1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 日用消费日用消费 | 饰品化妆品饰品化妆品 强烈推荐强烈推荐-A（首次首次） 老凤祥老凤祥600612.SH 目标估值：N.A. 当前股价：63.27 元 2020年年07月月28日日 三世经典，百年传承三世经典，百年传承 基础数据基础数据 上证综指 3205 总股本（万股） 52312 已上市流通股（万股） 31711 总市值（亿元） 331 流通市值（亿元） 201 每股净资产（MRQ） 14.1 ROE（TTM） 19.0 资产负债率 54.3% 主要股东 上海市黄浦区国有资 主要股东持股比例 42.09%

2、股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 29 24 42 相对表现 19 11 25 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 “老凤祥”百年品牌，跨越三个世纪。公司已成为一家涵盖珠宝首饰、工艺美术、文教用品三大业务板块的综合性企业，产品从品类，设计和品牌价值等层面均领先国内其他竞争对手， 国企改革推进焕发新活力， 预计 20202021 年归母净利分别增长 10%、14%，对应 2021 年 PE 为 19x，给予“强烈推荐-A”评级。 “老凤祥”金字招牌“老凤祥”金字招牌，国资控股保证企业稳健运行国资控股保证企业稳健运行。老凤祥股份有限公司起源于“老凤祥”黄金珠宝首饰，创

3、始于 1848 年。“老凤祥”作为中国珠宝首饰和民族企业品牌中的“百年金字招牌”，品牌底蕴浓厚，连续十多年位列“中国 500 最具价值品牌”榜单。目前公司已成为一家涵盖珠宝首饰、工艺美术、文教用品三大业务板块的综合性企业，2019 年境内外门店数 3893 家。 国内国内珠宝行业规模近珠宝行业规模近 7000 亿元，人均消费仍有提升空间。亿元，人均消费仍有提升空间。据 Euromonitor 数据显示，2018 年我国珠宝行业市场规模为 6965 亿元，同比增长 6.7%，20102018 年年均复合增长率为 11.3%。其中，黄金饰品、钻石饰品和 Pt/K金饰品的销售占比分别约 52%、28

4、%、20%。我国珠宝人均消费 54 美元仅约美国的 1/6、日本的 1/3 水平，未来龙头企业有望率先分享行业成长盛宴。 主打中高端黄金产品，主打中高端黄金产品，稳扎稳打，国企改革红利有望逐步释放稳扎稳打，国企改革红利有望逐步释放。公司20122019 年收入、利润复合增长率分别为 10%、13%。珠宝首饰、黄金交易的营收占比分别 75%、22%。2019 年公司引进了战略投资者国新双百壹号（杭州）股权投资合伙企业，解决了“老凤祥钻石公司”股权的历史遗留问题，进一步加强与“中国国新控股”的合作；建立职业经理人制度、领导班子换届完成激发内部活力。 高金价高金价&效率提升，业绩弹性可期，效率提升，

5、业绩弹性可期，首次覆盖给予“强烈推荐首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级”评级。二季度以来随着疫情影响逐步消除，以及黄金价格持续高位，我们认为公司在未来几个季度将迎来业绩回升，同时国企改革预期提升运营效率，有望进一步增强盈利弹性。预计 20202022 年归母净利分别为 15.45 亿元、17.67 亿元、19.93 亿元，同比分别增长 10%、14%、13%，目前股价对应 2020 年、2021年 PE 分别为 21x、19x，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：金价波动风险、市场需求走弱、内部改革效率提升不及预期风险金价波动风险、市场需求走弱、内部改革效率提升不及预期风险。

6、 郑恺郑恺 S03 刘丽刘丽 S06 李宏鹏李宏鹏 S01 财务数据与估值财务数据与估值 会计年会计年度度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 43784 49629 52924 59315 65147 同比增长 10% 13% 7% 12% 10% 营业利润(百万元) 2109 2462 2634 3015 3403 同比增长 10% 17% 7% 15% 13% 净利润(百万元) 1205 1408 1545 1767 1993 同比增长 6% 17%

7、10% 14% 13% 每股收益(元) 2.30 2.69 2.95 3.38 3.81 PE 27.5 23.5 21.4 18.7 16.6 PB 5.3 4.7 4.2 3.6 3.1 资料来源：公司数据、招商证券 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 Jul/19Nov/19Mar/20Jul/20(%)老凤祥沪深300 公司研究 公司研究 正文目录 一、历史沿革和股东构成 . 4 1.1 品牌故事 . 4 1.2 历史变化和股东背景 . 6 1.2.1 从小银楼到大企业，创百年民族品牌 . 6 1.2.2 国资控股保证企业稳健运行 . 7 二、主营珠宝首饰，主打中

8、高端黄金产品 . 9 2.1 经营稳健，分享行业发展机遇 . 9 2.2 定位中高端饰品，价格高于竞争对手 . 11 2.3 领导换届落定，国企改革逐步释放红利 . 12 三、盈利预测与估值 . 13 3.1 黄金价格坚挺背景下，业绩有望超预期 . 13 3.2 基本盘稳扎稳打，支撑估值抬升 . 14 四、风险因素 . 15 图表目录 图 1： “老凤祥”品牌底蕴浓厚 . 4 图 2：近年公司门店数量稳步扩张 . 5 图 3：主要产品示例 . 5 图 4：股权结构图. 7 图 5：珠宝首饰是公司主要营收构成 . 9 图 6：20122019 年收入复合增长率 10% . 9 图 7：20122

9、019 年净利复合增长率 13% . 9 图 8：近年销售和管理费用率略有下降 . 10 图 9：毛利率和净利率基本稳定 . 10 图 10：2018 年我国珠宝行业规模近 7000 亿元 . 10 图 11：黄金饰品占珠宝行业销售份额 52% . 10 图 12：我国珠宝人均消费明显低于发达国家水平 . 11 图 13：老凤祥黄金饰品定价处于行业较高水平 . 11 图 14：公司中高端产品展示 . 12 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 qRtMqQsNoRsQwOrOrNoRmPbR9RbRsQnNsQpPkPrRqPiNmOyRbRqQxPuOmOpQuOtPrN 公司研究 公司研究

10、 图 15：收入与金价相关性系数 50%以上 . 13 图 16：老凤祥 PE Band . 14 图 17：黄金价格持续走高 . 16 图 18：2019 年国内黄金消费量下降 12.9% . 16 图 19：老凤祥历史 PE Band . 16 图 20：老凤祥历史 PB Band . 16 表 1：股东持股情况 . 8 表 2：金价变动对公司收入端弹性较大 . 13 表 3：近年公司股价表现与金价相关度更高 . 14 表 4：未来三年盈利简表 . 14 表 5：业绩多季度回顾 . 15 附：财务预测表 . 17 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 公司研究 公司研究 一、历史沿革和股东

11、构成 “老凤祥”作为中国珠宝首饰和民族企业品牌中的“百年金字招牌” ，品牌底蕴浓厚，连续十多年位列 “中国 500 最具价值品牌” 榜单。 目前公司已经成为一家涵盖珠宝首饰、工艺美术、文教用品三大业务板块的综合性知名企业，截至 2019 年底，公司在境内外拥有线下门店 3893 家。 1.1 品牌故事 品牌是老凤祥健康、持续发展的核心资产。品牌是老凤祥健康、持续发展的核心资产。老凤祥股份有限公司是上海市黄浦区国资委控股的上市公司，下设“老凤祥”珠宝首饰、 “工美”工艺美术、 “中华”笔类文教用品三大业务板块。其中“老凤祥”黄金珠宝首饰品牌创始于 1848 年，是中国珠宝首饰和民族企业品牌中的“

12、百年金字招牌” ，品牌底蕴浓厚。近年来，老凤祥在品牌传承中，让消费者感受到了企业的创新意识、 拓展精神与产品的时代气息， 品牌知名度、 美誉度、忠诚度处于同行业的领先地位。 图图 1： “老凤祥”品牌底蕴浓厚“老凤祥”品牌底蕴浓厚 资料来源：公司资料、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 公司研究 公司研究 经过不断发展变革，老凤祥如今已经成为一家涵盖珠宝首饰、工艺美术、文教用品三大经过不断发展变革，老凤祥如今已经成为一家涵盖珠宝首饰、工艺美术、文教用品三大业务板块的综合性知名企业。业务板块的综合性知名企业。目前“老凤祥”拥有线下门店 3893 余家（其中境外 19家） ，是国内黄金

13、珠宝首饰行业的龙头品牌，也是上市公司的核心业务板块，其品牌产品种类广泛，涉及珠宝首饰各个领域，为顺应潮流，老凤祥还不断推陈出新，开始向旅游纪念品、工艺品、钟表、珐琅和眼镜的相关产业和跨界产品延伸扩展，最新老凤祥服饰系列胸针、迪士尼授权主题系列等也深受市场欢迎。 图图 2：近年公司门店数量稳步扩张：近年公司门店数量稳步扩张 资料来源：公司资料、招商证券 老凤祥品牌多次入围上海百强企业榜、 财富 “中国 500 强” ， “全球规模最大的 100家奢侈品公司” ，并连续十多年位列“中国 500 最具价值品牌”榜单。2019 年品牌价值达到 313.14 亿元，还荣获了“上海市知识产权创新奖” 。2

14、019 年，公司老凤祥品牌位列德勤公布的全球奢侈品力量排行榜第 15 位；位列“上海企业百强”第 32 位， 财富 杂志中国企业 500 强第 204 位、 BrandZ2019 “最具价值品牌中国 100 强” 第 98 位， “老凤祥”品牌连续 15 年蝉联世界品牌实验室“中国 500 最具价值品牌” 。 图图 3：主要产品示例：主要产品示例 05000250030003500400045002001720182019直营加盟敬请阅读末页的重要说明 Page 5 公司研究 公司研究 资料来源：公司资料、招商证券 1.2 历史变化和股东背景 公司成

15、立于 1848 年，从小银楼起家发展至 2009 年成功在上海交易所上市，目前已形成珠宝首饰为主，工艺美术和文教用品为辅的业务架构。目前，上海市黄浦区国资委员持有比例 42.09%，是公司第一大股东，国资控股的股权结构也保障了公司持续稳健发展。 1.2.1 从小银楼到大企业，创百年民族品牌 自 1848 年最初的小银楼到如今的大企业， 172 个年头的漫长的岁月中， 老凤祥随着时代的变化，社会的动荡和经济的发展，经历了无数次的曲折和考验，由小到大，从弱到强，每一个磨难、每一个变化都为留下了极为宝贵的经验和财富。回顾老凤祥的历史，大致可分为四个阶段。 艰难发展阶段（艰难发展阶段（1848-194

16、9） ：从 1848 年最初的小银楼开始的近 100 年里，是老凤祥艰难发展的阶段。 前 60 年， 是属于规模小， 且变化多端的不稳定时期， 银楼几经搬迁，记号不断变更。进入民国开始，逐渐进入稳定发展甚至迎来了第一个鼎盛的时期。然后抗日战争爆发后国民党一系列经济紧急措施对银楼业造成了巨大的冲击， 老凤祥的发展也跟随着政策的变化不断起起落落。最初发展的一百年，老凤祥经历了三个时代，有过辉煌的时期，也经历过长期萎靡，甚至歇业整顿，时代的变迁摧毁了一系列企业，然而老凤祥这个百年民族品牌在风雨飘摇中顽强地挺了过来。 改造重启阶段（改造重启阶段（1949-1985） ：） ：新中国成立以后，老凤祥迎来

17、了一个全新的历史转变，党的社会主义改造和新的经济政策指导给了“老凤祥“新的发展机遇。1952 年正式成立“国营上海金银饰品店” ，受到广大顾客欢迎。为适应市民需要，不断扩大业务，建立各个支店对解放后老凤祥首饰商业的恢复、 稳定市场起了重要的作用。 1982 年 8 月，改名为“上海远东金银饰品厂” ，并被轻工业部指定为内销金饰品定点生产企业。1983年 3 月，门市部正式开始内销黄金饰品，销量与日俱增。在改造重启的近 30 多年里，业务一次次扩张，都为老凤祥上市打下了坚实的基础。 转制重组阶段转制重组阶段（1985-2009） ：） ：1985 年，正式恢复并启用“老凤祥银楼”招牌。1987年

18、，为成立了“上海远东金银饰品厂绍兴分厂” 。在 1990 年又扩大经营金银饰品业务。敬请阅读末页的重要说明 Page 6 公司研究 公司研究 1996 年，上海老凤祥有限公司正式成立。1998 年，中国第一铅笔股份有限公出自资控股上海老凤祥公司。2009 年，老凤祥股份有限公司终于成立。从正式恢复老凤祥招牌到一步步建立分厂扩大业务，从有限责任公司到股份有限公司，一步步转制重组，老凤祥一直在进步一直在发展， 经营的业务也从单一的珠宝到工艺美术、 文教用品这些领域，转变为一个大型的集团公司。 高速发展阶段高速发展阶段（2009-至今） ：至今） ：2009 年，老凤祥股份有限公司上市以来，进入了高

19、速发展的阶段。珠宝首饰、工艺美术、文教用品成为拉动老凤祥飞速发展的三架马车，营业收入屡创新高，线下销售网点不断扩增。2012 年，老凤祥香港珠宝有限公司成立，同年，第一次走出国门，在海外设立门店，截止 2019 年底，老凤祥在香港及海外一共 19家门店，全世界总共 3893 家门店，这是一个辉煌的成绩。老凤祥公司一直在努力推进资源整合、体制改革，积极以品牌优势资源为出发点，按“做优为基础、做强为根本、做大为目标”的品牌战略发展方针，不断扩大品牌的宣传力度，举行丰富多彩的推广活动，使“老凤祥”品牌在全国首饰业中名列前茅，并实现了企业经营业绩的快速发展。 1.2.2 国资控股保证企业稳健运行 国资

20、控股国资控股有助于稳定公司有助于稳定公司股权结构。股权结构。根据 2019 年公司年报，作为公司第一大股东和实际控股股东-上海市黄浦区国有资产监督管理委员会目前持有 2.2 亿股， 占公司 42.09%的股份，剩下 57.91%为各类公众投资者，其中排名二三的 Golden China Master Fund和 GREENWOODS CHINA ALPHA MASTER FUND 分别持 2.98%和 1.93%。这样形成了一个国有资本占主导的局面，股权结构相对单一，有利于决策的制定和执行，保障了公司持续稳定地发展。 图图 4：股权结构图：股权结构图 资料来源：公司资料、招商证券 公司股东背景

21、大致如下：现任老凤祥有限董事长石力华先生，曾任公司副董事长兼总经理。2014 年 6 月 16 日起任公司董事长；副董事长杨奕先生曾任上海市黄浦区旅游局党组书记和副局长、上海市黄浦区政府党组成员和办公室主任，现任公司党委书记、副董事长， 兼任老凤祥有限副董事长； 有限董事黄骅先生最近 5 年一直担任公司董事、敬请阅读末页的重要说明 Page 7 公司研究 公司研究 财务总监。2016 年 4 月 26 日起任公司总经理；副总经理李刚昶先生自 2010 年 10 月 11 日起任公司副总经理。2016 年 6 月 27 日起任公司董事。2018 年 8 月 24 日董事会免去其副总经理职务， 同

22、时聘任为公司人力资源总监。 现兼任老凤祥有限董事、副总经理；工美有限董事长、总经理；有限董事李军先生曾任中铅有限国贸部经理助理和副经理、公司总经理助理兼国贸部部长。2016 年 4 月 26 日起任公司副总经理，2019 年 6 月 28 日起担任公司董事。现兼任老凤祥有限副总经理；工美有限董事、副总经理兼进出口部经理；孙公司老凤祥珠宝（香港）有限公司副总经理，上海老凤祥钻石加工中心有限公司董事长； 独立董事朱黎庭先生曾就职于上海邦信阳中建中汇律师事务所。目前在北京国枫（上海）律师事务所担任管理合伙人、执行主任。2019 年 6 月 18 日起担任上海广电电气（集团）股份有限公司独立董事。 表

23、表 1：股东持股情况：股东持股情况 股东名称股东名称 持股数（股）持股数（股） 持股比例持股比例 上海市黄浦区国有资产监督管理委员会 220,171,793 42.09% Golden China Master Fund 15,593,813 2.98% GREENWOODS CHINA ALPHA MASTER FUND 10,121,529 1.93% 中国工商银行股份有限公司东方红启元三年 6,706,484 1.28% SHENWAN HONGYUAN NOMINEES (H.K.) LIMITED 5,972,678 1.14% 招商证券香港有限公司 5,010,076 0.96%

24、资料来源：公司资料、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 公司研究 公司研究 二、主营珠宝首饰，主打中高端黄金产品 公司 2019 年实现营业总收入 496.29 亿元， 同比增长 13.35%； 归母净利润 14.08 亿元，同比增长 16.89%。其中，珠宝首饰是公司主要收入构成，2019 年珠宝首饰、黄金交易的营收占比分别 75%、22%。 图图 5：珠宝首饰是公司主要营收构成：珠宝首饰是公司主要营收构成 资料来源：公司资料、招商证券 2.1 经营稳健，分享行业发展机遇 近年来近年来公司公司收入收入、 利润规模、 利润规模增长稳健增长稳健。 公司立足上海， 向全国扩张门店， 截

25、至 2020Q1，公司“老凤祥”品牌共计拥有营销网点达到 3891 家（含海外银楼 19 家） ，其连锁加盟店 3707 家。2019 年公司实现营业总收入 496.29 亿元，同比增长 13.35%；营业利润24.93 亿元， 同比增长 15.97%； 归母净利润 14.08 亿元， 同比增长 16.89%。 公司 2019年毛利率为 8.47%，同比上升 0.23pct； 2019 年期间费用率为 3.04%，较 2018 年下降 0.18pct。 图图 6：20122019 年收入复合增长率年收入复合增长率 10% 图图 7：20122019 年净利复合增长率年净利复合增长率 13% 资

26、料来源：公司资料、招商证券 资料来源：公司资料、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000182019珠宝首饰黄金交易其他-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0 100 200 300 400 500 600 2000182019营业收入（亿元）增速-10%0%10%20%30%40%50%0 2 4 6 8 10 12 14 16 2000182019归母净利润（亿元）增速敬请阅读末页的重要说明 Page

27、9 公司研究 公司研究 图图 8：近年销售和管理费用率略有下降：近年销售和管理费用率略有下降 图图 9：毛利率和净利率基本稳定：毛利率和净利率基本稳定 资料来源：公司资料、招商证券 资料来源：公司资料、招商证券 国内珠宝行业规模近国内珠宝行业规模近 7000 亿元，黄金饰品消费占比亿元，黄金饰品消费占比 52%。据 Euromonitor 数据显示，2018 年我国珠宝行业市场规模为 6965 亿元，同比增长 6.7%，20102018 年年均复合增长率为 11.3%。其中，由于我国传统文化崇尚黄金珠宝消费，且对黄金饰品具备投资属性需求，黄金饰品在我国珠宝市场上占据一半以上份额，黄金饰品、钻石

28、饰品和 Pt/K金饰品的销售占比分别约 52%、28%、20%。 图图 10：2018 年我国珠宝行业规模近年我国珠宝行业规模近 7000 亿元亿元 图图 11：黄金饰品占珠宝行：黄金饰品占珠宝行业销售份额业销售份额 52% 资料来源：Euromonitor、前瞻产业研究院、招商证券 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 国内人均珠宝消费仍有较大提升空间。国内人均珠宝消费仍有较大提升空间。我国珠宝行业目前仍处于消费升级的初始阶段，从我国人均珠宝消费量来看，目前我国珠宝人均消费仅 54 美元，仅是美国的 1/6、日本的 1/3，与发达国家相比仍有比较明显的差距。我们认为，未来随着居民人均可支配收入

29、水平的提升，城市化进程进一步推进，以黄金饰品为代表的高端珠宝消费有较大发展空间。而公司作为黄金饰品龙头，未来国内珠宝市场规模扩容有望使其率先受益。 00.20.40.60.811.21.41.61.822000182019（%）销售费用率管理费用率财务费用率02000182019毛利率(%)净利率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%004000500060007000800020001620172018珠宝

30、行业规模（亿元）同比黄金饰品52%钻石饰品28%Pt/K金饰品20%敬请阅读末页的重要说明 Page 10 公司研究 公司研究 图图 12：我国珠宝人均消费明显低于发达国家水平：我国珠宝人均消费明显低于发达国家水平 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 2.2 定位中高端饰品，价格高于竞争对手 公司产品公司产品中高端定位品质为先，定价略高于中高端定位品质为先，定价略高于竞争对手竞争对手。公司产品生产定位中高端，发扬“敢想、敢做、敢突破”的企业精神，继续保持持续高质量的发展，努力将老凤祥发展为销售超千亿的国际化、全球化的世界品牌。严格按照国家“首饰贵金属纯度的规定及命名方法” （GB11887-2

31、008）的相关规定检测合格，并结合百年金字招牌的高标准、严要求，加强对生产和销售全过程的监控，做到质量精益求精。正是由于对高品质的坚守，与同行可比公司产品相比，公司的产品定价也略高于同类竞争对手。 图图 13：老凤祥黄金饰品定价处于行业较高水平：老凤祥黄金饰品定价处于行业较高水平 资料来源：淘宝网、京东商城、招商证券 0500300350中国日本美国珠宝人均消费（亿美元）00500600700800谢瑞麟老凤祥潮宏基千叶珠宝周大生周生生老庙黄金计价黄金饰品价格对比估计：元/克敬请阅读末页的重要说明 Page 11 公司研究 公司研究 图图 14：公司

32、中高端产品展示：公司中高端产品展示 资料来源：公司官网、招商证券 2.3 领导换届落定，国企改革逐步释放红利 2018 年，公司被纳入国企改革“双百行动”企业名单，制订了双百行动综合改革实施方案 ，明确了 2018-2020 年在解决历史遗留问题、实现股权多元化、完善市场化经营机制和激励约束机制等方面的改革目标、任务和举措。2019 年，公司继续加快推进改革步伐，在黄浦区委区政府和区国资的支持和指导下，公司按市场化的操作原则，完成了下属子公司股权改革工作方案中上海老凤祥钻石加工中心有限公司自然人股东9.71%股权的改革工作，引进了战略投资者国新双百壹号（杭州）股权投资合伙企业。通过 2019

33、年股权改革措施的推进，公司解决了“老凤祥钻石公司”股权的历史遗留问题， 进一步加强与 “中国国新控股” 的合作， 以期能发挥央地融合优势， 加速发展升级。 建立职业经理人制度、领导班子换届完成激发建立职业经理人制度、领导班子换届完成激发内部内部活力。活力。同时，2019 年内公司以“双百行动”为契机，聚焦未来发展，大力推行职业经理人制度，推进深化国企改革。公司与专业咨询公司合作，在体系内选取了三家子公司于 2020 年起进行试点。职业经理人制度的建立， 进一步健全了公司考核、 激励和评价机制， 完善选人用人和薪酬分配制度，实现技术、管理与营销人才的集聚，为打造行业人才的集聚高地提供制度保障。2

34、020年 6 月，由公司董事长提名聘任黄骅为公司总经理，聘任邱建敏为公司董事会秘书，由公司总经理提名聘任史亮、李军、王永忠为公司副总经理，辛志宏为公司市场总监，张心一为公司总工艺师，李刚昶为公司人力资源总监，凌晓静为公司财务总监。 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 公司研究 公司研究 三、盈利预测与估值 年初疫情影响公司一季度经营，但整体表现仍优于同行。未来来看，我们认为在黄金价格高企的背景下，公司在后续几个季度将迎来业绩回升，建议关注金价高企、国企改革效率提升给公司带来的业绩弹性。 3.1 黄金价格坚挺背景下，业绩有望超预期 收入表现与黄金价格相关度更高，利润表现弱相关收入表现与黄金价

35、格相关度更高，利润表现弱相关。回顾 2010 年以来公司的收入和利润表现， 各季度收入和黄金价格的相关系数为 50%， 利润和黄金价格的相关系数为 14%；如果我们剔除今年一季度疫情因素影响， 则收入和利润与黄金的相关系数分别为56%、16%。表明公司收入与黄金价格走势的相关性更高，而利润相关性有限，整体业绩呈弱相关特点。 我们认为，在当前国际经济环境仍有不确定性的背景下，黄金作为避险工具的属性进一步突显，黄金价格坚挺趋势或仍有望延续。而公司作为黄金饰品龙头企业，预计高位金价将给公司带来一定收入弹性，而随着国企改革推进带来的内部效率提升，盈利能力亦有望超预期。 图图 15：收入：收入与金价相关

36、性与金价相关性系数系数 50%以上以上 资料来源：Wind、招商证券 表表 2：金价变动对公司收入端弹性较大：金价变动对公司收入端弹性较大 基准假设基准假设 黄金价格（美元/盎司） 1,300 1500 1800 2000 2300 金价涨幅 0% 15% 38% 54% 77% 收入增速（%） 12 22 37 47 63 收入增速变动（pct） 0 10 26 36 51 资料来源：Wind、招商证券 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 -500501001502003Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q

37、131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q20收入同比（%）净利同比（%）伦敦现货黄金：右轴，美元/盎司敬请阅读末页的重要说明 Page 13 公司研究 公司研究 3.2 基本盘稳扎稳打，支撑估值抬升 考虑到年初疫情可能一定程度全年业绩，我们假设 20202022 年公司收入增速分别为6.6%、12.1%、9.8%；各项业务毛利率基本稳定，销售费用率呈小幅下降趋势、管理费用率稳定。二季度以来随着疫情影响逐步消除，以及黄金价格持续高位，我们认为公司在未来几个季度将迎来业绩回升，同时国企改革预期提升运营效率，有望进一步增强盈利弹性。预计

38、 20202022 年归母净利分别为 15.45 亿元、17.67 亿元、19.93 亿元，同比分别增长 10%、14%、13%，目前股价对应 2020 年、2021 年 PE 分别为 21x、19x，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 表表 3：近年公司股价表现与金价相关度更高：近年公司股价表现与金价相关度更高 年度年度 老凤祥股价涨跌幅老凤祥股价涨跌幅(%)(%) 伦敦现货黄金涨跌幅（伦敦现货黄金涨跌幅（% %） 2015 36.5 -8.4 2016 -12.1 7.8 2017 13.0 0.6 2018 12.7 0.9 2019 7.9 9.9 2020 至今 32.9 19.6

39、资料来源：Wind、招商证券 图图 2：老凤祥：老凤祥 PE Band 资料来源：Wind、招商证券 表表 4：未来三年盈利简表：未来三年盈利简表 单位：百万元单位：百万元 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 34964 39810 43784 49629 52924 59315 65147 营业成本 31834 36488 40175 45427 48485 54370 59729 营业税金及附加 181 175 191 170 181 203 223 营业费用 659 661 710 744 793 829 846 管理费用 443

40、 457 470 490 522 585 643 研发费用 0 0 20 22 24 26 29 财务费用 153 170 210 253 371 370 360 资产减值损失 3 (23) 1 (19) (15) (15) (15) 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 公司研究 公司研究 单位：百万元单位：百万元 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 公允价值变动收益 (20) (0) (115) 100 20 20 20 其他收益 0 82 120 76 80 80 80 投资收益 38 1 94 (219) 0 0 0 营业利润营业利润 1715

41、 1920 2109 2462 2634 3015 3403 营业外收入 111 50 45 36 30 30 30 营业外支出 4 5 4 5 5 5 5 利利润总额润总额 1822 1965 2150 2493 2659 3040 3428 所得税 456 495 586 663 650 743 838 少数股东损益 308 334 359 422 463 530 598 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1057 1136 1205 1408 1545 1767 1993 资料来源：公司资料、招商证券 表表 5：业绩多季度回顾：业绩多季度回顾 （百万元）（百万元） 19Q1 19Q2

42、 19Q3 19Q4 20Q1 营业收入 15,005 13,100 14,024 7,500 14,489 营业毛利 1,119 1,194 1,258 630 1,184 营业费用 266 222 209 46 282 管理费用 103 110 131 146 93 财务费用 65 59 61 67 74 投资收益 -29 -2 -145 -45 0 营业利润 653 642 743 424 673 归属母公司净利润 374 365 427 242 372 EPS（元） 0.71 0.70 0.82 0.46 0.71 主主要比率要比率 毛利率 7.5% 9.1% 9.0% 8.4% 8.

43、2% 营业费用率 1.8% 1.7% 1.5% 0.6% 1.9% 管理费用率 0.7% 0.8% 0.9% 1.9% 0.6% 营业利润率 4.4% 4.9% 5.3% 5.7% 4.6% 有效税率 24.5% 27.0% 25.7% 30.7% 28.0% 净利率 2.5% 2.8% 3.0% 3.2% 2.6% YoY 收入 6% 18% 25% 3% -3% 归属母公司净利润 12% 16% 26% 12% -1% 资料来源：Wind、招商证券 四、风险因素 我们认为未来公司主要的风险因素在于金价波动风险、市场需求走弱、内部改革效率提升不及预期三个方面。 1） 金价金价波动风险：波动风

44、险：2019 年，国际黄金价格自年初 1282.40 美元/盎司开盘，6 月起黄金价格开始向上突破，年末收于 1517.10 美元/盎司。全年平均价格为 1395.60 美元/盎司，比 2018 年增长 9.84%。跟随国际金价走势，上海黄金交易所 Au9999 黄金年平均价格为 308.70 元/克，比 2018 年增长 13.73%。公司目前销售占比最大的是素金类产品，金价的大幅波动风险会在一定程度上影响公司的经营。 2） 市场需求市场需求走弱走弱风险：风险：据中国黄金协会统计数据显示：2019 年，全国黄金实际消费敬请阅读末页的重要说明 Page 15 公司研究 公司研究 量 1002.

45、78 吨，与 2018 年相比下降 12.91%。其中：黄金首饰 676.23 吨，同比下降 8.16%；金条及金币 225.80 吨，同比下降 26.97%；工业及其他 100.75 吨，同比下降 4.90%。去年受经济下行压力增大等因素影响，国内黄金消费疲软，今年年初疫情影响消费下滑。同时，黄金价格的不断攀升也导致黄金首饰消费出现明显下滑，导致实金投资者持谨慎观望态度，重点企业及商业银行金条销量也出现大幅下降。如果市场由于宏观经济低迷、金价高企等因素导致居民对黄金饰品的消费需求不及预期，将一定程度上影响未来公司的经营业绩。 3） 内部改革效率提升不及预期风险：内部改革效率提升不及预期风险：

46、2018 年，公司被纳入国企改革“双百行动”企业名单，按照工作部署制订了双百行动综合改革实施方案 ，明确了 2018-2020年在解决历史遗留问题、实现股权多元化、完善市场化经营机制和激励约束机制等方面的改革目标、任务和举措。2019 年内按照实施方案要求，继续加快推进改革步伐，落实工作部署，以“双百行动”为契机，加快推进和优化经营管理人才的队伍建设，大力推行职业经理人制度，推进深化国企改革。如果公司的内部改革推进进展或者实行效果不及预期，将对运营效率的提升产生负面影响，从而进一步影响公司业绩表现。 图图 17：黄金价格持续走高：黄金价格持续走高 图图 3：2019 年国内黄金消费量下降年国内

47、黄金消费量下降 12.9% 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 19：老凤祥老凤祥历史历史 PE Band 图图 20：老凤祥老凤祥历史历史 PB Band 资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Ju

48、l-20伦敦现货黄金: 美元/盎司-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2007200820092000019中国黄金消费量（吨）同比5x10x15x20x25x0 10 20 30 40 50 60 70 Jul/17Jan/18Jul/18Jan/19Jul/19Jan/20(元)敬请阅读末页的重要说明 Page 16 公司研究 公司研究 附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2018 2019 2020E 202

49、1E 2022E 流动资产流动资产 14617 16405 17552 20024 21437 现金 4750 4320 4699 5638 5656 交易性投资 110 232 232 232 232 应收票据 344 0 0 0 0 应收款项 443 372 376 422 463 其它应收款 36 34 37 41 45 存货 8901 11405 12164 13641 14985 其他 32 42 45 50 55 非流动资产非流动资产 869 776 743 707 672 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 346 332 317 296 274 无形资产 98 94 8

50、4 76 68 其他 425 350 342 335 330 资产总计资产总计 15486 17181 18295 20731 22109 流动负债流动负债 6990 7700 7407 8009 7327 短期借款 4678 7055 6718 7235 6476 应付账款 629 523 558 626 688 预收账款 174 132 141 159 174 其他 1509 (11) (11) (11) (11) 长期负债长期负债 1112 1140 1140 1140 1140 长期借款 1029 1047 1047 1047 1047 其他 82 93 93 93 93 负债合计负债

51、合计 8102 8840 8547 9149 8467 股本 523 523 523 523 523 资本公积金 512 511 511 511 511 留存收益 5157 5986 6929 8233 9695 少数股东权益 1193 1321 1784 2314 2912 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 6191 7020 7964 9267 10730 负债及权益合计负债及权益合计 15486 17181 18295 20731 22109 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流经营活动现金流 (371) (

52、1254) 1613 1174 1582 净利润 1205 1408 1545 1767 1993 折旧摊销 85 77 59 54 50 财务费用 234 325 371 370 360 投资收益 (94) 222 (100) (100) (100) 营运资金变动 (2157) (3754) (725) (1450) (1321) 其它 356 470 463 532 600 投资活动现金流投资活动现金流 (10) (336) 75 83 86 资本支出 (52) (33) (25) (17) (14) 其他投资 43 (304) 100 100 100 筹资活动现金流筹资活动现金流 767

53、 1163 (1310) (317) (1650) 借款变动 1528 1982 (337) 517 (759) 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 0 (0) 0 0 0 股利分配 (549) (575) (602) (464) (530) 其他 (212) (244) (371) (370) (360) 现金净增加额现金净增加额 386 (428) 379 940 18 利润表利润表 单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业营业收入收入 43784 49629 52924 59315 65147 营业成本 40175 45427 48485 54

54、370 59729 营 业 税 金 及 附 加 191 170 181 203 223 营业费用 710 744 793 829 846 管理费用 470 490 522 585 643 研发费用 20 22 24 26 29 财务费用 210 253 371 370 360 资产减值损失 1 (19) (15) (15) (15) 公 允 价 值 变 动 收 益 (115) 100 20 20 20 其他收益 120 76 80 80 80 投资收益 94 (219) 0 0 0 营业利润营业利润 2109 2462 2634 3015 3403 营业外收入 45 36 30 30 30 营

55、业外支出 4 5 5 5 5 利润总额利润总额 2150 2493 2659 3040 3428 所得税 586 663 650 743 838 少数股东损益 359 422 463 530 598 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 1205 1408 1545 1767 1993 主要财务比率主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 年成长率年成长率 营业收入 10% 13% 7% 12% 10% 营业利润 10% 17% 7% 15% 13% 净利润 6% 17% 10% 14% 13% 获利能力获利能力 毛利率 8.2% 8

56、.5% 8.4% 8.3% 8.3% 净利率 2.8% 2.8% 2.9% 3.0% 3.1% ROE 19.5% 20.1% 19.4% 19.1% 18.6% ROIC 12.7% 12.5% 13.0% 12.9% 13.4% 偿债能力偿债能力 资产负债率 52.3% 51.5% 46.7% 44.1% 38.3% 净负债比率 36.9% 47.2% 42.4% 40.0% 34.0% 流动比率 2.1 2.1 2.4 2.5 2.9 速动比率 0.8 0.6 0.7 0.8 0.9 营运能力营运能力 资产周转率 2.8 2.9 2.9 2.9 2.9 存货周转率 5.0 4.5 4.1

57、 4.2 4.2 应收帐款周转率 59.6 85.6 142.0 149.0 147.0 应付帐款周转率 63.2 78.9 89.7 91.8 91.0 每股资料（元）每股资料（元） EPS 2.30 2.69 2.95 3.38 3.81 每股经营现金 -0.71 -2.40 3.08 2.24 3.02 每股净资产 11.84 13.42 15.22 17.72 20.51 每股股利 1.10 1.15 0.89 1.01 1.14 估值比率估值比率 PE 27.5 23.5 21.4 18.7 16.6 PB 5.3 4.7 4.2 3.6 3.1 EV/EBITDA 15.6 13.

58、4 12.1 10.7 9.7 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 17 公司研究 公司研究 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 郑恺，同济大学计算机科学与技术（本科）和复旦大学经济学（硕士） ，10 年证券从业经验，现为招商证券造纸轻工首席行业分析师。2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业分别获得第 4、第 2、第 3 名；金融界“慧眼”评选轻工制造行业白金分析师；2018 最佳行业分析师金牛奖。

59、 李宏鹏，经济学硕士，招商证券造纸轻工行业分析师，2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业分别获得第 4、第 2、第 3 名。 刘 丽 对外经济贸易大学会计硕士，2011-2015 年就职于国美控股集团投资部，2015-2017.7 太平洋证券服饰纺织行业分析师，2017 年 8 月加入招商证券，研究方向为纺织服装及化妆品。 投资评级定义 公司公司短期评级短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于5%

60、之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准

61、确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 敬请阅读末页的重要说明 Page 18