1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_IndustryInfo 2020 年年 07 月月 27 日日 跟随大市跟随大市(维持维持) 证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究有色金属有色金属 库存周期库存周期&工业金属行业专题报告工业金属行业专题报告 库存周期视角下库存周期视角下：有色商品价格怎么走？有色商品价格怎么走？ 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：邱培宇 执业证号：S01 电话： 邮箱： 分析师：刘岗 执业证号：S01 电话： 邮箱： 行业相对指数表现行

2、业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 Table_BaseData 股票家数 118 行业总市值（亿元） 18,085.97 流通市值（亿元） 15,655.42 行业市盈率 TTM 45.26 沪深 300 市盈率 TTM 13.6 相关相关研究研究 1. 有色行业专题报告： 未来五年钴下游需 求测算 (2020-07-27) 2. 有色行业：白银价格有望趋势上行，建 议关注相关受益标的 (2020-07-24) 3. 有色行业专题报告： 未来五年全球氢氧 化锂需求测算 (2020-07-17) 4. 有色行业专题报告： 未来五年全球碳酸 锂行业需求测算 (2020-06-2

3、4) 5. 有色行业专题报告： 海外三家锂盐企业 2020 年一季度经营分析及未来扩产计 划 (2020-06-01) 6. 有色行业 2019 年报及 2020 一季报总 结：锂钴触底，黄金高景气 (2020-05-09) 当前中美库存周期运行到哪个位置？当前中美库存周期运行到哪个位置？库存周期影响经济短周期波动，而存货调 整相对下游需求滞后。2020 年 6 月份以来，从 PMI、发电量等和工业生产活 动密切相关的高频数据均在持续改善，显示国内经济复苏态势持续向好。根据 库存周期运行规律，中国在 2020.3 进入被动去库阶段，大概率在 2021Q1-Q2 进入“主动补库”阶段。美国理论上

4、 2020.1 将进入被动补库阶段，但全球疫 情影响放缓库存周期运行节奏，大概率 2021Q2 进入“主动补库”阶段。中美中美 两大经济体“主动补库”共振预计将在两大经济体“主动补库”共振预计将在 2021Q2-Q3 出现，根据历史经验，库出现，根据历史经验，库 存周期景气向上背景下，有色商品价格大概率将趋势上行。存周期景气向上背景下，有色商品价格大概率将趋势上行。 有色商品“有色商品“V 型反弹”可以持续？型反弹”可以持续？伴随全球疫情扩散，新增病例持续抬升，带 来两个影响： （1）各国纷纷进入危机应对模式，全球性流动性泛滥。 （2）资源 国资源供给受到冲击。贵金属、铜等流动性敏感、供需错配

5、突出的板块出现 V 型反弹。复盘 2020.3-2020.7：商品价格完成“流动性危机预期解除”+“国内 复产需求弱复苏” 。 全球流动性极度宽松，纷纷进入疫情危机应对模式下。而 当前权益的逻辑演绎路径将是： （1）风格切换，估值修复（2）PPI 触底回升， 交易通胀及经济阶段性“过热”逻辑（3）全球补库需求共振，金属价格创新 高，计算价格弹性阶段。2020 年下半年很可能出现状况是：铜价小幅上涨甚 至阶段性调整，而权益大幅上涨，完成兑现预期演绎。 当前的供需格局？当前的供需格局？供给紧，需求提供给紧，需求提。海外库存增加，国内去化速度快，全 球整体显性库存低位运行“铜”库存环比变化值显示，需

6、求比供应恢复更快。 商品价格趋势上涨或可持续到明年底， 权益投资也将由 “估值修复” 切换到 “跨 年度级别”的趋势行情。若 2021Q2-Q3 中美两大经济体进入“主动补库共振 周期” ，需求共振拉动工业品第二波上涨。商品目前的供需状况类似 2016.7-2018.5 初期阶段。我们认为有色商品价格反弹可以持续到 2021 年全 年，而最近 5 年的金属价格高点也将出现在 2021 年。若 2021 年全球流动性 宽松未出现边际收紧状态，美元仍处于弱势周期中，受益流动性宽松、弱势美 元及通胀预期上行，叠加供需错配缺口扩大的铜金属价格或将超过最近 10 年 的价格高点。 横向对比工业金属，我们

7、更看好未来的铜价趋势横向对比工业金属，我们更看好未来的铜价趋势上涨上涨。从六种有色工业金属的 库存绝对值角度来看，当前全球的库存水平均处于历史低位，且呈现“外增内 减状态” 。从“铜”的库存环比变化值显示，需求比供应恢复更快，库存快速 去化的驱动在供给端。 相关受益标的相关受益标的。建议关注紫金矿业、江西铜业、云南铜业、索通发展、云铝股 份。 风险提示：风险提示：海外疫情持续蔓延风险，全球货币政策边际收紧，海外复工复产进 度不及预期。 -9% -1% 7% 15% 23% 31% 19/719/919/1120/120/320/520/7 有色金属 沪深300 库存周期库存周期& &工业金属行

8、业专题报告工业金属行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 当前中美库存周期运行到哪个位置？当前中美库存周期运行到哪个位置？ . 1 2 有色商品有色商品“V 型反弹”可以持续？型反弹”可以持续？可以可以 . 2 3 当前的供需格局？当前的供需格局？供给紧，需求提供给紧，需求提 . 4 3.1 库存（环比值） ： “铜”需求比供应恢复更快 . 4 3.2 库存（绝对值） ：历史低位，外增内减 . 5 4 横向对比，我们更看好未来铜价趋势上涨横向对比，我们更看好未来铜价趋势上涨 . 9 5 风险提示风险提示 . 10 nMrOmMrOrOmOxPoRsOrOnO8OdN7Np

9、NoOpNoOkPmMpQkPtRzQ9PoOzRNZoNnQvPmRsR 库存周期库存周期& &工业金属行业专题报告工业金属行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：全球疫情冲击，改变库存周期运行节奏 . 1 图 2：中国库存周期进入被动去库阶段：需求抬头、库存下降 . 2 图 3：美国库存周期处于主动去库存阶段：库存、需求同降 . 2 图 4：SHFE 铜价的“V 型反弹” ： “流动性危机预期解除”+“国内复产需求弱复苏” . 3 图 5：LME 铜价：驱动价格的核心因素类似 2009.1-2009.7，而价格运行位置类似 2016.8 . 3 图 6：铜本

10、周（7.13-7.17）库存环比减少 1844 吨 . 4 图 7：铝本周（7.13-7.17）库存环比增加 6.29 万吨 . 4 图 8：锌本周（7.13-7.17）库存环比减少 3479 吨 . 4 图 9：锡本周（7.13-7.17）库存环比减少 41 吨 . 4 图 10：铜本周（7.13-7.17）库存环比减少 1844 吨 . 5 图 11：铝本周（7.13-7.17）库存环比增加 6.29 万吨 . 5 图 12：锌本周（7.13-7.17）库存环比减少 3479 吨 . 5 图 13：锡本周（7.13-7.17）库存环比减少 41 吨 . 5 图 14：LME3 月期铜报价

11、6384 美元/吨，库存 15.98 万吨 . 6 图 15：SHFE3 月期铜报价 5.1 万元/吨，库存 6.52 万吨 . 6 图 16：LME3 月期铝报价 1660.5 美元/吨，库存 166.85 万吨 . 6 图 17：SHFE3 月期铝报价 1.37 万元/吨，库存 11.83 万吨 . 6 图 18：LME3 月期铅报价 1840.5 美元/吨，库存 6.31 万吨 . 7 图 19：SHFE3 月期铅报价 1.5 万元/吨，库存 3.87 万吨 . 7 图 20：LME3 月期锌报价 2198 美元/吨，库存 12.25 万吨 . 7 图 21：SHFE3 月期锌报价 1.

12、76 万元/吨，库存 3.96 万吨 . 7 图 22：LME3 月期镍报价 1.33 万美元/吨，库存 23.5 万吨. 7 图 23：SHFE3 月期镍报价 10.66 万元/吨，库存 3 万吨 . 7 图 24：LME3 月期锡报价 1.72 万美元/吨，库存 0.39 万吨. 8 图 25：SHFE3 月期锡报价 14.04 万元/吨，库存 0.3 万吨 . 8 图 26：铜期货显性总库存 30.7 万吨 . 8 图 27：铝期货显性总库存 178.68 万吨 . 8 图 28：铅期货显性总库存 10.18 万吨 . 8 图 29：锌期货显性总库存 16.21 万吨 . 8 图 30：

13、镍期货显性总库存 26.50 万吨 . 9 图 31：锡期货显性总库存 0.68 万吨 . 9 图 32：全球矿企资本开支出现“防御性企稳”. 9 图 33：全球有色金属勘探投资 79.5 亿美元 . 9 图 34：铜精矿加工费连续 5 年持续下行 . 9 图 35：全球疫情分布 . 9 图 36：全球铜 4 月份累计缺口 0.2 万吨 . 10 图 37：全球铝 4 月份累计供给过剩 109.8 万吨 . 10 图 38：全球铅 4 月份累计缺口 8.3 万吨 . 10 图 39：全球锌 4 月份累计供给过剩 5.1 万吨 . 10 图 40：全球镍 4 月份累计供给过剩 1.4 万吨 .

14、10 图 41：全球锡 4 月份累计缺口 1.2 万吨 . 10 库存周期库存周期& &工业金属行业专题报告工业金属行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 当前当前中美中美库存周期运行到哪个位置？库存周期运行到哪个位置？ 库存周期影响经济短周期波动，而存货调整相对下游需求滞后。库存周期影响经济短周期波动，而存货调整相对下游需求滞后。一个完整的库存周期包 括四个阶段： （1）被动去库存需求上升、库存下降； （2）主动补库存需求上升、库 存上升； （3）被动补库存需求下降、库存上升； （4）主动去库存需求下降，库存下 降。通过选择中美两大经济体的需求和库存观测指标。需求观测指标：需求

15、观测指标：工业企业利润同比增 速、PPI 同比、PMI 甚至销售同比增速。库存观测指标：库存观测指标：中国库存端指标：工业企业产成品 库存（累计）同比；美国库存端指标：美国全社会库存（制造商、批发商及零售商）同比增 速。 图图 1：全球疫情冲击，改变库存周期运行节奏：全球疫情冲击，改变库存周期运行节奏 数据来源：wind，西南证券整理 中美两大经济体中美两大经济体“主动补库主动补库”共振预计共振预计将在将在 2021Q2-Q3 出现，根据历史经验，库存周出现，根据历史经验，库存周 期景气向上背景下，有色商品价格期景气向上背景下，有色商品价格大概率大概率将趋势上行将趋势上行。中中国国：在 201

16、7 年 2 月工业企业利润 累计同比见顶，进入被动补库阶段；2018 年 9 月工业企业产成品库存累计同比回落，进入 主动去库阶段；理论上 2019.12 进入被动去库阶段，全球疫情放缓需求恢复节奏，中国实质 是在 2020.3 进入被动去库，大概率是在 2021Q1-Q2 进入“主动补库”阶段。美国：美国：2016 年 11 月库存总额与销售同步上升， 进入主动补库阶段； 2018 年 5 月销售总额同比增速见顶， 6 月进入被动补库阶段；2019.6-2019.12 进入主动去库阶段；理论上 2020.1 将进入被动补 库阶段， 受到全球疫情影响放缓库存周期运行节奏， 大概率 2021Q2

17、 进入 “主动补库” 阶段。 若 2021Q2-Q3 中美进入主动补库共振阶段，有色商品（铜、铝、锌等）大概率将趋势上行。 2020 年年 6 月份以来，月份以来，国内国内经济复苏态势持续向好。经济复苏态势持续向好。先行指标制造业 PMI 回升幅度好于 预期，持续在荣枯线以上运行。国家统计局数据显示，6 月份制造业 PMI 为 50.9%，较上月 提升 0.3%，连续四个月保持在扩张区间。国家电网数据显示：6 月上旬全国全口径发电量同 比增长约 9.1%，高于去年同期发电量增速。中钢协数据估算，中钢协会员企业 6 月份粗钢 产量 6389.4 万吨，同比增长 4%，环比增长 27%。这些和工业

18、生产活动密切相关的高频数 据均在持续改善。 库存周期库存周期& &工业金属行业专题报告工业金属行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：中国库存周期进入被动去库阶段：需求抬头、库存下降：中国库存周期进入被动去库阶段：需求抬头、库存下降 数据来源：wind，西南证券整理 图图 3：美国库存周期处于主动去库存阶段：库存、需求同降：美国库存周期处于主动去库存阶段：库存、需求同降 数据来源：wind，西南证券整理 2 有色商品有色商品“V 型反型反弹”弹”可以持续？可以持续？可以可以 全球疫情扩散，新增病例持续抬升，带来两个影响： （1）各国纷纷进入危机应对模式， 全球性流动性泛滥。

19、 （2）资源国资源供给受到冲击。贵金属、铜等流动性敏感、供需错配突 出的板块出现 V 型反弹，我们认为我们认为有色商品价格有色商品价格反弹可以反弹可以持续到持续到 2021 年全年，而最近年全年，而最近 5 年年 的金属价格高点也将出现在的金属价格高点也将出现在 2021 年年。若若 2021 年全球流动性宽松未出现边际收紧状态，美年全球流动性宽松未出现边际收紧状态，美 元仍处于弱势周期中，受益流动性宽松、弱势美元及通胀元仍处于弱势周期中，受益流动性宽松、弱势美元及通胀预期上行预期上行，叠加供需错配缺口扩大，叠加供需错配缺口扩大 的铜金属的铜金属价格价格或将超过最近或将超过最近 10 年的价格

20、高点年的价格高点。 复盘复盘 2020.3-2020.7： 商品价格完成 “流动性危机预期解除”： 商品价格完成 “流动性危机预期解除” + “国内复产需求弱复苏”“国内复产需求弱复苏” 。 全球流动性极度宽松， 纷纷进入疫情危机应对模式下。 而当前权益的逻辑演绎路径将是：（1） 风格切换，估值修复（2）PPI 触底回升，交易通胀及经济阶段性“过热”逻辑（3）全球补 库需求共振，金属价格创新高，计算价格弹性阶段。2020 年下半年很可能出现状况是：铜 价小幅上涨甚至阶段性调整，而权益大幅上涨，完成兑现预期演绎。 库存周期库存周期& &工业金属行业专题报告工业金属行业专题报告 请务必阅读正文后的

21、重要声明部分 3 商品价格趋势上涨商品价格趋势上涨或或可持续可持续到明年底到明年底，权益投资也将，权益投资也将由由“估值修复”切换到“跨年度级“估值修复”切换到“跨年度级 别”的趋势行情别”的趋势行情。若 2021Q2-Q3 中美两大经济体进入“主动补库共振周期” ，需求共振拉动 工业品第二波上涨。商品目前的供需状况类似 2016.7-2018.5 初期阶段。不同点： （1）价格 位置、 （2）需求拉动强度、 （3）供给收缩。这一阶段，我们需要持续关注的： （1）全球货币 政策； （2）疫情扰动下，海外复工复产进度； （3）国内刺激政策。 图图 4：SHFE 铜价的铜价的“V 型反型反弹”弹”

22、 ： “流动性危机预期解除”： “流动性危机预期解除”+“国内复产需求弱复苏”“国内复产需求弱复苏” 数据来源：wind，西南证券整理 图图 5：LME 铜价：铜价：驱动价格的核心因素类似驱动价格的核心因素类似 2009.1-2009.7，而价格运行位置类似，而价格运行位置类似 2016.8 数据来源：wind，西南证券整理 库存周期库存周期& &工业金属行业专题报告工业金属行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 3 当前的供需格局？当前的供需格局？供给紧，需求供给紧，需求提提 海外库存增加，国内去化速度快，全球整体显性库存低位运行海外库存增加，国内去化速度快，全球整体显性库存低位运

23、行。国家统计局上周数据显 示，6 月份制造业 PMI 为 50.9%，连续四个月保持在扩张区间。国内基建速度提升，竣工加 快。基本金属电解铝去库速度快，铜现货升水偏高，非农数据提振风险偏好。 库存周期同时受供给需求两端影响，是供需错配的“蓄水池” ，也是经济短周期波动的 重要决定因素。对于有色金属品类来讲，供给端产能“刚性”而需求端波动“弹性” ，因此 大部分情况下，存货的调整受下游需求波动影响权重更大，属于相对滞后的验证性指标。但 库存环比变化值在过去五年变化范围的相对位置是库存分析的重要补充。 3.1 库存库存（环比环比值）值） ： “铜”需求比供应恢复更快“铜”需求比供应恢复更快 “铜”

24、“铜” 库存环比变化值显示，库存环比变化值显示， 需求比供应恢需求比供应恢复更快复更快。 铜本周库存环比减少 1844 吨， 15-19 年同期均值为-5357 吨， 同期上下限-31309 为至 12738 吨； 铝本周库存环比增加 6.29 万吨， 大大超过同期上限43080吨， 15-19年同期均值为4524吨。 7月13日至17日总库存由172.39 万吨增至 178.68 万吨， 主要由 SHFE 库存变动贡献， SHFE 库存由 9.1 万吨增至 11.8 万吨； 锌本周库存环比减少 3479 吨，处于环比变化通道内，15-19 年同期均值为 5084 吨。锡本周 库存环比减少 4

25、1 吨，17-19 年同期均值为-109 吨，同期上限为 291 吨，下限为-315 吨。 图图 6：铜本周（：铜本周（7.13-7.17）库存环比减少）库存环比减少 1844 吨吨 图图 7：铝本周（：铝本周（7.13-7.17）库存环比）库存环比增加增加 6.29 万万吨吨 数据来源：Wind，西南证券整理（7月17日更新） 数据来源：Wind，西南证券整理（7月17日更新） 图图 8：锌本周（：锌本周（7.13-7.17）库存环比减少）库存环比减少 3479 吨吨 图图 9：锡本周（：锡本周（7.13-7.17）库存环比减少库存环比减少 41 吨吨 数据来源：Wind，西南证券整理（7月

26、17日更新） 数据来源：Wind，西南证券整理（7月17日更新） 库存周期库存周期& &工业金属行业专题报告工业金属行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 10：铜本周（铜本周（7.13-7.17）库存环比减少）库存环比减少 1844 吨吨 图图 11：铝本周（铝本周（7.13-7.17）库存环比增加）库存环比增加 6.29 万吨万吨 数据来源：Wind，西南证券整理（7月17日更新） 数据来源：Wind，西南证券整理（7月17日更新） 图图 12：锌本周（锌本周（7.13-7.17）库存环比减少）库存环比减少 3479 吨吨 图图 13：锡本周（锡本周（7.13-7.17）库

27、存环比减少）库存环比减少 41 吨吨 数据来源：Wind，西南证券整理（7月17日更新） 数据来源：Wind，西南证券整理（7月17日更新） 3.2 库存库存（绝对绝对值值） ：历史低位，历史低位，外增内减外增内减 从六种有色工业金属的库存绝对值角度来看，当前全球的库存水平均处于历史低位，且从六种有色工业金属的库存绝对值角度来看，当前全球的库存水平均处于历史低位，且 呈现“外增内减状态” 。呈现“外增内减状态” 。伴随国内在全球范围内率先复工复产，显性库存持续去化，海外尚 处于疫情攻坚阶段，需求尚未进入复苏阶段，显性库存低位增加。铜方面：铜方面：本周伦铜价格微 涨，收于 6384 美元/吨，周

28、涨 0.7%。沪铜本周收于 51020 元/吨，涨幅 0.02%。LME 期铜 库存和 SHFE 铜库存反向变动。LME 库存维持上周下降态势，单周减少 2.5 万吨，总库存量 15.98 万吨；SHFE 期铜单周增加 2.4 万吨，总库存量 6.5 万吨。 库存周期库存周期& &工业金属行业专题报告工业金属行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 14：LME3 月月期铜期铜报价报价 6384 美元美元/吨吨，库存，库存 15.98 万吨万吨 图图 15：SHFE3 月月期铜期铜报价报价 5.1 万元万元/吨，库存吨，库存 6.52 万吨万吨 数据来源：Wind，西南证券整理（

29、7月17日更新） 数据来源：Wind，西南证券整理（7月17日更新） 铝方面：铝方面：本周伦铝价格小幅震荡，7 月 16 日报价 1660.5 美元/吨。沪铝本周自 1.39 万 元/吨微降至 1.37 万元/吨。 长江有色现货铝 A00 六月均价 13811.5 元/吨。 从库存来看， LME 和上期所期铝库存量本周均大幅上升， 分别增加 3.6 万吨和 2.7 万吨， 总库存分别增至 166.85 万吨和 11.83 万吨。 图图 16：LME3 月月期期铝铝报价报价 1660.5 美元美元/吨吨，库存，库存 166.85 万吨万吨 图图 17：SHFE3 月月期期铝铝报价报价 1.37

30、万元万元/吨，库存吨，库存 11.83 万吨万吨 数据来源：Wind，西南证券整理（7月17日更新） 数据来源：Wind，西南证券整理（7月17日更新） 铅方面：铅方面：本周伦铅先涨后跌，本周最高涨至 1870 美元/吨，随后 7 月 16 日跌至 1841 美元/吨，周涨幅 0.66%。沪铅走势和伦铜一致，先涨后跌，截至 7 月 16 日价格已经回落至 周初水平，为 1.497 万元/吨。从库存方面来看，伦铅库存近一周维持增加趋势，目前周增 1325 吨，总库存量 6.31 万吨。沪铅库存本周增幅 105%，总库存量快速上涨至 3.87 万吨。 库存周期库存周期& &工业金属行业专题报告工业金属行业专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 18：LME3 月月期期铅铅报价报价 1840.5 美元美元/吨吨，库存，库存 6.31 万吨万吨 图图 19：SHFE3 月月期期铅铅报价报价 1.5 万元万元/吨，库存吨，库存 3.87 万吨万吨 数据来源：Wind，西南证券整理（7月17日更新） 数据来源：Wind，西南证券整理（7月17日更新） 锌方面：锌