1、 海通证券轻工首席分析师海通证券轻工首席分析师 衣桢永衣桢永 SAC号码：号码：S085051700004 2020年年7月月28日日 关注景气改善板块，看好下半年竣工关注景气改善板块，看好下半年竣工 逻辑兑现逻辑兑现 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持） 概要概要 1.行业表现行业表现 2.家具行业：家居步入新阶段，布局龙头成长机遇家具行业：家居步入新阶段，布局龙头成长机遇 3.造纸行业：期待下半年旺季提价，浆价持续低位运行造纸行业：期待下半年旺季提价，浆价持续低位运行 4.文具行业：零售市场双雄格局，办公直销万亿空间文具行业：零售市场双雄格局，办公直销万亿空间 5

2、.核心推荐标的核心推荐标的 6.风险提示风险提示 1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 qRpQoOqPsNpNwOoRnRpQsRbRcM8OmOqQoMqQlOpPrOfQpNzQ7NoOwOxNpMoMwMmPvM 轻工制造指数年初至今累计上涨轻工制造指数年初至今累计上涨13.4% 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从20年初到20年7月25日，A股上证综指上涨4.81%，申万一级20个行业录得正 收益，其中轻工制造指数累计上涨13.4%，在所有板块中排名第14。 图图 20年初至年初至7月月25

3、日申万一级各行业涨跌幅情况（日申万一级各行业涨跌幅情况（%） 59.5% 51.2% 40.4% 37.5% 35.7% 34.7% 26.0% 23.5% 23.1% 22.9% 17.9% 17.6% 15.9% 13.4% 10.5% 10.3% 10.0% 9.5% 6.1% 4.0% -0.6% -0.6% -0.9% -1.2% -1.4% -4.3% -9.8% -14.3% -15% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 休闲服 务 医药生 物 食品饮 料 国防军 工 农林牧 渔 电气设 备 计算机 建筑材 料 商业贸 易 电子 综合 传媒 机械设 备 轻工制

4、造 化工 有色金 属 汽车 家用电 器 通信 非银金 融 房地产 钢铁 公用事 业 纺织服 装 建筑装 饰 交通运 输 银行 采掘 年初至今子版块包装印刷表现最好年初至今子版块包装印刷表现最好 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从20年初到20年7月25日，轻工板块、造纸、包装印刷、家用轻工、其他轻工制 造板块涨幅依次为13.4%、15.3%、11.8%、13.6%、-7.4%；截止7月25日轻工 制造PE为27.07倍。 图图 20年初至年初至7月月25日轻工及子版块涨跌幅日轻工及子版块涨跌幅 图图 轻工制造行业历史轻工制造行业历史PE（TTM

5、，倍），倍） 20 22 24 26 28 30 32 34 13.4% 15.3% 11.8% 13.6% -7.4% -10%-5%0%5%10%15%20% 轻工板块 造纸 包装印刷 家用轻工 其他轻工制造 概要概要 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.行业表现行业表现 2.家具行业家具行业 2.1 定制家具：龙头长期成长无忧，大家居整装待发定制家具：龙头长期成长无忧，大家居整装待发 2.2 软体家具：双雄格局形成，关注中美贸易影响软体家具：双雄格局形成，关注中美贸易影响 3.造纸行业：期待下半年旺季提价，浆价持续低位运行造纸行业：期待下

6、半年旺季提价，浆价持续低位运行 4.文具行业：零售市场双雄格局，办公直销万亿空间文具行业：零售市场双雄格局，办公直销万亿空间 5.核心推荐标的核心推荐标的 6.风险提示风险提示 2.1.1定制家具步入新时期，行业逻辑发生变化定制家具步入新时期，行业逻辑发生变化 定制家具目前已进入行业成长期的中后阶段，传统零售市场规模增速放缓，渗透 率在一二线城市趋于饱和； 定制品牌在新阶段经营逻辑变化明显，产品个性化、管理精细化、生产信息化等 多维度能力需要品牌商具备。 图图 定制家具行业发展阶段定制家具行业发展阶段 表表 定制行业新时期变化定制行业新时期变化 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读

7、正文之后的信息披露和法律声明 5 幼稚期成长期成熟期衰退期 定制衣 柜（三 四线城 市） 定制衣 柜（一 二线城 市） 定 制 厨 柜 实木 家具 沙发 地板 旧时期特征旧时期特征 新时期特征新时期特征 市场需求及市场需求及 流量流量 受益地产高增长， 家具卖场获客高效 地产严调控需求走弱，线 上、家装渠道大量分流 渗透率渗透率 替代成品及木工 一二线渗透率区域饱和， 三四线仍有较大空间 产品品类产品品类 单一产品，较为同 质化 多品类整合，注重个性化 营销管理营销管理 对经销商粗放式管 理 精细化管理，加强对经销 商的帮扶与考核 生产效率生产效率 规模化及生产效率 提升空间大 工业化生产效率

8、提升边际 递减，信息化需求增加 2.1.1定制家具步入新时期，行业逻辑发生变化定制家具步入新时期，行业逻辑发生变化 我们认为，地产红 利减弱行业需求增 速下滑，定制行业 已从粗犷式增长进 入区域增长分化、 精细化管理阶段； 据我们测算， 2020年全国全屋定 制市场容量（按出 厂口径，衣柜+其他 柜体）1129亿元， 橱柜市场容量1288 亿元。 表表 地产角度定制家具行业规模测算地产角度定制家具行业规模测算 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 全国住宅销售面积（亿平米）

9、13.8 14.5 14.8 17.2 17.2 17.2 17.2 YOY 23.21% 5.30% 2.20% -0.10% 0.00% 0.00% 0.00% 单套房平均面积（平方米） 90 90 90 90 90 90 90 一手房销售套数（万套） 1533 1611 1647 1911 1911 1911 1911 精装修房比例 18% 20% 23% 25% 28% 30% 32% 精装修房套数（万套） 276.0 322.2 378.7 477.8 535.1 573.3 611.6 存量房套数（万套） 34146 35769.5 37416 39327 41238 43149

10、45061 翻新率 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 二手房翻新套数（万套） 341 358 374 393 412 431 451 整体橱柜整体橱柜 渗透率 59% 63% 67% 71% 73% 76% 79% 定制橱柜套数（万套） 943 1037 1100 1297 1306 1345 1383 大宗业务（万套） 276 322 379 478 535 573 612 单套价格（万元/套） 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 橱柜市场容量（亿元） 854 952 1035 1242 1288 1343 1396 同比

11、增速 24.38% 11.51% 8.77% 20.00% 3.72% 4.20% 3.97% 整体衣柜整体衣柜 渗透率 37% 42% 45% 48% 51% 54% 57% 定制衣柜套数（万套） 694 827 909 1106 1185 1265 1346 单套价格（万元/套） 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 每家衣柜数量（个） 2 2 2 2 2 2 2 衣柜市场容量（亿元） 277 331 364 442 474 506 538 同比增速 22.76% 19.21% 9.97% 21.64% 7.13% 6.75% 6.42% 其他柜体其他柜体 其他柜体：衣柜

12、（万套） 1.38 1.38 1.38 1.38 1.38 1.38 1.38 衣柜市场容量（亿元） 383 457 502 611 655 699 744 同比增速 22.76% 19.21% 9.97% 21.64% 7.13% 6.75% 6.42% 2.1.1定制家具步入新时期，行业逻辑发生变化定制家具步入新时期，行业逻辑发生变化 定制家具品牌在旧时期主要通过渠道铺设、产能扩张、品类延展渠道铺设、产能扩张、品类延展实现增长；在新时期下，家居销售渠道 由家居卖场的全屋定制延展至整装市场与大宗市场整装市场与大宗市场，同时对于服务能力服务能力（设计、品类整合）、零售能力零售能力 （加强客户体

13、验、对经销商精细化管理）、以及信息化信息化（赋能设计师、提升生产效率）有更高的要求。 图图 新阶段下主动营销、服务能力成为关键竞争要素新阶段下主动营销、服务能力成为关键竞争要素 资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 门店经营 客流量 地产影响 主动营销 能力 O2O引流能 力 转化率 服务 产品 价格 客单价多品类营销 设计师水平（量尺、设计、沟通） 展示技术（3D虚拟现实） 一次安装成功率 促销策略 龙头品牌具有溢价 板材质量，环保性能 样式设计 线上营销引流至线下服务 进入社区获客 与家装公司合作

14、 全屋定制趋势 配套率提升（厨电、软体等） 商品房销售面积增速下滑 精装比例上升 单店提货额 坪效 经销商利润 2.1.2 行业增速下台阶，地产影响边际改善行业增速下台阶，地产影响边际改善 定制家具行业上市公司收入增速18年至今明显下台阶，龙头增速已从30%以上增 长下滑至0-20%区间（20Q1由于疫情原因，同比大幅下滑）； 行业增速下台阶主要在于地产因素&行业竞争加剧，此外家装、线上等其他渠道 的流量分流也导致行业传统线下流量下滑。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图 定制家具公司整体收入增速逐季下滑定制家具公司整体收入增速逐季下滑 （%

15、） 图图 定制家具公司整体净利润增速逐季下滑（定制家具公司整体净利润增速逐季下滑（%） -60 -40 -20 0 20 40 60 欧派家居 索菲亚 尚品宅配 志邦家居 金牌橱柜 好莱客 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 欧派家居 索菲亚 尚品宅配 志邦家居 金牌橱柜 好莱客 2.1.2 地产影响边际改善，竣工逻辑值得期待地产影响边际改善，竣工逻辑值得期待 请务必阅读正文

16、之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 由于地产竣工数据难以反映行业真实的交房情况，我们用住宅的现房（滞后3月）与期房（滞后12 月）销售面积的加总增速反映家具行业需求变化，5月单月商品住宅竣工面积3066万平方米，同比增 长9.7%（4月为-7.2%）；我们判断行业需求边际持续恶化可能性较小，行业需求边际持续恶化可能性较小，短期呈现逐步向好的趋势； 我们认为，19年以来行业竣工数据降幅不断收窄，竣工回暖将会有效拉动20年下半年装修需求 。 图图 商品房住宅销售面积走势反映家具需求变化商品房住宅销售面积走势反映家具需求变化 地产影响目前边地产影响目前边 际递减，竣工

17、逻际递减，竣工逻 辑带动需求回暖辑带动需求回暖 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 现房（滞后3月）+期房（滞后12个月）销售面积同比增速 2.1.2 地产影响边际改善，竣工逻辑值得期待地产影响边际改善，竣工逻辑值得期待 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 在疫情显著影响国内经济增长的背景下，房地产具备经济稳定器作用，在个人住房贷款利率 （LPR）下调、货币宽松背景下，我们认为地产销售数据将持续体现出较强韧性，中长期来 看

18、，我们判断地产销售增速下行趋势不会失速。 图图 LPR5年报价利率持续下行年报价利率持续下行 图图 商品房销售面积变化商品房销售面积变化 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.55 4.60 4.65 4.70 4.75 4.80 4.85 4.90 贷款市场报价利率(LPR):5年（%） -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 Nov-13May-14Nov-14May-15Nov

19、-15May-16Nov-16May-17Nov-17May-18Nov-18May-19Nov-19May-20 商品房销售累积面积（万平方米，左轴） 累积同比增速（%，右轴） 10 2.1.3行业集中度加速提升，家装渠道竞争激烈行业集中度加速提升，家装渠道竞争激烈 龙头市场份额加速提升：龙头市场份额加速提升：龙头企业在生产、管理、营销等综合方面均具备明显优势，尤其在 行业需求疲弱的背景下，小品牌经营压力日益增强甚至开始退出市场； 家装公司是最大竞争对手：家装公司是最大竞争对手：我们认为，定制家具逐步蚕食成品家具及手工打造市场份额，但 市场家装中小品牌众多，定制公司需要长期与之共存。 图图

20、定制龙头公司优势明显定制龙头公司优势明显 图图 定制企业市场份额仍有较大空间提升（定制企业市场份额仍有较大空间提升（2019年）年） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 定制 家居 产品 力 品牌 力 渠道 力 1、柔性化供应链 2、外观设计和质量 3、品类丰富度 4、产品的生产成本与效率 1、品牌定位 2、品牌认知度和美誉度 3、品牌宣传 1、厂家销售支持 2、经销商实力 3、渠道的深度和广度 11 其他 87.5% 欧派 5.3% 索菲亚 3.1% 尚品宅配 2.1% 志邦 1.2% 金牌橱柜 0.8% 2.1.4 龙头竞争优势凸显，长期成长无忧龙

21、头竞争优势凸显，长期成长无忧 图图 定制公司产品丰富度提升定制公司产品丰富度提升 表表 客单价提升空间仍大客单价提升空间仍大 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 衣柜 衣柜 书柜 阳台柜 电视柜 床垫 饰品 沙发 窗帘 茶几 纺织 用品 配套 产品 定制空间 产品 占地面积（平米） 材料单价（元/平米） 金额（元） 主卧 床/床头柜/衣柜 8 1000 8000 次卧 床/床头柜 3 1000 300 餐厅 餐边柜 2 1000 2000 客厅 电视柜 2 1000 2000 玄关 玄关柜 1 1000 1000 各类壁柜 3 1000 3000

22、 厨房 橱柜 15000 合计合计 34000 龙头增长动力龙头增长动力产品上，丰富度与结构优化带来客单价提升产品上，丰富度与结构优化带来客单价提升 全屋定制边界扩张，产品结构优化全屋定制边界扩张，产品结构优化：定制企业产品丰富度提升，由单一衣柜向各类柜体及配 套品一站式销售，注重产品个性化，提升中高端产品结构，客单价近年保持稳定提升态势。 客单价提升仍有空间：客单价提升仍有空间：19年索菲亚衣柜客单价1.16万元（出厂口径），同比增长5.8%，我 们预计，如果真正实现全屋定制客单价（出厂价）可以达到3万以上，客单价提升空间仍大。 2.1.4 龙头竞争优势凸显，长期成长无忧龙头竞争优势凸显，长

23、期成长无忧 龙头增长动力龙头增长动力管理上，经销体系成熟化构建核心竞争力管理上，经销体系成熟化构建核心竞争力 面对行业需求走弱，龙头企业均致力提升终端竞争力，其核心在于加强对于经销商全方位的 帮扶与管理，目前来看龙头企业的经销体系已愈发成熟完善，已在传统销售渠道形成壁垒；已在传统销售渠道形成壁垒； 龙头企业的综合竞争优势反映在经销商实力较强，欧派与索菲亚单店提货额均位于行业前 列，并通过合理的考核管理及帮扶，持续提升经销商经营能力。持续提升经销商经营能力。 图图 定制龙头公司提升经营能力定制龙头公司提升经营能力 图图 家居企业渠道数量对比（家，家居企业渠道数量对比（家，2019年）年） 请务必

24、阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 单店提货额 新开店 客单价 产品丰富化 加强经销商支持 与管理 更新门店形象 衣橱木地联动 推进大家居店 7062 6486 3736 2827 2421 2144 1795 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 欧派家居 顾家家居 索菲亚 志邦家居 尚品宅配 金牌厨柜 好莱客 2.1.4 龙头竞争优势凸显，长期成长无忧龙头竞争优势凸显，长期成长无忧 资料来源：资料来源：wind，索菲亚、欧派、金牌、志邦、皮阿诺年报，中国产业，索菲亚、欧派、金牌、志邦、皮阿诺年报，中国产

25、业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 龙头增长动力龙头增长动力渠道上，大宗业务与整装渠道成为新增长点渠道上，大宗业务与整装渠道成为新增长点 大宗业务新蓝海，大宗业务新蓝海，品牌力保障较强议价能力：品牌力保障较强议价能力：面临精装房的趋势，龙头定制企业快速发展大 宗业务，长期来看将是定制企业重要增长动力；定制龙头企业能够凭借自身强品牌与龙头地产 商合作时获得良好利润空间。 大家居加速推进：大家居加速推进：我们认为，整装渠道已成为家具新风口，龙头均开始布局跑马圈地。 图图 定制龙头公司大宗业务占比（定制龙头公司大宗业务占比（2019年）年） 图图

26、全国精装修比例有较大提升空间（全国精装修比例有较大提升空间（2017年）年） 21.6 16.8 7.6 6.4 6.4 4.7 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 欧派家居江山欧派索菲亚皮阿诺志邦家居金牌橱柜 大宗业务收入（亿元，左轴）收入占比（右轴） 20% 50% 70% 80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 全国一线城市北京、上海发达国家 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 0.2 0.

27、4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 200820092000162017 家居装饰住宅市场规模（万亿元-左轴） 同比增长-右轴 2.1.5 大家居时代来临，龙头加速布局整装渠道大家居时代来临，龙头加速布局整装渠道 整装逐步成为消费者主流装修方式之一：整装逐步成为消费者主流装修方式之一：整装涵盖从硬装、主材到软装的所有产品与服务，能够节省业主 时间，保证装修的整体风格统一性，逐步成为消费者装修的主流方式之一。 家装行业市场极度分散：家装行业市场极度分散：根据中国产业信息网数据，2017年资产规模超过1亿元的企业仅占全部企业数量的

28、 8.5%，行业龙头东易日盛市场规模仅占比0.19%； 长远来看，头部定制品牌可能成为产品化的整装公司：长远来看，头部定制品牌可能成为产品化的整装公司：我们认为，未来的家具装修行业发展必然涉及到产 业链整合，早年依靠单品制造壮大的品牌商逐步面临客户消费需求变化，未来定制企业将与家装公司形成 产品和服务的深度结合，分工更加精细。 图图 家具住宅装饰市场规模已达家具住宅装饰市场规模已达1.9万亿元万亿元（2017年）年） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 图图我国建筑装修装饰工程企业数量（万家）我国建筑装修装饰工程企业数量（万家） 14.5 14.

29、2 14.1 14.0 13.5 13.2 12.5 13.0 13.5 14.0 14.5 15.0 2001420152016 2.1.5 大家居时代来临，龙头加速布局整装渠道大家居时代来临，龙头加速布局整装渠道 整装入口变化是行业未来变革的重要关键点，把握整装渠道将可能实现下一阶段的快速增长；整装入口变化是行业未来变革的重要关键点，把握整装渠道将可能实现下一阶段的快速增长； 过去受限总部供应链能力以及经销商主观意愿和客观能力，大家居战略推进缓慢，在18年需求下台阶， 家装流量分散化的背景下，定制企业均定制企业均加速加速与整装渠道合作：（与整装渠道合作：（1）传统经销

30、商合作模式；（）传统经销商合作模式；（2）欧派家）欧派家 居整装大家居模式；（居整装大家居模式；（3）尚品宅配整装云模式。）尚品宅配整装云模式。 图图 市场市场3种与家装渠道合作方式种与家装渠道合作方式 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 传统经销商 合作模式 品牌商通过区域 代理商销售产品 家装公司要求返 点高，代理商利 润空间小于零售 欧派整装大 家居模式 区域TOP3装企 加盟欧派，代理 主材产品，欧派 品牌背书 欧派品牌提升客 单价、转化率及 客户体验 尚品宅配整 装云模式 会员加盟模式， 不提供品牌背书 三大硬通货四大 软实力全面赋能

31、中小装企 概要概要 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.行业表现行业表现 2.家具行业家具行业 2.1 定制家具：龙头长期成长无忧，大家居整装待发定制家具：龙头长期成长无忧，大家居整装待发 2.2 软体家具：双雄格局形成，关注中美贸易影响软体家具：双雄格局形成，关注中美贸易影响 3.造纸行业：期待下半年旺季提价，浆价持续低位运行造纸行业：期待下半年旺季提价，浆价持续低位运行 4.文具行业：零售市场双雄格局，办公直销万亿空间文具行业：零售市场双雄格局，办公直销万亿空间 5.核心推荐标的核心推荐标的 6.风险提示风险提示 2.2 软体家具赛道较优

32、，龙头多品类保持增长软体家具赛道较优，龙头多品类保持增长 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 软体龙头受地产影响增速放缓，顾家与敏华依靠软体多品类发展实现稳定增长； 软体市场竞争格局好于其他品类：软体市场竞争格局好于其他品类：（1）更新周期5-8年较短，受地产影响小于其 他品类；（2）较于定制多家上市企业大幅扩张产能与渠道，软体仅3家上市企 业，供给增加相对合理；（3）软体品牌效应高，产品差异度高，价格区间广。 图图 软体龙头营收增速受地产影响下滑（软体龙头营收增速受地产影响下滑（%） 图图 软体龙头企业净利润增速整体有所下滑（软体龙头企业净利润

33、增速整体有所下滑（%） -20 0 20 40 60 80 100 顾家家居 敏华控股 喜临门 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 顾家家居 敏华控股 喜临门 2.2 原材料高位回落带来利润弹性原材料高位回落带来利润弹性 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 TDI走弱带来利润持续高位：走弱带来利润持续高位：海绵占到软体成本的1020%，17年下半年TDI价格从2.5万/ 吨上涨至4万/吨，20年7月价格已走弱至10400元/吨。 行业竞争格局良好，毛利率有望企稳：行业竞争格局良好，毛利率有望企稳：目前行

34、业价格体系保持稳定，随着内需复苏以及原 材料价格保持低位，毛利率有望企稳。 图图 TDI价格走势回落明显（元价格走势回落明显（元/吨）吨） 图图 3家软体毛利率走势（家软体毛利率走势（%） 2500 12500 22500 32500 42500 52500现货价:TDI:国内(元/吨） 20 25 30 35 40 顾家家居 敏华控股 喜临门 2.2 产能转移东南亚，中小产能加速退出产能转移东南亚，中小产能加速退出 龙头产能布局东南亚对冲中美贸易摩擦影响：龙头产能布局东南亚对冲中美贸易摩擦影响：龙头软体企业出口业务体量较大，提高关税 10%可与客户分担，19年提升至25%则对行业格局影响明显

35、，顾家家居与敏华控股均迅速 在越南、喜临门在泰国进行产能布局，以逐步消除关税影响。 中小产能加速淘汰：中小产能加速淘汰：由于中小出口企业难以负担增加关税、供应不稳定、且无能力转移产 能，其他区域短期难以承接此部分美国进口需求，外贸市场份额会逐步向国内大厂转移。 表表 中美贸易摩擦征收关税涉及沙发品类中美贸易摩擦征收关税涉及沙发品类 表表 软体龙头企业纷纷产能布局东南亚软体龙头企业纷纷产能布局东南亚 商品编号商品编号 商品品类商品品类 94016120 椅子，其他品目未列名，带柚木框架，软垫 94016160 坐具（除了椅子），其他品目未列名，带木框架，软垫 94016920 坐具其他品目未列名

36、，弯曲的木头 94016940 椅子其他品目未列名，没有柚木框架，没有软垫 94016980 坐具（除了椅子）其他品目未列名，带木框架，没有软垫 94019035 坐具的部件（除了9402的）其他品目未列名，橡胶或塑料（除了而 不是标题9402） 94019040 坐具的部分（除了9402的）其他品目未列名，木材 94019050 坐具的部件（除了 9402的）其他品目未列名，除了比手杖等，橡 胶或塑料或木材 公司公司 国家国家 项目情况项目情况 顾家家居 越南 在越南建工厂面积约 4 万平米，采用租赁方式，能够对冲美国出口业 务 40%的影响，预计19年将投产； 敏华控股 越南 18年6月，

37、订立有关以6800万美元收购越南的功能沙发企业 Timberland Company Limited 100%股份，目标集团拥有13万平方米 的工厂以及30万平方米租赁土地。 喜临门 泰国 18年10月，喜临门2.7亿元投资泰国家具制造基地建设项目，能够有效 利用当地资源，降低运输成本，缩短供货周期，规避国际贸易壁垒， 迅速抢占市场份额。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 2.2 双双雄格局呈现，看好软体龙头长期成长性雄格局呈现，看好软体龙头长期成长性 以顾家家居为例，通过开店以及坪效提升持续做大沙发主业的营收规模，并积极向软床&床 垫延伸，同

38、时积极与国际知名沙发品牌进行收购与合作，从而实现软体家具行业规模领先。 目前软体行业呈现出双雄格局，龙头目前软体行业呈现出双雄格局，龙头已在规模、渠道建设、产品品类等方面领先于其他品 牌，未来长期看好软体龙头崛起。长期看好软体龙头崛起。 图图 依托沙发品类作为流量入口发展其他品类依托沙发品类作为流量入口发展其他品类 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 沙发：流量入口沙发：流量入口 渠道渠道 品牌品牌 产品产品 单品成功经验可单品成功经验可 复制全品类复制全品类 床垫及软床 餐桌及餐椅 床头柜等 21 概要概要 1.行业表现行业表现 2.家具行业：家居步

39、入新阶段，布局龙头成长机遇家具行业：家居步入新阶段，布局龙头成长机遇 3.造纸行业：造纸行业： 3.1 包装包装&文化纸：文化纸： 周期轮转，期待下半年涨价机遇周期轮转，期待下半年涨价机遇 3.2 生活用纸：木浆走弱利润释放，精选优质成长龙头生活用纸：木浆走弱利润释放，精选优质成长龙头 4.文具行业：零售市场双雄格局，办公直销万亿空间文具行业：零售市场双雄格局，办公直销万亿空间 5.核心推荐标的核心推荐标的 6.风险提示风险提示 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1周期轮转，周期轮转，19年行业景气度回升年行业景气度回升 请务必阅读正文之后

40、的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23 2019 年全国纸及纸板生 产企业约2700 家，全国纸 及纸板生产量 10765 万 吨，较上年增长 3.16。 消费量 10704 万吨，较上 年增长 2.54，人均年消 费量为 75 千克（14.00 亿 人）。20102019 年，纸 及纸板生产量年均增长率 1.68，消费量年均增长 率 1.73 图图 19年造纸各纸种情况年造纸各纸种情况 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24 3.1疫情导致纸价低位，疫情导致纸价低位，6月份行业迎来普涨月份行业迎来普涨 文化纸文化纸20年以

41、来价格进入下行通道，3-4月份文化纸价格大幅下跌，下跌幅度超过1000元/ 吨，进入5月份文化纸价格逐步企稳，6月份教辅教材出货季价格开始回升。 包装纸包装纸在2月份快速上涨后迅速下跌，进入5-6月份后纸价略有上涨； 我们认为，纸价整体在6月份迎来普涨，短期由于处于淡季预计上涨空间有限，下半年旺季 需求复苏、提价机遇值得期待。 图图 包装纸价格走势包装纸价格走势 图图 文化纸价格走势文化纸价格走势 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Au

42、g-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20 江浙沪挂面箱纸：170g（元/吨） 江浙沪瓦楞纸：120g（元/吨） 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 8500 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16

43、Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20 北京铜版纸：157g（元/吨） 江浙沪双胶纸：170g（元/吨） 3.1 文化纸：文化纸：供需改善，期待旺季提价机遇供需改善，期待旺季提价机遇 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 需求企稳回升，供给收缩：需求企稳回升，供给收缩：随着国内疫情逐渐控制，文化纸需求边际回暖；由于目前纸价接 近部分小纸厂成本，行业限产转产现象增多，并且以铜版纸为代

44、表的集中度较高的行业，龙 头纸厂也可以通过限产方式更好匹配需求增长。 纸价判断：纸价判断：短期考虑到教辅教材出货接近尾声，叠加7月是传统淡季，我们判断整体需求会 有所回落，中长期来看，仍要关注供给端新增情况，我们判断文化纸价格的明显回暖将要等 到下半年传统旺季来临，届时教辅教材、党政期刊叠加社会订单回暖有望拉动价格提升。 图图 大纸厂大纸厂ROE情况（情况（%） 图图 大纸厂净利率情况（大纸厂净利率情况（%） 0 2 4 6 8 10 12 太阳纸业 晨鸣纸业 山鹰纸业 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 太阳纸业 晨鸣纸业 山鹰纸业 3.1 包装纸：包装纸：供需结构偏弱，

45、废纸价格坚挺供需结构偏弱，废纸价格坚挺 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26 供需格局不乐观，供给投产仍多：供需格局不乐观，供给投产仍多：短期来看，由于纸厂库存降至较低水平、且国废价格支 撑，我们判断在7-8月需求淡季期间价格仍有一定支撑，长期来看，新产能预计超过1000万 吨，但目前纸厂普遍利润微薄，向下空间不大。 废纸走势将成关键因素：废纸走势将成关键因素：之前由于外废大幅减少，纤维供应紧张的预期支撑国废价格，同时 成品纸走势也将制约废纸的价格上涨。 图图 废纸进口量废纸进口量19年持续大幅减少年持续大幅减少 表表 大纸厂布局海外再生浆解决原材

46、料问题大纸厂布局海外再生浆解决原材料问题 企业企业 龙头企业再生浆海外布局情况龙头企业再生浆海外布局情况 玖龙纸业 19年初玖龙Fairmont工程再生浆已销往中国， 未来计划升级和改造Rumford和Biron工厂， 预计产能合计100万吨 山鹰纸业 19年5月山鹰凤凰30万吨漂阔叶浆产线投产 太阳纸业 老挝40万吨再生浆项目将于19年6月投产 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20092000019 进口废纸量（万吨，左轴）同

47、比增速（右轴） 概要概要 1.行业表现行业表现 2.家具行业：家居步入新阶段，布局龙头成长机遇家具行业：家居步入新阶段，布局龙头成长机遇 3.造纸行业：造纸行业： 3.1 包装包装&文化纸：文化纸： 周期轮转，期待下半年涨价机遇周期轮转，期待下半年涨价机遇 3.2 生活用纸：木浆走弱利润释放，精选优质成长龙头生活用纸：木浆走弱利润释放，精选优质成长龙头 4.文具行业：零售市场双雄格局，办公直销万亿空间文具行业：零售市场双雄格局，办公直销万亿空间 5.核心推荐标的核心推荐标的 6.风险提示风险提示 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2 供给变

48、化导致行业周期波动供给变化导致行业周期波动 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 28 生活用纸行业需求增长较为稳定，产品单价低作为必需消费品受宏观因素影响较 小，供给波动是导致行业盈利周期的主要因素。 图、图、影响行业盈利水平因素影响行业盈利水平因素 销售费用 =- - 净利 单吨净利 销量 售价 快消品属性决定了行 业销量稳步增长 生产成本-其他费用 竞争格局变化浆价波动 影响成本转 嫁能力 3.2 受益原材料价格下行，利润逐步释放受益原材料价格下行，利润逐步释放 纸浆占到洁柔生产总成本的60%以上，终端价格则较为刚性，因此18年末浆价下 行明显，生活用纸企业享受明显成本红利；生活用纸企业享受明显成本红利； 考虑到会计加权平均及库存因素，预计浆价下跌带来的利润弹性会在1-2个季度 后反映至报表； 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息