1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 家用电器 2020 年 07 月 29 日 美的集团 (000333) 五十载风华正茂，科技巨头扬帆起航 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 知过往：卓越的机制、文化和高效执行力是美的集团的核心优势。我们重新复盘公司发展 历程发现，1）围绕事业部赛马制的组织变革为公司保持经营活力持续输送人才，2014 年 以来推出股权激励、限制性股票激励、事业合伙人、全球合伙人乃至子公司员工持股计划， 推动职业经理人向事业合伙人转变；2）家电制造业标准品规模经济显著，公司凭借制造 端上游一体化和渠道端下游分

2、销网络的建立，形成基于规模领先的低成本优势是行业双寡 头格局形成的关键。美的过往从业务员、大户批发商、区域营销中心、电商直营到网批直 供，每一轮渠道变革效率升级都印证公司的高效执行力；3）多元扩张推动公司持续成长。 美的一路从小家电掘金做到空调、冰箱、洗衣机行业前二，持续的产品延伸能力、渠道资 源协同和全球经营能力推动大象起舞。 看现在：产品领先+效率驱动，静水流深扩大竞争优势。公司自 2014 年成立中央研究院 以来，2015-2019 年 5 年研发投入累计超过 400 亿元，推动公司从以往打款压货、层层 分销的传统模式向 T+3 以销定产、渠道扁平化快周转的数字化转型，打造全价值链低成本

3、 优势：1）以快打慢的市场反应速度，低库存为美的带来基于成本变化的快速反应优势， 线下市场份额赶超格力；2）安得物流推动全渠道库存共享，销售公司和代理商转型带来 渠道效率升级，去掉中间层级加价后、线上促销降维打击奥克斯；3）业绩表现韧性强， 美的 2019 年初率先降价以来，空调分部营业利润率不降反增，从 2018 年的 9%提升到 9.9%，家用空调单台盈利 275 元，进一步缩窄跟格力之间的差距。 展未来：科技转型+全球经营，再造新美的。公司 2017 年收购库卡业务以来，受下游汽 车行业不景气和中美贸易摩擦影响，工业机器人板块表现不佳，不过行业自 2019Q4 以来 销量回暖趋势明显，

4、目前国内汽车工业及一般工业机器人密度相比发达国家仍有较大差距， 人口老龄化+劳动成本提升驱动机器换人行业空间依旧广阔。家电业务未来更多增长空间 来自份额提升、品类延伸和全球扩张带来的增量贡献，东芝家电经历 2018-2019 年调整 扭亏为盈，小天鹅吸收合并后，我们看好公司各品类资源协同、海外市场扩张再造新美的。 新一轮景气周期开启，上调盈利预测维持买入评级。我们上调公司 2020-2022 年归母净 利润为 251/285/329 亿元（前值为 232/258/286 亿元） ，分别同比增长 3.8%、13.5%和 15.3%，对应 EPS 3.58/4.06/4.69 元/股，对应 PE

5、19 倍、17 倍和 14 倍；考虑到公司目 前账面现金 1400 亿元（货币资金+其他流动资产） ，股息率 2.4%，安全边际依然很高。 美的集团不论从资产质地 ROE 还是成长性来看， 都显著优于海外可比公司， 从分部估值来 看，我们认为公司 2020 年合理估值 23 倍，对应市值 5820 亿元，对应现价涨幅 24%， 维持“买入”投资评级。 风险提示：空调行业价格战持续、疫情二次全面复发冲击生产销售。 市场数据： 2020 年 07 月 28 日 收盘价（元） 67.11 一年内最高/最低（元） 70.47/46.3 市净率 4.4 息率（分红/股价） 2.38 流通 A 股市值（百

6、万元） 458606 上证指数/深证成指 3227.96/13147.35 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 15.14 资产负债率% 63.01 总股本/流通 A 股 （百万） 7019/6834 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 美的集团（000333）点评：2019 年报暨 2020 年一季报点评：业绩符合预期，静待 春暖花开时 2020/05/06 美的集团（000333）点评：7.43 亿入主 合康新能， 工业自动化+中央空调变频加速 2020/03/27 证券分析师 刘正

7、 A0230518100001 周海晨 A0230511040036 史晋星 A0230519080005 联系人 史晋星 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 279,381 58,356 287,906 322,435 354,267 同比增长率（%） 6.7 -22.7 3.1 12.0 9.9 归母净利润（百万元） 24,211 4,811 25,128 28,528 32,902 同比增长率（%） 19.7 -21.5 3.8 13.5 15.3 每股收益（元/股） 3.47 0.69 3

8、.58 4.06 4.69 毛利率（%） 28.9 25.1 28.8 29.2 30.0 ROE（%） 23.8 4.5 19.7 18.3 17.4 市盈率 19 19 17 14 每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-25 08-25 09-25 10-25 11-25 12-25 01-25 02-25 03-25 04-25 05-25 06-25 -20% 0% 20% 40% 美的集团沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 42 页 简单金融 成就梦

9、想 投资案件 投资评级与估值 我们上调公司 2020-2022 年归母净利润为 251/285/329 亿元（前值为 232/258/286 亿元） ， 分别同比增长 3.8%、 13.5%和 15.3%， 对应 EPS 3.58/4.06/4.69 元/股，对应 2020-2022 年 PE 分别为 19 倍、17 倍和 14 倍；考虑到公司目前账面现 金 1400 亿元（货币资金+其他流动资产） ，股息率 2.4%，安全边际依然很高。美的集 团不论从资产质地 ROE 还是成长性来看，都显著优于海外可比公司，从分部估值来看， 我们认为公司 2020 年合理估值 23 倍，对应市值 5820

10、亿元，对应现价涨幅 24%，维 持“买入”投资评级。 关键假设点 1）美的空调经历 T+3 变革后，在 2020 年进入收获期，出货端和零售终端市场份 额反超格力，跃居行业第一，我们预计 2020 年美的空调销量增长 7%，终端降价促销 抵消销量贡献，收入端持平微增；2021-2022 年空调行业进入量价齐升的产业新周期， 份额提升+价格修复推动公司空调业务实现双位数增长。 2）我们预计公司 2020-2022 年净利润分别为 262 亿元、297 亿元和 343 亿元， 同比增长 3.7%、13.5%和 15.4%，对应净利率 9.1%、9.2%和 9.7%，其中空调净利率 从 10%稳步提

11、升至 10.5%、消费电器净利率大概率仍能维持 11.5-12%。 有别于大众的认识 市场普遍担忧空调行业从2019-2020H1持续一年半的价格战洗牌是否影响公司长 期盈利表现。视角拉长来看，行业自 2005 年双寡头竞争格局奠定后，2005-2018 年格 力、 美的空调出厂价年复合增长 5%和 3%， 行业仅在 2009 年、 2015 年因为家电下乡、 推广变频空调、库存积压而出现阶段性价格战，本轮洗牌表面上是由于新能效升级推动 产品汰旧换新、线上竞争格局重塑、叠加部分企业库存积压催化，重新审视，我们认为 每一次行业洗牌都是行业龙头基于渠道效率、规模经济对中小品牌的降维打击。 美的从

12、2014 年起探索的 T+3 以销定产数字化转型， 背后本质上是建立起效率驱动 基础上的新成本优势：1）以快打慢的市场反应速度，低库存为美的带来基于成本变化 的快速反应优势，线下市场份额赶超格力；2）安得物流推动全渠道库存共享，销售公 司和代理商转型带来渠道效率升级，去掉中间层级加价后、线上促销降维打击奥克斯； 3）业绩表现韧性强，美的 2019 年初率先降价以来，空调分部营业利润率不降反增， 从 2018 年的 9%提升到 9.9%，家用空调单台盈利 275 元，进一步缩窄跟格力之间的 差距。我们看好空调及机器人新一轮景气周期开启后公司长期经营表现。 股价表现的催化剂 空调能效新国标推动行业

13、价格止跌回升；家电下乡或以旧换新政策补贴；地产销售 或竣工表现超预期。 核心假设风险 空调行业价格战持续、疫情二次全面复发冲击生产销售。 mNtMqQtMrOsQzRrOtPsNsRaQ9RaQnPpPpNrReRrRqPeRmPqQ7NqQyRvPnNsRMYrRqP 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 1. 知过往：卓越机制+渠道变革+多元扩张 .8 1.1 组织变革集权有道、分权有序 . 8 1.1.1 从总部集权向事业部分权过渡 . 8 1.1.2 事业部深化调整，职业经理人到事业合伙人 . 10 1.2 渠道调整

14、变为不变，效率优先 . 12 1.2.1 1985-2005 年：从“业务员+大户”向“区域总代+直营”转变 . 12 1.2.2 2006-2011 年：营销中心实体化+三四线渠道下沉 . 13 1.2.3 2012-2017 年：营销重回事业部扁平化+大力推动电商直营 . 15 1.3 产品延伸多元扩张，全球发展 . 17 1.3.1 暖通空调：产业链上游一体化打造成本和技术领先优势 . 17 1.3.2 消费电器：冰洗做大做强，小家电从 1 到 N . 20 2. 看现在：产品领先+效率驱动，静水流深扩大竞争优势 . 22 2.1 产品领先：一粒种子，一棵大树 . 22 2.2 效率驱动

15、：以销定产数字化转型，打造全价值链成本优势 . 24 2.3 景气拐点：新国标推动空调行业进入量价齐升新周期 . 26 3. 展未来：科技转型+全球经营，再造新美的 . 29 3.1 布局库卡：科技转型，插翅翱翔 . 29 3.2 全球市场：天高任鸟飞、海阔凭鱼跃 . 32 4.新一轮景气周期开启，上调盈利预测维持”买入”评级 . 35 4.1 盈利预测：预计美的 2020-2022 年收入业绩复合增长 11%和 14% 35 4.2 估值分析：2020 年合理市值 5820 亿元，维持买入投资评级 . 37 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共

16、42 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：美的五大事业部收入 CAGR 超 30%（亿元，%） . 8 图 2：美的 1997-2000 年形成事业部架构 . 8 图 3：业务多元化推动美的事业部重组分拆 . 9 图 4：2001-2004 年美的净利率从 5%下滑到 2% . 10 图 5： 2005 年空调双寡头格局形成（收入：亿元） . 10 图 6：2013 年美的集团整体上市后核心管理团队持股比例 11.27% . 10 图 7：2012 年以后美的集团重回扁平化事业部架构 . 11 图 8：美的收入和净利润人效 10 年后快速提升 . 11 图 9：美的集团 2014 年后现

17、金流大幅改善 . 11 图 10：95-05 城镇空调保有量迎来爆发（台/百人） . 12 图 11：05 年前农村地区刚迎来冰洗普及（台/百人） . 12 图 12：2005 年以前空调行业阶段性受价格战主导 . 12 图 13：1997 年以前美的预收账款波动较大 . 12 图 14：美的销售体系经历从“业务员+大户”向“区域总代理+直营”的转变 . 13 图 15：2006-2011 城镇空调保有量加速提升(台). 13 图 16：2009-2011 年农村家电保有量迅速提升(台) . 13 图 17：2004-2012 年苏宁快速扩张毛利率提升 . 14 图 18：美的 2005 年后

18、返利计提比例跃上新的台阶 . 14 图 19：从“营销中心实体化+渠道下沉”到空冰洗渠道融合 . 14 图 20：2005 年后美的毛销差明显改善 . 14 图 21：2005 年后格力美的空调均价逆转向上(元) . 14 图 22：制冷和日电二级产业平台下的销售渠道重回产品事业部独立运营 . 15 图 23：美的集团预收账款占收入比重明显提升 . 16 图 24：美的销售返利从 2012 年后明显激增 . 16 图 25：小天鹅电商收入占比迅速提升 . 16 图 26：小天鹅预收账款/收入比例稳步提升 . 16 图 27：2012 年后小天鹅净利润快速提升 . 16 图 28：2012 年后

19、小天鹅洗衣机零售量份额大幅提升 . 16 图 29：格力/美的空调净利润 05 年后快速提升 . 17 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 30： 奥克斯/海尔空调业务长期微利(净利率:%) . 17 图 31：美芝和凌达在空调压缩机领域同样形成双寡头垄断 . 18 图 32：自配套龙头核心零部件成本优势明显（元） . 18 图 33：格力、美的单台空调净利润远远领先奥克斯 . 18 图 34：2010-2019 冷年变频转子压缩机占比提升 . 19 图 35：中资品牌中央空调市占率格力遥遥领先（%） . 19 图 3

20、6：美的研发投入绝对额领跑家电（亿元/%）. 22 图 37：美的研发人员占总员工比例提高至 10% . 22 图 38：美的产品市场份额快速提升 . 23 图 39：美的集团分部营业利润率 12 年后明显提升 . 23 图 40： 美的 2014 年以来不断完善对职业经理人的股权激励计划 . 23 图 41： 美的 2014 年以来 7 次股权激励中研发人员平均占比 39% . 23 图 42：小天鹅/美的 12-15 年存货周转率加快（次） . 24 图 43：美的集团应收账款及票据周转率明显加快（次）. 24 图 44：美的线上销量市场份额快速反超奥克斯（%） . 24 图 45：格力跟

21、美的空调的线上价差拉大（元） . 24 图 46：美的安得智联为用户提供端到端仓储一体化全链物流服务 . 25 图 47：2009-2010H1 空调价格战降幅 5-10% . 26 图 48：2009H2-2010 空调内销出货量高增 . 26 图 49：2014H2-2016 年初空调价格战去库存 . 26 图 50：2015H2-2016H1 空调内销出货量下滑 . 26 图 51：2019 年-2020H1 空调价格战去库存 . 27 图 52：2018H2-2020H1 空调内销出货量下滑 . 27 图 53： 截止 2020 年 5 月，空调行业渠道库存 2984 万台，大致 3

22、个月的旺季水平 . 27 图 54：3 级能效占定频/变频空调比例 92%/48% . 28 图 55：2019 年变频空调渗透率 59.4% . 28 图 56：全球及中国工业机器人销量呈现周期性特征 . 29 图 57：中国工业机器人当月产量 2019Q4 迎来拐点 . 29 图 58：日本工业机器人订单金额 2019Q4 迎来拐点 . 29 图 59：汽车和 3C 电子占据工业机器人应用半壁江山 . 29 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 60：2018 年主要国家工业机器人密度（台/万人） . 30 图 61

23、：中国工业机器人 11-18 年产量复合增长 34% . 30 图 62：汽车焊接设备专家库卡发展史 . 30 图 63：库卡收入 2012-2019 年复合增长 9.1% . 31 图 64：库卡五大业务板块机器人占比最高 34% . 31 图 65：库卡 2019 年 EBITDA 利润率 5.7% . 31 图 66：库卡汽车客户囊括全球知名汽车生产商 . 31 图 67：中国占全球家用空调 44%的市场份额 . 32 图 68：中国占全球商用空调 30%的市场份额 . 32 图 69：全球家用空调和商用空调销量比重 7:3 . 32 图 70：中资品牌在中央空调市场份额仍有提升空间 .

24、 32 图 71：全球小家电市场复合增速更高（billion） . 33 图 72：中国小家电 18-23 年复合增长 12%（billion） . 33 图 73：北美大家电市场份额惠而浦/海尔领跑（%） . 34 图 74：亚洲大家电市场份额海尔/美的表现尚可（%） . 34 图 75：中东非洲大家电零售市场份额（%） . 34 图 76： 欧洲大家电零售市场份额博世、惠而浦领先 . 34 图 77：美的海外营收稳定增长 . 34 图 78：家电内外销毛利率差距缩小 . 34 图 79：美的集团历史估值中枢从 2017 年以前的 12 倍上移至 17 倍 . 38 表 1：美的集团完成 M

25、BO 惊险一跃 . 9 表 2：压缩机自配套厂商专利积累雄厚 . 18 表 3：二线品牌的压缩机市场布局铩羽而归 . 19 表 4：美的冰箱、洗衣机产业链延伸历程 . 20 表 5：美的小家电产业延伸历程 . 21 表 6：美的集团小家电品类竞争地位 . 21 表 7：美的集团 2020-2022 年主营业务收入复合增长 11% . 35 表 8：美的集团毛利率预计平稳提升至 30% . 36 表 9：美的集团期间费用率预计保持在 18.5%-19%之间 . 37 表 10：美的集团分部利润率预测 . 37 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 42 页

26、 简单金融 成就梦想 表 11：全球家电可比公司估值对比 . 38 表 12：美的集团分部估值，2020 年合理市值 5820 亿元 . 39 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 1. 知过往：卓越机制+渠道变革+多元扩张 借用董事长方洪波所言，“卓越的机制、文化和高效执行力是美的的核心优势”，我 们尝试去理解美的集团成为家电行业领军者的成功之道：从组织变革看企业保持机制活力， 从渠道变革看高效执行适应时代，从多元扩张看大象起舞持续增长。 1.1 组织变革集权有道、分权有序 1.1.1 从总部集权向事业部分权过渡 1996

27、-2000 年：事业部改革治愈“大企业病”。美的 1968 年创立直到 1980 年凭借 电风扇才在家电行业赚到第一桶金，80 年代是电视机的黄金年代，但技术、人才、资金的 匮乏驱使公司将目光投向了当时尚处限制发展阶段的空调领域（耗电量巨大），1984 年通 过收购广州航海仪器厂的空调生产线实现创业初期的多元化。 1993 年公司成为第一家乡镇 企业改制上市公司，1994 年迅速合资进入电饭煲领域，继续巩固小家电业务。公司创业阶 段施行的总部集权管理弊端在 1996 年空调冷夏价格战之际充分暴露， 因为市场应对迟缓美 的空调从行业前三下滑到第七位，1997 年公司收入从 25 亿元同比下降 1

28、3%至 22 亿元。 为了适应集团公司经营规模不断扩大及国际化发展的需要，美的按产品、按业务划分 资产经营单位，实行授权式经营，各产品经营单位独立核算，根据占有的资产总额和市场 地位向集团上缴利润。在此阶段，伴随美的产品线延伸，到 2000 年基本形成五大事业部， 其中家庭电器包括风扇+电饭煲+饮水机+微波炉、厨具包括烟灶+洗碗机+电暖器、电机包 括洗衣机电机+无刷直流电机+洗碗机电机。 图 1： 美的五大事业部收入 CAGR 超 30% （亿元， %） 图 2：美的 1997-2000 年形成事业部架构 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 分权手册调动职业经理

29、人积极性，MBO 产权改革奠定基石。从变革成效来看，公司在 1998 年制定分权手册后，启用大批年轻人担任事业部负责人，完成内部管理层的新老 交替，“放权经营、利润分成”激励下，公司收入从 1996 年的 25 亿元迅速增长至 2000 年的 88 亿元，复合增速达 37%。与此同时，公司在 1998 年-2001 年间完成管理层收购， 成为国内第一家 MBO 产权变更企业，实现所有权和经营权的统一，明晰的产权结构为企 业机制灵活变革奠定基石，保障持续经营活力和竞争力。 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 表 1：美的集团

30、完成 MBO 惊险一跃 时间 美的管理层 MBO 历程 2000 年 4 月 成立美托投资管理公司，由美的公司管理层持有 77.15%股份，剩下 22.85%的股份为工会持有 2000 年 5 月 美托以每股 2.95 元的价格受让美的控股有限公司 3518.4 万法人股,约占上市公司总股本的 7.26% 2001 年 1 月 美托以每股 3 元的价格受让美的控股有限公司 7243 万法人股,约占上市公司总股本的 14.94%；至此美托 合计持有公司 10761.4 万股,持股比例 22.19, 成为第一大法人股东 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2001-2004 年：业务多元化带来事业部

31、重组分拆。在此阶段，公司通过自建、合资和 并购方式将产品线进一步扩充到微波炉、消毒柜、冰洗、电水壶、吸尘器、热水器、电压 力锅等领域，由于大事业部制模式和产品结构不能很好地支持多产品经营，产销脱节、市 场反应慢等问题暴露。 2002 年， 公司将家庭电器事业部一拆为四 （风扇、 电饭煲、 饮水机、 微波炉），冰箱事业部从空调中拆出，洗碗机事业部从厨具中拆出；2003 年，进一步撤销 厨具事业部，与日用电器产品整合成立热水器公司、厨具公司和日用电器公司。2004 年， 美的集团进一步形成制冷集团、日电集团、电机事业本部和房地产事业本部四大平台，上 市公司包括制冷和日电两大集团业务。 图 3：业务

32、多元化推动美的事业部重组分拆 资料来源：公司年报，申万宏源研究 组织变革+成本领先战略， 空调行业双寡头格局形成。 空调事业部率先开启本部制变革， 下设四个职能部（营运发展部、人力资源部、财务管理部和品质统括部）、三个本部（国 内营销本部、海外事业本部、制造本部）和一个中心（技术研究中心）。空调行业在 2000 年前后作为“家电最后一块利润蛋糕”吸引了彩电、厨电等跨界对手进入，供给端过剩叠 加凉夏引发行业 2000-2004 年持续价格战，美的虽然利润率下降明显，不过凭借上游产业 链一体化和大规模生产的优势，成本控制领先对手，最终崛起成为空调双寡头之一。与此 同时， 美的集团通过收购华凌和荣事达，实现从空调到冰箱、 洗衣机白电业务的全面覆盖。 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 4：2001-2004 年美的净利率从 5%下滑到 2% 图 5： 2005 年空调双寡头格局形成（收入：亿元） 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 1.1.2 事业部深化调整，职业经理人到事业合伙人 2