1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 地产服务地产服务 物业管理行业专题报告（三）物业管理行业专题报告（三） 超配超配 （维持评级） 2020 年年 07 月月 28 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 非住宅物管， 更多元的业态， 更具非住宅物管， 更多元的业态， 更具 行动力的业主行动力的业主 非住宅物管占非住宅物管占基础服务收入比例超过基础服务收入比例超过 50%，未来空间广阔，未来空间广阔 2018 年 500 强物管公司非住宅物管业

2、务实现基础物业收入 1182 亿元， 占基础服务收入的 52.4%，占总收入的 41.8%。业态方面，物管公司在 办公楼业态布局最广，93%的物管公司均有布局，商业、学校等布局也 比较普遍。医院布局最少，仅有 41.6%的公司对该业态有所涉足。2018 年 500 强物管公司非住宅物管业务基础物业收入占基础服务收入的 52.4%，假设此比例未来维持不变，则 2030 年非住宅物管行业空间有望 达到 13129 亿元。 非住宅物业费高于住宅，但各业态盈利水平差异较大非住宅物业费高于住宅，但各业态盈利水平差异较大 非住宅物管平均物业费水平普遍高于住宅，整体盈利能力也小幅高于住 宅物管。原因包括：1

3、.商写定价更加市场化，品质要求更高，而医院、 机场等技术要求更高，因此服务具有较高的附加值；2.非住宅管理区域 密度更大，管理更加集中，可以有效降低管理成本。相同的业态，不同 公司的毛利率也有较大差异，说明不同的物管公司在不同的细分业态各 有所长。 强专业性带来高附加值，服务定价相对自由强专业性带来高附加值，服务定价相对自由 非住宅物管有较高的专业性要求，高门槛带来高附加值，同时，非住宅 物管往往面对单一业主，价格动态调整相对容易，也较少受到政府指导 价的限制。高门槛带来高附加值，非住宅物管盈利能力整体高于住宅。 “收租收租”属性略弱于住宅，但值得更高估值属性略弱于住宅，但值得更高估值 由于相

4、对较低的续约率，非住宅物管的“收租”属性弱于住宅，但合理估值 应该高于住宅物管。原因是：1.提价相对容易，单盘盈利模型更易跑通， 增量依赖低；2.政策持续支持后勤社会化，中短期空间更大；3.门槛相对 更高，竞争较弱，有利于保持盈利能力的同时，打开并购整合空间。 投资建议投资建议 当前物管公司较高的估值水平由三方面导致，一是高续约率下物管的商 业模式类似“坐地收租”，本质上锚定了较高估值水平，二是中短期高度确 定的业绩增长，充分拉低动态 PE，三是长期丰富的想象空间，核心是单 盘 NOI 提升，对应地产存量。 非住宅物管的强专业性带来高附加值，虽然“收租”属性略弱于住宅，但具 有增量依赖低、中短

5、期空间大、门槛高竞争弱的有点，我们认为应当给 予更高的估值。推荐非住宅物管占比较高的招商积余、新大正。 相关研究报告：相关研究报告： 物业管理行业专题报告（二） ：长期逻辑、并 购分析与估值差异探讨 2020-06-10 物业管理行业专题报告（一） ：“类收租”模式 奠定高估值基础，潜在业绩有力支撑静态 PE 2020-06-02 海外市场研究：彩生活 2014 年年报点评： 平 台 价 值 凸 显 ， 成 长 空 间 广 阔 2015-03-04 证券分析师：任鹤证券分析师：任鹤 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040006 证

6、券分析师：王粤雷证券分析师：王粤雷 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.5 1.0 1.5 J/19S/19N/19J/20M/20 房地产（中信）沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 1. 增量开发、基础物业费提升和业主增值服务深化，将在未来十年共同

7、驱动物 管行业规模提升，预计 2030 年行业规模有望达到 3.2 万亿； 2. 非住宅物管在基础服务收入中的比重维持 2019 年末的水平，其规模增速与 行业整体规模增速相同； 3. 非住宅物管的服务对象行动力更强，因而非住宅物管项目的续约率低于住宅 物管， 其“收租”属性弱于住宅。 非住宅物管较弱的收租属性并不代表其估值应该 低于住宅物管，我们认为非住宅物管的估值应该更高。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一，我们认为新房开发仍将维持相当规模，基础物业费能够保持与工资增速 和 CPI 接近的增速，非业主增值服务存在继续深化的空间。 第二，我们认为物管公司可以通过各种措施，克服人力成本的上涨

8、，实现单位 面积 NOI 的稳定甚至上升。 第三，非住宅物管领域的医院、学校、事业单位等，将受益于后勤社会化的持 续推进。 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 1. 市场认为当前多数物管公司估值水平较高，已经透支了未来的业绩增长。我 们认为 “类收租”的商业模式，奠定了物管公司高估值的基础。短期内物管公司 将享受在管数量和质量的双重提升，长期行业空间广阔，当前物管公司的高估 值整体合理。 2. 我们分析了物管公司并购行为的财务表现和真实意义，认为并购行为本身提 升 EPS， 但会导致短期经营效率的下降。 并购的真实意义是牺牲短期投资效率， 为“收租”能力的提升留足发挥空间。 3. 我们基于长

9、、中、短期分析，我们认为开发商背景较强、非业主增值服务占 比较低、短期 EPS 对并购的依赖较低的物管公司，应当给予较高估值。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，宏观不确定性下，物管公司持续高增长的业绩数据，有望提升公司的确 定性溢价。 第二，行业商业模式的“类收租”本质逐步得到市场认可，稳步提升估值水平。 第三，基础物管服务价格限制政策的松动。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，地产销售大幅下降，物管公司无法获取足够的增量新盘，同时非业主增 值服务面临下降压力。 第二，经济下行之下物管费收缴率可能面临下降，进而影响物管公司现金流。 rQtMmMrOrOtRzR

10、rOrNrOoN9PcM6MmOmMpNqQiNmMpQfQoMwP6MoOvNxNpMnQvPsRrR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 非住宅物管：更多元的业态，容得下更多元的公司非住宅物管：更多元的业态，容得下更多元的公司 . 5 非住宅物管细分业态多元，基础服务收入占比超过 50% . 5 空间广阔，未来十年有望达到 1.3 万亿元 . 6 非住宅物业费高于住宅，但各业态盈利水平差异较大 . 7 商业模式比较：强专业性，自由定价，更具行动力的业主商业模式比较：强专业性，自由定价，更具行动力的业主 . 9 强专业性带来高

11、附加值 . 9 服务定价相对自由 . 10 单一业主更具行动力 .11 投资建议投资建议 . 15 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 16 分析师承诺分析师承诺 . 16 风险提示风险提示 . 16 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表目录表目录 图图 1：500 强物管基础服务收入结构强物管基础服务收入结构 . 5 图图 2：500 强物管非住宅物业涉足比例强物管非住宅物业涉足比例 . 5 图图 3：500 强物管在管面积结构强物管在管面积结构 . 6 图图 4：百强房企在管面积

12、及市占率（单位：亿平方米）：百强房企在管面积及市占率（单位：亿平方米） . 6 图图 5：居民服务业平均工资（单位：元：居民服务业平均工资（单位：元/年）年） . 6 图图 6：CPI 同比增速（单位：同比增速（单位：%） . 6 图图 7：百强物管核心收入构成（单位：元：百强物管核心收入构成（单位：元/平方米平方米/元）元） . 7 图图 8：代表性物管核心收入构成（单位：元：代表性物管核心收入构成（单位：元/平方米平方米/元）元） . 7 图图 9：500 强物管公司各业态平均物业费（单位：元强物管公司各业态平均物业费（单位：元/平方米平方米/月）月） . 8 图图 10：三家公司非住宅物

13、管面积占比（单位：万平方米）：三家公司非住宅物管面积占比（单位：万平方米） . 8 图图 11：三家公司非住宅物管收入占比（单位：亿元）：三家公司非住宅物管收入占比（单位：亿元） . 8 图图 12：不同业态物业费差异较大（单位：元：不同业态物业费差异较大（单位：元/平方米平方米/月）月） . 8 图图 13：不同业态毛利率差异较大：不同业态毛利率差异较大 . 8 图图 14：住宅与非住宅：住宅与非住宅 . 9 图图 15：保利物业非住宅平均物业费（单位：元：保利物业非住宅平均物业费（单位：元/平方米平方米/月）月） . 10 图图 16：永升生活服务非住宅业务占比：永升生活服务非住宅业务占比

14、 . 10 图图 17：500 强物管公司各业态平均物业费（单位：强物管公司各业态平均物业费（单位：元元/平方米平方米/月）月） . 11 图图 18：百强物管历年续约率：百强物管历年续约率 . 11 图图 19：2018 年招商物业住宅与非住宅续约率年招商物业住宅与非住宅续约率 . 11 图图 20：百强物管历年续约率：百强物管历年续约率 . 12 图图 21：2018 年招商物业住宅与非住宅续约率年招商物业住宅与非住宅续约率 . 12 图图 22：百强物管历年物业费收缴率：百强物管历年物业费收缴率 . 12 图图 23：500 强物管公司各业态物业费收缴率强物管公司各业态物业费收缴率 .

15、12 图图 24：2019 年百强物管公司成本构成年百强物管公司成本构成 . 13 图图 25：居民服务业平均工资持续上涨（单位：元：居民服务业平均工资持续上涨（单位：元/年）年） . 13 图图 26：住宅物管中短期内，依赖新盘注入维持盈利水平：住宅物管中短期内，依赖新盘注入维持盈利水平 . 13 图图 27：物管费锁定下的单盘：物管费锁定下的单盘 NOI 曲线曲线 . 14 表表 1：未来十年物管行业空间测算（不含非业主增值服务）：未来十年物管行业空间测算（不含非业主增值服务） . 6 表表 2：重庆市住宅物管费基准价：重庆市住宅物管费基准价 . 10 表表 3：成都市住宅物管费基准价：成

16、都市住宅物管费基准价 . 10 表表 4：后勤社会化改革相关政策梳理：后勤社会化改革相关政策梳理 . 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 本篇报告作为我们物业行业系列报告的第三篇，在前面深入探讨住宅物管的基 础上，展开对非住宅物管行业的分析，主要结论有： 非住宅物管已占基础物管服务收入的 50%以上，细分业态众多。行业空间 广阔，未来十年非住宅物管收入有望达到 1.3 万亿元； 由于专业性更强，提价也相对容易，非住宅物管物业费明显高于住宅，整 体盈利能力能力也高于住宅。但不同业态之间盈利能力差别较大，且即使 是相同的业态，不同公司的毛利率也

17、有较大差异，说明不同的物管公司在 不同的细分业态各有所长； 非住宅物管定价也相对自由。一方面，非住宅物管多数由业主与物管公司 直接协商（招投标本身就是一种协商） ，更加市场化。另一方面，非住宅物 管的内容呈现一定的定制化，政府限价很少； 非住宅物管的估值应该高于住宅物管。原因是：1.提价相对容易，单盘盈 利模型更易跑通，增量依赖低；2.政策持续支持后勤社会化，中短期空间 更大；3.门槛相对更高，竞争较弱，有利于保持盈利能力的同时，打开并 购整合空间。 非住宅物管：更多元的业态，容得下更多元的公司非住宅物管：更多元的业态，容得下更多元的公司 非住宅物管细分业态多元，基础服务收入占比超过非住宅物管

18、细分业态多元，基础服务收入占比超过 50% 非住宅物业管理并非一个单独的领域，而是包括商业、办公、产业园区、医院、 学校、机场、车站、政府大楼等众多细分业态的综合赛道。与住宅物管不同， 非住宅物管各业态的服务内容、专业性要求和盈利水平都有比较大的差距。 根据物业管理协会和克而瑞联合发布的 2019 物业服务企业发展指数测评报告 （后文简称“测评报告”） ，2018 年 500 强物管公司非住宅物管业务实现基础物 业收入 1182 亿元， 占基础服务收入的 52.4%，占总收入的 41.8%。业态方面， 物管公司在办公楼业态布局最广，93%的物管公司均有布局，商业、学校等布 局也比较普遍。医院布

19、局最少，仅有 41.6%的公司对该业态有所涉足。 图图 1：500 强物管基础服务收入结构强物管基础服务收入结构 图图 2：500 强物管非住宅物业涉足比例强物管非住宅物业涉足比例 资料来源： 2019 物业服务企业发展指数测评报告 ，国信证券经济研究所 整理 资料来源： 2019 物业服务企业发展指数测评报告 ，国信证券经济研究所 整理 住宅 48% 办公楼 22% 商业 7% 学校 5% 产业园区 6% 其他 5% 公建 2% 医院 5% 93.0% 74.0% 62.8% 54.4% 48.8% 47.2% 41.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 办公楼 商业 学校

20、产业园区 其他 公建 医院 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 3：500 强物管在管面积结构强物管在管面积结构 图图 4：百强房企在管面积及市占率（单位：亿平方米）：百强房企在管面积及市占率（单位：亿平方米） 资料来源： 2019 物业服务企业发展指数测评报告 ，国信证券经济研究所 整理 资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整理 空间广阔，未来十年有望达到空间广阔，未来十年有望达到 1.3 万亿元万亿元 在上篇报告中，我们测算未来十年住宅物管的行业空间有望达到 3.2 万亿，其 中基础物管服务 2.5 万亿元，增值服务 6865 亿元（测

21、算过程详见物业管理行 业专题报告（二） ：长期逻辑、并购分析与估值差异探讨 ） 。根据测评报告的数 据，2018 年 500 强物管公司非住宅物管业务基础物业收入占基础服务收入的 52.4%，假设此比例未来维持不变，则 2030 年非住宅物管行业空间有望达到 13129 亿元。 表表 1：未来十年物管行业空间测算（不含非业主增值服务）：未来十年物管行业空间测算（不含非业主增值服务） 在管面积：亿平方在管面积：亿平方 米米 平均物业费：元平均物业费：元/平平 方米方米/月月 基础物管收入规基础物管收入规 模：亿元模：亿元 业主增值服务业主增值服务/基础基础 物管收入物管收入 业主增值服务规模：业

22、主增值服务规模： 亿元亿元 合计：亿元合计：亿元 2019 235 4.1 11562 12.4% 1434 12996 2030 348 6.0 25056 27.4% 6865 31921 同比：% 48.1% 46.3% 116.7% / 378.9% 145.6% 资料来源:国家统计局，中指院，国信证券经济研究所整理测算 图图 5：居民服务业平均工资（单位：元：居民服务业平均工资（单位：元/年）年） 图图 6：CPI 同比增速（单位：同比增速（单位：%） 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 63.5% 9.2% 6.7%6.2%

23、5.8%5.3% 1.7%1.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 住宅 办公楼 其他 产业园区 商业 学校 医院 公建 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 200182019 百强管理面积全国管理面积 百强市场份额（右） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201

24、4 2015 2016 2017 2018 2019 居民服务业平均工资同比增速（右） -2 0 2 4 6 8 10 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 CPI同比城市CPI同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 7：百强物管核心收入构成（单位：元：百强物管核心收入构成（单位：元/平方米平方米/元）元） 图图 8：代表性物管核心收入构成（单位：元：代表性物管核心收入构成（单位：元/平方米平方米/

25、元）元） 资料来源：中指院，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 非住宅物业费高于住宅，但各业态盈利水平差异较大非住宅物业费高于住宅，但各业态盈利水平差异较大 非住宅物管平均物业费水平普遍高于住宅。非住宅物管平均物业费水平普遍高于住宅。根据测评报告，2018 年 500 强物 管公司物业费平均水平为 3.08 元/平方米/月。非住宅分业态来看，物业费最高 的是商业和医院，均为 6.19 元/平方米/月，办公楼物业费也较高，最低的是学 校物业，物业费为 2.83 元/平方米/月，均高于住宅 2.1 元/平方米/月的水平。我 们认为非住宅物管物业费高于住宅物管的原因有

26、二：1.非住宅物管的专业性更 强、成本更高，物业费相应的高于住宅物管；2.非住宅物业多是单一机构，其 行动力更强，物管费提升更容易，也更能跟上成本和租金的上升节奏。 整体来看，非住宅物管盈利能力小幅高于住宅物管。整体来看，非住宅物管盈利能力小幅高于住宅物管。原因包括：1.商写定价更 加市场化，品质要求更高，而医院、机场等技术要求更高，因此服务具有较高 的附加值；2.非住宅管理区域密度更大，管理更加集中，可以有效降低管理成 本。 细分来看，非住宅物管各业态盈利能力差异较大。细分来看，非住宅物管各业态盈利能力差异较大。分业态毛利率数据可得性较 差，绝大多数公司未单独披露。我们以保利物业、招商物业、

27、新大正三家非住 宅物管占比较高的公司为代表，比较各业态的盈利能力。可以看到：1.不同业 态的非住宅物管毛利率差别很大，新大正的商业物管毛利率为 13%，而园区物 管毛利率为 29%，其中有项目个体差异影响，但也足够说明问题；2.即使是相 同的业态，不同公司的毛利率也有较大差异，这一点与住宅物管是相同的，也 说明不同的物管公司在不同的细分业态各有所长。 0% 5% 10% 15% 0 20000 40000 60000 80000 100000 200182019 基础物管收入 业主增值服务收入 业主增值收入/基础物管收入（右） 0% 5% 10% 15% 20% 25%

28、30% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 碧桂园服务绿城服务新城悦服务 南都物业平均 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 9：500 强物管公司各业态平均物业费（单位：元强物管公司各业态平均物业费（单位：元/平方米平方米/月）月） 资料来源: 2019 物业服务企业发展指数测评报告，国信证券经济研究所整理 图图 10：三家公司非住宅物管面积占比（单位：万平方米）：三家公司非住宅物管面积占比（单位：万平方米） 图图 11：三家公司非住宅物管收入占比（单位：亿元）：三家公司非住宅物管收入占比（单位：亿元） 资料来源：公

29、司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图图 12：不同业态物业费差异较大（单位：元：不同业态物业费差异较大（单位：元/平方米平方米/月）月） 图图 13：不同业态毛利率差异较大不同业态毛利率差异较大 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 6.19 6.19 5.94 3.73 3.41 3.21 2.83 2.10 0 1 2 3 4 5 6 7 商业医院办公楼公建产业园区其他学校住宅 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 5,000 10,000 15,000

30、20,000 25,000 30,000 35,000 保利物业招商物业新大正 在管面积非住宅面积非住宅面积占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 保利物业招商物业新大正 物业服务收入非住宅收入非住宅收入占比 4.3 1.3 1.5 3.7 1.3 3.4 10.1 0 2 4 6 8 10 12 公共学校园区商业住宅住宅商办 新大正 招商物业 21.2% 20.2% 28.8% 13.0% 17.8% 4.6% 8.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 公共学校园区

31、商业住宅住宅商办 新大正招商物业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 商业模式比较：强专业性，商业模式比较：强专业性，自由定价自由定价，更具行动力的，更具行动力的 业主业主 本部分我们通过深入比较非住宅物管与住宅物管商业模式的差异，探讨未来二 者合理估值水平的差异。 在本系列的第一篇报告中我们分析过，住宅物管有两个特点，一是天然的高续 约率， 二是物业费提价困难。 高续约率之下住宅物管的商业模式类似“坐地收租”， 这是住宅物管高估值的基础，而克服人力成本上升，实现单盘盈利的稳定，是 住宅物管长逻辑的关键。 非住宅物管业态众多，专业性整体上高于住宅

32、物管，因而附加值也相对高，续 约率低于住宅物管， 同时物业费提升相对容易。 续约率较低削弱了其“收租”属性， 但同时物业费提价较为容易，人力成本上升对盈利的压力比较小。 图图 14：住宅与非住宅：住宅与非住宅 资料来源:国信证券经济研究所整理 强强专业性专业性带来高附加值带来高附加值 非住宅物管专业性强，门槛更高。非住宅物管专业性强，门槛更高。传统住宅物管服务的主要内容是“四保一服” （保安、保洁、保绿、保修、客服） ，同质性较强，专业性较弱。虽然不同物管 公司之间服务质量、盈利能力等差别很大，但差异更多来自于管理能力。与之 对比，非住宅物管则明显具备更强的专业性和门槛，主要体现为：1.技术门

33、槛 高，如医院、产业园区；2.安全要求更高，如机场、车站、商场；3.智能化应用 更加深入，如写字楼；4.服务内容多样化，如商场、写字楼、学校；5.部分带有 公益性，如学校、医院等。 高门槛带来高附加值，非住宅物管盈利能力整体高于住宅。高门槛带来高附加值，非住宅物管盈利能力整体高于住宅。非住宅物管细分业 态很多，盈利能力差别较大，以新大正为例，2018 年园区物管业务毛利率为 28.8%，而商业物管业务仅有 13.0%。抛开细分业态谈非住宅物管的毛利率水 平并不合理。但整体上看，不管是招商物业还是新大正，非住宅物管毛利率水 平基本都高于住宅。 我们认为主要原因有我们认为主要原因有 3 点点：1.

34、非住宅物管有较高的专业性要求，高门槛带来高 附加值，我们认为这是最主要的原因；2.非住宅物管往往面对单一业主，价格 动态调整相对容易，也较少受到政府指导价的限制，人力成本的单调上升对利 润的挤压较小；3.非住宅物管的管理区域更加集中，更有利于成本控制。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 15：保利物业非住宅平均物业费（单位：元：保利物业非住宅平均物业费（单位：元/平方米平方米/月）月） 图图 16：永升生活服务非住宅业务占比：永升生活服务非住宅业务占比 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整

35、理 服务服务定价相对自由定价相对自由 住宅的前期物管合同定价受限。住宅的前期物管合同定价受限。根据物业管理条例 ，除经适房、保障性住房 等以外的住宅项目， 物业费由业主与物管公司协商确定， 定价相对自由。 但是， 当前物管公司在执行的合同仍以前期物业管理合同为主。前期合同由开发商与 物管公司订立，且需要在预售许可之前完成。由于物业费承担方（业主）并未 参与合同主要条款的协商，因此政府对该类合同的定价往往设定限制，即政府 指导价。实践中，物管公司基于合理的理由可以申请突破政府指导价，但需要 提供足够的支撑，如品牌、服务质量、成本计算等等。 非住宅物管定价相对自由。非住宅物管定价相对自由。一方面，

36、非住宅物管多数由业主与物管公司直接协 商（招投标本身就是一种协商） ，更加市场化，定价也相对自由。只要物管公司 能够更好满足业主需求，就能够争取到更有利的定价。另一方面，与住宅物管 的“四保一服”不同， 非住宅物管的内容呈现一定的定制化， 每一个项目的服务内 容构成可能都有所不同，也无法进行过多的政府限价。 表表 2：重庆市住宅物管费基准价：重庆市住宅物管费基准价 物业类别物业类别 金额单位金额单位 基准价基准价 一级 二级 三级 四级 有电梯住宅 元/平方米.月 1 1.3 1.6 1.9 无电梯住宅 元/平方米.月 0.6 0.85 1.1 1.35 特级停车场 元/位.月 100 普通级

37、停车场 元/位.月 80 资料来源:政府网站，国信证券经济研究所整理 表表 3：成都市住宅物管费基准价：成都市住宅物管费基准价 等级等级 基准价（元基准价（元/ 月）月） 浮动幅度浮动幅度 有电梯 无电梯 一级 0.4 15% 二级 0.95 0.6 15% 三级 1.35 0.85 15% 四级 1.9 1.25 15% 五级 区房产管理部门对服务等级进行核准，区价格主管部门对收费标准进行备案。 资料来源: 政府网站，国信证券经济研究所整理 7.75 8.24 7.73 8.09 2.09 2.18 3.12 4.31 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 20019

38、 保利项目外拓项目 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 200182019 在管面积占比收入占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 17：500 强物管公司各业态平均物业费（单位：元强物管公司各业态平均物业费（单位：元/平方米平方米/月）月） 资料来源: 2019 物业服务企业发展指数测评报告，国信证券经济研究所整理 单一业主更具行动力单一业主更具行动力 续约率更低续约率更低，收缴率更高收缴率更高 非住宅物管续约率非住宅物管续约率略略低于住宅。低于住宅。非住宅物管的服务对象往往是单一

39、或者少数机 构， 且不存在住宅项目中的“搭便车”者， 其业主的行动力高于住宅物管的群体业 主。比如，单一机构业主在行动动机、法律支持、专业认知、合同谈判等方面， 均明显高于群体业主。这就必然导致一个结果，即非住宅物管的续约率低于住 宅物管，这与实际情况也是相符的。以招商物业为例，其非住宅物管续约率为 90%，明显低于住宅物管的 99%。 非住宅物管物业费收缴率高于住宅。非住宅物管物业费收缴率高于住宅。由于非住宅物管的服务对象往往是单一或 者少数机构，其物业费收缴率一直高于住宅。根据测评报告，2018 年 500 强企 业物业费平均收缴率为 94.6%。其中，住宅平均收缴率为 91.2%，医院物业、 学校物业、办公写字楼