1、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 07 月月 28 日日 公司研究公司研究 评级：评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖） 研究所 证券分析师： 卢昊 S0350520050003 证券分析师： 代鹏举 S0350512040001 联系人 ： 袁帅 S0350120060022 打造打造精细精细化学品产化学品产品品群， 精细化工龙头蓄势待发群， 精细化工龙头蓄势待发 新和成新和成（002001）深度报告）深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 新和成 2.0

2、6.6 38.1 沪深 300 9.4 17.6 17.4 市场数据 2020-07-27 当前价格（元） 28.75 52 周价格区间 （元） 19.2-32.4 总市值（百万） 61774.04 流通市值（百万） 60992.59 总股本（万股） 214866.23 流通股（万股） 212148.14 日均成交额（百万） 692.50 近一月换手（%） 46.01 相关报告 投资要点：投资要点： 维生素业务高度一体化维生素业务高度一体化。公司是全球领先的维生素生产商，从事 VA、 VE、VD3、VH 等的生产，其中 VA 产能 10000 吨，位居世界第一， VE 产能 20000 吨，位

3、居世界第二。维生素贡献了公司 61%的营收 和 64%的毛利。公司从 VE 中间体异植物醇和三甲基氢醌入手，逐 步打通 VA、VE 整条产业链，是国内唯一能够生产关键中间体芳樟 醇、 柠檬醛的维生素企业。 高度的一体化保障了公司免受中间体价格 波动的影响，长期保持高毛利率。 进军进口依赖度高、与维生素拥有共同下游客户的蛋氨酸领域进军进口依赖度高、与维生素拥有共同下游客户的蛋氨酸领域。由于 蛋氨酸技术壁垒高，主要产能被赢创、安迪苏、诺伟司、住友化学垄 断。我国是蛋氨酸消费大国，但国内蛋氨酸产能严重不足，2019 年 进口依存度高达 65.1%。公司完全掌握蛋氨酸生产技术，拥有 5 万 吨蛋氨酸产

4、能，同时在山东园区新建 25 万吨产能，其中一期 10 万 吨固体蛋氨酸已经进入试生产阶段。 公司有望享受蛋氨酸进口替代的 红利。 蛋氨酸的下游应用为饲料行业， 与公司现有维生素业务的下游 客户高度重合，有望利用现有的销售渠道迅速提升蛋氨酸的市占率。 利用维生素共用中间体，横向延伸进入消费品属性的香精香料行业利用维生素共用中间体，横向延伸进入消费品属性的香精香料行业。 公司通过维生素关键中间体芳樟醇与柠檬醛横向进入香精香料领域， 目前拥有 12000 吨芳樟醇产能，世界第二，和 8000 吨柠檬醛产能， 同样位居世界第二。香精香料属于消费品，下游多为刚需，2018 年 全球香精香料市场规模为

5、271 亿美元。公司香精香料业务的护城河 在于技术优势和成本优势， 芳樟醇和柠檬醛的技术壁垒高， 全球拥有 生产能力的厂商仅 3 家， 除新和成外均为国外企业。 从原料成本角度 看，根据我们的测算，与竞争对手 BASF 相比，公司的芳樟醇与柠 檬醛的原料成本分别低了 12.1%和 5.4%。 PPS 行业国内的佼佼者行业国内的佼佼者，与，与 DSM 合作如虎添翼合作如虎添翼。在国外企业向中国 倾销PPS的背景下， 公司是唯一拥有成本优势的本土PPS生产企业， 其他国内 PPS 企业均因成本过高而难以开工。 2019 年 4 月， 公司向 商务部提交 PPS 反倾销调查，若上诉成功，PPS 价格

6、有望回升，届 时公司 PPS 毛利率有望提升。公司与 DSM 成立工程塑料合资公司， 双方的合作一来反映出 DSM 对于公司 PPS 树脂生产质量的认可， 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1%。 -0.2000 -0.1000 0.0000 0.1000 0.2000 0.3000 0.4000 0.5000 0.6000 新和成 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 二来为公司进入 PPS 改性领域打下坚实基础。 丰富营养品业务产品种类丰富营养品业务产品种类，打造精细化学品产品群，打造精细化学品产品群。公司通过内部挖 掘，积极开展新产

7、品研发和中试，打造精细化学品产品群，投资 50 亿元建设的黑龙江生物发酵产业园项目将公司的技术从化学合成拓 展到生物发酵。辅酶 Q10、葡萄糖、叶红素、己糖酸、山梨醇、钴 胺素等将营业品进一步丰富产品线。由于下游与维生素业务高度重 合，公司将利用现有营养品销售渠道，为新增产品快速打开市场。 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级。公司致力于精细化学品的研发与生产，主要产 品均拥有极高的毛利率。维生素业务将继续为公司带来丰厚的现金 流，而香精香料、新材料、蛋氨酸、生物发酵等业务将打开公司的成 长空间。预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.75、1.87 和 2.14 元 /股，首次

8、覆盖，给予首次覆盖，给予“买入”评级“买入”评级。 风险提示风险提示：项目推进进度不及预期；产品价格大幅下跌；下游需求萎 缩；行业内竞争格局恶化风险；相关产品进口替代不及预期；公司规 划产能释放进度具有不确定性。 预测指标预测指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元） 7621 12172 15334 18101 增长率(%) -12.2% 59.7% 26.0% 18.0% 归母净利润（百万元） 2169 3761 4013 4594 增长率(%) -30% 73% 7% 14% 摊薄每股收益（元） 1.01 1.75 1.87 2.14 ROE(%) 12.83

9、% 20.00% 19.27% 19.65% 资料来源：Wind、国海证券研究所 mNtMqQsNpQmOxPpQnRoRoNbRcMaQsQpPsQnNlOrRqPeRsQzQ8OoOvNNZpNpRwMsPvN 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 从校办企业到精细化工龙头 . 7 1.1、 产业链逻辑驱动产品种类逐步多元化 . 7 1.2、 公司业绩稳步增长，进入新一轮资本开支期 . 10 1.3、 公司注重研发投入，攻克一系列技术难点 . 13 2、 公司维生素业务高度一体化，优势明显 . 14 2.1、 维生素下游以饲料业为主，需求逐步回暖 . 14

10、 2.2、 VA 技术壁垒高，公司掌握关键中间体 . 16 2.3、 VE 产能格局改善，价格中枢稳步提升 . 18 3、 蛋氨酸进口替代空间大，与维生素业务拥有共同下游客户 . 21 3.1、 蛋氨酸需求平稳增长，进口替代空间广阔 . 21 3.2、 蛋氨酸下游为饲料行业，与维生素客户高度重合 . 26 4、 利用维生素共用中间体，横向延伸进入消费品属性的香精香料行业 . 28 4.1、 消费升级驱动香精香料需求持续增长 . 28 4.2、 香精香料行业国际上呈寡头垄断，国内集中度低 . 29 4.3、 香精香料板块与维生素板块高度协同，公司拥有产能和成本优势 . 32 4.4、 麦芽酚寡头

11、垄断，公司进入后极具竞争力 . 34 5、 PPS 行业国内的佼佼者，与 DSM 合作如虎添翼 . 36 5.1、 PPS 行业壁垒高，受益进口替代 . 36 5.2、 公司具有成本优势 . 39 5.3、 与 DSM 成立合资公司如虎添翼 . 40 6、 布局与维生素高度协同的生物发酵业务，逐步壮大营养品产品种类 . 43 7、 盈利预测与评级 . 45 8、 风险提示 . 48 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：新和成发展史 . 7 图 2：公司主要产品所在产业链 . 8 图 3：公司历年营业收入 . 11 图 4：公司历年归母净利润 . 11 图

12、5：维生素价格季度均价 . 11 图 6：公司各业务营收占比 . 11 图 7：公司各业务毛利率 . 12 图 8：公司在建工程增加情况 . 12 图 9：公司研发费用及研发费用率 . 13 图 10：公司研发人员数量及占比 . 13 图 11：历年国内维生素产量及增速 . 14 图 12：历年国内维生素出口量及增速 . 14 图 13：不同维生素品种下游应用结构 . 15 图 14：维生素在不同畜禽品种中消耗结构 . 15 图 15：全球饲料产量及增速 . 15 图 16：国内饲料产量及增速 . 15 图 17：生猪和能繁母猪存栏情况 . 16 图 18：全球鸡肉消费量及增速情况 . 16

13、图 19：全球 VA 产能格局 . 16 图 20：全球 VA 产能、产量及开工率 . 16 图 21：罗氏法（C14+C6）VA 合成工艺 . 17 图 22：BASF 法（C15+C5）VA 合成工艺 . 17 图 23：VA 历史价格 . 18 图 24：VE 生产工艺路线 . 19 图 25：全球 VE 产能、产量及开工率 . 19 图 26：VE 供给格局有望改善 . 19 图 27：VE 主要供应商产能占比. 20 图 28：VE 历史价格 . 20 图 29：蛋氨酸产能、需求、开工率情况 . 21 图 30：国内蛋氨酸进口量及增速 . 21 图 31：添加蛋氨酸降低养殖成本 .

14、22 图 32：国内蛋氨酸产品供应结构 . 22 图 33：2018 年蛋氨酸产能格局 . 22 图 34：2021 年蛋氨酸产能格局 . 22 图 35：进口固体蛋氨酸企业份额变化 . 23 图 36：进口液体蛋氨酸企业份额变化 . 23 图 37：海因法生产工艺流程 . 24 图 38：氰醇法生产工艺流程 . 24 图 39：安迪苏功能性产品业务营收与利润情况 . 25 图 40：赢创营养健康业务营收与利润情况 . 25 图 41：住友化学健康与农业业务营收与利润情况 . 25 图 42：希杰生物制造业务营收与利润情况 . 25 图 43：蛋氨酸进口来源国占比 . 26 图 44：蛋氨酸历

15、史价格. 26 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45：蛋氨酸下游各需求占比 . 27 图 46：饲料各成分成本占比 . 27 图 47：全球香精香料市场规模 . 28 图 48：全球香精香料消费区域占比 . 28 图 49：国内香精香料市场规模 . 29 图 50：国内香精香料需求量及增速 . 29 图 51：国内香精香料下游需求占比 . 29 图 52：全球香精香料企业 CR10 变化趋势 . 30 图 53：全球香精香料生产企业市场份额 . 30 图 54：奇华顿营收及增速 . 30 图 55：IFF 营收及增速 . 30 图 56：奇华顿和 IFF 的毛利率 . 31 图 57：全球芳樟醇产能格局 . 32 图 58：全球香精香料生产企业市场份额 . 32 图 59：新和成合成路径与 BASF 合成路径对比 . 33 图 60：公司香精香料板块营收与毛利情况 . 34 图 61：麦芽酚生产工艺. 35 图 62：全国麦芽酚产能格局 .