1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 三元正极前驱体龙头， 切换赛道价值迎来重估三元正极前驱体龙头， 切换赛道价值迎来重估 格林美（002340）投资价值分析报告2020.7.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 弓永峰弓永峰 首席电新分析师 S02 林劼林劼 电新分析师 S01 华夏华夏 电新分析师 S03 公司从环保赛道切换至锂电材料，并成长为三元正极前驱体龙头。技术领先、公司从环保赛道切换至锂电材料，并成长为三元正极前驱体龙头。技术领先、 客户优质，订单充沛成长确定性高客户优质，订单充沛成长确定性高

2、，产业布局强化盈利能力。，产业布局强化盈利能力。公司公司龙头地位稳龙头地位稳 固， 价值固， 价值有望有望迎来重估。 我们预计公迎来重估。 我们预计公司司 2020-2022 年归母净利润为年归母净利润为 9.35/12.27/ 14.43 亿元。亿元。采用分部估值，参照采用分部估值，参照锂电产业链各环节锂电产业链各环节巨头巨头估值估值，给予，给予电池材料电池材料 业务业务 2020 年年 54 倍倍 PE，对应市值，对应市值 313 亿元，亿元，再生资对标环保龙头再生资对标环保龙头估值为估值为 54 亿元亿元， 我们我们给出给出公司公司 2020 年的合理目标市值为年的合理目标市值为 367

3、 亿亿元元， 对应目标价， 对应目标价 7.68 元，元， 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入”评级“买入”评级。 再生资源老兵，切换赛道成长为三元正极前驱体龙头再生资源老兵，切换赛道成长为三元正极前驱体龙头。公司从再生资源业务起 家，2010 年上市，业务模式是回收废旧电池、电子废弃物、报废汽车等废弃物 再造高附加值的钴镍钨、硬质合金、塑木等产品。2015 年，公司正式切入电池 材料行业，主营三元正极前驱体和正极材料。得益于前驱体技术与回收钴镍同 源，公司产品迅速获得业界认可，从 2017 年起公司三元正极前驱体连续 3 年出 货量全球第一，市占率近 20%。以三元正极前驱体为主核心产品的电

4、池材料业 务 2019 年营收/毛利占比 62%/76%，公司顺利完成了从环保向锂电池材料的赛 道切换，并成长为三元正极前驱体全球龙头。 三元正极三元正极前驱体是动力电池纯增量市场，前驱体是动力电池纯增量市场，预计预计 2025 年市场空间年市场空间 825 亿元亿元。前 驱体是正极材料的核心原材料，直接决定正极材料性能，技术含量/价值量占正 极材料 60%/50%， 产业链地位与四大主材相当。 三元体系是动力电池主流路线， 三元正极前驱体是动力电池的纯增量市场，我们预计 2025 年全球市场空间 825 亿元。三元正极前驱体属定制化产品，技术壁垒较正极高，因此格局较正极更 优。2019 年国

5、内三元正极前驱体 CR5 达 69%，优于正极的 34%，与其他三大 主材行业集中度相当。高镍、单晶化是未来正极的发展趋势，而前驱体则是实 现上述技术的主要载体。未来技术迭代对前驱体厂商的工艺水平、质量控制和 资本实力提出了更高要求，利好龙头。 技术技术领先领先、客户、客户优质优质，充沛在手充沛在手订单订单打开成长空间打开成长空间。公司产品矩阵齐全，具备 NCA/NCM5 系-9 系前驱体配套能力。定位中高端市场，2019 年公司高镍和单 晶产品占出货量 75%；磁异性物控制达 5ppb 级别，领先行业 3 年以上；四元 及超低钴产品达可量产状态，领跑行业。公司三元正极前驱体的终端客户包括 三

6、星、LG、宁德时代、比亚迪、松下全球 Top5 厂商，覆盖全球 80%动力电池 市场。叠加客户粘性强，公司成长空间广阔。得益于优质客户资源，公司未来 五年前驱体在手订单逾 30 万吨，对应价值量 240 亿元，成长确定性高。 “双原料双原料”战略保障”战略保障原材料供应安全，电池回收布局降低原材料刚性成本原材料供应安全，电池回收布局降低原材料刚性成本。高 镍化趋势下，镍将成为未来稀缺战略资源。公司携手宁德时代、青山钢铁在印 尼投建年产 5 万金属吨硫酸镍晶体的红土镍矿项目，有效保障镍原料供应。钴 资源方面，公司采取“双原料”战略，一方面向全球商品贸易巨头嘉能可锁定 未来 5 年 6.12 万吨

7、钴金属资源，另一方面则以从镍钴废料提取出的镍盐、钴盐 作为原材料。两种原材料来源下产出的前驱体毛利率分别为 15%/25%。公司加 码布局动力电池回收利用，随着动力电池退役潮的到来，来自镍钴废料的原材 料比例提升，有效降低原材料刚性成本，增厚利润。未来公司料将享受量利齐 升。 风险因素：风险因素：新能源车销量不及预期、订单落地不及预期、钴价大幅下行。 投资建议：投资建议：公司从环保赛道切换至锂电材料，并成长为三元正极前驱体龙头。 技术领先、客户优质，订单充沛成长确定性高，产业布局强化盈利能力。公司 龙头地位稳固，价值有望迎来重估。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 9.35/12

8、.27/14.43 亿元。采用分部估值，参照锂电产业链各环节巨头估值，给予 电池材料业务 2020 年 54 倍 PE，对应市值 313 亿元，再生资对标环保龙头估 值为 54 亿元。我们给出公司 2020 年的合理目标市值为 367 亿元，对应目标价 7.68 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 格林美格林美 002340 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 5.02 元 目标价 7.68 元 总股本 4,784 百万股 流通股本 4,129 百万股 52周最高/最低价 6.45/4.01 元 近1 月绝对涨幅 -4.92% 近6 月绝对涨幅 -26.02% 近12月绝对涨幅 -4.5

9、0% 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13,878.23 14,354.01 15,577.28 18,373.77 20,802.82 营业收入增长率 29% 3% 9% 18% 13% 净利润(百万元) 730.31 735.27 934.70 1,226.70 1,434.47 净利润增长率 20% 1% 27% 31% 17% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.19 0.18 0.20 0.26 0.30 毛利率% 19% 18% 18% 18% 18% 净资产收益率 ROE%

10、 7.39% 7.01% 6.81% 8.29% 8.96% 每股净资产（元） 2.06 2.19 2.87 3.09 3.35 PE 26 28 26 20 17 PB 2.4 2.3 1.8 1.6 1.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 24 日收盘价 pOrOpPtMtMtRwOsNrNpQnOaQ8Q6MnPpPmOpPlOpPtMiNmOvMbRoOuMMYoNsMxNnQpP 格林美（格林美（002340）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 再生资源老兵，转型三元正极前驱体龙头再

11、生资源老兵，转型三元正极前驱体龙头 . 1 再生资源起家，技术同源切入电池正极前驱体. 1 电池材料+再生利用双平台，协同构成产业闭环 . 3 主营业务切换，电池材料成业绩驱动 . 5 动力电池打开三元正极前驱体增量市场，技术和客户构建双重壁垒动力电池打开三元正极前驱体增量市场，技术和客户构建双重壁垒 . 7 前驱体占正极技术含量 60%，直接决定正极体系和性能 . 7 动力电池纯增量市场，预计 2021/2025 年市场空间为 280/825 亿元 . 9 前驱体行业格局较正极更优，护城河宽广 . 11 高镍单晶趋势不改，龙头强者恒强 . 12 技术优、模式佳、客户好、订单足，上下游布局巩固

12、龙头地位技术优、模式佳、客户好、订单足，上下游布局巩固龙头地位 . 14 技术高端+产业协同，盈利能力具备长期成长性 . 14 客户优质+订单充足，募资扩产迎接爆发性拐点 . 17 锁定上游资源，加码电池回收，强化协同效应. 19 钴价平稳利空出尽，再生资源迎政策利好 . 22 财务分析：营收与利润规模达龙头水准，ROE 有望提升 . 24 风险因素风险因素 . 28 盈利预测盈利预测 . 28 关键假设. 28 盈利预测. 28 估值及投资评级估值及投资评级 . 29 格林美（格林美（002340）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录

13、插图目录 图 1：公司历史沿革 . 1 图 2：公司国内电池材料及再生资源产业布局 . 2 图 3：创始人许开华教授 . 2 图 4：公司获国家科学技术进步二等奖 . 2 图 5：公司股权结构及主要子公司 . 3 图 6：公司产品及下游应用场景 . 4 图 7：公司钴相关产品生产工序 . 5 图 8：2015-2020Q1 分业务营收（单位：亿元） . 6 图 9：2015-2020Q1 分业务毛利率 . 6 图 10：2015-2020Q1 各业务营收占比 . 6 图 11：2015-2020Q1 各业务毛利占比 . 6 图 12：2015-2020Q1 期间费用率 . 7 图 13：201

14、5-2020Q1 经营净现金流、净利润和净利润现金比例. 7 图 14：2015-2020Q1 毛利率、归母/扣非归母净利率 . 7 图 15：三元正极前驱体产业链. 8 图 16：三元动力锂电池原材料成本结构 . 8 图 17：共沉淀湿法制备三元正极前驱体反应釜示意图 . 9 图 18：火法烧结制备三元正极材料回转窑示意图 . 9 图 19：2015-2019 年动力电池分电池体系装机量结构 . 10 图 20：2019 年国内动力电池正极、负极、电解液、隔膜市场格局 . 12 图 21：2019 年国内三元前驱体市场格局 . 12 图 22：2019 年全球三元前驱体市场格局 . 12 图

15、 23：2015-2019 年国内三元锂电池装机量结构 . 13 图 24：单晶（A、a）与二次颗粒（B、b）正极材料 . 13 图 25：锂离子电池技术创新曲线 . 14 图 26： 2019 年公司前驱体出货结构 . 15 图 27：公司主要客户及配套产品 . 15 图 28：公司与竞争对手的产业布局和商业模式对比 . 16 图 29：公司与其竞争者产品毛利率对比 . 16 图 30：不同原材料来源比例对前驱体毛利率的影响测算 . 17 图 31：2019 年全球动力电池出货量 Top10 . 18 图 32：2019 年全球动力电池出货量各电池厂份额 . 18 图 33：2015-202

16、1 年公司分产品体系累计产能（含预测） . 19 图 34：2015-2021 年公司累计产能与前驱体销量（含预测） . 19 图 35：印尼红土矿奠基仪式 . 20 图 36：2019 年底全球各国家镍矿储量 . 20 图 37：2019 年中国与全球其他地区表观镍消费量占比（金属镍吨） . 20 图 38：公司动力电池材料布局构成产业链闭环 . 22 图 39：2008-2020 年 6 月电解钴价格走势 . 23 图 40：2015-2019 年存货跌价减值与净利润对比 . 23 图 41：公司报废汽车回收产业链 . 24 图 42：公司与可比公司 2015-2019 年营收 . 25

17、格林美（格林美（002340）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：公司与可比公司 2015-2019 年毛利率 . 25 图 44：公司与可比公司 2015-2019 年期间费用率 . 26 图 45：公司与可比公司 2015-2019 年净利润 . 26 图 46：公司与可比公司 2015-2019 年 ROE . 27 图 47：公司与可比公司 2015-2019 年应收账款周转率 . 27 图 48：公司与可比公司 2015-2019 年存货周转率 . 28 表格目录表格目录 表 1：2016-2025E 全球三元正极前驱体市场

18、空间估算 . 10 表 2：三元正极前驱体企业配套客户对比 . 17 表 3：公司已公告前驱体订单 . 19 表 4：2020-2025 年国内动力电池回收市场规模测算 . 21 表 5：工信部新能源汽车动力蓄电池回收利用调研报告(简介)中列出的典型公司 . 22 表 6：我国报废汽车回收相关政策 . 23 表 7：2018-2022 年公司分业务营收及毛利率预测 . 28 表 8：电池材料业务可比公司盈利及估值情况 . 29 表 9：再生资源业务可比公司盈利及估值情况 . 30 格林美（格林美（002340）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

19、 1 再生资源老兵，转型三元正极前驱体龙头再生资源老兵，转型三元正极前驱体龙头 再生资源起家，技术同源切入电池再生资源起家，技术同源切入电池正极前驱体正极前驱体 再生资源老兵，外延内生切入三元正极前驱体行业再生资源老兵，外延内生切入三元正极前驱体行业。格林美成立于 2001 年，最早从 事废弃镍钴资源再造如超细钴粉、镍粉等高附加值产品的业务，至今超细钴粉全球/国内市 占率达 40%/50%。2010 年，公司于深交所上市，募资投向电子废弃物回收利用项目，拓 展再生资源业务范畴，成为世界领先的再生资源企业。2012、2015 年，公司分别收购江 苏凯力克 51%/49%股权，正式切入电池正极前驱

20、体行业。由于公司所从事的镍钴再生利 用与电池前驱体制备技术同源，凭借十余年再生资源业务中对镍钴元素的深厚理解，公司 前驱体业务迅速成长，2016 年即获得三星、ATL 等知名企业订单，2017 年开始至今蝉联 出货量全球第一，市占率达 20%以上，是电池正极前驱体龙头。 图 1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司目前有再生资源和锂电池材料两大产业布局公司目前有再生资源和锂电池材料两大产业布局。深耕再生资源产业近 20 年，公司 在全国广东、湖南、江西、河南、天津等十一省与直辖市建成了 16 大循环产业园，覆盖 工业基础较好的长三角、珠三角、中部和西北部地区。电池材料方面，公

21、司在荆门建立了 镍钴原料-前驱体-正极材料的完整生产线，在浙江亦有部分三元正极前驱体产能；在江苏 泰兴/无锡分别布局消费类电池正极前驱体四氧化三钴/动力电池三元正极材料产能。2020 年，公司定增募资 24.25 亿，用于投建宁德福安工厂 5/2 万吨三元前驱体/正极材料产能和 新增荆州工厂 3 万吨三元前驱体产能。 格林美（格林美（002340）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：公司国内电池材料及再生资源产业布局 资料来源：公司官网，中信证券研究部 创始人技术出身，成果获产业界和学界认可创始人技术出身，成果获产业界和学界认可。公

22、司创始人许开华毕业于中南大学冶金 材料专业，曾在中南大学从事科研、教学工作，现任公司董事长兼总经理、中南大学兼职 教授、中国再生资源回收利用协会副会长等职。中南大学的冶金专业全国排名前三，创始 人在创立公司前积累了丰富的科研技术经验，因此为公司注入了良好的研发和技术基因。 截至 2019 年底，公司共累计申请 1956 件专利，主导/参与制定与修订 226 件国家和行业 标准。2018 年，公司的“电子废弃物绿色循环关键技术及产业化”项目获得了国家科学 技术进步二等奖，说明公司业务获得产业界的充分肯定。 图 3：创始人许开华教授 图 4：公司获国家科学技术进步二等奖 资料来源：公司官网 资料来

23、源：公司官网 格林美（格林美（002340）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 股权相对分散，股权相对分散，子公司与产业布局匹配子公司与产业布局匹配。公司董事长许开华及王敏夫妇是公司第一大 股东，直接、间接持股共计 10.52%，股权相对分散。公司按照自身再生资源和电池材料 布局设立子公司，能够充分匹配各地业务需求。 图 5：公司股权结构及主要子公司 资料来源：公司公告，中信证券研究部 电池材料电池材料+再生利用双平台，协同构成产业闭环再生利用双平台，协同构成产业闭环 公司公司业务可分为业务可分为电池材料、镍钴钨产品与硬质合金电池材料、镍钴

24、钨产品与硬质合金，以及再生资源利用，以及再生资源利用三大板块三大板块。电 池材方面，目前公司主要产品是 NCM/NCA 三元正极和钴酸锂前驱体和相应的正极材料， 主要应用于动力/消费/储能电池等领域，同时公司还布局电池循环利用业务，打造产业链 闭环。镍钴钨产品与硬质合金方面，主要产品包括钴粉、钴片、镍粉、碳化钨等原料，催 化剂是下游应用之一；同时公司还具备将镍钴钨产品进一步加工成硬质合金的能力，应用 于高端机床等高端制造领域。再生资源利用方面，公司主要回收“四机一脑”的电子废弃 物、报废汽车、废水/渣/泥三大类废弃资源，产出包括金银铜金属、钢铁、再生汽车五大 总成、塑木、环保砖等产品，可用于市

25、政工程、冶金等领域。 格林美（格林美（002340）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6：公司产品及下游应用场景 资料来源：公司官网，中信证券研究部 镍钴镍钴产品与产品与电池材料的电池材料的前端工序相同，前端工序相同，各各业务业务间间具有协同效应。具有协同效应。以钴相关产品为例， 含钴原料作为输入，主要有两种来源，一种是公司直接向贸易商购买从矿山采掘的含钴原 料，另一种则是公司通过再生资源回收渠道获得的废旧电池、废五金等含钴原料。含钴原 料经过溶液浸取、残渣分离、金属富集的湿法冶金流程后获得满足标准的钴盐溶液。随后 再根据目的产物的不

26、同分流至各产线进行生产，例如钴盐溶液与镍、锰（或铝）利用共沉 淀法，将三种金属元素做“加法”以制备三元正极前驱体；亦可以将钴盐溶液单独进行萃 取、电积或高温热解，将钴元素从原材料中做“减法”以钴金属的形式提取出来。 综上，公司再生资源利用业务可为电池材料和镍钴钨产品提供廉价的原材料，电池材 料和镍钴钨产品也能根据市场需求及行情相互调整产出以最大化利润。公司各业务存在协 同效应。 格林美（格林美（002340）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 7：公司钴相关产品生产工序 资料来源：公司公告，中信证券研究部 主营业务切换，电池材料成业绩驱

27、动主营业务切换，电池材料成业绩驱动 电池材料是电池材料是业绩业绩主要增长点，附加值主要增长点，附加值比原先业务更比原先业务更高高。2015-2019 年，公司营收持续 增长，4 年间接近翻 3 倍。2019 年增速放缓系钴均价从 2018 年 56 万暴跌至 2019 年 25 万元，导致钴相关产品营收波动。2020Q1 出现负增长系公司荆门工厂处于湖北疫情区， 生产受到冲击。从毛利率上看，电池材料毛利率自 2016 之后稳定在 21%以上，相比于其 他业务附加值更高。从营收/毛利结构占比上看，电池材料已经从 2015 年占比 30%上升至 目前 60%/70%以上，是近几年业绩的主要增长点。

28、这同时说明公司已经从一个以再生资 源为主业的环保产业链公司，成功转型为以锂电池材料为主业的新能源汽车产业链公司。 格林美（格林美（002340）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 10：2015-2020Q1 各业务营收占比 图 11：2015-2020Q1 各业务毛利占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 费用控制平稳。费用控制平稳。公司历年期间费用率控制在 11.5%-13.7%区间，相对平稳。2019 年 期间费用率略有提升，主要是管理费用率增加 0.55pcts，系新增排污费用和租赁费增加；

29、 以及销售费用率增加 0.22pcts，系出货量增加下运输费用同比增加约 70%。2020Q1 期间 费用率上升主要系营收负增长幅度较三费降幅大。 30% 26% 51% 57% 62% 60% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001820192020Q1 电池材料钴镍钨产品与硬质合金再生资源其他 33% 38% 62% 66% 76% 71% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001820192020Q1 电池材料钴镍钨产品与硬质合金再生资源其他 图 8：2015-2020Q1 分业务营收（单位：亿元） 图 9：2

30、015-2020Q1 分业务毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 53.13% 37.22%29.07% 3.43% -27.04% 51.17 78.36 107.52 138.78 143.54 22.92 -50% 0% 50% 100% 0 100 200 其他再生资源 钴镍钨产品与硬质合金电池材料 营收YOY 19.04% 22.32% 24.06% 22.01%22.11% 21.52% 0% 10% 20% 30% 2001820192020Q1 电池材料钴镍钨产品与硬质合金 再生资源其他 格林美（格林美（00234

31、0）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 12：2015-2020Q1 期间费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 现金流充沛，盈利质量较高现金流充沛，盈利质量较高。自 2016 年以来，公司经营性现金流净额均为正。 2016-2019 年净利润净现金比例总体上提升，2018 年该指标大幅提升系资产减值准备增 加，2019 年回到相对正常的水平。公司归母/扣非归母净利率约 5%且相当接近，说明公司 利润主要来自主营业务，非经常损益的影响较小。结合现金流情况来看，公司盈利质量较 高。 图 13：2015-2020Q1 经营净现金流、净利润和净利润现金比例 图 14：2015-2020Q1 毛利率、归母/扣非归母净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 动力电池打开三元正极前驱体增量市场，动力电池打开三元正极前驱体增量市场，技术和客户技术和客户 构建双重壁垒构建双重壁垒 前驱体占正极技术含量前驱体占正极技术含量 60%，直接决定正极体系和，直接决定正极体系和性能性能 前驱体是生产正极材料最前驱