1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 3.02 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 504.99 已上市流通 A 股(亿股) 25.25 流通港股(亿股) 111.64 总市值(亿元) 1,525.06 年内股价最高最低(元) 3.24/2.88 沪深 300 指数 4568 中小板综 12275 杜旷舟杜旷舟 联系人联系人 李蓉李蓉 联系人联系人 郭荆璞郭荆璞 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S05 国内核电龙头国内核电龙头，蛰伏静待腾飞，蛰伏静待腾飞 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项

2、目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 50,828 60,875 65,228 65,567 68,624 营业收入增长率 11.38% 19.77% 7.15% 0.52% 4.66% 归母净利润(百万元) 8,703 9,466 10,732 10,856 11,940 归母净利润增长率 -9.01% 8.77% 13.37% 1.16% 9.98% 摊薄每股收益(元) 0.191 0.187 0.213 0.215 0.236 每股经营性现金流净额 0.65 0.60 0.65 0.71 0.76 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.24% 10

3、.54% 11.12% 10.35% 10.54% P/E 0.00 19.21 14.21 14.05 12.77 P/B 0.00 2.02 1.58 1.45 1.35 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 核电行业核电行业最大的参与者，装机规模全国第一：最大的参与者，装机规模全国第一：公司是中国核电行业最大的参 与者，管理的在运、在建核电装机容量份额均为国内市场第一。截至 2019 年底，公司在运核电机组 24 台，装机容量 27142 兆瓦，全国占比 56%。 核电审批重启核电审批重启未来稳步推进未来稳步推进，双寡头垄断格局双寡头垄断格局受益受益：兼具清洁、高效、稳 定、

4、经济性的核电具备了替代煤电作为基荷电源的潜力。经过多年对国外第 三代核电技术的消化吸收后，我国研发出自主知识产权的第三代核电站“华 龙一号” ，核电审批也在 2019 年重启，我们预计未来核电项目的审批也将稳 步有序推进。目前我国核电行业基本形成双寡头垄断格局，且中国广核更为 强势。影响核电行业利润水平的主要因素包括上网电量、上网电价、核电设 施建造成本及核燃料循环成本。在安全稳定运行情况下，电价或因市场化扩 大出现微幅下降，整体而言核电行业的毛利率与 ROE 水平均维持高位且相 对稳定。高行业集中度使得行业内的企业竞争有序，寡头垄断格局更有利于 企业盈利。 在建机组稳步推进，在建机组稳步推进

5、，2022 年全部投产后装机容量将提高年全部投产后装机容量将提高 17%：未来在行业 壁垒充分保障公司利用小时数和电价稳定的基础上，公司业绩增长的核心驱 动因素是装机容量的增长。2019 年公司新增 2 台核电机组投产，这部分装 机容量在 2020 年将继续释放。公司共 4 台在建机组，装机规模 4598 兆 瓦，预计 2022 年全部投产完毕，届时公司装机容量将提高 16.9%。公司目 前储备项目 12 台机组，公司控股股东中广核集团的全资子公司惠州核电太 平岭 1、2 号机组已于 2019 年获得核准，中广核集团计划将两个核电项目在 正式开工后不超过 5 年的时间内注入上市公司。 投资建议

6、投资建议 我们预测公司 2020-2022 年营业收入分别为 652/656/686 亿元，归母净利润 分别为 107/109/119 亿元，对应 EPS 分别为 0.21/0.22/0.24 元。我们采用可 比公司估值法和 DCF 估值法，给予 2021 年未来 12 个月目标价 3.4 元，对 应估值 16 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险风险提示提示 在建工程投产进度不及预期；限售股解禁；电价下调；税收优惠降档；核安 全风险；政策风险；国际政治局势变化。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2.75 3.08 3.41 3.74 4.07 4.4

7、 4.73 5.06 190729 191029 200129 200429 人民币(元)成交金额(百万元) 成交金额中国广核沪深300 2020 年年 07 月月 28 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 中国广核 (003816.SZ) 增持（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、中国广核：核电龙头，预计 3 年内装机增长 17% . 4 国内核电第一龙头 . 4 盈利预测 . 5 投资建议 . 5 二、核电行业双寡头格局，壁垒高盈利好 . 7 核电是稳定高效的清洁能源，增长空间广阔 . 7 三

8、代技术趋成熟核电审批重启，政策利好迎来发展机遇 . 9 高行业壁垒奠定双寡头垄断格局，行业毛利、ROE 维持高位 . 12 三、在建装机驱动盈利增长，安全壁垒规避风险 . 14 广东用电缺口巨大，疫情后用电需求正在快速恢复 . 14 在建机组完工后公司装机容量预计提升 17% . 16 政策保障消纳和电价，成本和利润稳定 . 17 技术自主+高水平运营，构筑公司安全壁垒 . 21 四、风险提示 . 22 图表目录图表目录 图表 1：电力收入为营收主力（亿元） . 4 图表 2：电力业务持续占毛利 90%以上（亿元） . 4 图表 3：营业收入平稳增长. 5 图表 4：归母净利润平稳增长 . 5

9、 图表 5：公司经营数据（详细拆分请见财务模型） . 5 图表 6：可比公司估值 . 5 图表 7：公司现金流量折现法估值 . 6 图表 8：折现现金流法核心假设 . 6 图表 9：我国一次能源消费量稳步增长 . 7 图表 10：我国对世界一次能源增长贡献最大 . 7 图表 11：我国核电发电量占总发电量比例排名世界第 26 位 . 7 图表 12：2019 年我国各电源装机容量占比 . 8 图表 13：2019 年我国各电源发电量占比 . 8 图表 14：我国&世界 2018 年分燃料一次能源消费占比 . 8 图表 15：各主要发电方式温室气体排放量（克，等效 CO2 /千瓦时） . 8 图

10、表 16：核电利用小时远超其他电源（小时） . 9 图表 17：我国水电装机占经济可开发容量的 89% . 9 图表 18：火电装机增速明显变缓 . 9 图表 19：我国核电装机容量稳步提升 . 10 图表 20：我国核电发电量快速增长 . 10 图表 21：我国在运核电机组数位居世界第三 . 10 qRoRoOpQqPpNzRrOrNpQsR8OcMaQmOoOoMqQeRmMoReRpMnN6MrRxOMYmOqNxNnOoO 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：我国在建核电机组数位居世界第一 . 10 图表 23：我国核电厂分布 . 11 图表 24：我国在建

11、核电机组. 11 图表 25：核电主要技术类型. 12 图表 26：2016-2018 能源工作指导意见内容 . 12 图表 27：我国在运核电装机容量市场结构（兆瓦） . 13 图表 28：我国在建核电装机容量市场结构（兆瓦） . 13 图表 29：核电毛利率在各电源水平中较高（%） . 14 图表 30：核电 ROE 水平在各电源中较高（%） . 14 图表 31：核电盈利拆分 . 14 图表 32：公司在运&在建机组分布 . 15 图表 33：2019 年公司广东、福建、广西、辽宁四省收入占比超过 85% . 15 图表 34：消纳地四省用电量稳健增长（亿千瓦时） . 15 图表 35：

12、广东省电力缺口（亿千瓦时） . 16 图表 36：辽宁省电力缺口（亿千瓦时） . 16 图表 37：公司在运核电机组. 16 图表 38：公司在建核电机组. 17 图表 39：公司储备项目 . 17 图表 40：核电消纳政策 . 18 图表 41：公司机组平均利用小时数高于行业平均（小时） . 18 图表 42：广东市场电折价幅度缩窄 . 19 图表 43：2020H1 随着需求回复市场电折价有缩窄趋势 . 19 图表 44：公司机组投入商运年限（年） . 20 图表 45：公司营业成本构成. 20 图表 46：燃料价格较为稳定. 20 图表 47：公司毛利率、净利率小幅下降 . 21 图表

13、48：中广核堆型技术发展图 . 21 图表 49：公司专利申请情况. 22 图表 50：公司技术人员、硕士人数占比和研发投入强度远高于行业平均 . 22 图表 51：进入世界前 1/4 指标数量占比超过 75% . 22 图表 52：进入世界前 1/10 指标数量占比超过 70% . 22 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、中国广核中国广核：核电龙头核电龙头，预计，预计 3 年内装机增长年内装机增长 17% 国内核电第一龙头国内核电第一龙头 “A+H 股股”上市上市公司公司，控股股东控股股东为中广核集团为中广核集团：公司于 2014 年在香港证 券交易所上市，并于 2

14、019 年 8 月成功登陆 A 股。公司控股股东为中国广 核集团，持股比例 57.79%，是集团核能发电业务最终整合的唯一平台。 核电行业最大的参与者核电行业最大的参与者，装机规模，装机规模全国全国第一第一：公司是中国核电行业最大的 参与者，管理的在运、在建核电装机容量份额均为国内市场第一。截至 2019 年底，公司管理 24 台在运核电机组和 5 台在建核电机组（包含公司 控股股东委托公司管理的 1 台在建机组） ，装机容量分别为 27142 兆瓦和 5800 兆瓦，占全国在运和在建核电总装机容量的 55.69%和 44.08%。 主业突出，主业突出，电力电力业务为营收与利润绝对主力业务为营

15、收与利润绝对主力：作为一家纯核能发电企业， 电力销售收入占总营收的 80%-95%，为营业收入的绝对主力。从利润构成 来看，电力业务占毛利的比例持续达到 90%以上。 图表图表1：电力电力收入收入为为营收主力营收主力（亿元）（亿元） 图表图表2：电力业务电力业务持续持续占毛利占毛利90%以上以上（亿元）（亿元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司公司业绩业绩增长增长稳健：稳健：公司营业收入和归母净利润稳步增长，2011-2019 年， 公司营业收入年均复合增长率 18.20%；归母净利润年均复合增长率 9.52%。未来在行业壁垒充分保障公司利用小时数和电价稳定

16、的基础上， 公司业绩增长的核心驱动因素是装机容量的增长。 在建机组稳步推进，在建机组稳步推进，2022 年年全部投产后装机容量将提高全部投产后装机容量将提高 16.9%：2019 年 公司新增 2 台核电机组投产，分别是阳江 6 号机组和台山 2 号机组，这部 分装机容量在 2020 年将继续释放。截至 2019 年底，公司共 4 台在建机组， 装机规模 4598 MW，预计 2022 年全部投产完毕，届时公司装机容量将提 高 16.9%。公司目前储备项目 12 台机组，公司控股股东中广核集团的全 资子公司惠州核电太平岭 1、2 号机组已于 2019 年获得核准，中广核集团 计划将两个核电项目

17、在正式开工后不超过 5 年的时间内注入上市公司。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20020E2021E2022E 销售电力建筑安装和设计服务提供劳务贸易及其他业务 -50 0 50 100 150 200 250 300 20020E2021E2022E 销售电力建筑安装和设计服务提供劳务贸易及其他业务 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：营业收入平稳：营业收入平稳增长增长 图表图表4：归母净利润：归母净利润平稳增长平稳增长 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究

18、所 盈利预测盈利预测 利用小时数：利用小时数：2020 年疫情对电力需求造成一定影响，利用小时预计同比降 低 1%；2021 年利用小时按前两年平均值估算，2022 年按前三年平均值估 算。 装机容量：装机容量：假设防城港 3、4 号机组 2022 年投产，红沿河 5 号 2021 年投 产、6 号 2022 年投产。由于新机组年内投产时间不固定，且存在产能爬坡 现象，故 2020-2022 年新增装机容量以新增装机在年中投产作为估算。 电价：电价：预计 2020-2022 年，随着电力市场化比例提高，除台山核电外其他 机组电价分别降低 1%、0.5%、0%；台山核电规定到 2021 年底电价

19、按照 0.435 元/千瓦时，之后电价与其他机组同比例变化。 图图表表5：公司经营数据（详细拆分请见财务模型）：公司经营数据（详细拆分请见财务模型） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 平均利用小时（小时） 6806 6884 7007 7472 7356 7098 合计装机容量（兆瓦） 21470 24216 27142 27142 28261 31740 合计发电量（亿千瓦时） 1461.25 1667.14 1901.90 2028.02 2078.98 2253.05 合计上网电量（亿千瓦时） 1377.35 1570.44 1789.70 1907.86

20、 1955.77 2119.36 平均不含税电价（元/千瓦时） 0.302 0.293 0.295 0.300 0.293 0.285 销售电力收入（百万元） 41543.00 46072.00 52783.00 57227.73 57276.96 60314.62 销售电力成本（百万元） 21569.00 23425.00 27743.00 30275.54 30359.74 32347.92 营业收入（百万元）营业收入（百万元） 45633.00 50828.00 60875.00 65227.73 65376.96 68514.62 营业成本（百万元）营业成本（百万元） 25185.00

21、 28504.00 35471.00 37775.54 37959.74 40047.92 毛利率 44.81% 43.92% 41.73% 42.09% 41.94% 41.55% 来源：wind，国金证券研究所 投资建议投资建议 核电与大水电盈利模式相似，我们主要选取长江电力、中国核电等作为可 比公司；由于公司在 A+H 股同时上市，因此我们同时选取公司港股估值作 为参考。目前长江电力 PE(TTM)为 19.6 倍，中国核电为 15.7 倍。 图表图表6：可比公司估值：可比公司估值 证券代码 证券简称 市盈率 PE 市净率 PB EPS ROE 2020E 2021E 2022E 202

22、0E 2021E 2022E 601985.SH 中国核电 15.7 1.3 0.35 0.38 0.42 10% 10% 11% 600900.SH 长江电力 19.6 2.7 1.02 1.06 1.10 14% 14% 14% 1816.HK 中广核电力 8.8 0.8 0.21 0.22 0.23 11% 11% 10% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20020E2021E2022E 营业收入（亿元）增长率（右轴） -15% -10% -5% 0% 5

23、% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 140 20020E2021E2022E 归母净利润（亿元）增长率（右轴） 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 均值 14.7 1.6 来源：wind，国金证券研究所 我们采用二阶段折现现金流法对公司进行了估值，假设无风险利率 3%， 市场风险溢价 10%，行业 beta 为 0.69。债权成本 3%，考虑到 2022 年投 产高峰结束后，公司现金流改善，预计资产负债率将有所下降，假设为 60%，WACC 为 5.58%，测算得到公司每股价值 3.41 元。 图

24、表图表7：公司现金流量折现法：公司现金流量折现法估值估值 单位单位：人民币百万元人民币百万元 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 息税折摊前利润 EBIT a 22,508 22,724 23,577 23,366 23,366 23,366 23,366 23,366 23,366 23,366 23,366 所得税率 T b 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% EBIT*(1-T) c=a*(1-b) 20,212 20,429 21,219 21,030 21,0

25、30 21,030 21,030 21,030 21,030 21,030 21,030 加：折旧与摊销 d 11,573 13,094 14,836 15,967 16,654 17,341 18,029 18,717 19,406 20,095 20,785 营运资本变动 e -1,567 -383 -110 -1,313 -3 51 58 65 69 48 26 资本开支 f -35,937 -40,140 -18,190 -16,800 -22,100 -22,050 -22,050 -22,050 -22,050 -22,050 -22,050 公司自由现金流 g=c+d+e+f -

26、5,718 -7,000 17,755 18,883 15,581 16,372 17,066 17,762 18,455 19,122 19,791 现金流现值 h=g/(1+WACC) i -5,718 -6,630 15,928 16,045 12,539 12,479 12,321 12,145 11,952 11,730 11,499 终值 i 506,06 0 终值现值 j=i/(1+WACC) n 346,04 3 企业价值 k=h+j 415,15 3 净负债 l 193,47 6 少数股东权益 m 50,492 归母股权价值 n=k-l-m 171,18 5 总股数（百万股）

27、 o 50,499 每股价值每股价值 p=n/o 3.39 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表8：折现现金流法核心假设：折现现金流法核心假设 参数名称参数名称 取值取值 显性期年数 8 终值期增长率 2.00% Beta 0.69 无风险利率 3.00% 市场风险溢价 10.00% 股权成本 9.90% 债权成本 3.00% WACC 5.58% 来源：Wind，国金证券研究所 我们预测公司 2020-2022 年营业收入分别为 652/656/686 亿元，归母净利 润分别为 107/109/119 亿元，对应 EPS 分别为 0.21/0.22/0.24 元。参考可 比公司估值和 D

28、CF 模型测算结果，考虑到公司在核电行业的龙头地位，以 及预计 2021-2022 年公司在建核电站陆续投产迎来装机容量增长高峰期， 给予 2021 年未来 12 个月目标价 3.4 元，对应估值 16 倍，首次覆盖给予 “增持”评级。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、二、核电行业核电行业双寡头格局双寡头格局，壁垒高盈利，壁垒高盈利好好 核电是稳定高效的清核电是稳定高效的清洁能源，增长空间广阔洁能源，增长空间广阔 我国一次能源消费量快速增长，我国一次能源消费量快速增长，我国我国对世界一次能源对世界一次能源新增贡献率最大：新增贡献率最大： 根 据 BP 统计数据， “十三

29、五”期间，我国能源消费量的增长水平加快，2018 年达到 4.3%，远高于同期世界一次能源消费量增速 2.9%。2018 年我国对 世界一次能源新增贡献率 34%，排在世界首位。 图表图表9：我国一次能源消费量稳步增长我国一次能源消费量稳步增长 图表图表10：我国对世界一次能源增长贡献最大：我国对世界一次能源增长贡献最大 来源：BP 世界能源统计年鉴，国金证券研究所 来源：BP 世界能源统计年鉴，国金证券研究所 我国核电发电量占比较低，行业增长空间广阔：我国核电发电量占比较低，行业增长空间广阔：根据国际原子能机构 （IAEA）统计数据，我国核电发电量位居世界第 3 位。世界平均核电发电 量占比

30、 10.15%，其中 20 个国家超过 10%，最高的法国核电发电量占比达 到 71.7%，而我国核电该比例仅为 4.2%，排名世界第 26 位。虽然近年来 我国核电发展迅速，但核电发电量占全国总发电量比例仍较低，核电行业 具有广阔的增长空间。国际能源署（IEA）发布的世界能源展望中称， 核电是当前仅次于水电的第二大低碳电源，中国核电发电量在 2030 年前 有望超过美国和欧盟，增长潜力看好。 图表图表11：我国核电发电量占总发电量比例：我国核电发电量占总发电量比例排名排名世界第世界第26位位 来源：IEAE，国金证券研究所 煤炭等化石能源煤炭等化石能源仍为我国能源消费主力仍为我国能源消费主力

31、，火电发电量占比，火电发电量占比 72%：我国能源 消费过度依赖煤炭等化石能源，2018 年煤炭占一次能源消费比重接近 60%，远高于世界平均的 27.2%。2019 年火电装机、发电量占比分别为 59%、72%，在发电结构中仍占绝对主力。燃煤发电引发的空气污染更为 严重，迄今为止，我国是世界上二氧化碳排放量最大的国家。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2008200920001620172018 我国一次能源消费（百万吨油当量） 增长率（右轴） 34% 20%

32、 15% 10% 7% 5% 3% 5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 累计贡献率（右轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 法国 斯洛伐克 乌克兰 匈牙利 瑞典 比利时 瑞士 斯洛文尼亚 保加利亚 捷克共和国 芬兰 亚美尼亚 大韩民国 西班牙 美国 俄国 英国 罗马尼亚 加拿大 德国 巴基斯坦 日本 墨西哥 阿根廷 南非 中国 印度 荷兰 巴西 伊朗 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：2019年我国各电源装机容量占比年我国各电源装机容量占比 图表图表13：2

33、019年我国各电源发电量占比年我国各电源发电量占比 来源：中电联，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 距距巴黎协定巴黎协定2030 年承诺非化石能源比重年承诺非化石能源比重 20%仍有仍有 5.3%，发展清洁能，发展清洁能 源任重道远：源任重道远：我国在巴黎协定中承诺，2030 年单位国内生产总值 CO2 排放量比 2005 年下降 6065%，非化石能源占一次能源消费比重提 高到 20%，而截至 2018 年底这一比例仅 14.7%，其中核能占比 2.0%。为 实现这一目标，我国亟需发展清洁能源。 核电为低碳清洁能源，可减少温室气体排放：核电为低碳清洁能源，可减少温室气体排放：与

34、使用燃煤或燃气发电不同， 核能发电不会污染空气或直接排放二氧化硫、氮氧化物或温室气体。根据 我国核能行业协会发布的中国核能发展报告 2019与中电联发布的 2019 年 1-12 月全国核电运行情况数据，自 1994 年我国首台核电机组 投运至 2019 年底，我国核能发电量已累计 23077.07 亿千瓦时，与燃煤发 电相比，核能发电相当于减少燃烧标准煤约 7.11 亿吨，减少二氧化碳排放 18.61 亿吨、二氧化硫排放约 603.82 万吨、氮氧化物排放约 525.68 万吨。 图表图表14：我国我国&世界世界2018年年分燃料一次能源分燃料一次能源消费消费占比占比 图表图表15：各主要发

35、电方式温室气体排放量各主要发电方式温室气体排放量（克克，等效等效 CO2 /千瓦时千瓦时） 来源： BP 世界能源统计年鉴 ，国金证券研究所 来源：世界核协会，招股说明书，国金证券研究所 核能核能发电发电极为高效极为高效，利用小时数利用小时数远高于其他电源远高于其他电源：主要系核燃料能量密度 高且存储容易，一座百万千瓦级的核电站，每年只需消耗 30 吨低浓铀原料， 而同级别的火电站需要 300 万吨原煤。根据欧洲核能协会公布的统计数据， 1000 克标准煤、矿物油及铀分别产生约 8 千瓦时、12 千瓦时及 24 兆瓦时 的电力。2009 年至 2019 年间，我国每年核电利用小时数均大于 70

36、00 小 时，平均利用小时数 7544 小时，远高于火电、水电、风电等发电方式。 相比其他新能源，2019 年风电、太阳能发电装机容量占比 22%，但贡献 的发电量仅为 7%。 火电 59%水电 18% 风电 11% 核电 2% 太阳能 10% 火电 72% 水电 16% 风电 5% 核电 5% 太阳能 2% 58.2% 19.6% 7.4% 8.3% 2.0% 4.4% 27.2% 33.6% 23.9% 6.8% 4.4%4.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 我国世界 0 200 400 600 800 1,000 1,200 煤电气电水电光伏风电核电 直接排放量间接排放量 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：核电利用小时远超其他电源（小时）：核电利用小时远超其他电源（小时） 来源：wind，国金证券研究所 我国我国水电水电资源开发殆尽资源开发殆尽，装机容量装机容量已已接近上限接近上限：