1、敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告 | 策略研究策略研究 定期定期报告报告 货币宽松背景下有色金属价格货币宽松背景下有色金属价格的的修复机会修复机会 2020年年7月月28日日 行业比较深度系列行业比较深度系列 相关报告相关报告 基建改善预期增强背景下，可关 注哪些领域？行业比较深度系 列（0304） 低利率环境下 A 股应该如何投 资 ？ 行 业 比 较 深 度 系 列 （0226） 为什么 A 股显得又“便宜”又 “贵”行业比较深度系列 （0816） 人民币汇率波动对公司业绩的 影响分 析 行 业 比 较 系 列 （0809） 从中报前瞻来看，哪些行业景 气有望逐渐走出底部行

2、业比 较系列（0802） 通胀预期升温，企业盈利如 何？行业比较系列 （0830） 张夏张夏 S06 耿睿坦耿睿坦 S01 本文对于历次货币宽松周期和有色金属价格波动做出回顾和分析，金融属性和 商品属性的存在驱动有色金属往往能够对于货币宽松做出涨价反应。目前全球 极为宽松的货币政策、财政刺激计划、弱美元环境、极高的金铜比以及相对受 限的供给端等为有色金属提供了较为有利的价格修复机会。 回顾历次货币宽松周期与有色金属价格波动回顾历次货币宽松周期与有色金属价格波动：2008 年次贷危机后各国央行 开始采用宽松货币政策以及中国推

3、出的四万亿经济刺激计划，大量基建项目 的投放以及经济改善预期的修复拉动大宗商品价格开启涨价周期。欧债危机 背景下新一轮货币宽松周期于 2011 年末开启，社融回暖以及基建地产投资 改善对于有色金属的需求带来一定的支撑；但是经济转型期以及企业盈利能 力较弱压制了制造业进行产能扩张的意愿，同时大量产能释放和库存高企在 很大程度上压制了有色金属价格改善的趋势。2015 年二季度社融规模再次 扩张，大量的地产投资拉动了铜铝等工业金属的需求，且供给端落后产能的 出清带动大宗商品开启了一轮约为一年半左右的涨价周期。 央行开始实施宽松货币政策的初期， 较为充裕的流动性往往能够推动有色金央行开始实施宽松货币政

4、策的初期， 较为充裕的流动性往往能够推动有色金 属在内的大宗商品的价格属在内的大宗商品的价格上涨上涨， 具备有较强流动性敏感度且金融属性较强的， 具备有较强流动性敏感度且金融属性较强的 黄金和有色金属等商品价格往往率先做出黄金和有色金属等商品价格往往率先做出正面反应正面反应。 如 2008 年末、 2011 年 末和 2015 年，当降息周期开始的初期阶段，有色金属等大宗商品价格会出 现止跌的迹象；货币宽松的力度越大，那么价格上行的可能性就越大。在这 个阶段，有色金属的金融属性发挥了非常重要的作用。而在货币宽松政策落而在货币宽松政策落 地之后或者出现边际收敛以后， 有色金属等商品价格持续上行的

5、动力则需要地之后或者出现边际收敛以后， 有色金属等商品价格持续上行的动力则需要 依赖于需求端的改善依赖于需求端的改善， 只有投资需求端的真正好转才能激发有色金属商品属只有投资需求端的真正好转才能激发有色金属商品属 性的释放，基建、地产和制造业投资意愿的增强可以加大有色金属的需求性的释放，基建、地产和制造业投资意愿的增强可以加大有色金属的需求， 如 2009 年大量的基建投资项目投放、地产紧跟其后启动投资、以及制造业 也开始进行产能扩张，这些投资项目拉动了有色金属的需求。除此之外，产 能过剩和库存高企是大宗商品价格上涨的阻碍。 三月以来三月以来黄金价格黄金价格持续攀升持续攀升，以铜铝为代表的有色

6、金属已经出现明显涨价，以铜铝为代表的有色金属已经出现明显涨价。 目前有色金属价格正处于由金融属性驱动向商品属性驱动的切换阶段。疫情 过后宏观经济基本面正处于逐季回暖中，国内基建、地产和制造业投资已经国内基建、地产和制造业投资已经 出现明显修复。伴随着投资项目的逐一落地，工程机械（挖掘机量价齐升）、出现明显修复。伴随着投资项目的逐一落地，工程机械（挖掘机量价齐升）、 建筑（订单增长）、重卡（销量提升等）板块景气度持续抬升，有色金属下建筑（订单增长）、重卡（销量提升等）板块景气度持续抬升，有色金属下 游行业需求保障性较强游行业需求保障性较强，且目前大多数有色金属库存低位波动。 在多方面因素共同作用

7、下有色金属在多方面因素共同作用下有色金属具备价格持续修复的机会具备价格持续修复的机会。1. 美联储超美联储超 常常规货币宽松政策推动多种资产价格出现上涨规货币宽松政策推动多种资产价格出现上涨，而金属属性驱动黄金、铜铝 等有色金属价格在流动性泛滥的环境中出现快速上行。 2. 国内基建、 地产等国内基建、 地产等 投资项目的启动以及欧美新一轮财政刺激计划的启动将会带动有色金属需投资项目的启动以及欧美新一轮财政刺激计划的启动将会带动有色金属需 求端改善求端改善。美国政府可能将会在七月或者八月出台新一轮的经济刺激计划， 有消息称基础设施提案也在此次经济刺激计划中。7 月 21 日欧盟达成了一 项规模较

8、大的经济刺激计划，旨在帮助各国进行疫情过后的经济恢复工作。 3.弱势美元的趋势将会持续，而弱美元环境利好有色金属在内的大宗商品表弱势美元的趋势将会持续，而弱美元环境利好有色金属在内的大宗商品表 现现。4.一季度金铜比超过次贷危机时期的最高值；由于海外经济活动受损最 为严重的时刻已经过去，金铜比值开始高位回落（目前大约处于金铜比值开始高位回落（目前大约处于 2003 年以年以 来的来的 95%分位数左右），未来存在较大的下行空间分位数左右），未来存在较大的下行空间。5. 疫情扩散对于美洲 矿业的负面影响将会持续一定的时间，这对于库存本来就处于低位的有色金 属而言，供给端再次收紧将会加剧供给供需不

9、匹配现象。供给端再次收紧将会加剧供给供需不匹配现象。 风险提示：风险提示：疫情反复，疫情反复，经济数据低于预期，经济数据低于预期，业绩超预期下滑业绩超预期下滑 策略策略研究研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 回顾：历次货币宽松与有色金属价格波动 . 4 1、 2008 年：全球货币宽松+经济刺激计划，开启涨价长周期 . 4 2、 2012 年：基建地产需求尚可，而产能释放压制价格 . 6 3、 2015 年：地产需求扩张+供给侧改革，再次进入上行周期 . 8 4、 小结 . 9 二、 以中国为例：货币宽松背景下两种属性如何演绎 . 11 1、 金融属性：货币宽松状态下做

10、出涨价反应 . 11 2、 商品属性：需求端景气回升，库存低位波动 . 12 三、 有色金属价格具备持续修复机会：五方面共同驱动 . 17 1、 美联储超常规货币宽松政策推升资产价格 . 17 2、 欧美新一轮财政刺激计划启动在即，大宗商品需求有保障 . 18 3、 弱美元环境利好有色金属在内的大宗商品表现 . 20 4、 金铜比正处于历史高位，具备较大下行空间 . 22 5、 中短期内供给端矿产受到疫情的负面冲击 . 22 四、 结论与建议 . 25 pOsNoOrOrOpNuMsNsOoRoNbRaOaQmOqQnPpPeRqQtMiNoMuNbRqQxPvPsQrMNZmMsP 策略策略

11、研究研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：次贷危机前后主要经济体纷纷进入降息周期，货币市场流动性相对宽松 . 4 图 2：2007-2010 年美元、黄金和铜价格走势：美元弱势，黄金和铜则表现出强金融属性 . 4 图 3：社融规模扩大的同时大宗商品需求快速提升 . 5 图 4：2008-2010 年之间固定资产投资完成额快速攀升. 5 图 5：2009 年初开始基建投资、地产投资和制造业投资依次启动 . 6 图 6：2009 年开始的涨价周期持续了两年多之久，先后由基建、地产和制造业拉动 . 6 图 7：2011 年末和 2012 年中有色金属价格上涨，分别由金属属性和

12、商品属性主导 . 7 图 8：2012 年基建和地产投资尚可，制造业投资逊色. 7 图 9：制造业重要细分行业盈利恶化并减少资本开支 . 7 图 10：2012 年中国新增产能高位而产能利用率较低 . 8 图 11：2012 年铜铝铅锌的库存已经达到非常高的水平 . 8 图 12：2015 年央行多次降息，国债利率水平走低 . 9 图 13：2015 年二季度社融规模开始扩张 . 9 图 14：供给侧改革后有色金属行业产能利用率提升 . 9 图 15：供给端优化之后有色金属行业利润大幅改善 . 9 图 16：目前正处于 2019 年以来的降息周期中，今年 3 月以来利率下降速度加快 . 11

13、图 17：2020 年 3 月以来美元指数震荡下行，而具备金融属性的黄金和铜价格持续上涨 . 11 图 18：2020 年 3 月以来基建审批投资维持高位 . 12 图 19：基建审批投资额的核心领域为水利环境公共设施 . 12 图 20：挖掘机和重卡销量累计同比持续上行 . 13 图 21：龙头建筑公司新签订单表现较好 . 13 图 22：地产新开工和投资处于回暖中 . 14 图 23：制造业投资领先指标也出现好转 . 14 图 24：目前有色金属库存整体低位波动 . 15 图 25：2020 年 3 月以来美联储开启“超常规”扩表 . 17 图 26：美联储资产负债表规模与金价正相关 .

14、18 图 27：美联储扩表与美元指数的正相关性极弱 . 18 图 28：无限量 QE 之后推升铜铝等有色金属价格 . 18 图 29：铜的消费情况：中国消耗占比达到一半以上 . 19 图 30：铝的消费情况：中国消耗占比达到一半以上 . 19 图 31：2010 年美国私人投资对 GDP 拉动率达到 1.86% . 19 图 32：2010 年美国各类固定资产投资快速增多 . 19 图 33：中国、欧元区、英国和美国制造业景气指数 . 21 图 34：2020 年美国经济增速落后于全球经济增速 . 21 图 35：美元指数总是和大宗商品指数呈现反向变动趋势 . 21 图 36：目前金铜比处于

15、2003 年以来的 95%分位数，具备较大的下行空间 . 22 表 1：新口径下“新基建”拉动的投资规模测算 . 13 表 2：过去二十年，针对有色金属行业的产业政策汇总，控制产能和节能减排是核心宗旨 . 14 表 3：3 月以来美国和欧盟推出的财政刺激方案汇总 . 20 表 4：全球主要矿产受疫情影响情况 . 23 策略策略研究研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、 回顾：历次货币宽松与有色金属价格波动 1、 2008 年：全球货币宽松+经济刺激计划，开启涨价长周期 2007 年下半年美国次贷危机爆发，随后席卷众多国家而引发全球金融危机。大多数经 济体受到不同程度的影响，美国、英国

16、等陆续进入降息周期。与此同时，中国经济增速 不断回落，2018Q1GDP 当季同比增速回落至 11.5%（2017Q4 为 13.9%） ，并且伴随 日益凸显的通缩压力。 宏观经济需求快速走弱以及对未来经济增长悲观预期的存在使得宏观经济需求快速走弱以及对未来经济增长悲观预期的存在使得 大宗商品价格出现快速下降大宗商品价格出现快速下降，2008 年 7 月至 2008 年末的这段时间内，南华工业品指 数从 2400 快速下降至 1200 左右，LME 铜现货结算价从 8770 美元/吨迅速大幅下滑至 年末的 2900 美元/吨，跌幅高达 67%。 在次贷危机和国内经济低迷的状态下，中国在 200

17、8 年 9 月进行本轮首次降息。国内央 行以上操作意味着过去两年相对紧缩货币政策的结束， 新一轮货币宽松周期即将拉开帷新一轮货币宽松周期即将拉开帷 幕；与此同时，美联储于幕；与此同时，美联储于 11 月开启了月开启了 QE1，全球主要经济体央行纷纷降息跟进，全球主要经济体央行纷纷降息跟进。 美国基准利率的快速下降的同时黄金价格出现跃升， 而黄金价格和美元指数呈现较强的 负相关性，2008-2010 年之间货币市场流动性泛滥使得美元表现极为弱势，美元指数中 枢在 80 左右浮动；而具备有极强金融属性的黄金具备有极强金融属性的黄金保持涨价趋势，保持涨价趋势，其次是以铜为代表的其次是以铜为代表的 工

18、业金属价格也触底回升。此时工业金属价格也触底回升。此时大宗商品价格的上涨主要大宗商品价格的上涨主要靠其靠其金融属性驱动。金融属性驱动。 图图 1： 次贷危机前后主要经济体纷纷进入降息周期， 货币： 次贷危机前后主要经济体纷纷进入降息周期， 货币 市场流动性相对宽松市场流动性相对宽松 图图 2：2007-2010 年美元、黄金和铜价格走势：美元弱年美元、黄金和铜价格走势：美元弱 势，黄金和铜则表现出强金融属性势，黄金和铜则表现出强金融属性 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 在经济增长快速回落的背景下， 逆周期调节政策的作用凸显，在经济增长快速回落的背景下， 逆周期调节政

19、策的作用凸显， 此时此时基建投资成为稳增长基建投资成为稳增长 措施的核心发力点。措施的核心发力点。2008 年末中国政府推出了四万亿经济刺激计划，主要措施体现在 以下方面：加快建设保障性安居工程/农村基础设施建设/铁路、公路和机场等重大基础 设施建设/生态环境建设/地震灾区灾后重建等等；根据发改委对外公布的信息，基础设 施的建设如铁路、公路、机场、水利等投资高达 1.5 万亿左右。 2008 年末至年末至 2010 年之间年之间大量大量交通运输、生态环境、城市建设等交通运输、生态环境、城市建设等基建项目的投放推动基建项目的投放推动 基建领域的固定资产投资完成额快速上升基建领域的固定资产投资完成

20、额快速上升，2007 年末固定资产投资完成额为 3.1 万亿 元，而 2010 年末这一指标已经上升至 6.4 万亿元。伴随着基建项目的逐渐落地，工程 机械和重卡等需求也走出低谷；2009 年挖掘机销量同比由负值攀升至 20%以上，由于 -1 1 3 5 7 2006-02 2007-02 2008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 英国:基准利率 日本:政策目标利率(基础货币) 美国:联邦基金目标利率 欧元区:基准利率(主要再融资

21、利率) 60 70 80 90 100 110 0 2000 4000 6000 8000 10000 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 期货结算价(活跃合约):COMEX黄金:美元/盎司 现货结算价:LME铜:美元/吨 美元指数:右 策略策略研究研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 基建项目施工期较长，工程机械板块景气度得以持续，直至 2010 年末挖掘机销量基本 保

22、持双位数增长。 图图 3：社融规模扩大的同时大宗商品需求快速提升社融规模扩大的同时大宗商品需求快速提升 图图 4：2008-2010 年之间固定资产投资完成额快速攀升年之间固定资产投资完成额快速攀升 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 基建投资快速升温为此时价格基建投资快速升温为此时价格已经略有反弹的已经略有反弹的大宗商品大宗商品注入一剂强心针注入一剂强心针， 大型稳增长项大型稳增长项 目的推进在一定程度上修复了投资者对于未来经济的悲观预期目的推进在一定程度上修复了投资者对于未来经济的悲观预期。自 2008 年 12 月起， 有色金属有色金属不仅仅不仅仅具有较强的流动性

23、敏感度以及较为完善的国际定价机制，具有较强的流动性敏感度以及较为完善的国际定价机制， 而且需求启动而且需求启动 使其商品属性进一步凸显，使其商品属性进一步凸显， 以铜铝铅锌为代表的有色金属价格以铜铝铅锌为代表的有色金属价格顺利开启涨价周期顺利开启涨价周期。 随后， 房地产固定资产投资于 2009 年初开始触底回升，进入 2010 年之后地产投资进一步加 速，全年固定资产投资完成额同比增速和房屋新开工面积同比增速分别达到 33.2%和 40.7%，这是历史上地产投资增长最快的年份。 基建投资维持高位叠加迅速提升的地产投资，工业金属、钢铁、基建投资维持高位叠加迅速提升的地产投资，工业金属、钢铁、煤

24、炭、煤炭、水泥玻璃、化工水泥玻璃、化工 品等大宗商品的需求品等大宗商品的需求快速升温快速升温。一直以来中国都是大宗商品的需求大国，此时国内投资 的快速升温也带动铜等有色金属的进口数量明显增多。2019 年社会融资规模累计值实 现翻倍增长，国内固定资产增速达到 30%；在经济逐渐复苏的背景下， 大宗商品的需求 也得到修复，南华工业品价格指数相比年初提升了 67%。基建投资和地产投资分别于 2009 年 7 月和 2010 年 6 月到达本轮高点后开始缓慢回落，由于前期基建项目和地产 新开工等项目已经步入正轨甚至接近尾声，有色金属价格从 2010 年二季度开始高位回 落。 与基建投资和地产投资相比

25、，与基建投资和地产投资相比，2008 年下半年年下半年货币宽松之后货币宽松之后制造业投资需求启动较晚，制造业投资需求启动较晚， 只有当未来经济改善的确定性较强之后制造业才会有动力去进行新一轮的资本扩张只有当未来经济改善的确定性较强之后制造业才会有动力去进行新一轮的资本扩张。 在 前期稳增长政策的推动下，2009 年二季度 GDP 增速已经修复至 10.8%（2018Q4 为 7.1%） ，国内制造业固定资产投资于 2010 年三季度开始明显加速上行，这对于需求渐 弱的有色金属再次注入了新的推动力， 工业金属价格再次出现了一轮上涨， 并且在 2011 年初超过前期历史高位，这一次涨价一直持续至

26、2011 年二季度左右。伴随着国内固定 资产投资接近尾声，工程机械需求也快速走弱，挖掘机销量于 2011 年 5 月转为负增长 并步入下行周期。铜铝等有色金属价格也重新进入下行通道。 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2004-06 2005-07 2006-08 2007-09 2008-10 2009-11 2010-12 2012-01 2013-02 2014-03 2015-04 2016-05 2017-06 2018-07 2019-08 南华工业品指数:月 社会融资规模:累计同比:右 -30

27、 -20 -10 0 10 20 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国固定资产投资完成额:累计同比% 美国:国内投资总额:季调:同比%:右 策略策略研究研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图图 5：2009 年初开始年初开始基建投资、地产投资和制造业投资基建投资、地产投资和制造业投资 依次启动依次启动 图图 6：2009 年开始的涨价周期持续了两年年开始的涨价周期持续了两年多多之久之久，先后，先后 由基建、地产

28、和制造业拉动由基建、地产和制造业拉动 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 整体整体来看，来看，2008 年次贷危机年次贷危机后全球纷纷加入降息周期，后全球纷纷加入降息周期，极为宽松货币政策的实施初期极为宽松货币政策的实施初期 推升了大宗商品的价格， 而美元指数的表现较为弱势， 这个阶段大宗商品推升了大宗商品的价格， 而美元指数的表现较为弱势， 这个阶段大宗商品表现出较强的表现出较强的 金融属性金融属性。随后中国推出了四万亿经济刺激计划且中国是大宗商品需求大国，大量基建 项目的投放以及经济改善预期的修复拉动大宗商品价格开启涨价周期； 接着接着地产投资和地产投资和 制造业投

29、资需求依次启动，制造业投资需求依次启动， 挖掘机等工程机械也迎来需求高峰， 有色金属挖掘机等工程机械也迎来需求高峰， 有色金属商品属性进一商品属性进一 步凸显，价格持续上行。步凸显，价格持续上行。 在以次贷危机为背景下的这一轮有色金属价格反弹大概持续了两年之久， 是过去二十年 之间价格反弹最为迅速且涨价持续时间最长的时期。进入 2011 年二季度后，国内经济 基本修复至次贷危机之前的增长水平，社融增长重新步入下行通道，国内固定资产投资 需求也开始放缓，无论是商品属性还是金融属性都难以继续发挥其价值，有色金属等商 品价格高位回落。 2、 2012 年：基建地产需求尚可，而产能释放压制价格 200

30、9 年欧债危机爆发后欧盟各国因此而承担了较高的财政赤字和债务压力；2011 年初 希腊主权信贷评即遭到下调，评即展望为负面，欧债危机不断升级；国内消费和投资也 受到了一定的影响，2011 年下半年 GDP 增速已经回落至 10%以下。在经济增长预期 不断恶化的冲击下，有色金属类大宗商品价格持续回落，LME 铜价已经由 2011 年初的 接近 10000 美元/吨下降至 11 月的 7200 美元/吨，下降幅度约为 20%。 为了防范欧债危机再度恶化所带来的风险以及刺激国内经济恢复， 在通胀压力出现减轻 后，央行在 2011 年 11 月最后一天宣布，将于 12 月 5 日下调存款类金融机构人民

31、币存 款准备金率 0.5 个百分点，同时，美国、欧盟、英国、日本、加拿大和瑞士央行联合声 明将现有央行间美元互换协议定价下调 50BP，由此开启了一轮货币宽松周期由此开启了一轮货币宽松周期。接下来 有色金属的表现可以分为两个阶段： 第一阶段：第一阶段： 2011 年年 11 月末有色金属价格随之出现上涨月末有色金属价格随之出现上涨， 铜价最先开启反弹， 随后是镍、 铝、铅等其他工业金属价格陆续回暖，此阶段价格上涨主要是由金融属性驱动。央行于 2012 年 2 月再次降准，金属价格延续了之前反弹的趋势，但是这一趋势仅仅持续至 3 月末； 由于由于 2012 年一季度年一季度以及以及 2012 年

32、经济数据的逐渐明朗， 市场上关于国内年经济数据的逐渐明朗， 市场上关于国内 GDP 增增 -20 0 20 40 60 2005-03 2005-10 2006-05 2006-12 2007-07 2008-02 2008-09 2009-04 2009-11 2010-06 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 固定资产投资完成额:制造业:累计同比% 房地产开发投资完成额:累计同比% 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 现

33、货结算价:LME铜现货结算价:LME锡 现货结算价:LME镍 策略策略研究研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 速首次破“八”的预期越来越强烈速首次破“八”的预期越来越强烈。在对于宏观经济增长悲观预期不断强化的背景下， 有色金属价格从 4 月开始重新进入下行通道。 图图 7：2011 年末和年末和 2012 年中有色金属价格上涨，分别由金属属性和商品属性主导年中有色金属价格上涨，分别由金属属性和商品属性主导 资料来源：Wind、招商证券 第二阶段：第二阶段：为了对冲经济下行压力，逆周期调节措施被提上日程，作为经济稳定器的基为了对冲经济下行压力，逆周期调节措施被提上日程，作为经济稳定器的基

34、 建建的的投资规模再次扩张投资规模再次扩张。2012 年中开始社融规模同比增速开始触底回升，八月以后转 为正增长，此时基建投资增速持续回暖，直至 2013 年一季度基建投资增速提升至 25% 左右；地产投资从 2012 年三季度开始启动，但投资增速上行阶段仅仅持续了半年左右 就开始出现高位回落。2012 年下半年，在基建投资和地产投资的驱动下有色金属价格 再次出现上涨，但整体波动率较大。 2012-2013 年正处于经济转型期（产业更新和新旧产业更替的过度时期） ，尤其是传统 产业增长乏力而新兴产业增长点尚未培育成熟的情况下， 经济增长的不确定性增强了制 造业进行产能扩张的忧虑，重要制造业如汽

35、车、机械设备、交通运输等盈利纷纷出现大重要制造业如汽车、机械设备、交通运输等盈利纷纷出现大 幅下滑，自然减少了对于相应有色金属的需求幅下滑，自然减少了对于相应有色金属的需求。 图图 8：2012 年基建和地产投资尚可，制造业投资逊色年基建和地产投资尚可，制造业投资逊色 图图 9：制造业重要制造业重要细分细分行业盈利恶化并减少资本开支行业盈利恶化并减少资本开支 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 除了制造业投资需求疲弱，有色金属行业产能过剩问题也成为价格继续上行的阻力除了制造业投资需求疲弱，有色金属行业产能过剩问题也成为价格继续上行的阻力。 2008 年绝大部分有色金属企

36、业被迫进行了产能出清，为了化解有色金属行业困局，国 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 8500 9000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 22000 24000 26000 28000 30000 2011-09 2011-11 2012-01 2012-03 2012-05 2012-07 2012-09 2012-11 2013-01 2013-03 2013-05 2013-07 2013-09 2013-11 现货结算价:LME锡现货结算价:LME镍现货结算价:LME铜 2012年中社融规模扩大（基建投资 上行）催有色金属需求，价格出现 震荡上行。产能过剩问题成为价格 继续上涨的阻力。 -20 0 20 40 2011-02 2011-05 2011-08 2011-11 2012-02 2012-05 2012-08 2012-11 201