1、2021 年深度行业分析研究报告 pOwOyRrOtOwOsOtRoMvNnN8O8Q8OmOnNnPrQeRpPrPfQrRmP8OmMxOMYoMsNMYqNsR正文目录正文目录 1. 清香品类龙头，清香品类龙头，“汾老大汾老大” 品牌底蕴深厚品牌底蕴深厚 . 6 1.1. 曾长期位居行业第一，现重回光辉时刻 . 6 1.2. 清香鼻祖，品牌价值仍有较大挖掘空间 . 8 1.3. 玻汾为香型培育先行军，青花助力实现品牌复兴 . 9 2. “国改国改”赋能汾酒速度，重回快速上升通道赋能汾酒速度，重回快速上升通道 . 13 2.1 上轮改革（09-12 年） ：打破旧机制，激发企业活力 . 1

2、3 2.2 本轮改革（17-20 年） ：改革力度空前，激励机制完善 . 14 2.1.1 以签订业绩目标责任书为始，汾酒开启国改序幕 . 14 2.1.2 引入战投推进混改，员工持股持续推进 . 15 2.1.3 关联交易问题得到解决，酒类资产实现整体上市 . 17 2.3 体制机制为核心变化点，渠道精细度显著提升 . 17 2.3.1 变化一：本轮改革在体制机制方面变化巨大. 17 2.3.2 变化二：本轮改革在渠道精细度方面提升显著 . 18 3. 行业：次高端酒持续扩容，尽享消费升级红利行业：次高端酒持续扩容，尽享消费升级红利 . 21 3.1 次高端酒：处于快速扩容阶段，仍有较大增长

3、空间 . 21 3.1.1 行业规模：青花所处的次高端酒规模约 740 亿元，扩容速度或超预期 . 21 3.1.2 行业格局：处于战国时代竞争激烈，集中度有望进一步提高 . 21 3.1.3 行业趋势：价格带动态上移，布局高价位带以实现“占位” . 23 3.2 光瓶酒：品类替代产品升级，玻汾所处的光瓶酒市场规模持续扩容 . 23 3.2.1 百元以下低端酒增速放缓，光瓶酒市场规模迅速扩容 . 23 3.2.2 竞争格局分散，行业集中度不断提升 . 25 4. 看点：全国化进行加速，复兴版引领高端化看点：全国化进行加速，复兴版引领高端化 . 26 4.1. 市场：发力长江以南地区，全国化进程

4、加速 . 26 4.1.1. 省内市场：竞争地位稳固，仍有进一步下沉空间 . 26 4.1.2. 省外市场：立足环山西市场，发力长江以南地区 . 27 4.2. 产品：拔中高控底部，复兴版引领高端化进程 . 30 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 32 5.1 盈利预测 . 32 5.2 估值分析 . 33 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：2011 年青花系列价格显著低于茅台和五粮液 . 7 图 3：2002-2007 年公司省外扩张迅猛 . 7 图 4：公司超额完成三年营收增速目标 . 7 图 5：公司超额完成三年利润增速目标 . 7 图 6：清香型白酒产品与浓

5、香、酱香差异化明显 . 8 图 7：汾酒为清香白酒绝对龙头（20 年清香型酒企收入情况） . 8 图 8：公司近年品牌价值增速较快 . 9 图 9：公司广告及业务宣传费情况 . 9 图 10：2020 年公司收入分产品线占比（%） . 10 图 11：山西汾酒“2+2”品牌结构 . 10 图 12：青花 30 近年价格稳健提升，接近 1000 元价格带 . 11 图 13：2015 年以来竹叶青系列营收及增速 . 12 图 14：2015 年以来竹叶青系列毛利率 . 12 图 15：14 年-2021Q1 公司整体吨价情况 . 13 图 16：14 年-2021Q1 公司毛利率、净利率情况 .

6、 13 图 17：09-12 年改革期间公司品牌数量大幅下降 . 14 图 18：09-12 年改革期间公司省外收入与占比不断提升 . 14 图 19：09-12 年改革期间公司收入及净利润保持高速增长 . 14 图 20：公司股权架构图 . 15 图 21：三大举措保障青花 20/30 未来市场竞争力 . 19 图 22：2016-2020 年经销商数量保持快速增长 . 19 图 23：2016-2020 年销售人员数量持续上升 . 19 图 24：前五大经销商占比（%）明显降低 . 19 图 25：电商收入占比（%）逐渐增长 . 19 图 26：青花系列价格稳中有升 . 20 图 27：次

7、高端酒扩容速度或超预期 . 21 图 28：2020 年次高端各产品市占率一览 . 22 图 29：光瓶酒行业市场规模情况一览（亿元） . 24 图 30：玻汾 15 年起保持较高发展增速 . 25 图 31：玻汾占总收入比重连续持续增长 . 25 图 32：目前光瓶酒竞争格局较分散，CR3 占比较低 . 26 图 33：光瓶酒 CR3 较次高端酒和高端酒低 . 26 图 34：2019 年山西省市场竞争格局 . 26 图 35：2019 年汾酒山西省内市场份额领先主流地产酒 . 26 图 36：区域市场战略裂变 . 27 图 37：2016-2020 年省内、省外营收占比 . 28 图 38

8、：2016-2020 年省内省外营收增速 . 28 图 39：公司 2016-2020 年省外收入复合增速显著高于省内 . 28 图 40：2016-2020 年公司可控终端网点数量（单位：万家） . 28 图 41：17-19 年汾酒环山西市场销售规模（单位：亿元） . 29 图 42：19 年环山西市场汾酒与其他白酒销售额（单位：亿元）. 29 图 43：2019 年汾酒部分南方市场销售规模（单位：亿元） . 29 图 44：2016-2019 年部分南方市场收入增幅（单位：%） . 29 图 45：汾酒针对长江以南市场出台保障措施 . 30 图 46：2020 年青花系列保持 30%的高

9、增长 . 31 图 47：2019 年青花收入占比较 2012 年略有下滑 . 31 图 48：次高端二线名酒估值情况 . 33 图 49：山西汾酒与酒鬼酒估值差 . 33 表 1：公司屡获奖项和荣誉，彰显全国名酒基因 . 8 表 2：2017-2020 年汾酒主要品牌宣传活动 . 9 表 3：山西汾酒产品矩阵 . 10 表 4：青花 20/30 区分管理 . 11 表 5：青花系列提价情况 . 11 表 6：玻汾调价情况 . 12 表 7：09-12 年改革期间公司产品价格稳步提升 . 14 表 8：制定三年任期目标，明确领导层考核指标 . 16 表 9：考核目标完成情况 . 16 表 10

10、：股权激励考核目标 . 16 表 11：覆盖高端及中层管理人员、核心骨干等，覆盖面广 . 17 表 12：汾酒收购集团酒类资产情况 . 17 表 13：“13344”营销改革作战计划. 18 表 14：公司近期提价情况 . 20 表 15：近年公司渠道策略情况 . 20 表 16：规模以上酒企发展情况 . 21 表 17：主要次高端大单品情况一览 . 22 表 18：次高端产品在高端价格带的布局情况 . 23 表 19：2020 年以来，成本压力推动主要光瓶酒酒企相继提价 . 24 表 20：“1357”战略拆解 . 27 表 21：江南地区具体开拓“作战计划” . 30 表 22：山西汾酒白

11、酒板块业务拆分表 . 32 表 23：山西汾酒 PEG 在同行中仍具性价比 . 33 表 24：可比上市公司盈利预测及估值表 . 33 1. 清香品类龙头，清香品类龙头，“汾老大”“汾老大” 品牌底蕴深厚品牌底蕴深厚 山西汾酒历史悠久，是我国四大名酒之一，被誉为清香鼻祖。山西汾酒坐落于山西省汾阳市，其文化源远流长，酿造历史悠久，清香品质卓越，被誉为清香鼻祖。公司拥有“汾” 、 “竹叶青” 、 “杏花村”三大知名品牌，旗下有青花汾、玻汾、竹叶青、老白汾、巴拿马等多个系列的白酒产品，主要产品汾酒是我国清香型白酒的典型代表，竹叶青酒是著名的保健养生酒，在国内外享誉盛名。 图图 1：公司发展历程：公司

12、发展历程 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 1.1. 曾长期位居行业第一曾长期位居行业第一，现重回光辉时刻，现重回光辉时刻 1） “汾老大”地位稳固“汾老大”地位稳固（1949-1994 年） ：年） ：改革开放后，白酒行业走入市场经济使得白酒需求迅速提升，供不应求成为主要市场问题，在这一背景下，时任党委书记带领企业进行了一系列改革，推使汾酒成为了“汾老大” ： 汾酒在产能扩张上具有优势。受益于清香型酒具有生产周期短、成本低、出酒率高等特点，汾酒在产能扩展上具有先天优势，在汾酒决定大力挖潜改造后的第二年产量便提升了约 3200 吨，1985 年产能达11500 多吨，为市场第一，1986 年

13、汾酒销量在市场中遥遥领先； 公司重视品质，并制定了相应奖惩制度。汾酒依靠扩产+高品质成就了汾老大地位，同时公司成为了首家白酒上市公司公司。 2）民酒民酒战略阶段（战略阶段（1994-2001 年） ：年） ：由于公司在 90 年代在价格及品牌战略上定位民酒，从而错失高端酒发展机会，1994 年收入被五粮液赶超，1995 年零售价再次被五粮液超越后，收入规模陆续被古井贡酒、茅台、泸州老窖、金种子、沱牌、水井等企业超越，收入从 1993 年的约 6 亿元下降至 1998 年的 2.5 亿元，1998 年朔州假酒案叠加白酒消费税改革阻碍了全国化扩张步伐，虽然汾酒与假酒案无联系，但仍受重创，省外市场下

14、降幅度达 70%，从此跌落一线阵营。 3）调整尝试阶段（）调整尝试阶段（2002-2008 年） ：年） ：汾酒于 2000 年后走出低迷期主要原因为：产品及销售模式方面，2001 年开始山西经济加快增长，公司持续优化产品结构（2001 年推出青花汾，2004 年推出高端酒国藏汾酒） ，并依靠工商联合开发销售模式逐步走出低谷，逐步实现恢复性增长；渠道方面，公司在 2001年把巩固本省市场、拓展省外重点市场作为基本策略，通过对现有成熟品牌实行总代理、加强自营网络建设、成立 30多家汾酒专卖店等措施完善渠道，2002 年公司合资成立了汾酒销售有限责任公司，并实施大营销策略。但和五粮液后期情况相似，

15、汾酒在 2006年联合开发模式弊端逐步显现，产品过度开发导致公司出现销售体系、价格体系、品牌弱化等问题（高峰期联合开发品牌达 1000+ 个） ，因此 2007 年公司业绩大幅下降。2008 年后公司通过更换管理层、进行系统改革来解决问题，2009 年改革效果初显。 图图 2：2011 年青花系列价格显著低于茅台和五粮液年青花系列价格显著低于茅台和五粮液 图图 3：2002-2007 年公司省外扩张迅猛年公司省外扩张迅猛 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4）全面改革阶段（）全面改革阶段（2009-2012 年） ：年） ：2009 年汾酒管理层换届，李秋

16、喜出任汾酒集团和股份公司“双料董事长” ，新任年轻一代管理层上任后，对公司进行了全面改革，对公司治理结构、管理体制、营销体系进行了深入的改革，帮助公司进入良性发展阶段。高端品种青花汾酒的收入规模接近 20 亿元，2009-2012 年间汾酒 CAGR 达到 44.59%。 5）行业调整阶段（）行业调整阶段（2013-2014 年） ：年） ：13-14 年行业进入深度调整期，由于三公消费受限、煤炭产业低迷使得山西省内经济增速放缓，该阶段汾酒收入业绩大幅下滑，渠道库存普遍超过半年以上、渠道利润下降、青花系列产品占比由 30%以上下降至 15%。 6）品牌复兴阶段（）品牌复兴阶段（2015 年年-

17、至今） ：至今） ：2017 年汾酒集团与省国资委正式签署三年任期经营目标考核责任书 ，品牌复兴战役正式打响，公司通过签署军令状、实施股权激励极大激发内部活力，通过引入战投推进混改、集团整体上市优化公司治理，三年国改红利不断释放，公司超额完成军令状任务。 图图 4：公司超额完成三年营收增速目标公司超额完成三年营收增速目标 图图 5：公司超额完成三年利润增速目标公司超额完成三年利润增速目标 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 复盘历史，我们认为山西汾酒的发展驱动力已由上世纪的“产量为王”复盘历史，我们认为山西汾酒的发展驱动力已由上世纪的“产量为王”优势转变为优

18、势转变为“品牌力”“品牌力”+“渠道力”“渠道力”+“营销力”综合赋能“营销力”综合赋能。深厚的群众基础、强大的品牌基因为公深厚的群众基础、强大的品牌基因为公司走向复兴的基础条件，而近年来公司正确的经营方针司走向复兴的基础条件，而近年来公司正确的经营方针、国改赋能国改赋能、战略高效执行、战略高效执行则为则为公司走向快速上升通道的引擎公司走向快速上升通道的引擎。受益于次高端酒单品青花及光瓶酒玻汾势能持续释放，受益于次高端酒单品青花及光瓶酒玻汾势能持续释放，公司业绩在疫情期间也表现出十足的韧性，未来“汾酒公司业绩在疫情期间也表现出十足的韧性，未来“汾酒+竹叶青”双轮驱动战略将引领竹叶青”双轮驱动战

19、略将引领公司走向十四五新发展阶段。公司走向十四五新发展阶段。 30%30%20%37%47%26%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019目标营收增速（%）实际营收增速（%）25%25%25%50%56%27%0%10%20%30%40%50%60%201720182019目标利润总额增速（%）实际利润总额增速（%） 1.2. 清清香鼻祖，香鼻祖，品牌价值仍有较大挖掘空间品牌价值仍有较大挖掘空间 公司品牌文化底蕴深厚，具有回归高端梯队潜力。公司品牌文化底蕴深厚，具有回归高端梯队潜力。公司曾于1915年获得巴拿马万国博览会甲等金质大奖章，新中国成立后

20、被周总理指定为首款国宴用酒，之后连续五次出现在历届全国名酒榜单，在上世纪 80 年代更是被酒业公认为“汾老大” ，我们认为其曾经的“汾老大”地位+深厚悠久的历史文化底蕴+优异的产品品质赋予其极高的品牌力挖掘潜力，在品牌为王时代，山西汾酒极强的品牌潜力赋予其“重回行业前三”的底气。 表表 1：公司屡获奖项和荣誉，彰显全国名酒基因：公司屡获奖项和荣誉，彰显全国名酒基因 资料来源：Wind，浙商证券研究所 作为清香型白酒鼻祖，作为清香型白酒鼻祖，公司公司充分享受差异化竞争优势。充分享受差异化竞争优势。从香型角度来看，口感繁复度排序分别为：清香-浓香-酱香，其中清香与酱香口味差别最大，替代性较弱，在酱

21、酒热背景下，作为清香型品类龙头的汾酒拥有一定抵御酱酒冲击能力。 图图 6：清香型白酒产品与浓香、酱香差异化明显清香型白酒产品与浓香、酱香差异化明显 图图 7：汾酒为清香白酒绝对龙头（汾酒为清香白酒绝对龙头（2020 年清香型酒企收入情况）年清香型酒企收入情况） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 据世界品牌实验室发布中国 500 最具价值品牌显示，汾酒的品牌价值由 16 年的140 亿元提升至 20 年的 422.7 亿元，年均复合增速为 31.8%，进步速度位居白酒行业前列，品牌价值实现跃升，主因： 日期日期奖项与荣誉奖项与荣誉1915年 巴拿马万国博览会

22、最高奖甲等大奖1951年汾酒成为国宴指定用烈性酒1953-1989年 蝉联五届国家名酒称号1991年首届全国工企业技术进步成就展览会荣誉奖1997年 “杏花村”商标被国家工商局评为全国驰名商标2003 年“杏祥酒”获中国白酒典型风格银杯奖；全国质量效益信誉等级证书2005 年 杏花村牌白酒获“全国三绿工程畅销品牌”称号2015年荣获国家工商总局和世界知识产权组织联合颁发的“中国商标金奖”2017年封藏大典营销活动荣膺由中国人民大学商学院发起的首届“金牛角”最具品牌活动大奖2017年荣获山西总工会颁布的“质量管理小组活动优秀企业”称号并蝉联“第二届山西省质量奖”2018年 全国国企管理创新成果一

23、等奖2019年“一带一路”新品荣获香港“一带一路”国际食品展“最佳中国白酒大奖”荣誉2019年青花汾酒中国装荣获第50届国际葡萄酒暨烈酒大赛金奖2020年“青享竹叶青酒项目”“酵母菌与乳酸菌的平衡关系定向调控汾酒发酵的新模式研发项目”分别获得中国食品工业协会科学技术奖一等奖”、“二等奖”2020年汾酒荣获“2020全国食品工业科技竞争力优秀企业”称号浓香型 代表产品：五粮液/泸州老窖 发酵时间：45-90天 工艺特点：泥窖固态发酵，续槽配料，混蒸混烧 风味特点：窖香浓郁、绵甜甘冽、香味协调、回味悠长酱香型 代表产品：贵州茅台/郎酒 发酵时间：1年 工艺特点：“三高三长”，九次蒸煮，八次发酵，七

24、次取酒 风味特点：酱香突出，幽雅细腻，酒体醇厚，回味悠长，空杯留香持久清香型 代表产品：山西汾酒/红星二锅头 发酵时间：约28天 工艺特点：清蒸清烧，地缸固态发酵，清蒸两次清 风味特点：“无色透明，清香纯正、香味协调，余味净爽020406080100120140山西汾酒（亿元）江小白（亿元）红星（亿元）黄鹤楼（亿元） 1）2020 年确定了“中国酒魂，活态为魂”的新战略定位，持续沉淀品牌价值。陆续举办汾酒封藏大典、 “行走的汾酒 2020”等大型营销活动，品宣高空+地面联动发力，将汾酒的品牌与中国饮酒文化有机结合，树立了汾酒“文化” 、 “品质”的品牌形象。 2）公司在投入大量营销费用以实现立

25、体化、系统化高强度宣传。销售费用和广告宣传费分别由 16 年的 7.8 亿元、4.6 亿元快速提升至 20 年的 22.8 亿元、12.8 亿元，年均复合增速分别达 30.9%、28.8%； 3）削减品牌系列，实现品牌聚焦。公司通过削减开发产品以实现瘦身，19 年品牌数已从 1200+个缩减至 500 个以内，主品牌形象得到提升，同时公司聚焦青花及玻汾系列，实现规模的快速扩张。 图图 8：公司近年品牌价值增速较快公司近年品牌价值增速较快 图图 9：公司广告及业务宣传费情况公司广告及业务宣传费情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表 2：2017-202

26、0 年汾酒主要品牌宣传活动年汾酒主要品牌宣传活动 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.3. 玻汾为香型培育先行军，青花助力实现品牌复兴玻汾为香型培育先行军，青花助力实现品牌复兴 汾酒汾酒产品线产品线完备完备且划且划汾酒产品线完备且划分清晰，实现价格带全覆盖。汾酒产品线完备且划分清晰，实现价格带全覆盖。公司目前拥有汾酒、系列酒（杏花村） 、配制酒（竹叶青）三条产品线。截止 2020 年年底，分别实现营业收入 126.3/5.7/6.5 亿元，营收占比分别为 90.3%/4.0%/4.7%,汾酒产品线为公司主要收入来源（包含青花、巴拿马金奖、老白汾、玻汾等系列产品） ，产品结构来看，预计 20

27、20 年青花及竹叶青系列收入增速均超 30%、玻汾收入增速约为 30%，在疫情下，主要产品均实现高速增长显示公司业绩极具韧性。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500300350400450200020品牌价值（亿元）同比增速(右轴，%）50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%05016年2017年2018年2019年2020年广告及业务宣传费（亿元）销售费用（亿元）广宣费占销售费用比例（右轴，%）日期日期具体品牌形象宣传活动具体品牌形象宣传活动201

28、7/9/21-23在2017 欧亚经济论坛上进行汾酒品牌的立体展示2017策划实施了朗读者系列活动2018出版汾酒收藏名人说汾酒等文献资料，与央视国家记忆对话栏目以及媒体的多个品牌栏目进行深度合作，全方位、多角度地传播汾酒好声音2019/8/26承办比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛2020/11/7与国际知名巧克力品牌爱顿博格全球联名推出“汾酒酒心巧克力”2017-2020成功举办世界酒文化博览会2018-2020成功举办“行走的汾酒”活动2019-2020成功举办汾酒封藏大典营销活动 图图 10：2020 年公司收入分产品线占比（年公司收入分产品线占比（%） 图图 11：山西汾酒山西汾酒“2+

29、2+2 2”品牌结构”品牌结构 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表 3：山西汾酒产品矩阵山西汾酒产品矩阵 资料来源：公司官网，京东，饿了么，浙商证券研究所 玻汾为香型培育先行军，青花实现持续高增长。玻汾为香型培育先行军，青花实现持续高增长。18-19 年公司坚持“抓两头带中间”战略，重点布局高端青花及低端玻汾系列，旨在通过低端玻汾放量以培育消费群体，并带动腰部及中高端产品发展，青花系列则通过高举高打实现高速发展。得益于青花 20、青花 30 在次高端酒中拥有较强的渠道力及品牌力，玻汾在光瓶酒中性价比突出，青花及玻汾已成为公司业绩核心驱动力。2020 年

30、末公司提出未来公司将构建“2+2”品牌结构，实现汾酒竹叶青品牌双轮驱动。 青花系列青花系列为汾酒实现复兴的重要支撑，业绩表现亮眼为汾酒实现复兴的重要支撑，业绩表现亮眼。目前青花系列产品主要以次高端青花 20/30 为主（快速放量以抢占市场份额，2020 年青 20、青 30 占比分别约为 50%、产品线产品线品牌品牌品类品类价格（元/瓶）价格（元/瓶） 容量容量500ML价格（元）500ML价格（元）产品展示产品展示价格带价格带定位定位65度青花5055度青花505999500599955度青花 中国装53度青花30 复兴版53

31、度青花3078850078853度青花2048850048853度巴拿马2041847544042度巴拿马2033947535753度巴拿马42度巴拿马53度老白汾封坛53度老白汾53度老白汾醇柔度乳玻汾794758353度出口玻汾535005353度黄盖玻汾504755342度红盖玻汾494755245度竹叶青3067850067842度竹叶青2049850049838度竹叶青45度牧童竹叶青754757940度白玉汾酒553757340度玫瑰汾酒5537573

32、53度印象杏花村25847527253度杏花村 一带一路度杏花村 诗酒壹壶度杏花村 20度杏花村金质3985009853度复古杏花村4850048系列酒杏花村系列酒大众民酒，满足定制化需求100-300元中端酒，满足大众宴请需求配制酒竹叶青配制酒保健酒，贴合饮酒健康化趋势白玉+玫瑰玻汾100元以下高线光瓶酒，满足日常自饮需求汾酒青花800元以上高端酒，为提升公司品牌高度的形象产品，打造国酒之源、清香鼻祖的品牌形象450-800元次高端酒，满足商务用酒需要巴拿马300-450元中高端酒，满足商务、大众宴请需要，为历史名酒，体现公司

33、深厚底蕴老白汾 40%） ，而高端青花 40/50 为形象产品（提升品牌形象） ，其中公司对青花 30 采取控量挺价策略，而青花 20 则凭借较高的渠道利润及极强的品牌力，成为 300-400 元价位带的有力竞争者。另外，公司 2020 年通过推出青花 30 复兴版以抢占千元价位带，进一步拔高品牌力。受益于消费升级及高举高打战略，近年青花系列收入增速亮眼，销售占比不断提升，即使经历 2020 年初的疫情困难时期，依然逆势而上，2020H1 收入同比增长 30%以上；2021Q1 青花受疫情影响基数较低（同增个位数） ，实现 150%以上增长，表现亮眼。 图图 12：青花青花 30 近年价格稳健

34、提升，接近近年价格稳健提升，接近 1000 元价格带元价格带 表表 4：青花青花 20/30 区分管理区分管理 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表 5：青花系列提价情况青花系列提价情况 资料来源：公开新闻报道，浙商证券研究所 玻汾稳中有升、持续推进全国化布局。玻汾稳中有升、持续推进全国化布局。玻汾主要产品为红盖、黄盖、出口，定位为高线光瓶酒，具有快消属性，由于其性价比高（汾酒品牌力强+纯粮固态酿造+价格不高） 、存货周转快（自然动销情况好，渠道利润可观） ，近年来放量迅速。其高性价比利于在全国打开市场，快速培养清香型基础消费者，成为汾酒全国布局的突破口

35、。由于光瓶酒消费者对价格较为敏感，玻汾近年来提价频率较低，幅度较小，目前 53 度黄盖玻汾价格维持在 50-60 元/瓶左右，高线光瓶地位已经明确树立，未来随着玻汾价格逐步上移，杏花村将实现补位。 02004006008001,0001,200价格（元/瓶）:30年青花汾酒(53度)500ml，京东青花20青花20青花30青花30价位差别488（元/瓶）788（元/瓶）产品定位提升市占率提升品牌价值市场定位聚焦100个空白市场全国50个优势城市渠道模式侧重渠道运营侧重团购核心终端覆盖烟酒店、专卖店及终端目标营销意见领袖消费场景宴席商务和团购产品产品日期日期具体内容具体内容2017年5月53度/

36、42度青花30产品升级，开票价分别提至498/488元，各上涨70元， 团购指导价分别上调至558/548元2017年11月53度青花30开票价上调至528元，上涨30元2018年4月53度青花30开票价上调至558元，上涨30元2018年7月53度青花30开票价上调至573元，上涨15元2020年6月53度青花30开票价上调至673元，上涨100元； 48度青花30开票价将上涨100元2020年10月53度青花30开票价上调101元/瓶，出货价也同步上调2017年5月53度/42度青花20开票价分别提至338/318元，各上涨20元，团购指导价分别上调至418/398元2017年11月53度

37、青花20开票价上调至358元，上涨20元2018年4月53度青花20开票价上调至368元，上涨10元2020年6月53度青花20开票价上调至398元，上涨30元 42度青花20开票价将上调至333元，上涨15元2020年10月53度青花20开票价上调20元/瓶，出货价也同步上调青花30青花20 表表 6：玻汾调价情况玻汾调价情况 资料来源：酒说，酒业家，浙商证券研究所 巴拿马系列韧性强，老白汾仍处调整期巴拿马系列韧性强，老白汾仍处调整期。老白汾（100 元-200 元）和巴拿马系列（200-400 元）为公司腰部产品，其中老白汾系列在山西省内市场有较高的认可度和消费者基础，曾在 14 年前拥有

38、较高收入占比，但是由于其存在渠道透明度高、产品老化、全国扩张初期未走出环山西市场等原因，收入占比有所下滑，为此，公司通过推出承接老白汾升级需求的产品（巴拿马金奖系列）以丰富产品线，在疫情期间，巴拿马系列仍实现正增长显示其较强韧性，在品牌力不断提升叠加全国化进程加快背景下，汾酒腰部产品市场空间有望进一步打开。 竹叶青竹叶青为未来双轮驱动战略发展重点为未来双轮驱动战略发展重点，竹叶青或为汾酒下一，竹叶青或为汾酒下一亮点亮点。竹叶青为全国知名的保健酒品牌，在疫情冲击下，20 年配制酒收入增速仍达 19.23%，毛利率较 19 年提升 2.45 个百分点至 20 年的 67.04%。市场方面，2020

39、 年竹叶青收入省外占比近 70%，长江以南市场增幅超过 150%，省外市场中，广东市场实现亿元突破。2020 年经销商大会上，公司表示将加快推进竹叶青酒发展步伐，要把竹叶青大健康产业项目打造成山西高质量转型的标杆项目；战略上，2020 年 3 月公司已明确竹叶青的全国布局目标，2020 年 12月细化了全国化战略，未来汾酒竹叶青有望成为公司目前重点聚焦的另一个增长极，三年内收入规模有望达到几十亿元。 图图 13：20152015 年以来竹叶青系列营收及增速年以来竹叶青系列营收及增速 图图 14：20152015 年以来竹叶青系列毛利率年以来竹叶青系列毛利率 资料来源：公司年报，浙商证券研究所

40、资料来源：公司年报，浙商证券研究所 系列酒整合资源、统筹管理。系列酒整合资源、统筹管理。公司自2019年起，强化对系列酒产品线的统筹管理，将系列酒的生产计划、质量管控、品牌管理及市场营销等各项工作全面纳入公司运营体系，同时公司也着手整合集团旗下各系列酒资产，通过以上调整，公司对原来集团旗下的系列酒资产进行整合，利于公司进一步聚焦核心品牌。 产品产品调价日期调价日期供烟酒店指导价供烟酒店指导价烟酒店提议成交价烟酒店提议成交价末端标牌价末端标牌价2017/10//5//1//9//3//10/1

41、-472018/5//11//3/136-4953度玻汾42度玻汾-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02001920202021Q1竹叶青系列营业收入（亿元）同比增长（右轴，%）0%1%2%3%4%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001820192020竹叶青毛利率（%）竹叶青收入占比（右轴，%） 吨价稳健增长，毛利率略有提升。吨价稳健增长，毛利率略有提升。产品占比方面，受益于消费升级，次高端青花产品收入占比从 15 年

42、的 18%大幅提升至 20 年接近 30%，同时受益于光瓶酒持续扩容，玻汾、杏花村收入占比从 15 年的 28%提升至 19 年的 33%。销量方面，自 14 年以来，公司销量复合增速约达 21.1%，吨价年复合增速约为 2.1%（19 年公司收购集团资产拉低吨价） ，业绩主要由价驱动。受益于价增及成本优化，公司毛利率从 2014 年的 67.44%增至2021Q1 的 73.54%，净利率由 2014 年的 9.14%增至 2021Q1 的 29.80%。 图图 15：14 年年-2021Q1 公司整体吨价情况公司整体吨价情况 图图 16：14 年年-2021Q1 公司公司毛利率、净利率情况

43、毛利率、净利率情况 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 2. “国改”赋能汾酒速度，重回快速上升通道“国改”赋能汾酒速度，重回快速上升通道 2.1 上轮改革（上轮改革（09-12 年） ：年） ：打破旧机制，打破旧机制，激发企业活力激发企业活力 【宏观背景】在2008年遭遇经济危机后，2009年我国政府实施了积极的财政政策、适度宽松的货币政策及“4 万亿”计划等一系列扩大内需措施，对经济产生托底的效应推动白酒需求增长，白酒行业景气度逐步恢复，同时行业消费升级趋势延续，此时白酒行业处于渠道为王阶段。 【改革举措】公司通过管理层调整（李秋喜上任股份公司董事长，王

44、敬民、谭忠豹为副董事长，韩建书为董事兼总经理等，将公司治理及管理体制改善列为首要目标）+渠道改革（实行深度分销，省内保留原有机制，但加强渠道管理；省外从品牌代理转为区域代理，销售人员及经销商数量大幅提升，渠道更加扁平）+激励机制改革（推动员工绩效考核及激励制度建立）+产品线改革（压缩开发产品，缩减产品 SKU，聚焦青花系列等中高端产品，对出厂价进行提升，青花系列收入占比从 08 年的 13%提升至 12 年的 28%）+营销改革（加强文化宣传）+市场改革（加速全国化步伐） ，通过大刀阔斧的改革，公司旧机制得以打破，企业凝聚力得到显著提升。 【改革成效】公司在黄金十年的末端时期有了优异表现，09

45、-12 年收入 CAGR 高达44.6%，省外收入占比提升至 40%以上，同时过亿省份数量超 9 个。 【后续情况】受“三公消费” 、省内煤炭产业持续低迷影响（省内收入占比约 60%） 、12 年末为冲百亿而非理性压货等因素影响，渠道库存高企、价格混乱、经销商变动大、省外市场压缩严重。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02468001820192020吨价（万元/千升）同比增长（右轴，%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000202021Q1毛利率（%）净利率（%

46、） 图图 17：09-12 年改革年改革期间期间公司公司品牌数量大幅下降品牌数量大幅下降 图图 18：09-12 年年改革期间公司改革期间公司省外收入与占比不断提升省外收入与占比不断提升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表 7：09-12 年改革年改革期间期间公司公司产品价格稳步提升产品价格稳步提升 图图 19：09-12 年年改革期间公司改革期间公司收入及净利润保持高速增长收入及净利润保持高速增长 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.2 本轮改革（本轮改革（17-20 年） ：年） ：改革力度空前，激励机制完善

47、改革力度空前，激励机制完善 宏观背景宏观背景近年来宏观经济发展向好，居民收入持续提升、财富效应加剧推动消费升级持续；消费人群方面，区别于 09-12 年白酒主要消费为政务消费（受经济及政策波动影响大） ，当前消费人群已逐步转为大众消费（其中商务消费占比较大） ，因此整体消费环境更为稳定；行业特征方面，自行业经历深度调整后，消费者品牌意识的树立推动行业进入“品牌为王”时代，凭借深厚的历史底蕴及优秀的品牌力，优质酒企乘经济发展及消费升级东风，业绩实现突破性发展，山西汾酒为表现最为亮眼的酒企之一。 改革成果改革成果公司通过充分合理授权放权、选聘优秀管理团队、引入战投、推进混改以及收购相关资产等系列措

48、施推进改革， 2019 年公司超额完成国改任务，并成为行业内唯一一家入选国务院国企改革“双百行动”的企业，势能正持续集聚，2020年11月汾酒集团升格为山西省属重点骨干企业，对汾酒今后的改革提出了更高要求。业绩层面来看，2018 年汾酒自我加压，提出三步并作两步走，三年任务两年完成的口号，高质量提前完成了三年经营任务，2020 年公司继续保持高速增长，收入规模 139.96 亿元，归母净利润 24.61 亿元，再创历史新高，收入、利润在 2016-2020 的 4 年间复合增速分别为33.51%、50.52%。 2.1.1 以签订业绩目标责任书为始，汾酒开启国改序幕以签订业绩目标责任书为始，汾

49、酒开启国改序幕 2017 年年 2月汾酒集团与国资委月汾酒集团与国资委签订签订2017 年度经营目标考核责任书和三年任期年度经营目标考核责任书和三年任期经营目标考核责任书 ，标志着汾酒国企改革的大幕正式掀开经营目标考核责任书 ，标志着汾酒国企改革的大幕正式掀开。 目标责任书坚持“权050030035040045020062007200820092010品牌数量（包括经销商开发）30%32%34%36%38%40%42%44%05009201020112012省外收入（亿元）收入占比（右轴，%）日期日期产品产品提价幅度提价幅度2008年3月部分汾酒8%

50、高端陈酿汾酒30%中低端汾酒10%2009年6月10年老白汾10%老白汾、竹叶青10%15年以上汾酒15%30年青花瓷20%20年/40年青花瓷、20年老白汾10%2011年3月2009年12月2008年4月0%10%20%30%40%50%60%70%80%00702009201020112012营业收入（亿元）归母净利润（亿元）收入同比增速（右轴，%）利润同比增速（右轴，%） 责利统一、对标先进、正向激励”原则。自目标责任书签订后，公司一改以往营销力不强，经销人员积极性不高的情况，对销售管理体系进行了大刀阔斧的改革：1）领导层）领导层面面，搭建以常建伟为执行董事、李俊

51、为总经理的新一届销售公司领导班子，采用组阁聘任的用人机制，推行职业经理人市场化聘用制度，领导班子得到优化/全力推进“六定”改革，精简职能部门数量，优化公司治理结构，进一步焕发了组织活力，其中职能部门减少 48.27%，总部内设机构减少 80.83%，中层管理人员减少 59.84%；2）奖励机制方面）奖励机制方面，构建薪资与业绩直接挂钩机制，同时通过推新员工持股计划自上而下进行充分激励，激发公司活力；3）管理体制方面）管理体制方面，与营销单位签订目标责任书，下放机构设置、人事调配、考核激励、投资决策等 12 项权利，使得汾酒集团充分享有经营自主权；4）营销模）营销模式创新上式创新上，逐步形成了“

52、以入股优质企业成立混合所有制公司、联合区域经销商成立大平台公司和以产品系列为主体成立的混合所有制合资联销公司”新模式。 2.1.2 引入战投推进混改，引入战投推进混改，员工持股持续推进员工持股持续推进 引入战投推进混改，引入战投推进混改，高业绩目标激发活力高业绩目标激发活力。2018 年，公司进行内部股权结构改革，山西杏花村汾酒集团有限责任公司将部分股权转让给了华创鑫睿（香港）有限公司，在引入资本 51.6 亿元的同时，华润成熟的快消品运作经验为公司在渠道、产品等方面带来了协同效应：1）其掌控的超百万家终端对汾酒开拓省外市场形成强有力支持。汾酒与华润旗下的雪花、怡宝等开展合作，选取 9万多家终

53、端进行铺货；2）汾酒派员工至华润学习管理经营；3）18 年陈朗（华润集体副总经理、华润雪花、怡宝董事长）及侯孝海（华润雪花中国总经理）入主汾酒董事长会。此次改革后，杏花村汾酒集团对杏花村汾酒厂股份有限公司持股56.56%，同时华创鑫睿（香港）持股11.38%，分别成为公司的第一、第二大股东。 图图 20：公司股权架构图公司股权架构图 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：更新至 2021 年一季报 表表 8：制定三年任期目标，明确领导层考核指标制定三年任期目标，明确领导层考核指标 资料来源：公司公告，浙商证券研究 表表 9：考核目标完成情况考核目标完成情况 资料来源：公司公告，公开新闻报道，

54、浙商证券研究 开展股权激励，建立长效激励机制。开展股权激励，建立长效激励机制。汾酒于2018年12月开展股权激励，首批对387人进行股权激励，激励对象包括高层管理人员、中层管理人员、核心技术/业务人员，获授限制性股票占总股本比例为0.725%，激励覆盖面广，意义重大。以2017年为基数，2020 年公司营收增速为 132%，远超股权激励方案所提的 120%的目标，体现出本次股权激励的切实有效性，充分调动了员工的积极性，并建立起了长效激励机制 表表 10：股权激励考核目标股权激励考核目标 资料来源：Wind，浙商证券研究所 净利目标完成程度净利目标完成程度奖惩奖惩超过目标50%奖励超额利润20%

55、超过目标30%-50%奖励超额利润15%超过目标30%以内奖励超额利润10%低于目标1%-5%扣减工资总额5%低于目标6%-10%扣减工资总额10%低于目标10%以上扣减工资总额15%-30%名称名称主要内容主要内容完成情况完成情况（1）2017年营业收入（酒类）目标为66.5亿元，同比增长30%（1）2017年营业收入（酒类）为60.4亿元，同比增长37%（2）2017年利润总额（酒类）目标为10.48亿元，同比增长25%（2）2017年利润总额（酒类）为13.83亿元，同比增长50%（3）行业地位（酒类收入排名）不低于第7名（3）2017年公司营业收入在上市白酒企业中排名第6（1）2017

56、/2018/2019年收入（酒类）增长目标为30%，30%和20%；利润增长目标为25%，25%，25%（1）2017/2018/2019年收入（酒类）同比增速为37%，47%和26%；利润总额同比增速为50%，56%，27%（2）到2019年12月31日要实现国有资本保值增值率107.6%，酒类营业收入达到103.74亿元，酒类利润总额达到16.38亿元（2）截至2017/2018/2019年12月31日，净资产53.38/64.82/76.25亿元，2018年国有资本保值增值率为121.4%，2019年国有资本保值增值率为117.6%，2019年酒类营业收入达到118.8亿元，酒类利润总额

57、达到28.45亿元2017年度经营目标考核责任书三年任期经营目标考核责任书解除限售期解除限售期业绩考核目标业绩考核目标第一个解除限售期2019 年净资产收益率不低于 22% ，且不低于同行业对标企业 75 分位值水平；以 2017 年业绩为基数， 2019 年营业收入增长率不低于 90%，且不低于同行业对标企业 75 分位值水平；2019 年主营业收入占营业收入的比例不低于90%第二个解除限售期2020年净资产收益率不低于 22 % ，且不低于同行业对标企业 75 分位值水平；以 2017 年业绩为基数， 2020 年营业收入增长率不低于 120% ，且不低于同行业对标企业 75 分位值水平；

58、2020 年主营业务收入占营业收入的比例不低于90%第三个解除限售期2021 年净资产收益率不低于 22 % ，且不低于同行业对标企业 75 分位值水平；以 2017 年业绩为基数， 2021 年营业收入增长率不低于 150 %，且不低于同行业对标企业 75 分位值水平；2021 年主营业务收入占营业收入的比例不低于90% 表表 11：覆盖高端及中层管理人员、核心骨干等，覆盖面广覆盖高端及中层管理人员、核心骨干等，覆盖面广 资料来源：公司公告，浙商证券研究 2.1.3 关联交易问题得到解决，酒类资产实现整体上市关联交易问题得到解决，酒类资产实现整体上市 关联交易问题得到解决，酒类资产实现整体上

59、市。关联交易问题得到解决，酒类资产实现整体上市。为解决关联交易金额较大而带来的系列弊端，公司自 18年 11月以来加速对集团酒业资产的收购；19 年 11月密集收购集团下的 7 项关联资产，19 年关联交易从 18 年的 29.28 亿元下降至 14.2 元；2020 年 11 月汾酒收购集团酒业发展区股份公司 51%股权后，集团酒类资产实现整体上市，内部关联交易问题基本得到解决，治理结构进一步得到优化，公司经营效率进一步提升。 表表 12：汾酒收购集团酒类资产情况汾酒收购集团酒类资产情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.3 体制机制体制机制为核心变化点为核心变化点，渠道精细度显著提升

60、，渠道精细度显著提升 2.3.1 变化一：变化一：本轮改革本轮改革在在体制机制体制机制方面变化巨大方面变化巨大 我们认为公司本轮改革较上轮改革最大变化为体制机制改革更为彻底。我们认为公司本轮改革较上轮改革最大变化为体制机制改革更为彻底。公司管理层人员能力强，且内部团队稳定性、忠诚度高，省政府对公司的八项授权大大提升公司自主能动性，市场化机制虽然让公司面临更大压力，但是公司将压力转化为动力，将动力转化为活力，而股权激励、渠道改革等举措则属于这之下的具体动作。未来公司将逐步解决在深化改革过程中所触及的更深次问题，不局限于快速释放生产力，配合山西省的六定改革做一些内部管理方面的改革创新，另外，公司将

61、继续他探索创新的国企管理模式，在 2020年底经销商大会上，公司年底经销商大会上，公司公布了十四五期间公司战略定位及公布了十四五期间公司战略定位及 13344营销改革营销改革计划计划： 姓名姓名职务职务获授限制性获授限制性股票数量股票数量（万股）（万股）获授限制性股票占授予总量获授限制性股票占授予总量的比例的比例获授限制性股票占当前获授限制性股票占当前总股本的比例总股本的比例宋青年副总经理50.80%0.01%武世杰常务副总经理50.80%0.01%李俊副总经理50.80%0.01%马世彪总会计师50.80%0.01%郝光岭总经理助理50.80%0.01%高志峰总经理助理50.80%0.01%

62、王涛董事会秘书50.80%0.01%武爱东总经理助理50.80%0.01%中层管理人员、核心技术/ 业务人员（共387人）52884.08%0.61%预留609.55%0.07%收购时间收购时间交易标的交易标的收购价格（万元）收购价格（万元）资产项目资产项目2018年11月19日杏花村国贸9282.75龙城国贸、大同长风、朔州国茂、长风国贸共四家销售公司100%股权，大连杏花村酒业公司、三晋杏花村汾酒专卖店100%股权2018年12月13日酒业发展区销售公司12232.10酒业发展区销售公司51%股权2019年3月5日汾酒集团891.03房屋建筑物、构筑物、机器设备2019年3月5日义泉涌公司

63、9945.04金安商贸公司80%股权、汾玉商贸公司31%股权2019年6月20日宝泉涌公司2575.7宝泉涌公司51%股权2019年11月25日宝泉福利公司1645.59房屋建筑物、机器设备、运输设备、电子设备2019年11月25日杏花村汾酒集团213.33汾酒集团9275平方米土地使用权2019年11月25日竹叶青销售公司1194.95竹叶青销售公司10%股权2019年11月25日汾酒集团汾清酒厂19725.12汾青酒厂100%股权2020年11月18日集团酒业发展区公司26520.85汾酒集团酒业发展区股份有限公司51%股权 1）2021 年：解决年年：解决年。要用一年时间解决过去三年经销

64、商结构问题、营销体系管理创新问题、市场净化问题、品牌聚焦问题、经销利润； 2）2022-2023：转型发展期：转型发展期。用两年时间实现省外市场高质量发展，实现长江以南市场显著突破，实现杏花村销售规模和质量的双提升，积极开拓国际市场； 3）2024-2025 年：汾酒营销加速发展年：汾酒营销加速发展。用两年时间实现青花规模历史性突破，实现汾酒杏花村相互支撑发展格局，全面实现 135 市场布局，在国际化市场形成品牌力，形成全营销体系，打造成行业第一历史文化名酒。 汾酒具备奋勇开拓的活力，持续巩固改革发展成果，纵深推进国企改革，到十四五末，汾酒将跻身行业前三，未来跻身世界一流企业。 表表 13：

65、“13344”营销改革”营销改革作战计划作战计划 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.3.2 变化二：变化二：本轮改革本轮改革在渠道精细度方面提升显著在渠道精细度方面提升显著 相较于上一轮改革时期相较于上一轮改革时期（渠道模式仍较为粗放）（渠道模式仍较为粗放） ，我们认为公司在销售区域的划分、，我们认为公司在销售区域的划分、产品运作、经销商数量、渠道精细度、省外规模、线上渠道建设、渠道利润等方面均有产品运作、经销商数量、渠道精细度、省外规模、线上渠道建设、渠道利润等方面均有大幅改善：大幅改善： 1）销售区域划分：）销售区域划分：渠道精细度更高。渠道精细度更高。公司由原先的西南、东北、华东、

66、华南等大区细分至省区级别，在此基础上，公司 2020 年在省外市场选取 10 个销售额突破 5000 万元的地级市，设立直属管理区，建立“31 个省区+10 个直属管理区”的区域营销组织构架（直属管理区等同于省区平行管理，并且第一次以直选的形式民主的筛选了直属管理区经理，充分体现了汾酒人才选拔的理念） ，预计今年直属区域将逐步增加到 20-30 个； 2）产品运作：）产品运作：产品运作更为精细。产品运作更为精细。2019 年公司定下 2020 年青花 20/30 双增 10 亿元（销售口径） ，总量达 50 亿元的目标，公司对全系列产品实行销售配额制管理，实行精细化分级管理，对于不同特性的产品

67、采取不同的打法，比如针对青20、青30不同定位，未来将做到核心目标市场分离、核心终端分离、核心动作分离，由此提升青花 20/30 市场竞争力。 分类分类含义含义具体内容具体内容11个体系营销体系一体化，为加速汾酒营销体系改革，汾酒成立了汾酒营销中心，为国际国内营销协同提供重要支撑，对汾酒营销改革工作深入开展有深远意义33大战略1）持续提高青花汾酒价值，建立圈层营销代表；2）持续优化杏花村个性化品牌，践行品牌聚焦战略；3）持续探索国际化市场，践行借船出海战略，重点推进东南亚和免税市场33大任务1）整体品牌价值提升更强，深挖为高品质生活带来的精神内涵，实现汾酒品牌价值快速提升；2）营销管理水平提升

68、更高，加大考核制度，完善区域营销组织；3）经销商结构优化更好，调整经销商结构以实现经销商分级分层管理，构建厂商共同体44个原则1）抓两头强腰部产品策略，抓青花汾酒和玻汾的基础上强化腰部产品的发展，全力推进巴拿马星火计划，实现全系列整合发力；2）以核心终端、核心团购单位端、核心消费领袖端为重点的市场构造原则，完善管理机制；3）以价格线，窜货线，费比线，厂商统一线四线为关键的市场秩序，建立牢不可破的厂商统一战线；4）以品牌传播度，产品能见度，消费者互动度，品鉴多频度，青花新高度的五度建设原则，强化青花大事件营销在全国的大联动，提高品牌影响力44大保障1）人才保障，提升管理素质，持续扁平营销组织，建

69、立人才梯队，让汾酒营销团队成为行业里最忠诚的，为汾酒营销加速转型建立保障；2）制度保障，不断完善考核激励制度，风险防范制度；3）资源保障，让文化历史工艺流传，要挖掘历史文化内涵，聚焦关键核心，讲好汾酒故事；4）监督保障，根据部署，在打假办基础上成立了稽查中心，下一步要加大稽查力度，为快速转型创造好的环境；优化领导方式，创新领导方法 图图 21：三大举措保障青花三大举措保障青花 20/30 未来市场竞争力未来市场竞争力 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3）经销商管理：快速发展的同时更注重扁平化。经销商管理：快速发展的同时更注重扁平化。近三年来公司经销商数量快速增长，20 年数量达 2896

70、个，具体来看：17-18 年经销商数量增长表现尤为亮眼（省外经销商的增加为主） ；19 年经销商拓展增速放缓，主因公司将重点放在拓展终端网点上，渠道精细度大幅提升；另外，公司更注重扁平化管理，前五大经销商占比明显降低。 图图 22：2016-2020 年经销商数量保持快速增长年经销商数量保持快速增长 图图 23：2016-2020 年销售人员数量持续上升年销售人员数量持续上升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 24：前五大经销商占比前五大经销商占比（%）明显降低明显降低 图图 25：电商收入占比电商收入占比（%）逐渐逐渐增长增长 资料来源：Wind，

71、浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002001920202021Q1经销商数量同比增速（右轴，%）0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200020销售人员数量（人）同比增速（右轴，%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201

72、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202075%80%85%90%95%100%200202021Q1批发代理占比（%）直销、团购占比（%）电商占比（%） 4）价格管控：注重价格管控及市场规范，保障渠道利润。）价格管控：注重价格管控及市场规范，保障渠道利润。2017 年以来，公司开始完善价格体系及费用投入管控，当前渠道利润率在 10-15%左右，较过去有较大提升。在在价格方面价格方面，公司开始采取“全控价” 、 “半控价”的方式进行青花系列的价格管控；制定包括出厂价、终端供货价、团购指导价、终端零售价等来理顺渠道价格体系；出台整顿通知以解决低

73、价倾销、窜货、套取费用等违规行为（比如 19 年公司发文 6 招以对扰乱市场秩序行为进行严打；推进“全国范围内客户结构再优化”等举措） ；加强经销商库存、价格情况的动态监控，组织督导巡查小组，采取模糊返利制度以增强价格管控力、保障经销商渠道利润；坚持“价格刚性、渠道利润、费用落地”战略以持续优化渠道利润。在费用方面在费用方面，公司强化价费分离，推动费用落地，明确规定市场运营费用的使用方向；增加市场稽核人员数量，以监督市场运营费用，确保费用真正用于市场建设和消费者培育；对费用挪用及其他违规行为进行重罚。 4）省外拓展方面：过亿省份数量稳步增长，省外经销商质量提升。）省外拓展方面：过亿省份数量稳步

74、增长，省外经销商质量提升。相较于上一轮省外过亿省份数量为 9 个，本轮省外市场过亿数量已超 18 个，同时本轮改革中公司招募了更多优质经销商，2020 年省外经销商平均销售规模可达 3.49 亿元，较 16 年增长142.71%。 5）线上渠道建设：线上渠道建设：电商收入大幅增加。电商收入大幅增加。公司加大电商销售渠道建设，推动直播带货、线上销售成为汾酒新增量，在疫情期间消费场景受限的情况下，2020 年电商收入同比增长 160.93%。 表表 14：公司近期提价情况公司近期提价情况 图图 26：青花青花系列系列价格稳中有升价格稳中有升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，

75、浙商证券研究所 表表 15：近年公司渠道策略情况近年公司渠道策略情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究 产品产品调价日期调价日期调价内容调价内容2017/5/2653度/42度青花30产品升级，开票价分别提至498/488元，各上涨70元，团购指导价分别上调至558/548元2017/11/153度青花30开票价上调至528元，上涨30元2018/4/153度青花30开票价上调至558元，上涨30元2018/7/153度青花30开票价上调至573元，上涨15元2020/6/153度青花30开票价上调至673元，上涨100元；48度青花30开票价将上涨100元2020/10/1青花30开票价上调

76、101元/瓶，出货价也同步上调2017/5/2553度/42度青花20开票价分别提至338/318元，各上涨20元，团购指导价分别上调至418/398元2017/11/153度青花20开票价上调至358元，上涨20元2018/4/153度青花20开票价上调至368元，上涨10元2020/6/153度青花20开票价上调至398元，上涨30元42度青花20开票价将上调至333元，上涨15元2020/10/1青花20开票价上调20元/瓶，出货价也同步上调2017/10/1省外玻汾开票价上调至34元，上涨3.3元2020/4/153度玻汾终端供货价由480元/件上调至504元/件，42度玻汾由420元

77、/件上调至432元/件2020/5/142度玻汾终端标牌价调整为49元/瓶，上调2元；53度玻汾终端标牌价调整为58元/瓶，上调3元青花30青花20玻汾005006007008009001,00020020青30终端价格（元/瓶）青20终端价格（元/瓶）日期日期具体内容具体内容2014年积极进行体制机制创新，稳步推进上海销售公司及创意定制公司的混合所有制改革试点工作，及时调整营销组织机构，激活营销管理体制2015年加快渠道下沉，“一百双千”工程有效落地，全省1100多个乡镇全面覆盖，夯实渠道基础；优化市场资源配置，细化费用管控，费用聚焦重点区域、重点

78、渠道、重点产品，实现费用精准投入2017年极创新营销模式，逐步形成了“以入股优质企业成立混合所有制公司、联合区域经销商成立大平台公司和以产品系列为主体成立的混合所有制合资联销公司”新模式2018年组建浙江经销商联合运营平台，采取不入股仅参与管理的方式进行合作；坚持“价格刚性、渠道利润、费用落地”三条主线，对费用审批和核报充分授权，强化对产品价格的管控能力2019年对全系列产品实行销售配额制管理，实行精细化分级管理；借助数字化系统改造传统渠道2020年汾酒成立了10个直属管理区，划小管理单元，推动组织下沉，建立更加高效的区域管理组织；强化终端建设和团购聚焦，加大电商销售渠道建设，推动直播带货等新

79、零售方式 3. 行业：次高端酒持续扩容，尽享消费升级红利行业：次高端酒持续扩容，尽享消费升级红利 3.1 次高端酒次高端酒：处于快速扩容阶段，仍有较大增长空间：处于快速扩容阶段，仍有较大增长空间 3.1.1 行业规模：行业规模：青花所处的青花所处的次高端酒规模约次高端酒规模约 740 亿元，扩容速度或超预期亿元，扩容速度或超预期 消费升级消费升级叠加高端酒提价叠加高端酒提价，次高端白酒行业处于快速扩容阶段。，次高端白酒行业处于快速扩容阶段。中国酒业协会数据显示，2020 年全国规模以上白酒企业产量 740.73 万千升（-2.46%） ，收入 5836.39 亿元（+4.61%） ，利润 15

80、85.41 亿元(13.35%)，其中次高端酒规模约为 740 亿元左右，次高端酒扩容速度远超白酒行业主因自上而下和自下而上两种力量共同推动次高端市场容量不断扩大，预计 2020-2025 年次高端酒收入 CAGR 约为 17.3%：一方面，高端酒批价提升后次高端的性价比相对提升；另一方面，受益于消费升级，部分中端酒消费者往次高端酒方向转移，次高端酒消费者不断增长。 图图 27：次高端酒扩容速度或超预期次高端酒扩容速度或超预期 表表 16：规模以上酒企发展情况规模以上酒企发展情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 次高端酒大单品韧性强，实现爆发式增长次高端

81、酒大单品韧性强，实现爆发式增长。2020Q1山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、舍得酒业收入分别同比变动 77.03%、190.36%、70.17%、154.21%，其中青花受疫情影响基数较低（同增个位数） ，2021Q1实现 150%以上增长，表现亮眼；酒鬼酒实现超预期增长21Q1 内参系列收入预计超 3.4 亿元，增速超 100%，酒鬼收入预计增速超250%；舍得酒业表现超预期收入占比达近 90%的中高档酒收入增长 166.98%至 8.25亿元；水井坊业绩符合预期收入高增主因次高端需求明显恢复+公司前期库存消化低位，预计井台+臻酿八号收入同比增长 68%，典藏大师+菁翠收入同比增长 80%。整体来

82、看，受益于次高端酒快速扩容，次高端酒主要大单品均实现高速增长进而推动酒企利润保持突出表现，考虑到21Q1收入及利润占全年比约为29%32%、31%34%、21Q1酒企迎来开门红、2021Q1-3 白酒行业将继续实现恢复性高增，预计 2021 年白酒行业整体将有较为优异的表现。 3.1.2 行业格局：行业格局：处于战国时代竞争激烈，集中度有望进一步提高处于战国时代竞争激烈，集中度有望进一步提高 次高端白酒行业竞争激烈，集中度有望进一步提高次高端白酒行业竞争激烈，集中度有望进一步提高。目前高端白酒 CR2高达 80%以上，而次高端白酒 CR2（剑南春+洋河）仅 32%左右，市占率较高的前十大酒企分

83、别为剑南春 18%、洋河 14%、泸州老窖 10%、习酒 10%、古井贡酒 5%、茅台系列酒 5%、山西汾酒 4%、今世缘 4%、郎酒 4%、水井坊 3%，目前次高端酒仍处于战国时代，尚未出现全国化的绝对龙头企业，区域性较强，行业集中度较低，市场竞争激烈，主要品牌收入差距有限。我们认为次高端持续升级，全国名酒、地方龙头、酱酒分享未来三年红利，年份年份规模以上企业数规模以上企业数亏损企业数亏损企业数产量（万千升）产量（万千升）2098.06201.2205.95年份年份销售收入（亿销售收入（亿元）元）本来累计利润总本来累计利润总额

84、（亿元）额（亿元）吨酒价格（万元）吨酒价格（万元）20175654.421026.484.7220185363.831250.56.1620195617.821404.097.15 过程中要关注“地方龙头省内高端化推进、省外全国化推进” ，同时关注“全国性名酒的地方化进程” ， 关注竞争中谁能力更全面、更有核心竞争力。 表表 17：主要次高端大单品情况一览主要次高端大单品情况一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：标蓝为 400 元价格带，标红为 600 元价格带 图图 28：2020 年次高端各产品市占率一览年次高端各产品市占率一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 香型香型公司公司

85、次高端大单品次高端大单品价格（元）价格（元）2017年规模2017年规模（亿元）（亿元）2018年规模2018年规模（亿元）（亿元）2019年规模2019年规模（亿元）（亿元）2020年规模2020年规模（亿元）（亿元）剑南春水晶剑43580度国窖74916223038窖龄（30年/60年/90年）318/428/598特曲（纪念版/第9代/第10代）428/328/298天之蓝32836413328梦338825313432梦658018313542品味舍得438智慧舍得638国缘对开288国缘四开468国缘新K（K3/K5）496/588臻酿八号360井台519古84

86、09古16588古20789610赖茅（重沙/传承/红御/金樽）325/398/400/5088141617汉酱（普通/铂金蓝）368/4888121314红花郎（10）408红花郎（15）600窖藏4253金质习酒（金钻）42812162023国台国台国标酒529258青花20438青花30788酒鬼红坛/紫坛/传承）428酒鬼紫坛538酒鬼传承598口子窖10年328口子窖20年46817兼香型口子窖11131435-37馥郁香型酒鬼酒68101027习酒清香型山西汾酒1523酱香型茅台郎酒13192126古井贡酒17232426水井坊16232825舍得酒业1013

87、1718浓香型泸州老窖29373734洋河今世缘11162428 3.1.3 行业趋势：价格带动态上移，布局高价位带以实现“占位”行业趋势：价格带动态上移，布局高价位带以实现“占位” 次高端酒价位带次高端酒价位带细分后细分后存在两大核心变化存在两大核心变化细分、上移。细分、上移。次高端酒在扩容的同时亦伴随着价位带上升及价位带细分，只有在核心价格带（400/600元）实现放量的酒企更能享受到本轮次高端酒扩容红利：1）在次高端酒价位带逐步从 300-800 元上移至 350-1000 元过程中，山西汾酒通过提价、推高价位升级版新品等举措紧抓消费升级红利，同时系列化的产品布局利于公司梯次迎接消费升级

88、，布局千元的青 30复兴版在拔高品牌高度的同时，也为公司在次高端酒激烈竞争中脱颖而出打下基础。 表表 18：次高端产品在高端价格带的布局情况次高端产品在高端价格带的布局情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究 3.2 光瓶酒：品类替代产品升级，光瓶酒：品类替代产品升级，玻汾所处的玻汾所处的光瓶酒市场规模持续扩容光瓶酒市场规模持续扩容 3.2.1 百元以下低端酒增速放缓，光瓶酒市场规模迅速扩容百元以下低端酒增速放缓，光瓶酒市场规模迅速扩容 根据欧睿数据显示，近年来百元以下低端酒销量 2016-2018 年连续三年负增长，市场规模增速放缓，低端酒中的光瓶酒赛道近年来快速扩容据2019 年中国光瓶酒行

89、业概览 、 白酒白皮书数据显示，光瓶酒市场规模从 2014 年的 400 亿元快速增长至 2019 年的 754 亿元，年复合增速高达 13.52%，预计至 2023 年光瓶酒市场规模将超 1300 亿元。此外，据中国光瓶酒营销白皮书（2017 版） 预测，光瓶酒市场规模未来将超 1200 亿元，可见业内对于光瓶酒市场规模快速扩容的观点基本达成一致。因此，在在百元百元低端酒市低端酒市场规模增长场规模增长放缓情况下放缓情况下，光瓶酒，光瓶酒有望有望依托对低端盒装酒的品类替代依托对低端盒装酒的品类替代实现量增，通过产品升实现量增，通过产品升级实现价增，从而市场规模级实现价增，从而市场规模快速扩容。

90、快速扩容。 香型香型公司公司次高端大单品次高端大单品布局高端产品布局高端产品剑南春水晶剑布局东方红泸州老窖38度国窖+窖龄+特曲拥有大单品52度国窖洋河梦3+梦6布局梦9和梦之蓝手工班舍得酒业品味舍得+智慧舍得布局天子呼和吞之乎今世缘国缘对开+四开+新K系列布局V系列，特别是国缘V9清雅酱香水井坊井台+臻酿八号布局典藏大师版和菁翠古井贡酒古8+古16+古20布局古26茅台赖茅+汉酱拥有大单品飞天茅台郎酒红花郎拥有大单品青花郎习酒窖藏1988+金钻布局窖藏10年、窖藏15年国台国台国标酒布局国台十五年和国台龙酒清香型山西汾酒青花20+青花30布局青花30 复兴版、青花50馥郁香型酒鬼酒酒鬼系列拥

91、有大单品摘要酒兼香型口子窖口子窖10年&20年布局口子窖30年浓香型酱香型 图图 29：光瓶酒行业市场规模情况一览光瓶酒行业市场规模情况一览（亿元）（亿元） 资料来源：头豹研究院，浙商证券研究所 扩容逻辑扩容逻辑 1：品类替代品类替代，消费升级，消费升级助力助力光瓶酒取代盒装酒市场份额。光瓶酒取代盒装酒市场份额。 低端酒消费场景向自饮集中低端酒消费场景向自饮集中+高性价比，消费者更青睐光瓶酒高性价比，消费者更青睐光瓶酒。在消费升级趋势下，近年来各省份主流价格带基本都提升至百元以上，这意味着在礼品消费与宴请消费的场景中，人们更青睐中高端酒、次高端酒和高端酒，百元以下的低端酒消费场景向自饮集中。光

92、瓶酒相对低端盒装酒更具性价比，更适合作为人们日常饮用的口粮酒，因此消费者在日常饮用消费中更青睐光瓶酒。 低低成本成本+利润稳定，厂商更青睐光瓶酒利润稳定，厂商更青睐光瓶酒。盒装酒比光瓶酒的包装成本每瓶约高 2 元以上，若采用木质酒盒或异形瓶包装，则盒装酒包装成本约高 10 元以上，对于零售价100 元以下的低端酒而言，盒装酒的包装成本将会对利润构成显著影响。光瓶酒则可给厂家提供更大的利润空间，节省的包装费用可用于品质提升或市场开拓。因此，光瓶酒凭借低成本和稳定的利润更受厂商的青睐。 扩容逻辑扩容逻辑 2：产品升级，品牌化营销助力光瓶酒实现价位提升。产品升级，品牌化营销助力光瓶酒实现价位提升。

93、品牌化营销助力产品升级，光瓶酒始于低端酒但不限于低端酒品牌化营销助力产品升级，光瓶酒始于低端酒但不限于低端酒。 低端酒消费人群以低收入人群为主，在消费升级趋势之下，低收入人群逐渐树立品牌意识。光瓶酒企业一方面由于成本上升的压力，另一方面为了产品升级，2020 年以来纷纷提价。此外，名酒相继开始进军光瓶酒领域，推出高线光瓶酒。总结来看，虽然光瓶酒主打性价比，但仍具有提价潜力。 表表 19：2020 年年以以来来，成本压力推动主要光瓶酒酒企相继提价，成本压力推动主要光瓶酒酒企相继提价 资料来源：公司公告，浙商证券研究 40044850657765075490520200400

94、6008001,0001,2001,4001,6002000202021E2022E2023E品牌品牌时间时间提价措施提价措施衡水老白干2020年3月河北石家庄、唐山、秦皇岛等地的老白干绿标62度光瓶酒从供货价到零售价都进行了相应的上调，供货价提升至10元/件，终端零售价则调整为12元/瓶，该调价自3月30日起执行。山西汾酒2020年4月 4月1日起，53度玻汾终端供货价由480元/件上调至504元/件，42度玻汾由420元/件上调至432元/件山西汾酒2020年5月5月1日起，42度玻汾终端标牌价调整为49元/瓶，上调2元；53度玻汾终端标牌价调整

95、为58元/瓶，上调3元西凤酒2020年5月5月15日起，多款自营产品上调价格，西凤绿瓶的出厂价将上调25%-30%，同时终端零售价也将相应上调牛栏山2021年1月1月16日起，三牛系列400ml、500ml、1.5L上调10元/瓶，255ml上调6元/瓶。牛栏山2021年2月拟对部分低价位的二锅头系列光瓶产品桶装产品及含精品系列在内的盒装酒产品进行提价提价幅度在 10%左右，计划于2月10日起执行。 玻汾为低端酒中的大单品，在品质、品牌、渠道等方面均具有显著优势。玻汾为低端酒中的大单品，在品质、品牌、渠道等方面均具有显著优势。1）品质：玻汾使用纯粮固态酿造技艺，凭借优异的品质获得消费者广泛认可

96、；2）品牌：由于浓香型和酱香型产品的工艺限制，仅有生产周期短的清香型白酒可以在不大幅牺牲品质的基础上进行低端酒的生产，因此在众多全国名酒中，仅有清香型的玻汾成功做成了低端酒的全国化大单品，相较于其他的低端酒品牌，玻汾的名酒基因最为突出；3）渠道：玻汾根据不同区域推出度数/瓶标等方面具有差异性的产品以保障市场秩序，通过厂家主导模式提升费用使用效率，受益于高周转率，玻汾的渠道利润较为可观。 近年来近年来玻汾玻汾呈爆发式增长呈爆发式增长，在品质、品牌、渠道等优势下，未来百亿规模可期，在品质、品牌、渠道等优势下，未来百亿规模可期。18年公司提出将玻汾作为培育清香氛围的重要产品，随之玻汾开始在全国铺开（

97、玻汾为公司全国化的重要发力点，起到培育香型氛围作用） ，销售规模也从 16 年的 13 亿元增长至19 年的 35 亿，其中红盖及黄盖玻汾销量年均复合增速达 40%，19 年玻汾增速超 60%，收入占比超 30%。基于玻汾在大众酒市场上的品质、品牌、渠道的优势，未来玻汾百亿规模可期。 图图 30：玻汾玻汾 1 15 5 年起保持较高发展增速年起保持较高发展增速 图图 31：玻汾占总收入比重连续持续增长玻汾占总收入比重连续持续增长 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 3.2.2 竞争格局分散竞争格局分散，行业集中度不断，行业集中度不断提升提升 光瓶酒价位主要分

98、布百元以下，竞争格局分散。光瓶酒价位主要分布百元以下，竞争格局分散。按价格带来分：20 元以下的低档光瓶酒主要包括白牛二、绿牛、老村长、红星二锅头、龙江花园等，该价格段产品销量最大，牛栏山为其中龙头。20-50 元是目前光瓶酒产品升级的主流价格带，牛栏山推出精品陈酿，红星推出绵柔陈酿，山西汾酒旗下的玻汾和五粮液旗下的尖庄纷纷在该价格段占位，主流酒企的参与助推该价格带产品快速放量。50 元以上则属于高线光瓶酒，各主流名酒均选择在该价格段布局，牛栏山推出土豪金，山西汾酒推出乳玻汾，郎酒推出顺品郎，舍得推出沱牌特级 T68，而泸州老窖则在超高端的高线光瓶酒进行布局，推出了百元以上的白瓶和高光。目前光

99、瓶酒的竞争格局较分散，CR3 仅 25%，远低于次高端酒和高端酒。 0%10%20%30%40%50%60%70%002000020玻汾收入（亿元）YOY（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000020 图图 32：目前目前光瓶酒光瓶酒竞争格局竞争格局较较分散，分散，CR3CR3 占比较低占比较低 图图 33：光瓶酒光瓶酒 C CR3R3 较次高端酒和高端酒低较次高端酒和高端酒低 资料来源：欧睿数据库，浙商证券研究

100、所 资料来源：欧睿数据库，浙商证券研究所 4. 看点：看点：全国化进行加速，复兴版全国化进行加速，复兴版引领高端化引领高端化 4.1. 市场：发力长江以南地区，全国化进程加速市场：发力长江以南地区，全国化进程加速 省外市场的加速开拓为公司未来业绩重要增长点省外市场的加速开拓为公司未来业绩重要增长点。在省内市场空间受限的背景下，公司通过加速布局省外市场以开拓增量市场公司省外布局战略已从 13320、13313，升级至 1357+10，其中 1357 重点聚焦市场从传统的京津冀、鲁豫、陕蒙等环山西板块市场逐步向江浙沪皖、粤闽琼、湘鄂、东北、西北等五大板块转变，受益于可控终端网点数量的迅速增长（20

101、20年突破 85万家，以烟酒店为主） ，2020年长江以南保持同比 50%以上增长，公司未来将继续保持环山西市场优势、深耕省内市场，并通过继续快速扩充终端、资源侧重投放等方式拓展长江以南地区以加速实现全国化。 4.1.1. 省内市场：竞争地位稳固，仍有进一步下沉空间省内市场：竞争地位稳固，仍有进一步下沉空间 省内市场地位稳固，市占率领先主流地产酒。省内市场地位稳固，市占率领先主流地产酒。山西省是清香型白酒主产区，清香消费氛围浓厚，汾酒在山西省市占率约 50%，远超另一地产品牌汾阳王（市占率约 8%） 。与江苏、安徽省的地产龙头酒企相比，汾酒在本省垄断地位更强，基本盘扎实，面临的竞争较小。对比在

102、陕西市占率约 70%的西凤酒，汾酒在省内仍有挖掘空间。 图图 34：2019 年年山西省市场竞争格局山西省市场竞争格局 图图 35：2019 年年汾酒山西省内市场份额领先主流地产酒汾酒山西省内市场份额领先主流地产酒 资料来源： 酒类流通白皮书 ，浙商证券研究所 资料来源： 酒类流通白皮书 ，浙商证券研究所 13.85%6.15%5.38%3.08%2.31%2.31%2.31%2.15%0.92%61.54%牛栏山老村长玻汾红星二锅头小郎酒江小白泸州老窖二曲五粮液尖庄小村外其他50%10%8%8%3%2%1%10%8%汾酒五粮液茅台汾阳王牛栏山国窖1573水井坊山西本地其他清香型酒企其他0%1

103、0%20%30%40%50%60%70%80%陕西西凤酒山西汾酒江苏洋河安徽古井贡酒 低线城市保持较高增速，市场空间仍大。低线城市保持较高增速，市场空间仍大。分区域看，19 年太原在省内销售收入占比超 30%，高基数下增速放缓至个位数增长，而省内吕梁、晋城等二线城市仍保持双位数增长，省内三线城市有接近 20%增长。省内低线城市增速明显领先于渠道渗透相对充分的省会太原，显示省内仍有较高发展空间。 持续持续精耕细作，确保较快增精耕细作，确保较快增长长与良性发展。与良性发展。随着“一百双千”工程落地后的深耕，山西市场已经逐步找到了“稳中求进、提质增效”的扩张方法。下一步仍将以净化市场、补齐短板、提升

104、管理为总体思路，全面推进山西市场体系化建设。 4.1.2. 省外市场：省外市场：立足环山西市场，发力长江以南地区立足环山西市场，发力长江以南地区 市场战略不断升级，立足环山西市场，深度推进全国化。市场战略不断升级，立足环山西市场，深度推进全国化。公司的市场战略不断优化升级，从 2019 年提出的“13320”战略转变为“13313”战略，2020 年进一步转变为“1357+10”战略，并针对竹叶青和杏花村酒提出相应的市场战略。 “1357+10”战略指”战略指的是：的是：1） “1+3 板块” 市场略有增长：即山西大本营+豫鲁板块、内蒙陕西板块、京津冀华北板块。2）适度加大“5 小板块”市场拓

105、展力度：即江浙沪皖、粤闽琼、两湖、东北、西北 5 个板块。3）加快 7 个机会型市场的拓展速度：即四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏 7 个板块。4）搭建起“31 个省区+10 个直属管理区”营销组织架构。虽然市场战略不断优化升级，但战略的宗旨和核心都是以环山西市场为发展重心，向其他机会性的板块市场开拓，有层次地推进深度全国化。 图图 36：区域市场战略裂变区域市场战略裂变 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表表 20： “1357”战略拆解”战略拆解 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 全国化战略推进顺利，全国化战略推进顺利，2020年省外收入占比已接近年省外收入占比已接近 60%。

106、近年来，随着公司全国化战略的推进，16-20 年公司省外经销商数量从 780 家增加到 2251 家左右，终端网点数量由 16 年底 2 万家增加到 20 年 85 万家左右，在这一背景下，2016-2020 年公司省外销售战略构成战略构成市场定位市场定位包含市场包含市场“1”大本营市场山西市场3传统优势市场京津冀板块、鲁豫板块、陕蒙板块55小板块江浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖板块、东北板块、西北板块77个机会型市场四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏 收入由 19.07 亿元增长至 78.52 亿元，复合增长率为 42.45%（省内销售收入复合增长率为 25.08%） ，2020 年省内

107、、省外收入同比增速分别为 3.88%、31.74%，省外规模扩大速度较省内更快；2016-2020 年省外收入占比从 43.29%提升 12.83 个百分点至 56.13%，公司的全国化扩张开始提速。 图图 37：2 2016016- -20202020 年省内、省外营收占比年省内、省外营收占比 图图 38：2 2016016- -20202020 年省内省外营收增速年省内省外营收增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 39：公司公司 2 2016016- -20202020 年省外收入复合增速显著高于省内年省外收入复合增速显著高于省内 图图 40：

108、2 2016016- -20202020 年公司可控终端网点数量（单位：万家）年公司可控终端网点数量（单位：万家） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司打响“黄河长江战役” ，优化省内外市场结构，打过长江、布局全国、拓展国公司打响“黄河长江战役” ，优化省内外市场结构，打过长江、布局全国、拓展国际际。未来省外开拓有两大看点：未来省外开拓有两大看点：1）环山西市场：外拓阻力小，产品结构升级促进业绩）环山西市场：外拓阻力小，产品结构升级促进业绩释放。释放。2）南方市场：长江以南核心市场增速迅猛，以点带面推进全国化。）南方市场：长江以南核心市场增速迅猛，以点带

109、面推进全国化。 1）环山西市场：外拓阻力小，产品结构升级促进业绩释放）环山西市场：外拓阻力小，产品结构升级促进业绩释放 环山西市场清香消费良好，开拓可持续强。环山西市场清香消费良好，开拓可持续强。环山西市场与山西人文差异较小，有清香型白酒消费氛围，对汾酒品牌认可度较强，是汾酒的传统强势市场。且山西周边部分省份缺乏当地强势地产酒封锁，汾酒扩张阻力小，具备持续深耕的基础。 连续多年高速成长，产品结构升级将进一步促进业绩释放。连续多年高速成长，产品结构升级将进一步促进业绩释放。公司自2018年开始将环山西市场作为重点市场打造，连续两年均获得 40%以上增长，其中京津冀、豫鲁两大板块逐渐成熟，增速放缓

110、至 20%左右，蒙陕板块仍保持 80%以上高速增长。随着公司的战略重心逐渐向青花汾系列的次高端产品转移，在玻汾成功营造清香型白酒消费氛围的基础上，提升环山西市场的青花系列占比，将有利于公司产品结构升级以及业绩的持续释放。环山西板块整体市场空间约 1800 亿元，汾酒市占率不足 3%，随着青花汾主导的产品结构升级、渠道进一步下沉，环山西板块仍有较大发展潜力。 图图 41：1717- -1919 年汾酒环山西市场销售规模（单位：亿元）年汾酒环山西市场销售规模（单位：亿元） 图图 42：1919 年环山西市场汾酒与其他白酒销售额（单位：亿年环山西市场汾酒与其他白酒销售额（单位：亿元）元） 资料来源：

111、Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2）南方市场：长江以南核心市场增速迅猛，三年平均增速目标超）南方市场：长江以南核心市场增速迅猛，三年平均增速目标超 50% 强力推进“打过长江”战略布局，长江以南核心市场增速迅猛。强力推进“打过长江”战略布局，长江以南核心市场增速迅猛。汾酒的传统强势市场在长江以北，近几年加大对南方空白市场布局，并针对性的开展大量基础工作，2016-2019 年上海、浙江、江苏、安徽、广东市场销售增幅分别达到 422%、353%、305%、294%、217%。2020 年长江以南核心市场增速均超 50%，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长。 南方市

112、场成为下一阶段打造重点，提出三年平均增速超南方市场成为下一阶段打造重点，提出三年平均增速超 50%目标。目标。2019年 3月，公司明确提出“过长江、破华东、占上海”的华东战略； 12 月在“长三角珠三角重点市场营销工作推进会”上，公司对长江以南市场进行新一轮拓展布局，江苏、浙江、上海、安徽、广东等 5 省份 35 城被划定为长江以南核心市场重点布局，并提出三年平均增速超50%的目标。针对南方各省实际情况，公司分省施策，有针对性制定“作战计划” ，并出台保障措施提高执行力。 南方市场经济水平和消费能力较高，有效支撑青花汾系列的市南方市场经济水平和消费能力较高，有效支撑青花汾系列的市场开拓。场开

113、拓。各省主流价格带水平方面，江苏、广东白酒市场主流价格带目前已提升至 300 元以上，而我国其他大部分省份的白酒主流价格带仍处在 100-200 元之间。青花汾系列定位次高端， “打过长江”的市场战略与聚焦青花汾系列发展的产品战略相契合，共同推进汾酒在南方市场的开拓、以及青花汾系列的放量。 图图 43：20192019 年汾酒部分南方市场销售规模（单位：亿元）年汾酒部分南方市场销售规模（单位：亿元） 图图 44：20162016- -20192019 年部分南方市场年部分南方市场收入收入增幅增幅（单位：（单位：% %） 资料来源：渠道调研，浙商证券研究所 资料来源：2020 年汾酒经销商大会，

114、浙商证券研究所 表表 21：江南地区具体开拓“作战计划”江南地区具体开拓“作战计划” 资料来源：2020 年汾酒经销商大会，浙商证券研究所 图图 45：汾酒针对长江以南市场出台保障措施汾酒针对长江以南市场出台保障措施 资料来源：2020 年汾酒经销商大会，浙商证券研究所 4.2. 产品：产品：拔中高控底部拔中高控底部，复兴版引领高端化进程复兴版引领高端化进程 拔中高控底部拔中高控底部，尽享次高端扩容红利。，尽享次高端扩容红利。2019 年公司顺应次高端及光瓶酒扩容趋势，提出“抓两头带中间”战略，即聚焦次高端青花汾及光瓶酒玻汾发展，依托玻汾快速扩张形成基础网络，进而筛选出优质终端导入青花系列，带

115、动巴拿马系列、老白汾系列产品增长。2020 年公司继续延续产品结构升级策略，聚焦资源发力青花，在空白市场通过圈层营销方式做终端建设，同时在成熟市场做核心终端筛选分级，2020 年底提出汾酒竹叶青双轮驱动战略，同时按照“一控三提”方针，将产品战略转向“拔中高控底部” ，青花 30 复兴版的推出则引领公司高端化进程进一步加速，2021Q1 青花汾酒贡献率 51%，玻汾已逐渐缩小至 33%。 青花青花 3 30 0复兴版复兴版进一步进一步提升品牌形象，打开青花提升品牌形象，打开青花 2 20 0 的量价空间。的量价空间。20 年 9 月具备高端大单品潜质的青花 30 复兴版推出，向上推动青 40、5

116、0 的发展，向下为青花 20 打开次高端价位带成长空间，同时打破青花 30 的价格提升阻碍，跳出汾酒周期规律。此外，青花 30复兴版也将加速推动汾酒实现“品牌复兴” 。为匹配青花 30复兴版的高端定位，公司推出相应的渠道模式，改变过去以区域代理为主的模式，推出直供连锁终端方式，即找真正有连锁渠道网络的大商进行首发，一步到终端；经销商采取配额制，未来会向有团购、渠道资源的经销商倾斜；采取配额制去推广，遵循价格优先策略。我们认为青花复兴 30 能成为放量型高端产品，主因： 1）公司历史底蕴深厚，品牌力强，为清香型酒龙头； 2）青花 30 复兴版已被定为为未来三年工作重点，2020 年 10 月公司

117、追加 3 亿专项资金用于复兴版市场布局及长江以南推进工作； 3）代理青花 30 的经销商均为经过筛选的优质经销商，较高渠道利润及较强渠道力利于产品铺货。 江南地区具体开拓“作战计划”江南地区具体开拓“作战计划”江苏市场围绕“一线白酒会战市场”的定位，重点聚焦苏州、泰州、无锡、徐州、盐城、扬州等城市，构建据点、全面布商、培育核心产品，快速提高市场占有率。上海市场围绕“江南标识、大都市战略、文化差异研究所”定位，目标是保增量、树形象、建机制。浙江市场围绕“规模潜力市场”的定位，聚焦杭州湖州、金华等城市，重点打造平台运作样板市场。安徽市场围绕“品牌占位市场”定位，聚焦合肥、滁州等城市，稳步实现品牌渗

118、透、招商建网的目标。广东市场围绕“沿海经济发达市场”定位，聚焦广州、深圳、东莞、珠海四大核心市场，以基础建设、招商育商为切入点，通过圈层培育渗透围攻，拉动品牌在大湾区崛起。 虽然当前复兴版推广速度仍比较慢，主要还是做品牌、消费者培育等，但我们坚信虽然当前复兴版推广速度仍比较慢，主要还是做品牌、消费者培育等，但我们坚信汾酒品牌自信，产品自信，口感差异化优势，基于以下原因，我们认为汾酒品牌自信，产品自信，口感差异化优势，基于以下原因，我们认为 1 1- -2 2 年复兴版能年复兴版能够占到够占到一定体量一定体量 1 1）聚焦青花系列有助于汾酒进一步实现全国化，开拓省外市场。）聚焦青花系列有助于汾酒

119、进一步实现全国化，开拓省外市场。青花系列为全国化重要产品，2020 年最新确立“1357+10”区域拓展战略，包括三大重点板块（京津冀、豫鲁、陕蒙） ，五小市场板块（江浙沪皖、粤闽琼、两湖、东北、西北）和 7 个机会型省外市场（四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏） 。其中，三大重点板块中京津冀市场战果显著，2019 年北京市场销售额同比增长近 60%，此外青花系列在华东地区表现优秀，汾酒 2020 年长江以南核心市场增速均超 50%，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长。未来，青花系列将为公司未来全国化的另一重要抓手。 2 2）聚焦青花系列有助于汾酒实现品牌高端回归，提高净利率。）聚焦青

120、花系列有助于汾酒实现品牌高端回归，提高净利率。汾酒抓两头战略的上端即为聚焦次高端的青花系列，核心大单品即为青花 20、青花 30，受益于消费升级，青花汾销售规模自 2016 年约 9 亿元大幅增长至 2019 年的约 28 亿元，年均复合增速约45%。虽然玻汾为汾酒贡献了大量的收入规模，但其大众酒的定位无法提升汾酒的品牌高度，费用投入高使得其净利率低于平均次高端酒企，因此聚焦次高端青花系列的发展，有助于汾酒实现品牌高端回归，提高净利率，并为全国化提供产品载体。 青花青花系列系列年均年均 1010 亿增量，未来发展空间较大。亿增量，未来发展空间较大。青花系列凭借“玻汾实现香型培育+出色产品品质+

121、卡位主流消费价格带+约 10%-15%的高渠道利润”已取得亮眼成绩青花系列 17-19 年保持 40%-60%的高速增长，20 年公司以青花 20 为主销产品、青花 30 作为支点产品、青花中国装作为形象产品，实现了超 30%的增长（收入占比约 25%-30%） ，考虑到公司将继续重点聚焦青花、青花 30复兴版的推出将进一步提升品牌形象，并打开青花 20 的量价空间，我们预计未来十四五期间青花系列销售收入复合增速将高于次高端酒收入增速，十四五期间青花收入占汾酒系列比或将达 40%-50%。 图图 46：2 2020020 年青花系列保持年青花系列保持 3 30 0% %的高增长的高增长 图图

122、47：2019 年年青花收入占比较青花收入占比较 2 2012012 年略有下滑年略有下滑 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 假设：假设：1）销量端销量端：公司产品战略从 2019 年的“抓两头带中间”转向“拔中高控底部” ，考虑到未来青花系列将为公司主要聚焦产品，玻汾将继续起到香型培育作用的同时进行控量，巴拿马及老白汾产品将实现稳健增长，未来结构升级趋势将延续，预计2021-2023 产品销量增速分别为 31%、24%、24%；2）利润端利润端：在消费升级趋势延续背景下，公司产品结构将呈持续上

123、升趋势，其中定位次高端酒价位带的青花系列吨价增速将保持较快态势，考虑到青花系列占比将持续提升，而低端玻汾将控量，作为双轮驱动战略中重要组成部分的竹叶青有望实现高速增长，我们预计 2021-2023 年汾酒系列产品吨价增速将为 4%、2%、1%；竹叶青吨价增速将为 8%、4%、4%。 我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速、改革红利持续释放，同时考虑到 2020 年受疫情影响公司业绩基数较低、2021 年公司收入目标为 30%+，预计 2021-2023年收入增速分别为34.7%、26.6%、25.8%；归母净利润增速分别为45.3%、32.4%、31.2%；EPS 分别为 5.1、6.

124、8、8.9 元/股；PE 分别为 90X、68X、52X。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。 表表 22：山西汾酒白酒板块业务拆分表山西汾酒白酒板块业务拆分表 资料来源：Wind，浙商证券研究所 20021E2022E2023E收入（百万元）938288472386830014YOY（%）55%27%18%35%27%26%毛利率(%)66%72%72%74%77%80%营业收入（百万元）930886632362829702YOY（%）56%26%18%35%27%26%销量(千升)724511257

125、3326均价15.010.913.314.014.414.6毛利率(%)66%72%72%77%80%82%营业收入(百万元)896970692169327335YOY（%）56%15%23%35%27%26%毛利率(%)66%76%73%78%80%82%营业收入(百万元)900566679747822YOY（%）-37%20%10%10%毛利率(%)35%53%58%63%68%营业收入(百万元)33954865391411891545YOY（%）53%62%19%40%30%30%毛利率(%)62%65%67%71%75%

126、79%营业收入(百万元)740311YOY（%）33%82%5%30%30%30%毛利率(%)64%51%58%58%58%58%二、其他业务二、其他业务分拆来开分拆来开一、白酒业务一、白酒业务2.1 拆分品牌来看2.1 拆分品牌来看2.1.2 系列酒(汾牌+杏花村)2.1.2 系列酒(汾牌+杏花村)2.1.1 汾酒系列2.1.1 汾酒系列2.1.3 配制酒(竹叶青系列酒）2.1.3 配制酒(竹叶青系列酒） 5.2 估值分析估值分析 纵向来看，A 股可比公司白酒按我们此前所预测的 21/22/23 年 PE 均值来算分别为61X/49X/39X，其中具高成长性（与山西汾酒

127、相似）的酒鬼酒 21/22/23 年 PE 分别为101X/74X/56X；据我们测算，山西汾酒 21/22/23 年 EPS 分别为 5.1、6.8、8.9 元/股，当前股价对应 PE应为90X/68X/52X。考虑到山西汾酒的高成长性（特别是青花系列、省外市场业绩或持续超预期）及未来业绩高确定性，我们认为其持续超市场预期的业绩（基于正文内容及假设，21 年公司收入或超 188 亿元，同比增长至少 35%，较市场平均水平更乐观）有望逐步消化估值，山西汾酒当前估值水平与公司未来业绩高成长性及确定性相匹配。另外，我们通过计算 PEG 把股票当前的价值和未来的成长进行关联（辅助参考指标） ，发现山

128、西汾酒 PEG 在可比公司中与均值接近，具备一定性价比。 图图 48：次高端二线名酒估值情况次高端二线名酒估值情况 图图 49：山西汾酒山西汾酒与与酒鬼酒酒鬼酒估值差估值差 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表 23：山西汾酒山西汾酒 PEG 在同行中仍具性价比在同行中仍具性价比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表 24：可比上市公司盈利预测及估值表可比上市公司盈利预测及估值表 资料来源：Wind，浙商证券研究所 日期日期2021/6/1证券代码证券代码证券简称证券简称20202023CAGR（%）（%）21E22E23E21E22E23E6005

129、19贵州茅台495.2721.613.451.946.038.53.93.42.9000858五粮液209.1342.017.851.043.237.52.92.42.1000568泸州老窖59.6116.325.048.737.129.31.91.51.2002304洋河股份74.8111.114.138.733.929.32.72.42.1000799酒鬼酒4.915.145.4100.673.755.72.21.61.2600702舍得酒业6.117.241.580.462.349.71.91.51.2600779水井坊7.317.333.257.344.436.11.71.31.1平均

130、值平均值61.248.739.42.52.01.7600809山西汾酒山西汾酒462.94,008.94.690.268.151.92.51.91.5净利润（亿元）净利润（亿元）PEPEG日期日期2021/6/1证券代码证券代码证券简称证券简称21E22E23E21E22E23E600519贵州茅台2,241.028,150.837.959.242.748.357.751.946.038.5000858五粮液315.112,254.25.656.86.27.38.451.043.237.5000568泸州老窖277.74,067.84.462.94.66.17.748.737.129.3002

131、304洋河股份233.63,519.64.947.95.66.47.438.733.929.3000799酒鬼酒239.3777.52.0117.22.53.34.4100.673.755.7600702舍得酒业212.9715.82.583.62.43.13.980.462.349.7600779水井坊127.0620.32.064.62.22.93.557.344.436.1平均值平均值61.248.739.4600809山西汾酒山西汾酒462.94,008.94.699.35.16.88.990.268.151.9收盘价收盘价（元元）总市值总市值（亿元亿元）EPS（TTM）市盈率市盈率（TTM）EPSPE