1、万 联 证 券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |机械设备机械设备 锂电设备整线锂电设备整线龙头，电子烟龙头，电子烟加持加持未来可期未来可期 增持增持（首次） 赢合科技赢合科技（300457300457）首次覆盖首次覆盖报告报告 日期：2020 年 07 月 28 日 报告关键要素报告关键要素: : 公司是锂电池设备行业龙头， 深度绑定一线电池厂商， 业绩实现高增长。 公司 19 年实现营业收入 16.70 亿元，14 至 19 年复合增长率高达 45%。 投资要点投资要点: : 产品性能优异，产品性能优异，智能整线生产获业界好评，订单量增长迅猛：智能整线生产获业界好评，订

2、单量增长迅猛：公司 生产的模切叠片一体机有效提高了中端环节产线的自动化程度，叠 片速度达到 0.25-0.3s/片， 远优于行业平均 1-1.2s/片的水平， 整线生 产方案能够节省 30%用电成本和 60%人工成本。 高质量的产品赢得 了大量一线厂商订单，公司 20 年新签订单和目前在手订单均超过 10 亿元，主要客户包括 LG 化学、 宁德时代、 比亚迪、国轩高科等。 锂电池高端产能趋紧，电池厂积极扩产：锂电池高端产能趋紧，电池厂积极扩产：目前动力电池低端产能过 剩而高端产能不足，产业政策开始引导淘汰低端产能。电池厂纷纷 制定扩产计划满足高端产能的生产需求。保守估计 2020 年公司主 要

3、客户 LG 化学、宁德时代、比亚迪和国轩高科分别新增 20、40、 10 和 10GWh 产能。按 1GWh 设备投资额为 2.5 亿元测算，仅 2020 年公司主要客户潜在锂电设备投资额总和就将超过 200 亿元。 电子烟业务电子烟业务成为成为业绩增长点业绩增长点，口罩机业务爆发，口罩机业务爆发：2018 年 11 月，公 司收购深圳斯科尔科技有限公司，开展烟油电子烟的自主研发、生 产与销售。目前国内电子烟市场渗透率仅有 0.6%，渗透率最高的 美国市场也只有 31%，电子烟未来市场空间可观。2019 年公司电 子烟业务实现高增长，实现营业收入 1.96 亿元，净利润 5272.02 万 元

4、，毛利率高达 46.31%。伴随着公司对北美主要电子烟市场的开 发， 公司电子烟业绩未来有望持续高速增长。 由于新冠疫情的爆发， 公司新增口罩机生产销售业务，20 年 Q1 实现销售 621 台，收入 2.51 亿元，毛利率超过 50%，对今年业绩提供了强有力支撑。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计公司 20-22 年营业收入分别为 20.48/ 26.96/36.83 亿元，归母净利润 4.09/5.16/7.31 亿元，EPS 分别为 0.73/0.91/1.30 元/股。考虑公司在锂电设备领域的龙头地位以及电 子烟业务的前景，首次覆盖给予增持评级，6 个月目标价 45 元/股

5、。 风险因素：风险因素：政策调整或宏观经济恶化导致下游投资减少；行业竞争 加剧导致公司产品价格下降；公司技术研发推进不及预期；收购电 子烟公司业绩承诺不达预期。 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 1,670 2,048 2,696 3,683 增长比率（%） -20.0% 22.7% 31.6% 36.6% 净利润(百万元) 165 409 516 731 增长比率(%) -49.3% 148.5% 26.0% 41.9% 每股收益(元) 0.29 0.73 0.91 1.30 市盈率(倍) 128.4 51.7 41.

6、0 28.9 数据来源：wind，万联证券研究所 基础数据基础数据 行 业 机械设备 公 司 网 址 大 股 东 /持 股 实 际 控 制 人 /持 股 上海电气/17.03% 总 股 本 （ 百 万 股 ） 375.92 流 通A股 （ 百 万 股 ） 288.45 收 盘 价 （ 元 ） 33.47 总 市 值 （ 亿 元 ） 125.82 流 通A股 市 值 （ 亿 元 ） 96.54 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 07 月 27 日 相关研究相关研究 分析师分析师: :

7、 周春林周春林 执业证书编号： S0270518070001 电话： 邮箱： 研究助理研究助理: : 江维江维 电话： 01056508507 邮箱： 研究助理研究助理: : 郝占一郝占一 电话： 01056508507 邮箱： -8% 31% 70% 109% 148% 187% 赢合科技沪深300 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |机械设备机械设备 万联证券研究所 第 2 页 共 29 页 投资核心观点投资核心

8、观点 公司整体判断公司整体判断 赢合科技主营业务为锂电池自动化生产设备的研发、设计、制造、销售与服务。通 过持续研发和创新，以及在产业中深厚的技术和经验的积累，公司的涂布、分切、 制片、卷绕、模切、叠片等系列核心设备的技术性能行业领先，已获得国内外一线 客户的认可。公司是行业内第一家推出锂电池智能生产线整线方案提供商，为客户 提供自动化生产工艺实现、动力辅助、环境控制和工业建筑规划设计等全套解决方 案，在整线模式上已积累了丰富的实践经验，成功实施了20多条整线，该模式具备 高品质、低能耗、交付快、爬坡快及直通率高等优势，已获得行业主流客户充分认 可。 差异化差异化观点观点 市场上部分声音认为，

9、锂电池目前已经产能过剩，再叠加补贴政策的退坡，未来行 业前景黯淡。但我们认为，锂电池行业仍存在严重的结构性产能短缺问题，行业内 低端产能过剩，而高端产能趋紧。在未来锂电池行业竞争持续加强的情况下，低端 产能将逐步被淘汰，电池厂为优化产能仍会扩产布局高端市场，因此锂电设备行业 中资金实力强，技术过硬的企业并不会受到下游行业变化的剧烈影响。 公司以往业务主要为锂电池的相关自动化生产设备。 在2018年公司收购了深圳斯科 尔科技有限公司，将电子烟纳入业务范围中，市场对于公司的电子烟业务并无太多 关注。而我们认为，电子烟业务有望成为公司未来重要的业绩增长点。今年公司电 子烟业务营收可观，2019年实现

10、营业收入1.96亿元，净利润5272.02万元，毛利率 高达46.31%，未来随着在北美和欧洲市场的扩张，电子烟相关产业业绩将进一步提 升，公司盈利能力有望迎来飞跃。 估值和评级估值和评级 预计公司 20-22 年营业收入分别为 20.48、26.96、36.83 亿元，归母净利润分别为 4.09、5.16、7.31 亿元， 同比增长 148.5%、26%、41.9%，EPS 分别为 0.73/0.91/1.30 元/股。考虑到公司在锂电池设备领域的龙头地位，以及公司未来电子烟业务的前 景，首次覆盖给予增持评级，6 个月目标价 45 元/股。 股价触发因素股价触发因素 公司属于锂电池行业上游设

11、备厂， 一方面原材料的成本和下游客户的回款情况会影 响公司股价，另一方面国家新能源政策的变化、电池厂的订单情况也会对公司股价 造成影响。从公司自身角度考虑，公司生产设备的研发情况、对外投资的情况都会 影响股价。 风险提示风险提示 1.政策调整或宏观经济恶化导致下游投资减少； 2.行业竞争加剧导致公司产品价格 下降；3.公司技术研发推进不及预期；4.收购电子烟公司业绩承诺不达预期。 oPtMqQpQqPsQvNqPnRrOmP6MaO8OsQqQtRnNjMmMrOeRmOuN7NpPzRvPsQvNwMmRvM 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |机械设备机械设备 万联证券研究所 第

12、 3 页 共 29 页 目录目录 1、锂电池设备厂龙头，业务蓬勃发展 . 5 1.1 行业翘楚，与上海电气强强联合 . 5 1.2 产品全面覆盖，营收高速增长 . 6 1.3 稳步加大研发投入，抢占行业龙头地位 . 9 1.4 客户结构优化，订单质量提升 . 10 2、锂电池行业产能扩张，设备厂集中度加速提高 . 11 2.1 新能源汽车高速发展，锂电池需求暴增 . 11 2.2 产能结构化调整，电池厂积极扩产 . 12 2.3 上下游行业集中度提升，电池厂设备厂深度绑定 . 13 2.3.1 锂电池行业门槛提高，巨头称霸市场 . 13 2.3.2 电池企业头部明确，行业集中度逐年提升 . 1

13、3 2.3.3 锂电池设备厂双龙头形成，客户深度绑定 . 15 3、“智能整线生产”先行者，奠定行业优势地位. 17 3.1 “智能”、“一体”引领行业未来发展趋势 . 17 3.2 紧跟行业龙头，站稳第一梯队 . 18 4、电子烟业务超预期，成为公司发展新动力 . 19 4.1 进军电子烟市场，开发新的业绩增长点 . 19 4.2 电子烟市场前景可观，市场亟待开发 . 21 4.3 政策趋紧短期扰动市场，长期规范化有益于产业发展 . 23 4.4 公司电子烟产品受到市场好评，销量激增 . 24 4.5 生产技术领先，竞争优势明显 . 25 4.6 先例可循，看好跨界合作 . 26 5、盈利预

14、测 . 26 5.1 关键假设 . 26 5.2 盈利预测 . 27 6、风险提示 . 27 图表 1：赢合科技发展进程 . 5 图表 1：20Q1 公司股权结构 . 6 图表 3：2015-2019 年公司营业收入（亿元） . 7 图表 4：2015-2019 年公司归母净利润（亿元） . 7 图表 5：赢合科技 2018 年营业收入构成 . 7 图表 6：赢合科技 2019 年营业收入构成 . 7 图表 7：公司主要设备产品及优势 . 8 图表 8：方形锂电池生产工艺 . 9 图表 9：圆形锂电池生产工艺 . 9 图表 10：软包锂电池生产工艺 . 9 图表 11：公司近三年研发投入情况

15、. 10 图表 12：公司主要客户 . 10 图表 13：2015-2025E 我国新能源汽车销量（万辆） . 11 图表 14：2015-2025E 我国动力电池装机量（GWh） . 11 图表 15：2020 年纯电动乘用车补贴政策对比（万元/倍）正式期 . 12 图表 16：主要企业装车电池最大单体能量密度及未来技术要求（Wh/kg） . 12 图表 17：国内外电池企业 2020 年产能规划 . 13 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |机械设备机械设备 万联证券研究所 第 4 页 共 29 页 图表 18：2014-2020Q1 动力电池价格（不含税） （元/Wh） . 1

16、4 图表 19：2018 年国内动力电池格局 . 14 图表 20：2019 年国内动力电池格局 . 14 图表 21：2020 年 Q1 国内动力电池格局 . 15 图表 22：2013-2021E 我国锂电设备市场规模（亿元） . 15 图表 23：2019 年锂电设备行业主要企业营收情况（亿元） . 16 图表 24：2015-2018 年锂电设备市场集中度 . 16 图表 25：公司产品覆盖度比较 . 16 图表 26：2016-2018 年上市公司锂电设备营业收入比较（百万元） . 17 图表 27：赢合科技电池智能生产线方案 . 17 图表 28：赢合科技技术发展方向 . 18 图

17、表 29：2015-2019 公司年研发人员占比(%) . 18 图表 30：2015-2019 年公司研发支出占营业收入比例(%) . 18 图表 31：2015-2019 年公司锂电设备毛利率(%) . 18 图表 32：公司与斯科尔的三年业绩对赌协议 . 19 图表 33：2013-2019 年全球电子烟市场规模（按受益计算） （亿美元） . 20 图表 34：2019 年全球主要电子烟市场销售额（亿美元） . 20 图表 35：不同类型电子烟结构 . 21 图表 36：电子烟分类及原理 . 21 图表 37：2018-2019 年我国电子烟出口和内销规模（亿元） . 22 图表 38：

18、各国电子烟市场渗透率对比 . 22 图表 39：各国烟民数量对比（万人） . 22 图表 40：2017-2021E 年中国电子烟市场规模（亿美元） . 23 图表 41：2019 年 3 月-2020 年 2 月电子烟肺病（EVALI）病例数 . 23 图表 41：美国电子烟政策变化 . 24 图表 39：斯科尔电子烟产品 . 25 图表 40：公司在国际上销售的产品 . 25 图表 41：赢合科技制片卷绕一体机 . 25 图表 42：2014-2018 年麦克韦尔和亿纬锂能净利润（百万元） . 26 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |机械设备机械设备 万联证券研究所 第 5 页

19、 共 29 页 1、锂电池设备厂龙头，锂电池设备厂龙头，业务蓬勃发展业务蓬勃发展 1.1 行业翘楚，行业翘楚，与上海电气强强联合与上海电气强强联合 深耕锂电设备行业，技术业内领先。深耕锂电设备行业，技术业内领先。赢合科技成立于2006年，是集开发、生产、销 售、 服务为一体的新能源智能自动化设备制造公司， 产品应用于锂离子电池的各个生 产工序。 公司在锂电池及非标设备制造方面具有深厚造诣， 是我国动力电池智能自动 化设备行业的龙头企业， 产品已获得包括LG化学、 宁德时代和比亚迪等国内外客户的 充分认可。 图表1：赢合科技发展进程 资料来源：公司官网，万联证券研究所 业务范围持续扩张，引入上海

20、电气作为新控股股东。业务范围持续扩张，引入上海电气作为新控股股东。目前锂电池设备行业马太效应 明显， 行业内强者恒强， 而公司作为全球领先的动力电池智能化数字工厂解决方案供 应商，未来发展前景可观。2018年11月，公司收购了深圳斯科尔电子烟，在稳步推进 公司固有业务的基础上，积极向新行业进军，通过横向拓展，未来电子烟业务将为公 司带来可观收益。2019年11月，公司引入上海电气战略入股；今年1月，上海电气成 为公司控股股东，公司实控人变更为上海国资委。引入上海电气后，公司股权结构得 到优化， 财务稳定性大幅提高， 同时上海电气将在行业资源和业务拓展等方面对公司 形成有力支持，助力公司在自动化

21、智能制造领域的发展。 2006 赢合科技成立，公司定位自动化设备开发、生产和销售。 2007 公司第一批全自动锂电设备研制成功，赢合设备在业界崭露头角，销 量不断攀升。 2013 组装线、注液等后端设备投入市场，形成了完整的生产线。 2015 5月公司在深圳创业板挂牌上市。 8月公司第一条锂电池整线设备投入运营，赢得客户好评。 2016 全资收购雅康，公司业务快速发展。 2018 收购斯科尔电子烟，横向拓展公司业务。 携手腾讯云、华龙讯达打造锂电智能装备工业互联网平台。 2019 获得上海电气战略入股。 塘厦第一期项目动工，与德国Manz达成战略合作。 2020 上海电气成为控股股东。 万 联

22、 证 券 证券研究报告证券研究报告| |机械设备机械设备 万联证券研究所 第 6 页 共 29 页 图表2：20Q1公司股权结构 王维东王维东许小菊许小菊 中国银行中国银行 （证券投证券投 资基金资基金） 杨爱玲杨爱玲 赢合科技赢合科技 惠惠 州州 市市 星星 合合 科科 技技 有有 限限 公公 司司 深深 圳圳 市市 斯斯 科科 尔尔 科科 技技 有有 限限 公公 司司 东东 莞莞 市市 雅雅 康康 精精 密密 机机 械械 有有 限限 公公 司司 深深 圳圳 市市 赢赢 合合 技技 术术 有有 限限 公公 司司 惠惠 州州 市市 赢赢 合合 科科 技技 有有 限限 公公 司司 惠惠 州州 市

23、市 隆隆 合合 科科 技技 有有 限限 公公 司司 深深 圳圳 市市 惠惠 合合 智智 能能 科科 技技 有有 限限 公公 司司 惠惠 州州 市市 赢赢 合合 工工 业业 技技 术术 有有 限限 公公 司司 江江 西西 省省 赢赢 合合 科科 技技 有有 限限 公公 司司 19.82%2.93%1.93%1.82%1.72% 其他公众其他公众 股东股东 100%80%100%100%100%70%100%55%51% 夫妻夫妻 上海电气上海电气招商证券招商证券 浦发银行浦发银行 （证券投证券投 资基金资基金） 中国人寿中国人寿 （普通保普通保 险产品险产品） 工商银行工商银行 （证券投证券投

24、资基金资基金） 杨爱梅杨爱梅 17.03% 46.65% 2.71%2.08%1.78%1.53% 深深 圳圳 市市 康康 正正 轧轧 辊辊 设设 备备 有有 限限 公公 司司 100% 资料来源：公司官网，万联证券研究所 上海电气成为控股股东， 公司股权结构进一步优化。上海电气成为控股股东， 公司股权结构进一步优化。 2020年1月15日， 赢合科技公告： “王维东、许小菊已经放弃剩余全部表决权，上海电气持有公司36,589,932股，占公 司目前总股本的9.73%且上海电气提名的董事占公司董事会半数以上席位，上海电气 成为公司的控股股东，上海市国资委成为公司的实际控制人。”2月16日，上海

25、电气 以41.85元/股的价格，受让王维东、许小菊持有的赢合科技27,442,449股股份，目前 上海电气已持有公司17.03%的股权。 此外， 公司拟向上海电气定向增发约88,378,258 股，定增完成后，上海电气将占公司总股本的28.28%，成为公司第一大股东，届时公 司股权结构将得到优化。 1.2 产品全面覆盖，营收高速增长产品全面覆盖，营收高速增长 业绩连年增长，业绩连年增长，2 2019019年受行业政策影响有所下滑年受行业政策影响有所下滑。公司于2015年5月在创业板上市， 通过精细化管理、不断提高生产效率和产品的研发能力，利用行业高速增长期，迅速 崛起为行业龙头，营业收入由20

26、15年的3.69亿元提高到2018年的20.87亿元，年复合年复合 增长率高达增长率高达7 78.178.17% %。2019年新能源汽车补贴退坡较多，行业受到较大影响，新能源 汽车销量多年来首次出现同比下降， 公司主动放弃了部分风险订单， 导致公司业绩出 现同比下滑，其中1 19 9年实现营业收入年实现营业收入1 16.706.70亿元，同比下降亿元，同比下降1 19.989.98% %；归母净利润；归母净利润1 1.65.65 亿元，同比下降亿元，同比下降4 49.239.23% %。 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |机械设备机械设备 万联证券研究所 第 7 页 共 29 页

27、 图表3：2015-2019年公司营业收入（亿元） 图表4：2015-2019年公司归母净利润（亿元） 资料来源：wind，万联证券研究所 资料来源：wind，万联证券研究所 公司营业收入中比重较大的产品为涂布机、卷绕机、制片机和分条机，2018年合计占 公司总营收的68.13%。 2018年和2019年公司主要锂电池加工设备收入稳定保持在营业 收入的2/3左右，其中2019年更是高达80%以上。除了传统机型外，公司2019年销售机 型逐步向一体机转化，如激光卷绕一体机、切叠一体机、辊分一体机等。公司公司 2 2016016- -2012019 9年设备销售台数分别为年设备销售台数分别为1 1

28、,638,638/ /1,518/1,1061,518/1,106/797/797台台, ,锂电池专用设备营业锂电池专用设备营业 收入分别为收入分别为7 7.10.10/1/11.70/1.70/1 13.773.77/13.51/13.51亿元。亿元。一体机销售比重增加使得公司在设备销 售量逐年下降的情况下，营业收入持续稳定增长，尽管尽管1 19 9年公司主动放弃部分风险年公司主动放弃部分风险 订单，在销售台数同比下滑订单，在销售台数同比下滑2 27.947.94% %的情况下，营业收入仅小幅下挫的情况下，营业收入仅小幅下挫1 1.38.38% %。 图表5：赢合科技2018年营业收入构成

29、图表6：赢合科技2019年营业收入构成 资料来源：公司公告，万联证券研究所 公司主要产品包括涂布机、辊压机、分切机、制片机、卷绕机、模切机、叠片机、公司主要产品包括涂布机、辊压机、分切机、制片机、卷绕机、模切机、叠片机、 注液机以及组装自动线注液机以及组装自动线。产品全面覆盖锂电池生产流程，布局合理。在核心技术性 能行业领先的基础上，公司在业内率先提出“锂电池智能生产线整线解决方案”公司在业内率先提出“锂电池智能生产线整线解决方案”， 为客户提供自动化生产布局、工艺实现、动力辅助、环境控制等全套解决方案。目前 公司已成功实施20多条整线，通过高品质、低能耗、交付快、爬坡快及直通率高等优 势成功

30、树立了国内锂电设备高端品牌的形象。 -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 200182019 营业收入（亿元）同比（右坐标轴） -100.00% -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 200182019 归母净利润（亿元）同比（右坐标轴） 涂布机 33% 卷绕机 17% 分条机 11% 模切机 9% 辊压机 7% 软包组装线 7% 制片机 5% 注液机 4% 铝壳

31、组装线 3% 其他业务 3% 叠片机 1% 涂布机 39% 卷绕机 29% 制片机 9% 分条机 8% 其他业务 5% 叠片机 4% 辊压机 4% 模切机 1% 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |机械设备机械设备 万联证券研究所 第 8 页 共 29 页 图表7：公司主要设备产品及优势 生产工艺 设备产品 公司主要产品设备的特点和优势 极片涂布 转 移 式 / 挤 压式涂布机 1、安装调试方便，极片涂布的面密度和涂层尺寸精度高，所生产电池的容量大、内 阻小、循环使用寿命长； 2、采用低导热系数隔热层，保温性能优越，使设备省电达30%； 3、高效的热能循环加热烘干系统，环保节能； 4

32、、自动换料，生产过程中无停机，高效率，低损耗。 极片分切 全自动分条 机 1、采用多组圆盘剪刀的裁切方式，各组剪刀可互换，并利用无级变速调节两刀的速 比，裁切精度高，无毛刺，能快速实现电池型号的转换，操作维护方便，生产效率 高； 2、配备高精度纠偏系统和两次除尘系统，适应性广，极片表面无粉尘，可有效防止 电池的正负极短路。 极片制片 全自动极耳 焊 接 制 片 机、激光极 耳成型制片 机 1、设备精度高，故障率低，产品合格率高； 2、重心稳定的台式结构，协调美观，操作方便、性能稳定； 3、设备具有收放卷自动纠偏、极片双面刷粉、极耳裁切圆角、极耳sealant 胶检测、 焊接后极耳检测、涂布错位判断、保护胶带有误判断等功能，设备智能化程度高， 进一步提高了产品品质； 4、设备功能模块化，客户可根据电池生产需求选择不同的功能。 极片模切 模切机、收 卷式模切机 1、 采用五金落料模具冲裁极片成型， 极片冲裁无毛刺， 能够防止毛刺刺穿电池隔膜， 造成电池正负极短路，保证了电池的安全性； 2、采用多套模具共同裁切极片成型，通过分别调整模具间的尺寸即可适应不同的