发公司和通机公司为以摩发公司和通机公司为核心核心，业务版图逐步扩张。，业务版图逐步扩张。公司传统主业以重庆宗申 发动机制造有限公司（简称“摩发公司” ） 、重庆宗申通用动力机械有限公司（简称 “通机公司” ）两大主体为核心。2014 年以来公司新业务布局加速，先后设立了重庆 宗申新能源发展有限公司（2014 年设立，简称“新能源公司” ） 、宗申航空

20、发动机制 造有限公司（2016 年设立，简称“航发公司” ） ；2018 年 3 月收购重庆大江动力设备 制造有限公司（简称“大江动力” ） ，通机公司与大江动力在“采购、研发、制造、市 场营销”等环节形成有效协同，通用动力与终端产品优势互补，业务规模和市场地位 显著提升。 表 1 重要子公司业务概况 子公司子公司 业务概况业务概况 摩发公司 成立于 1992 年，主要产品为两轮车、三轮车、越野车、全地形车（ATV）等全系列摩托车发动机 通机公司 成立于 2000 年，专业研发生产和销售通用汽油机、小型发电机组、高压清洗机、水泵和舷外机等 大江动力 2018 年 3 月完成收购，通机公司的通用

21、动力产品和大江动力的终端产品优势结合， “采购、研发、 制造、市场营销”等多环节资源整合 新能源公司 全面布局电机、电控、电池、增程器、无线充电、核心零部件材料等 航发公司 为旋翼、固定翼通航飞机和无人机提供动力装备，计划在 35 年内涵盖 2400HP 航空动力系列 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 2.2.新老业务新老业务双轮驱动双轮驱动 财务表现财务表现维持维持稳健稳健 营收维持稳健增长，传统营收维持稳健增长，传统主业主业与与新业务新业务齐头并进。齐头并进。过去 10 年，公司营收总体维 持稳健增长，由2010年

22、的39.65亿元提升至2019年的55.94亿元，10年CAGR 3.5%。 2012 年因摩托车出口新规实施及国内通路车市场竞争加剧影响公司的营收出现小幅 下滑；2013-18 年公司积极拓展海外市场，同时摩托车发动机、通机产品结构持续优 化，营收规模稳步提升；2019 年公司实现营收 58.07 亿元，同比小幅下滑 3.63%，主 要是因为中美贸易摩擦反复及 GDP 增速放缓导致行业整体下行。 传统业务传统业务目前仍是主要支撑，新业务发展势头向好目前仍是主要支撑，新业务发展势头向好。分产品来看，公司传统业 务表现总体优于行业整体水平。2019 年摩托车发动机制造业务与通用机械制造业务 分别

23、实现营收 25.52 亿、24.41 亿元，营收占比分别达 43.95%、42.04%，目前仍是公 司主要的收入来源；2018 年公司收购大江动力，通用动力与终端产品业务融合，营 收实现跨越式增长。2014 年以来公司新业务布局加速，目前航空动力、新能源和高 端零部件等新兴业务均实现稳步增长。2019 年航发产品实现批量生产，当年营收突 破 2,000 万元。新业务板块有望成为新的业务增长点。 图 3 公司营业收入及同比（亿元；%） 图 4 公司分产品营业收入组成（亿元） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 利润率利润率总体维持稳健，产品结构优化推动盈利水平

24、环比改善总体维持稳健，产品结构优化推动盈利水平环比改善。过去 10 年，公司 利润率水平总体维持稳健，2019 年毛利率 18.14%、净利率 8.29%，略好于历史中枢 水平。2018 年以来，在中美贸易摩擦反复及 GDP 增速总体放缓的大背景下，公司积 极推动摩托车电动动力、中大排量燃油动力、通机终端产品、航空动力、新能源三电 系统的研发与商业化，产品结构持续优化，利润率实现逆势增长。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 10 20 30 40 50 60 2000019 营业总收入同比（%） 0 10

25、 20 30 40 50 60 2000019 发动机产品通用机械产品零部件零售服务其他业务 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 5 公司毛利率及净利率（%） 图 6 公司期间费用率（%） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 传统传统业务业务毛利率毛利率较为较为稳定，稳定，老业务产品结构调整、老业务产品结构调整、新业务放量有望带动盈利能新业务放量有望带动盈利能 力提升力提升。过去 10 年，公司核心产品摩托车发动机与通机产品毛利率保持相对稳定， 近两年随产品结构改善环比有所提升，但非核心业务零售服务类和产品零部件类有所 下滑。考虑到摩托车发动机中中大排量产品的销量占比持续提升，出口带动通机业务 产能利用率提升，公司传统业务盈利能力仍有提升空间；公司