1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 工业工业 | 电力设备电力设备 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 思源电气思源电气 002028.SZ 目标估值：31-34 元 当前股价：24.55 元 2020年年07月月27日日 3季度季度指引指引高增长，高增长，进入新一轮拓展期进入新一轮拓展期 基础数据基础数据 上证综指 3205 总股本（万股） 76021 已上市流通股（万股） 58723 总市值（亿元） 187 流通市值（亿元） 144 每股净资产（MRQ） 7.2 ROE（TTM） 15.2 资产负债率 39.0% 主要股东 董增平 主要股东持股比例

2、 17.27% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 31 60 132 相对表现 22 47 115 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 思源电气（002028）中报超 预 告 上 限 ， 业 绩 再 超 预 期 2020-07-10 2、 思源电气（002028.SZ） ：思源 电气投资价值分析2020-07-01 3、 思源电气（002028）Q1 业绩 贴预告上限，中报指引高增长 2020-04-27 公司发布 2020 年中报，报告期内实现收入 29.3 亿元、净利润 4.61 亿元、扣非 利润 4.3 亿元，分别同比增长 21.5%、140%、135

3、%。业绩持续高增长。同时， 公司预告前三季度净利润 7-9 亿元，同比增长 70.6%-119.3%，锁定全年高增长。 综合行业态势与公司现状，公司今年业绩高增长有确定性，明年业绩增长也有支 撑。而中长期看，变压器、海外 EPC 等业务有望推动公司上新台阶，公司现有 业务与管理都支撑成为较大的企业。维持“强烈推荐”评级，上调盈利预测，上 调目标价为 31-34 元。 中报持续高增长。中报持续高增长。公司发布 2020 年中报，报告期内实现收入 29.3 亿元、净 利润 4.61 亿元、扣非利润 4.3 亿元，分别同比增长 21.5%、140%、135%。 其中，Q2 收入、净利润分别同比增长

4、31.6%、116.7%。业绩高增长主要系： 一方面是疫情后交货有所加快；同时，随着公司主要产品价格与盈利情况提 升，上半年公司综合毛利率提升近 5 个百分点。 3 季度指引超预期，业绩持续快速增长有确定性。季度指引超预期，业绩持续快速增长有确定性。公司预告前三季度净利润 7-9 亿元，同比增长 70.6%-119.3%，锁定全年高增长。公司国内、国外业务 都一定程度受疫情影响，但上半年国内订单同比仍实现 8%增长。此外，最低 价中标带来一系列恶性质量问题，电网公司 2019 年开始修订招投标规则，主 要一次设备中标价格温和回升（2020 年仍在提升），预计公司 2021 年毛利 率水平还会有

5、所提升。综上，预计 2021 年经营也有良好的支撑。 清晰的阿尔法和中期路径。清晰的阿尔法和中期路径。公司从线圈小业务起家，过去 10 年通过产品拓展 穿越行业周期。目前，新的三大业务正在崛起（变压器、柔性直流与电力软 件、海外 EPC）。其中，软件稳居国内前六， 2018 年整合的东芝变压器已 开始盈利。此外，公司直流、轨交业务也开始产生贡献。公司海外 EPC 布局 10 年已成体系，综合解决方案、一站式采购优势正在体现。目前海外市场收 入占比近 20%，未来 4-5 年有望提升到 40%以上，海外市场大有可为。 进入新一轮扩张期。进入新一轮扩张期。公司并购整合能力强，2004-2008 年

6、的并购都实现了产 业愿景。目前，公司主要业务均已走上正轨，在手资金充沛，整合条件更好。 2018 年后公司陆续整合上海整理器公司、东芝常州变压器厂；继年初参股天 铂云科（红外探测）、上海陆芯（IGBT）后，公司近期又参股芯云科技（芯 片设计公司，投资 6000 万元持有 10.16%）；自主设立的稊米子公司已开始 向乘用车企批量交货，模组控制器等产品也已获得客户定点。 投资投资建议：建议：公司产品架构与管理能力，能支撑成为更大的企业。短期确定性 高，中期发展路径清晰。维持“强烈推荐”评级，上调盈利预测，上调目标 价为 31-34 元。 风险提示：风险提示：国电电网投资波动，变压器等新业务不及预

7、期，半导体与超级电 容等新业务迟迟不能产出。 游家训游家训 S01 普绍增普绍增 S01 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 4807 6380 8235 9691 12223 同比增长 7% 33% 29% 18% 26% 营业利润(百万元) 275 628 1219 1466 1904 同比增长 -0% 128% 94% 20% 30% 净利润(百万元) 295 558 1080 1298 1684 同比增长 18% 89% 94%

8、20% 30% 每股收益(元) 0.39 0.73 1.42 1.71 2.22 PE 63.3 33.5 17.3 14.4 11.1 PB 4.1 3.7 3.2 2.7 2.3 资料来源：公司数据、招商证券 -50 0 50 100 150 200 Jul/19Nov/19Mar/20Jul/20 (%)思源电气沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、中报持续高增长，3 季度指引超预期 . 4 二、 公司今明年经营确定性高 . 6 三、通过产品加法持续增长，清晰的经营阿尔法 . 8 3.1 通过产品加法实现持续增长 . 8 3.2 变压器、海外

9、EPC、柔性直流与电力软件有望推动新增长 . 10 四、公司进入一轮并购整合和扩张期 .11 五、投资建议 . 15 相关报告： . 15 风险提示 . 15 图表目录 图 1 公司收入持续创新高 . 6 图 2 公司业绩有望再创新高 . 6 图 3 公司整体新增订单持续创新高. 7 图 4 公司国内、海外新增订单情况. 7 图 5 主要子公司净利率持续提升 . 7 图 6 国网一次设备招标价格逐步上升 . 8 图 7 国网一次设备招标价格逐步上升 . 8 图 8 一次设备上游主要原料价格逐步下降-钢（元/吨） . 8 图 9 一次设备上游主要原料价格逐步下降-铜（元/吨） . 8 图 10

10、公司通过产品做加法获得持续增长（单位，百万元） . 9 图 11 公司产品布局及解决方案 . 9 图 12 公司新业务布局情况 . 14 图 13：思源电气历史 PE Band . 16 图 14：思源电气历史 PB Band . 16 表 1：业绩摘要 . 4 表 2：3 季度指引超预期 . 5 表 3：公司分项业务情况（单位，百万元） . 5 表 4：公司存货情况分析 . 5 rQtMoOqPoRnPyQsNmQqPnOaQ8Q9PnPrRtRpPiNnNqPeRpNvMaQrRxPNZoNyQvPnOqP 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 表 5：公司经营指标分析（

11、单位，%） . 5 表 6：公司经营指标分析（单位，%/百万元） . 5 表 7：公司经营指标分析 . 6 表 8：公司业务布局情况 . 9 表 9：主要子公司经营情况（百万元） . 10 表 10：主要子公司经营情况（百万元） . 10 表 11：常州东芝主要经营数据（单位，百万元） . 10 表 12：思源弘瑞子公司主要经营数据 .11 表 13：海外业务分析 .11 表 14：公司部分海外标杆项目情况 .11 表 15：公司参股云芯科技情况 . 12 表 16：云芯科技股权结构情况 . 12 表 17：云芯科技主要财务数据 . 12 表 18：云芯科技主要产品及解决方案介绍 . 12 表

12、 19：公司拟在输配电设备领域、配网自动化领域拟新设立两个子公司 . 13 表 20：公司 2004 年-2008 年并购整合、设立子公司情况（单位，百万元） . 13 表 21：思源电气近几年收购、设立公司梳理 . 13 表 22：公司资产负债表分析（百万元） . 14 附：财务预测表 . 17 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、中报持续高增长，3 季度指引超预期 中中报报持续持续高增长。高增长。公司发布 2020 年中报，报告期内实现收入 29.3 亿元、净利润 4.61 亿元、扣非利润 4.3 亿元，分别同比增长 21.5%、140%、135%。其中，Q2 收入

13、、净 利润分别同比增长 31.6%、116.7%。 业绩业绩高增长高增长主要主要系：系：一方面是疫情后交货有所加快；同时，随着公司主要产品价格与盈 利情况提升，上半年公司综合毛利率提升近 5 个百分点。 3 季度指引超预期季度指引超预期。公司国内、国外业务都一定程度受疫情影响，但国内订单同比仍实 现 8%增长。同时，公司预告前三季度净利润 7-9 亿元，同比增长 70.6%-119.3%，锁 定全年高增长。 分项分项业务业务情况情况。2020 年上半年，公司开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备类产品 分别实现收入 13.9、 6.4、 3.9、 2.8 亿元， 分别同比增长 39.6%、 18

14、.4%、 39.7%、 11.5%， 毛利率分别提升 6.79、5.29、13.18、-2.99 个百分点。工程总包类业务由于海外疫情影 响，实现收入 1.8 亿元，同比下降 30%左右。 现金流现金流情况情况分析分析。2020 年上半年公司经营性净现金流为-3.24 亿元，与净利润比值为 -66.5%， 现金流为负主要为行业属性决定， 电力设备公司上半年基本处于采购、 生产期， 4 季度为回款高峰。此外，由于海外疫情影响，公司战略上加大了进口原材料的储备， 目前，原材料较年初增加 40%左右，同时，目前公司生产、交付比较紧张，在产品、 库存商品较年初分别增长 47%、14%。 表表 1：业绩

15、摘要：业绩摘要 （人（人民币民币，百万），百万） 19H1 20H1 同比同比 （%） 19Q2 20Q2 同比同比(%) 营业收入 2411.8 2930.8 21.5 1569.5 2065.8 31.6 销售税金 (12.5) (16.8) 34.0 (7.9) (11.2) 41.0 营业成本 (1705.4) (1927.2) 13.0 (1111.3) (1359.3) 22.3 毛利润 693.9 986.8 42.2 450.3 695.3 54.4 销售费用 (257.0) (246.5) (4.1) (127.5) (122.1) (4.3) 管理费用 (78.4) (63

16、.6) (18.9) (37.9) (32.1) (15.2) 研发费用 (152.2) (154.2) 1.3 (81.4) (88.0) 8.2 经营利润 206.3 522.5 153.3 203.5 453.1 122.6 资产减值损失 (9.1) (5.2) (43.3) (44.2) (4.3) (90.3) 公允价值变动收益 (0.0) (2.5) 13265.4 (0.0) 3.0 (16114.3 ) 财务费用 (3.0) 11.2 (475.1) 6.3 0.6 (90.1) 投资收益 (1.5) 3.7 (342.2) (1.9) 2.2 (212.7) 营业外收入 12

17、.1 2.1 (82.4) 10.5 1.6 (84.4) 营业外支出 (1.9) (1.1) (42.0) (0.9) (0.9) 6.5 利润总额 225.3 554.0 145.9 194.4 454.6 133.9 所得税 (29.2) (66.9) 129.1 (19.7) (58.6) 198.2 税后净利润 196.1 487.1 148.4 174.7 396.0 126.6 少数股东权益 (3.9) (26.1) 573.6 (2.7) (23.2) 762.0 归母净利润 192.2 461.0 139.8 172.0 372.8 116.7 扣非后归母净利润 181.4

18、425.4 134.5 163.4 354.2 116.7 主要比率主要比率 (%) 百分点变动百分点变动 毛利率 29.29 34.24 4.95 29.20 34.20 5.00 销售费用率 10.66 8.41 (2.25) 8.13 5.91 (2.22) 管理费用率 3.25 2.17 (1.08) 2.41 1.55 (0.86) 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 （人（人民币民币，百万），百万） 19H1 20H1 同比同比 （%） 19Q2 20Q2 同比同比(%) 研发费用率 6.31 5.26 (1.05) 5.18 4.26 (0.92) 财务费用率

19、 0.12 (0.38) (0.51) (0.40) (0.03) 0.37 经营利润率 8.55 17.83 9.28 12.97 21.93 8.96 归上净利率 7.97 15.73 7.76 10.96 18.05 7.09 所得税率 12.96 12.07 (0.88) 10.11 12.89 2.78 少数股东权益率 1.98 5.36 3.38 1.54 5.86 4.32 资料来源：公司数据，wind，招商证券 表表 2：3 季度指引超预期季度指引超预期 19Q1-3 20Q1-3E 同比同比 净利润预计数（百万元） 410.31 700900 70.60-119.34% 基本

20、每股收益(元/股） 0.54 0.921.18 70.37-118.52% 资料来源：公司公告、招商证券 表表 3：公司公司分项分项业务业务情况（情况（单位，单位，百万元）百万元） 收入收入 毛利率毛利率 19H1 20H1 同比（同比（%） 19H1 20H1 百分点变动百分点变动 开关类 993.1 1386.6 39.63 29.25 36.04 6.79 线圈类 543.3 643.4 18.42 32.07 37.36 5.29 无功补偿类 276.9 386.9 39.73 19.42 32.60 13.18 智能设备类 255.1 284.4 11.50 43.48 40.49

21、(2.99) 总包 EPC 258.5 182.6 (29.37) 12.68 12.95 0.27 其他 85.0 46.9 (44.84) 52.04 (3.23) (55.27) 合计合计 2411.8 2930.8 21.52 29.29 34.24 4.95 资料来源：公司公告、招商证券 表表 4：公司公司存货存货情况情况分析分析 19 年底年底 20H1 增幅（增幅（%） 原材料 320.12 444.93 38.99 在产品 205.15 301.87 47.15 库存商品 323.36 367.15 13.54 合同履约成本 144.48 173.75 20.25 发出商品 4

22、52.02 438.09 (3.08) 半成品 135.37 120.16 (11.24) 合计合计 1580.51 1845.94 16.79 资料来源：公司公告、招商证券 表表 5：公司公司经营经营指标指标分析（分析（单位，单位，%） 2015 2016 2017 2018 2019 19H1 20H1 赊销比 53.8 57.2 57.2 61.1 47.8 119.4 118.5 应付款项/营业收入 34.8 29.2 33.2 37.5 37.4 74.8 76.0 存货/营业收入 22.9 18.8 17.8 22.1 24.2 56.0 63.0 商品及劳务获得现金/营收比例 （

23、） 105.6 96.0 112.0 99.3 104.0 105.9 89.9 经营性现金流量净额/税后净利润 124.8 42.3 175.1 59.3 144.4 (102.7) (66.5) 自由现金流/净利润 106.43 25.82 156.19 39.14 118.79 (9.45) (15.74) 资料来源：Wind、招商证券 表表 6：公司公司经营经营指标指标分析（分析（单位，单位，%/百万元百万元） 思源电气思源电气 2015 2016 2017 2018 2019 19H1 20H1 ROE 10.2 8.7 5.8 6.6 11.6 4.2 8.8 ROA 7.4 6.

24、4 4.2 4.1 7.0 2.6 5.4 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 思源电气思源电气 2015 2016 2017 2018 2019 19H1 20H1 ROIC 10.8 9.4 6.1 6.0 11.3 4.0 8.8 收入 3997.4 4403.7 4494.8 4806.6 6380.1 2411.8 2930.8 固定资产 606.6 555.9 540.6 527.5 513.2 519.5 490.5 无形资产 188.8 200.9 188.6 171.9 249.5 169.6 256.6 收入/（固定+无形） 5.0 5.8 6.2 6.

25、9 8.4 3.5 3.9 资料来源：Wind、招商证券 表表 7：公司公司经营经营指标指标分析分析 2016 2017 2018 2019 19H1 20H1 同比（同比（%） 预付款（百万） 46.7 64.8 90.9 117.4 123.6 134.1 8.6 预收款（百万） 332.7 383.1 528.0 590.6 567.9 697.9 22.9 存货（百万） 826.1 800.1 1,060.8 1,541.5 1,351.3 1,845.9 36.6 购买商品支付现金 （百万） 2,588.5 2,883.3 2,898.8 3,823.1 1,726.6 2,032.

26、8 17.7 调整后的购买支出 （百万） 3,088.9 3,209.6 4,406.9 1,729.1 1,874.2 8.4 人均薪酬（万元/人） 13.0 14.2 14.9 16.4 企业所得税（百万元） 72.8 21.5 23.4 55.9 29.2 66.9 129.1 资料来源：Wind、招商证券 图图 1 公司收入持续创新高公司收入持续创新高 图 图 2 公司业绩有望公司业绩有望再再创新高创新高 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 二、 公司今明年经营确定性高 公司公司 2020 年年收入有望实现较快增长收入有望实现较快增长。 2019 年公司新增合同

27、订单 （不含税） 81.21 亿元， 同期增长 21.53%。在 2-3 月疫情期间招投标活动大幅削减情况下，公司上半年国内不 含税订单达 30.48 亿元，同比增 8%，预计下半年中标量将有显著提振。 最低价中标带来一系列恶性质量问题，电网公司 2019 年开始修订招投标规则，主要一 次设备中标价格温和回升（2020 年仍在提升） ，预计公司 2021 年毛利率水平还会有所 提升。综上，预计 2021 年经营也有良好的支撑。 公司公司盈利能力有望显著提升盈利能力有望显著提升： 48.0 178.3 43.7 50.0 27.7 23.5 -0.6 4.9 46.8 17.1 8.4 8.9

28、10.2 2.1 6.9 32.7 21.5 (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 营业总收入（百万元）同比(%) 42.9 62.7 61.8 36.9 45.4 20.3 -27.0 -50.9 67.9 49.0 6.0 -7.4 3.3 -37.5 11.2 158.1 134.5 (100) (50) 0 50 100 150 200 0 100 200 300 400 500 600 扣非后归上净利润（百万元）同比(%) 公司研究公司研究 敬请阅读

29、末页的重要说明 Page 7 1) 原材料的影响在反向演绎原材料的影响在反向演绎。2019-2020 年，上游原材料价格开始陆续下跌，近期跌 幅在加大，部分招投标是闭口合同，其盈利会提升。其中，对采购上游材料较多的 一次设备会更加明显。 2) 招投标准则的优化招投标准则的优化。国家电网等公司在招投标根据招投标法，之前采用最低价中标 规则，后来在商务评分中采用中间价下折（最中间价下折一定幅度的靶心，商务打 分最高） ，2019 年 2 季度之后，开关、保护等重要产品的招投标中，中间价下折幅 度显著压缩。2019 年下半年以来，开关、继电保护等重要产品的中标价格，已经 有一定幅度的回升。我们预计这

30、个态势还会延续。 3) 省、市公司主导招投标省、市公司主导招投标，头部企业可能受益头部企业可能受益。目前更大比例的常规产品招投标，在 向省、 市电力公司下移， 一线单位可能更倾向优质产品特别是经济发达地区； 同时， 省市公司招投标中，中标限额可能会稍微松绑，优势企业份额可能有所提升。 4) 收入增长对成本的自然摊薄。收入增长对成本的自然摊薄。由于资产折旧、人员费用等成本相对固定，收入增长 会对盈利能力有正向提振。 5) 部分企业在退出或边缘化部分企业在退出或边缘化。 电力装备产业新进入者少， 部分中小企业在逐步边缘化。 从报表上看，主流企业 2015-2016 年之后的资产开支显著缩减，现金流

31、、回款、 自由现金流都有显著的好转。 图图 3 公司整体新增订单持续创新高公司整体新增订单持续创新高 图 图 4 公司国内、海外新增订单情况公司国内、海外新增订单情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 5 主要主要子公司子公司净利率净利率持续持续提升提升 资料来源：公司数据、招商证券 32.3 61.8 31.7 9.9 -7.9 18.2 42.7 29.7 0.7 -0.7 1.6 19.122.3 7.4 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20052006200720

32、0820092000019 新增订单（亿元） 4.8 36.5 5.0 8.01 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 200192020H1 国内新增订单（亿元）海外新增订单（亿元） 国内同比（%，右轴）海外同比（%，右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20042005200620072008200920001620172018

33、201920H1 如高高压思源高压思源赫兹互感器思弘瑞 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 6 国网一次设备招标价格逐步上升国网一次设备招标价格逐步上升 图图 7 国网一次设备招标价格逐步上升国网一次设备招标价格逐步上升 资料来源：国家电网、招商证券 资料来源：国家电网、招商证券 图图 8 一次设备上游主要原料价格逐步下降一次设备上游主要原料价格逐步下降-钢（元钢（元/吨）吨） 图图 9 一次设备上游主要原料价格逐步下降一次设备上游主要原料价格逐步下降-铜（元铜（元/吨）吨） 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 三、通过产品加法持续增长，清晰的

34、经营阿尔法 3.1 通过产品加法实现持续增长 公司公司过去过去超越行业的增长超越行业的增长，主要主要是通过不同的新产品壮大实现的是通过不同的新产品壮大实现的。国内输配电投资在 2013-2014 年之后总量基本低速增长，思源的增长似乎独立于电网投资走势，主要是因 为开关等培育业务的市占率长期提升、以及海外业务的突破带来的。 公司 2008 年开始在原有开关业务基础上开始大力投入 GIS 开关业务， 规模跃居国内前 三，规模超 10 亿元。类似的，2007 年设立的思源弘瑞（继保自动化业务） 、2006 年开 始的电容器（变电站电容）等业务，都是从无到有的发展。总体看，公司业务目标非常 清晰，管

35、理、整合能力突出。 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 国网252KV GIS间隔均价（万元） 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 国网126KV GIS间隔均价（万元） 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2014-01-01 2014-05-01 2014-09-01 2015-01-01 2015-05-01 2015-09-01 2016-01-01 2016-05-01 2016-09-01 2017-01-01 2017-05-01 2017-0

36、9-01 2018-01-01 2018-05-01 2018-09-01 2019-01-01 2019-05-01 2019-09-01 2020-01-01 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 55,000 60,000 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重

37、要说明 Page 9 图图 10 公司通过产品做加法获得持续增长（单位公司通过产品做加法获得持续增长（单位，百万元），百万元） 资料来源：公司数据，招商证券 表表 8：公司业务布局情况公司业务布局情况 一级分类一级分类 二级分类二级分类 业务布局情况业务布局情况 高压开关 GIS 07 年募投 4 亿元，由子公司思源高压负责，12 年收入贡献 3 亿元以上，并开 始盈利 隔离开关 主要经营主体为如高高压，04 年以前公司持有如高 49%的股权，04 到 08 年 增持股权至 95.48%。05 年起收入贡献 2 亿元以上 断路器 线圈类产 品 高压互感器 经营主体为思源赫兹互感器，06 年增持 24%股权至 75%。06 年贡献收入近 2 亿元 电力自动化保护 经营主体为第一分公司，公司起家产品 铁心电抗器 经营主体为第一分公司，09 年产品进步显著，10 年收入超过 1 亿元 变压器 18 年收购常州东芝舒电变压器 90%股权，开始布局