1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 石油石化石油石化行行业：业：终端需求恢复延缓，去库终端需求恢复延缓，去库 存大幕即将拉开存大幕即将拉开 2020 年 07 月 28 日 看好/维持 石油石化石油石化 行业行业报告报告 分析师分析师 罗四维 电话： 邮箱： 执业证书编号：S02 研究助理研究助理 徐昆仑 电话： 邮箱： 执业证书编号：S17 研究助理研究助理 薛阳 电

2、话： 邮箱： 执业证书编号：S62 投资摘要： 2020 年年二季度全球二季度全球能源能源需求大幅下降。需求大幅下降。迫于经济压力，5 月份以来欧美等国家急于复工复产，在“保经济”和“防疫情”当中 选择了前者。而防控的缺位导致了新冠疫情的二次反弹，加上巴西、印度等发展中国家疫情的大面积传播，全球新冠疫情新 增确诊人数自五月底以来持续上升。这一趋势的持续可能会导致消费者信心反弹和消费行为的减弱。加上全球贸易依然受到 美国贸易争端的拖累，全球经济的恢复进程也将受到一定影响。由于公路运输和航空燃料需求的大幅减少，今年 2 季度全球 原油需求创下近年来最低

3、值，仅有不到 82 百万桶/天，相较于 2019 年全年平均水平下降了近 1800 万桶/天。按照目前的疫情 发展形势，下半年的原油需求将在三季度末或四季度随着经济活动恢复而逐渐恢复，预计预计 2 20 0 年全年原油需求同比下降近年全年原油需求同比下降近 9 9 百百 万桶万桶/ /天。天。 原油供需情况将从三季度起逐步原油供需情况将从三季度起逐步改善改善，逐渐进入去库存阶段逐渐进入去库存阶段。8 月份起 OPEC+进入减产协议的第二阶段，原油供给预计将会增 加 200 万桶/日。如果 5-6 月未完成减产份额的国家进行补偿减产的话，OPEC 方面实际增加的原油供给将仅有 116 万桶/日。

4、 鉴于我们预计三季度开始全球原油需求将会较二季度大幅回升 1027 万桶/日，四季度环比再增 400 万桶/日，在 OPEC+减产执 行情况能够维持的情况下，三季度起全球原油市场将进入去库存阶段。我们认为三季度将会小幅去库存，四季度去库存速度 才会达到 400 万桶/天左右。2021 年全年需求恢复的乐观估计下，由于美国原油产量的下降和 OPEC+减产协议进入第三阶段， 将以 112 万桶/日的速度继续消化原油库存。去库存阶段原油价格将会小幅抬升去库存阶段原油价格将会小幅抬升，预计明年的原油价格中枢将会上升到，预计明年的原油价格中枢将会上升到 5 50 0 美美 元元/ /桶左右桶左右。 判断

5、后续原油价格走势应判断后续原油价格走势应重点观察库存指标。重点观察库存指标。近期中美关系恶化、贸易保护主义进一步抬头也给全球原油需求前景带来了一 定不确定性。后续我们认为可以重点观察原油库存指标，目前 OECD 商业原油库存和美国商业原油库存依然位于高位。一旦如 我们预计的三季度末开始库存达到峰值并有明显下降的趋势，全球原油消费将开始景气。重点推荐关注受益于油价上涨的油重点推荐关注受益于油价上涨的油 气公司以及业绩增长确定性较强的民营炼化龙头。气公司以及业绩增长确定性较强的民营炼化龙头。 投资策略：投资策略：关注油价上涨受益标的和业绩大增民营炼化。 风险提示：风险提示：原油价格大幅波动、中美经

6、贸关系恶化、地缘政治事件影响原油供给、新冠疫情反复。 行业重点公司盈利预测与评级 简称简称 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 评级评级 20201 19 9A A 20202020E E 20202 21 1E E 20202 22 2E E 20201 19 9A A 20202020E E 20202 21 1E E 20202 22 2E E 潜能恒信 0.08 0.17 0.42 0.97 217.25 102.90 41.14 17.97 4.47 推荐 中国石油 0.25 0.06 0.21 0.31 23.36 79.06 21.13 14.59 0.69 未评级

7、中国石化 0.48 0.24 0.41 0.48 10.74 16.89 9.82 8.36 0.70 强烈推荐 恒力石化 1.44 1.70 2.07 2.20 11.06 9.34 7.69 7.25 3.14 强烈推荐 荣盛石化 0.35 0.90 1.18 1.46 35.32 17.97 13.76 11.13 4.43 推荐 桐昆股份 1.56 1.61 2.04 2.36 9.60 8.78 6.91 5.99 1.42 强烈推荐 卫星石化 1.20 1.24 2.33 3.62 12.13 11.73 6.24 4.03 1.49 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所

8、P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 石油石化行业：终端需求恢复延缓，去库存大幕即将拉开 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 全球疫情二次爆发，原油需求恢复延缓全球疫情二次爆发，原油需求恢复延缓 . 4 1.1 全球疫情回顾：美国和新兴经济体受到较大影响 . 4 1.2 全球经济百废待兴，20Q2 原油需求大减. 5 1.3 中国经济持续复苏为世界注入信心 . 7 2. OPEC 减产进入第二阶段支撑油价减产进入第二阶段支撑油价 . 8 2.1 减产协议即将进入第二阶段 . 8 2.2 减产不构成油价上涨动力，美国页岩油

9、复产压制油价 . 9 2.3 原油供需 20Q3 起改善，逐渐进入去库存阶段.12 3. 汽油裂解价差缓慢修复，柴油、煤油尚需等待汽油裂解价差缓慢修复，柴油、煤油尚需等待 .14 3.1 全球原油裂解价差从低位开始复苏 .14 3.2 地板价政策+国内需求率先恢复，国内原油裂解价差维持 .15 4. 重点推荐重点推荐.16 4.1 油价上涨受益标的 .16 4.1.1 潜能恒信 .16 4.1.2 中国石油 .17 4.1.3 中国石化 .17 4.2 业绩大增民营大炼化 .17 4.2.1 恒力石化 .17 4.2.2 荣盛石化 .17 4.2.3 桐昆股份 .18 4.2.4 卫星石化 .

10、18 5. 风险提示风险提示.18 相关报告汇总相关报告汇总 .19 插图目录插图目录 图图 1： 国外疫情新增趋势图国外疫情新增趋势图. 4 图图 2： 全球疫情地图（现有确诊人数）全球疫情地图（现有确诊人数） . 4 图图 3： 美国新冠疫情情况美国新冠疫情情况. 4 图图 4： 巴西新冠疫情情况巴西新冠疫情情况. 5 图图 5： 印度新冠疫情情况印度新冠疫情情况. 5 图图 6： 美国月度就业情况美国月度就业情况. 5 图图 7： 全球全球 PMI指数情况指数情况 . 5 图图 8： 美国原油需求变化预测美国原油需求变化预测. 6 图图 9： 美国四月份原油分产品需求变动（百万桶美国四月

11、份原油分产品需求变动（百万桶/天）天） . 6 图图 10： 中国制中国制造业造业 PMI . 8 图图 11： 中国月度进出口数据（亿美元）中国月度进出口数据（亿美元） . 8 图图 12： 中国原油需求变化预测中国原油需求变化预测 . 8 oPtMoOsNtMnPwOqPmQrOsR6M9RaQtRmMnPrRiNnNpQfQsQzQ9PoOzRwMtQmQxNmMxO 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 石油石化行业：终端需求恢复延缓，去库存大幕即将拉开 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 13： 中国原油进口量（万吨）中国

12、原油进口量（万吨） . 8 图图 14： 原油价格走势原油价格走势 .10 图图 15： 布伦特原油期货远期曲线布伦特原油期货远期曲线 .10 图图 16： 美国原油产量预测美国原油产量预测 .10 图图 17： 美国活跃钻机数量和原油产量对比美国活跃钻机数量和原油产量对比 .10 图图 18： 美国新钻井和完井数量美国新钻井和完井数量 . 11 图图 19： 美国各地区库存井数量美国各地区库存井数量 . 11 图图 20： 美国商业原油库存美国商业原油库存 .12 图图 21： OECD 商业原油库存商业原油库存.12 图图 22： EIA预测全球原油供需平衡曲线预测全球原油供需平衡曲线.1

13、3 图图 23： 美国成品油裂解价差美国成品油裂解价差 .14 图图 24： 欧洲（鹿特丹）成品油裂解价差欧洲（鹿特丹）成品油裂解价差 .14 图图 25： 全球炼厂综合开工率全球炼厂综合开工率 .14 图图 26： 全球各地区炼油毛利全球各地区炼油毛利 .14 图图 27： 石油加工行业利润石油加工行业利润 .15 图图 28： 国内炼厂及山东地炼开工率国内炼厂及山东地炼开工率 .15 图图 29： 国内航空公司出行数据国内航空公司出行数据 .16 图图 30： 国内国内 2000万吨炼厂裂解毛利万吨炼厂裂解毛利 .16 表格目录表格目录 表表 1： 全球主要经济体全球主要经济体 GDP 增

14、速预测（增速预测（%） . 6 表表 2： 全球原油需求预计（百万桶全球原油需求预计（百万桶/天）天） . 7 表表 3： OPEC+减产执行情况减产执行情况 . 9 表表 4： 美国各生产商不同地区油气开发半生命周期盈亏平衡油价（单位：美元美国各生产商不同地区油气开发半生命周期盈亏平衡油价（单位：美元/桶）桶） . 11 表表 5： 全球原油供需平衡预测（单位：百万桶全球原油供需平衡预测（单位：百万桶/日）日） .13 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 石油石化行业：终端需求恢复延缓，去库存大幕即将拉开 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURIT

15、IES 1. 全球全球疫情疫情二次爆发，二次爆发，原油需求原油需求恢复延缓恢复延缓 1.1 全球全球疫情疫情回顾回顾：美国和新兴经济体受到较大影响美国和新兴经济体受到较大影响 全球新冠疫情全球新冠疫情二次爆发，二次爆发，日日新增确认人数超新增确认人数超 20 万万。迫于经济压力，5 月份以来欧美等国家急于复工复产， 在“保经济”和“防疫情”当中选择了前者。而防控的缺位导致了新冠疫情的二次反弹，加上巴西、印度等发展中 国家疫情的大面积传播，全球新冠疫情新增确诊人数自五月底以来持续上升。全球新冠疫情在经历了四五月 份的平台期之后迎来了二次爆发，目前全球每日新增确认人数超过 20 万，尚未见到疫情缓

16、和的势头。而西 班牙、法国等欧美国家则是暂停了新增确诊人数的统计和上报，因此疫情的实际情况可能会比数据显示的更 为糟糕。 图图1：国外国外疫情新增趋势图疫情新增趋势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 目前全球现存确诊人数 523 万人，美国、巴西、印度和俄罗斯以及中东部分地区成了目前疫情最为严重的地 区。过于急切的复工复产加上国内严重的抗议集会活动，使得本就严重的美国疫情雪上加霜。7 月 16 日美国 单日新增确诊人数达到 78000 人再度创下新高，累计确诊人数超 389 万人，现存确诊人数仍超 195 万。疫 情快速抬升势必对部分州的复工进展带来不利影响，疫情复发最为严重的得州和佛罗里

17、达均已重新对酒吧和 部分餐厅实施了限制令。如果后续疫情升级，不排除有更多限制措施推出，将会影响经济复苏进程。 图图2：全球疫情全球疫情地图（现有地图（现有确诊人数确诊人数） 图 图3：美国美国新冠疫情情况新冠疫情情况 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 欧美国家经济重启 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 石油石化行业：终端需求恢复延缓，去库存大幕即将拉开 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 新冠疫情也对巴西、印度等新兴和发展中经济体产生了更为明显的影响。截止至 7 月 19 日，巴西最大城市 圣保罗

18、累计新冠确诊病例达到 412027 例，超过纽约成为全球新冠肺炎累计确诊数最多的城市。持续的疫情 对巴西经济造成了较为严重的打击，巴西央行预计 2020 年全国 GDP 将萎缩 6.4%。近期国内新增确诊人数 增长势头有所放缓，现有确诊人数也进入平台期，展现出较为积极的疫情防控结果，说明前景正在改善。印 度七月初逐步解除封锁措施，而在过去 20 多天时间内，印度累计确诊病例数翻了一番，突破百万大关。印 度二季度的消费、投资和出口仍然受到疫情的较大扰动，上半年 GDP 累计增速回正的概率不大，经济恢复 将会较此前预期有所滞后。类似的情况也发生在俄罗斯和中东部分地区。 图图4：巴西新冠巴西新冠疫情

19、情况疫情情况 图 图5：印度印度新冠疫情情况新冠疫情情况 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 1.2 全球全球经济经济百废待兴百废待兴，20Q2 原油原油需求需求大减大减 新冠病毒新冠病毒大流行对全球经济造成了大流行对全球经济造成了沉重打击沉重打击。在新冠疫情的影响之下，全球工业生产出现下滑、服务业生产 下降，固定资产投资降低，失业率大幅上升。餐饮业、旅游业、航空业都遭遇停摆，制造业面临着需求大幅 下滑开工率不高和工人不足的尴尬处境。从美国的月度就业数据可以看到，疫情发生之后美国的失业率不断 攀升，并在四月份达到近 15%的高值，可以说是全球经济的缩影。随后美国经济重启，全球经济进入复苏阶 段，美国失业率的改善为市场信心提供了非常重要的支撑。 图图6：美国美国月度就业情况月度就业情况 图 图7：全球全球 PMI 指数指数情况情况 资料来源：Bureau of Labor Statistics and Haver Analytics，东兴证券研究所 资料来源：IHS，东兴证券研究所 P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 石油石化行业：终端需求恢复延缓，去库存大幕即将拉开