1、研究源于数据1研究创造价值 Table_Summary 让天下没有难送的快递让天下没有难送的快递 菜鸟网络的菜鸟网络的初心与未来初心与未来 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业专题报告 行业研究 物流行业物流行业 2020.07.27/推荐 首席交运分析师：首席交运分析师： 许可 执业证书编号： S01 TEL: E-mail： 联系人：联系人： 周延宇、李跃森、李然 E-mail： 重要数据：重要数据： 上市公司总家数上市公司总家数 42 总股本总股本( (亿亿股股) ) 580.00 销售收入销售收入( (亿元亿元)

2、) 3266.17 利润总额利润总额( (亿元亿元) ) 85.74 行业平均行业平均 PEPE 平均股价平均股价( (元元) ) 14.47 行业相对指数表现行业相对指数表现： 数据来源：wind，方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 宿 命 与 反 抗 ： 快 递 行 业 投 资 框 架 - 202006242020.06.24 韵达战略投资德邦：参股是基础，战略合 作降本增效是本质-202005242020.05.24 申通快递：深度改革仍在持续，业绩战略 性承压-202004302020.04.30 韵达股份：单票成本持续下降，关注行业 景 气 度 提 升

3、 带 来 的 阶 段 性 投 资 机 会 - 202004302020.04.30 圆通速递： 价格战+商誉减值拖累业绩， 航 空货运市场涨价圆通短期受益2020.04.29 1.1.菜鸟是快递行业唯一一家千亿级平台型物流服务商菜鸟是快递行业唯一一家千亿级平台型物流服务商 不论总量还是增速，中国快递行业的发展都堪称是一个伟大奇 迹，而行业的增长奇迹背后，菜鸟是极为重要的一环。纵观全纵观全 球，快递巨头都是运营商，唯有菜鸟以平台商的形式达到球，快递巨头都是运营商，唯有菜鸟以平台商的形式达到 20002000 亿亿估值估值，其独特的商业模式和发展机遇在全球都找不到第二家 对标对象。 2.2.诞生：

4、上承商流，下载物流诞生：上承商流，下载物流 2012 年，阿里商流的爆炸式增长对物流企业的产能稳定性和弹 性都提出了更高的要求。传统第三方物流受限于技术瓶颈，无 法承载商流的扩张，为解决物流履约能力的短板，菜鸟应运而为解决物流履约能力的短板，菜鸟应运而 生。秉承阿里流量的菜鸟出身高贵，先天就具备良好的电商基生。秉承阿里流量的菜鸟出身高贵，先天就具备良好的电商基 因、科技基因和物流基因。因、科技基因和物流基因。 3.3.扩张：菜鸟要的是整个物流生态，而非一城一池扩张：菜鸟要的是整个物流生态，而非一城一池 生于阿里， 成于阿里。 菜鸟秉承阿里大生态的意志， 其所谋划的 是构建并掌控整个物流生态，成

5、为快递物流行业的“水电煤” ， 而非专注于某一个细分赛道发展。在扩张的进程中，菜鸟依托在扩张的进程中，菜鸟依托 于阿里核心电商业务的全球扩张，以整合资源为主、自建物流于阿里核心电商业务的全球扩张，以整合资源为主、自建物流 为辅的形式搭建成区域零售、国际零售、同城零售三大物流网为辅的形式搭建成区域零售、国际零售、同城零售三大物流网 络。络。 4.4.竞合：商流不仅决定物流的形态，同样也决定了物流的格局竞合：商流不仅决定物流的形态，同样也决定了物流的格局 天下没有无缘无故的包裹，物流行业的派生属性注定了其演化 形态与格局都受制于上游电商。基于流量的差异，中国快递行 业可划分为菜鸟系、京腾系与顺丰系

6、三大军团。其中菜鸟与顺其中菜鸟与顺 丰竞争的本质是战略布局的比拼，与京东物流竞争的本质是商丰竞争的本质是战略布局的比拼，与京东物流竞争的本质是商 流的竞争，与通达则是分工明确、互惠互利的合作关系，超大流的竞争，与通达则是分工明确、互惠互利的合作关系，超大 的市场空间下三大军团各有其独特的成长机遇。的市场空间下三大军团各有其独特的成长机遇。 5.5.机遇：菜鸟是全球最优质的物流投资标的之一机遇：菜鸟是全球最优质的物流投资标的之一 物流行业有壁垒，但是缺乏想象空间，传统物流商业模式的本 质是作为重资产基础设施提供基础服务赚取较低且不稳定的租 金， 虽然市场空间巨大， 但想象力不足。 菜鸟的强大之处

7、在于可 以通过平台和驿站比任何独立的第三方物流企业都更加贴近上 游商户和下游客户群体，通过商业模式的变革实现双重流量变 现才是菜鸟真正的价值所在。不管看空间、壁垒还是商业模式，不管看空间、壁垒还是商业模式， 菜鸟都是全球最优质的物流投资标的之一。菜鸟都是全球最优质的物流投资标的之一。 风险提示风险提示：中美贸易战加剧、第三方企业爆仓、资源整合不及 预期、货机空难、商流竞争超预期 研究源于数据2研究创造价值 Table_Page 物流-行业专题报告 目录目录 1 引言：菜鸟是快递行业唯一一家千亿级平台型物流服务商 . 5 2 诞生：上承商流，下载物流 . 5 2.1 2012 年是电商快递转折之

8、年 . 5 2.2 出身高贵，初生的菜鸟具备极佳的物流天赋 . 8 3 扩张：菜鸟要的是整个物流生态，而非一城一池 . 9 3.1 菜鸟的战略布局 . 9 3.2 区域零售网络：中高端自建仓储，中低端整合运力 . 11 3.2.1 中高端赛道：仓配模式具备先天优势. 11 3.2.2 中低端赛道：整合运力，科技赋能，下注末端 . 12 3.3 国际零售网络：海外仓是主要形式 . 13 3.4 同城零售网络：丹鸟和点我达相互配合. 14 3.5 TO B 业务：仍处于起步阶段 . 14 3.6 菜鸟要的是整个物流生态，而非一城一池. 15 4 竞合：商流不仅决定物流的形态，同样也决定了物流的格局

9、 . 16 4.1 格局与布局：天下没有无缘无故的包裹. 16 4.2 基于三个军团的视角，探讨快递行业格局. 17 4.2.1 菜鸟和顺丰：高度相似的战略布局是摩擦的根源 . 17 4.2.2 菜鸟和京东：仓配领域短兵相接 . 17 4.2.3 菜鸟与通达系：分工明确，互惠互利. 18 4.3 竞合是机遇，不是风险 . 20 5 机遇：菜鸟是全球最优质的物流投资标的 . 20 5.1 全球独有的物流发展空间 . 20 5.1.1 大国才有大物流：中国市场是最为肥沃的土壤 . 20 5.1.2 疫情是最强催化剂，同城、异地、国际快递市场都正迎来发展的大机遇 . 21 5.2 全球独有的流量变现

10、机遇 . 24 5.2.1 TO B 领域的探索：供应链与科技赋能 . 25 5.2.2 TO C 领域的探索：社区流量服务变现 . 26 5.3 菜鸟是全球最优质的物流投资标的 . 27 qRsNrRrOrOmOzRqPsOsNnOaQ9RbRtRoOsQqQfQpPtMlOnPuN8OrRxPMYnPuMNZnQnN 研究源于数据3研究创造价值 Table_Page 物流-行业专题报告 图表目录图表目录 图表 1：2019 年全球快递业务量分布情况中国市场遥遥领先 . 5 图表 2：双十一支付宝总交易额 2012 年暴增 . 6 图表 3：电商件业务量 2012 年首次超过 50% . 6

11、 图表 4：快递爆仓在 2012 年被百度词条收录 . 6 图表 5：支付宝发展历程2013 年支付宝的发展已经相对成熟 . 7 图表 6：2020Q1 阿里云中国 IAAS 层市占率第一 . 7 图表 7：2020Q1 阿里云中国 PAAS 层市占率第一 . 7 图表 8：通达系有效申诉率曾是顺丰、京东的几十倍. 7 图表 9：阿里联合物流地产和快递服务商成立菜鸟网络 . 8 图表 10：菜鸟历任管理层拥有丰富的地产、电商、科技企业管理经验 . 8 图表 11：阿里加大投入对菜鸟形成绝对控制. 9 图表 12：阿里巴巴生态圈 . 10 图表 13：菜鸟物流的拓展依托于阿里商流体系 . 10

12、图表 14：仓配网络的业务流程决定了其时效服务先天就强于加盟制快递网络 . 11 图表 15：菜鸟投资落地配企业，成立丹鸟 . 11 图表 16：整合运力-参股通达系 . 12 图表 17：科技赋能-电子面单降低 0.15 元/单的面单成本 . 12 图表 18：菜鸟指数-通达系服务时效的重要参考 . 12 图表 19：下注末端-菜鸟驿站已超过 7 万家 . 12 图表 20：三巨头价格远高于菜鸟 . 13 图表 21：菜鸟无忧直邮服务模式（进口） . 13 图表 22：菜鸟无忧保税服务模式（进口） . 13 图表 23：菜鸟的国际物流网络 . 14 图表 24：菜鸟在同城配送领域的投资 .

13、14 图表 25：蜂鸟位居 2019 年即时配送市场第二 . 14 图表 26：生产型物流市场 5.5 万亿 . 15 图表 27：阿里生产型领域收入仅占公司的 5% . 15 图表 28：阿里在 TO B 领域的商流布局 . 15 图表 29：菜鸟在 TO B 领域的物流布局 . 15 图表 30：2019 年中国快递包裹结构阿里领先优势明显 . 16 图表 31：基于商流的视角，物流行业可划分为三个军团 . 16 图表 32：菜鸟和顺丰业务布局对比 . 17 图表 33：菜鸟的优势在于阿里的流量 . 17 图表 34：天猫 GMV 高于京东 . 18 图表 35：菜鸟仓储布局较京东仍存在差

14、距 . 18 图表 36：菜鸟为多行业产品提供一站式仓配管理服务 . 18 图表 37：极致运营通达系总部单票成本已经降至 1 块钱左右 . 19 图表 38：通达系研发支出/营收远低于阿里 . 19 图表 39：中通的利益分配机制 . 19 图表 40：通达系近五年净利润高速增长 . 20 图表 41：通达系快递申诉率持续下降 . 20 图表 42：物流巨头均诞生于经济大国 . 21 图表 43：2019 年美国两大物流巨头市值占 GDP 比重达 0.73%. 21 图表 44：美国社零总额略高于中国 . 21 图表 45：2018 中国电商渗透率是美国的 2.85 倍 . 21 图表 46

15、：2025 年快递业务量有望达 1400 亿票 . 22 图表 47：电商三巨头的增长依然强劲 . 22 研究源于数据4研究创造价值 Table_Page 物流-行业专题报告 图表 48：疫情期间，电商渗透率加速增长 . 22 图表 49：2014-2019 年即时配送订单 CAGR125% . 23 图表 50：蜂鸟 2019 年即时配送市占率 20.7% . 23 图表 51：疫情期间生鲜电商平台用户激增 . 23 图表 52：疫情期间生鲜电商平台使用频次增加. 23 图表 53：2019 年同城快递业务量同比下滑 3.24% . 23 图表 54：我国跨境电商交易规模快速增长 . 24

16、图表 55：阿里系 2018 年跨境电商市占率 51.1% . 24 图表 56：2020 年我国持续出台跨境电商支持政策 . 24 图表 57：菜鸟营收快速增长 . 25 图表 58：菜鸟仍处于亏损状态 . 25 图表 59：菜鸟的商业模式 . 25 图表 60：菜鸟通过并购投资强化自身服务能力 . 26 图表 61：菜鸟 TO B 的供应链产品类型 . 26 图表 62：菜鸟驿站社区团购市场空间测算 . 27 图表 63：菜鸟驿站商业模式 . 27 图表 64：全球上市物流企业一览 . 27 图表 65：阿里孕育了三大独角兽企业 . 28 图表 66：蚂蚁金服的估值成长历程 . 28 研究

17、源于数据5研究创造价值 Table_Page 物流-行业专题报告 1 引言引言： 菜鸟是快递行业唯一一家千亿级平台型物流服务商菜鸟是快递行业唯一一家千亿级平台型物流服务商 过去十年，是中国物流行业发展的黄金十年。与中国高铁创造的 基建奇迹不同，中国快递行业凭借一行几乎白手起家的创业者们，仅 用几年时间就创造中国快递行业从追赶到超越的增长奇迹。 截至 2019 年，中国快递业务量 635 亿票，占全球快递市场份额 高达 57%，是第二名美国的 3.67 倍，仅中通、韵达两家业务量之和就 超过了全美的快递业务量，并且高基数之下，头部 6 家企业仍然保持 着 30%-40%的业务量高增速。无论总量还

18、是增速，我国快递市场都在 经历着全球其它市场从来没有发生过的情况。 图表 1：2019 年全球快递业务量分布情况中国市场遥遥领先 资料来源：运联传媒，方正证券研究所 快递行业的中国奇迹背后，菜鸟是极为重要的一环。向上承载商向上承载商 流，向下服务物流流，向下服务物流与客流与客流，菜鸟是菜鸟是快递行业中唯一一家千亿级平台型快递行业中唯一一家千亿级平台型 物流服务商物流服务商， 其其商业模式和发展机遇在全球都找不到第二家对标对象商业模式和发展机遇在全球都找不到第二家对标对象。 2013 年成立的菜鸟仅用七年时间，就实现国际零售、区域零售、同城 零售三张网络的搭建，为全国超过 60%的业务量提供电子面单。而市 场也对菜鸟的价值给予了充分的肯定和认可，持续亏损的业绩（2017 年亏损-10.56 亿元）却对应着近 2000 亿的估值。 诞生于 2013 年，是什么样的土壤养育了菜鸟？ 阿里庞大的生态圈下，该如何理解菜鸟的战略布局？ 相爱还是相杀，如何看待菜鸟与通达系、顺丰、京东的关系？ 亏损的菜鸟，为什么能值 2000 亿？如何看待菜鸟的投资价值？ 2 诞生：诞生：上承商流，下载物流上承商流，下载物流 2013 年 5 月 28 日，菜鸟正式诞生，这一天也是淘宝诞生的第十 年，初生的菜鸟是一家什么样的企业？ 2.1 2012 年是电商快