1、 行业专题报告 | 食品饮料 西部证券西部证券 20202020 年年 0505 月月 0505 日日 单击或点击此处输入文字。 。 市场逐步复苏回归常态，聚焦企业核心竞争力 食品饮料系列专题之二：疫情对食品板块影响跟踪 证 券 研 究 报 告 行业专题报告 | 食品饮料 西部证券西部证券 20202020 年年 0505 月月 0505 日日 行业评级 超配 前次评级 评级变动 首次 近一年行业走势近一年行业走势 相对表现相对表现 1 1 个月个月 3 3 个月个月 1212 个月个月 食品饮料 7.89 15.74 17.83 沪深 300 5.37 2.20 -0.02 分析师分析师 陈

2、青青陈青青 S0800520040002S0800520040002 联系人联系人 吴政吴政 王慧林王慧林 .c 谢知霖谢知霖 相关研究相关研究 食品饮料： 消费回暖下行业趋势向好， 把握优质龙头 布局 机会食 品饮料行业 周报 （20） 2020-04-27 食品饮料： 需求渐恢复， 分化或加速疫情对白酒行 业影响跟踪专题 2020-04-22 食品饮料： 配置长期优质龙头， 关注疫情恢复带来的 弹性机会食品饮料行业周报 20200413-0418 2020-04-20 -4% 1% 6% 11% 16% 21% 26% -092020-0

3、1 食品饮料沪深300 核心结论核心结论 乳制品乳制品：终端景气度恢复尚待时日终端景气度恢复尚待时日，双寡头额外费用支持月末缩减，双寡头额外费用支持月末缩减。理性看 待动销恢复速度，据经销商反馈，4月初终端门店销售约恢复至正常水平的 80%左右，其中KA表现较好。乐观看待短期费用率波动，我们仍维持全年 行 业 竞 争 趋 缓 判 断 。 长 期 看 好 伊 利 股 份 (600887.SH) 、 蒙 牛 乳 业 (02319.HK)。 短期关注公司对疫情整体影响评估完毕之后对于销售政策的可 能调整。同时，本轮疫情验证低温牛奶刚性需求，建议关注光明乳业 (600597.SH）。 调味品：调味品：

4、餐饮复苏缓慢，零售向好分担部分压力餐饮复苏缓慢，零售向好分担部分压力。4月中上旬，餐饮复工率 约80-90%，但客流量远未达到正常景气度，整体营业额约只恢复到正常水 平的一半左右。调味品较好的渠道承载能力缓冲餐饮端短期冲击，零售端向 好亦分担部分压力。综合考虑营收进度、渠道库存和复工之后的餐饮终端对 于成本控制的诉求等因素，预计二季度调味品企业费用投入增加。预计二季度调味品企业费用投入增加。看好中炬 高新(600872.SH)、恒顺醋业(600305.SH)。 食品综合：食品综合： 产品刚需属性产品刚需属性+ +线上线上+ +线下零售渠道布局三大要素促使部分品牌疫线下零售渠道布局三大要素促使部

5、分品牌疫 情期表现突出。情期表现突出。疫情期间，线上食品零售额与线下零售渠道销售额均呈现同 比增长。分品牌看，因刚需属性，包装类食品龙头（双汇/桃李/安井/榨菜） 均受到了终端需求提振红利，表现较好；线上汤臣倍健（销售额3.8亿元，同 比增长+32.8%）、休闲零食类（三只松鼠/百草味/良品铺子销售额分别实现 25.3/16.6/8.9/3.9/2.8亿元、同比增长+22%/+17%/+37%）也因终端需求 拉动展现了较高的增长动能。相对而言，以线下门店为主的品牌如绝味、良 品在疫情期间线下门店拓展与运营受到较大影响，一季度业绩短暂承压，以 及偏可选消费的啤酒类，主要品牌一季度销量有约25-3

6、0%的同比下滑，也 呈现了疲软态势。 二季度线下门店与餐饮业态逐步复苏，有望使行业进入常态化发展，聚焦各二季度线下门店与餐饮业态逐步复苏，有望使行业进入常态化发展，聚焦各 公司核心竞争力。公司核心竞争力。进入4月以来线下门店业态与餐业均显著回暖，食品公司 逐步进入常态化经营。结合各家公司的具体情况，我们认为双汇发展 （000895.SZ）、安井食品（603345.SH）、涪陵榨菜（002507.SZ）、 汤臣倍健（300146.SZ）、盐津铺子（002847.SZ）是具备较好成长性的 标的，全年看或有望保持较高增长。同时，考虑到啤酒行业已处于阶段低点， 也建议积极关注行业改善带来的左侧投资机会

7、。 风险提示：终端恢复不及预期，食品安全问题，原材料价格非理性上涨。 行业专题报告 | 食品饮料 西部证券西部证券 20202020 年年 0505 月月 0505 日日 索引 内容目录 一、乳制品：终端景气恢复尚待时日，费用短期存不确定性 . 4 1.1 结论及投资建议：长期看好乳业双寡头，短期关注动销恢复进度 . 4 1.2 渠道信息：4 月初动销压力犹存，双寡头额外费用支持 3 月末缩减 . 4 1.2.1 4 月初整体终端景气度约恢复至 80%正常水平，预计双寡头 Q1 终端增速相仿 4 1.2.2 渠道库存压力 4 月初有所减轻，同比仍高于去年同期 . 4 1.2.3 双寡头额外费用

8、率持续约一个月，3 月末费用率均有收缩. 5 1.2.4 线上销售表现平稳，团购亦贡献边际增量 . 5 1.2.5 低温牛奶受影响最小，供给端逐渐恢复之后，刚性需求支撑良好动销 . 6 二. 调味品：餐饮动销受阻短期库存承压，长期不改必选属性，稳定性高 . 6 3.1 结论及投资建议：疫情加速行业洗牌，全年营收确定性高，关注品类龙头 . 6 2.2 渠道信息：餐饮复苏缓慢，零售向好分担部分压力 . 7 2.2.1 餐饮恢复较慢，渠道调味品动销受影响 . 7 2.2.2 调味品较好的渠道承载能力缓冲餐饮端直接冲击，零售端向好亦分担部分压力 7 2.2.3 预计二季度调味品公司费用投入可能加大.

9、8 三、主要品牌线上表现稳健，关注二季度线下复苏情况 . 9 3.1 结论及投资建议：疫情期间品牌差异化表现来源于产品属性与渠道布局，二季度线下 复苏有望使品牌进入常态化运营，关注公司核心竞争力 . 9 3.2 线上食品销售无惧疫情影响，保健品与休闲零食龙头增速领先 . 10 3.3 二季度线下业态逐步复苏有望提振业绩 . 11 四、风险提示 . 14 图表目录 图 1：一季度天猫平台牛奶销售平稳 . 6 图 2：全国超一半区域的餐饮复工率介于 70-90% . 7 图 3：营业门店数以及订单数均未恢复到正常水平 . 7 图 4：KA 样本主要调味品标的 1Q20 同比增速优于去年同期 . 8

10、 图 5：天猫平台调味品销售一季度表现抢眼，同比增速逐月加速 . 8 图 6：疫情影响下 2020 年 1Q 网上实物销售同比下滑 . 10 图 7：疫情影响下 2020 年 1Q 网上食品销售正增长 . 10 图 8：1Q20 休闲食品线上零售额增长稳健 . 11 图 9：1Q20 保健品龙头线上零售额增长显著 . 11 mNoRrRmQmRpRmOrQyQrQpM9PdNbRnPmMsQrRiNpPmRjMnNqP8OoOxOuOnPtMxNpMsN 行业专题报告 | 食品饮料 西部证券西部证券 20202020 年年 0505 月月 0505 日日 图 10：疫情影响下 2020 年 1

11、Q 餐饮行业社零总额同比下滑显著 . 11 图 11：偏刚需食品一季度样本商超动销同比显著增长 . 12 图 12：低度酒精饮品一季度样本商超动销同比双位数增长 . 12 图 13：我国新冠疫情病例累计确诊人数逐步稳定 . 12 图 14：我国新冠疫情病例当日确诊人数 3、4 月厚显著放缓 . 12 图 15：4 月国内餐饮门店复工好转（门店数较去年同比，%） . 12 图 16：国内餐饮门店营收同比增长情况（%） . 12 图 17：食品公司零售与餐饮渠道占比示例（2019） （估算） . 13 图 18：已公布年报公司中，2Q 收入整体占比相对较高 . 13 图 19：主要冷冻食品公司渠道

12、结构 . 13 图 20：主要榨菜公司渠道结构 . 13 图 21：我国啤酒餐饮与零售渠道分布 . 14 图 22：主要啤酒公司渠道结构 . 14 图 23：绝味食品（四川地区）线下客流逐步恢复 . 14 图 24：良品埔子武汉门店逐步恢复营业，有助于线下收入恢复 . 14 表 1：调研经销商库存周转天数 4 月初均高于去年同期 . 5 行业专题报告 | 食品饮料 西部证券西部证券 20202020 年年 0505 月月 0505 日日 一、一、 乳制品乳制品： 终端景气恢复尚待时日， 费用终端景气恢复尚待时日， 费用短期短期存不确定性存不确定性 1.1结论及投资建议：结论及投资建议：长期看好

13、乳业双寡头，短期关注动销恢复进度长期看好乳业双寡头，短期关注动销恢复进度 理性理性看待终端看待终端整体整体复苏进度。复苏进度。整体终端景气度还未完全恢复，据经销商反馈，4 月初终端 门店销售约恢复至正常水平的 80%左右。分渠道来看，KA 表现明显好于传统渠道，属于 疫情受益渠道，增速表现优异。预计整体 Q1 伊利蒙牛双寡头终端增速表现相仿。4 月动 销继续缓慢恢复，渠道库存压力 4 月初有所减轻，同比仍高于去年同期。 乐观看待短期费用率波动，仍维持全年行业竞争趋缓判断。乐观看待短期费用率波动，仍维持全年行业竞争趋缓判断。为处理渠道库存，伊利、蒙牛 2 月中下旬支持额外费用帮助渠道库存去化，线

14、下整体费用率上升，超过去年同期。额外 费用率持续约 1 个月左右，至 3 月中下旬，而后开始收缩。4 月开始，两家乳企线下费用 率支持基本回复到去年同期水平。 低温牛奶受影响最小，供给端逐渐恢复之后，刚性需求支撑良好动销；目标消费者消费力 强，产品价格敏感度低，高端化逻辑顺畅。双寡头 20 年对于低温牛奶的重视度提升印证 行业潜力。 长期看好伊利股份（600887.SH） 、蒙牛乳业(02319.HK)。行业护城河不断加深，双寡头 坐享行业稳定增长和结构升级的双重红利，市占率继续稳步抬升。短期理性看待二季度动 销恢复速度，以及公司对疫情整体影响评估完毕之后对于销售政策的可能调整。同时建议 关注

15、光明乳业（600597.SH）的低温巴氏奶良好表现对于利润端的积极贡献。 1.2 渠道信息渠道信息：4月初动销压力犹存月初动销压力犹存，双寡头额外费用支持，双寡头额外费用支持3月末缩减 月末缩减 1.2.11.2.1 4 4月初整体终端景气度约恢复至月初整体终端景气度约恢复至8 80 0%正常水平，预计双寡头正常水平，预计双寡头QQ1 1终端增速相仿终端增速相仿 据渠道调研，2 月之后，终端销售景气度逐月缓慢恢复，截至 4 月初，动销仍未完全恢复去年 同期水平。经销商反馈终端门店销售约恢复至正常水平的 80%左右，且不同渠道恢复情程度 不同。 传统渠道：受影响较大，约有 5%左右的终端受疫情影

16、响退出。3 月开业的终端门店，营 业额恢复速度较慢。产品来看，中高端产品动销较弱，低端短保质期产品刚需属性较强， 动销较为平稳。 KA 渠道：受益于传统渠道转移需求，表现优秀。同时因为 KA 渠道人流恢复较快，存在 传统渠道大日期产品集中 KA 渠道折价销售的情况，故销售均价同比略有下降。 按照月度来看，1,2 月双寡头液奶第三方终端增速基本同期持平略降，预计整体 Q1 两者终端 增速表现相仿。 1.2.21.2.2 渠道库存压力渠道库存压力4 4月初有所减轻，同比仍高于去年同期月初有所减轻，同比仍高于去年同期 观察库存周转天数，可以发现经销商 4 月初的库存周转天数普遍高于去年同期。即便 3

17、 月有额 外费用率的支持，但因为动销偏弱，且每个月的拿货任务均需要去完成，使得 3 月末的库存高 于去年同期。 因为液奶是一个依赖高周转的行业，伊利、蒙牛的核心产品如安慕希、金典，特仑苏、纯甄的 保质期均为 6 个月，一般超过 4 个月的产品，现代渠道就不允许进场。故渠道超过 2 个月保质 行业专题报告 | 食品饮料 西部证券西部证券 20202020 年年 0505 月月 0505 日日 期的产品一般就需要进行大日期产品的促销处理，增加额外费用。同时，因为库存的上升，经 销商拿货意愿下降，直接影响当月的拿货任务完成。 所以液奶渠道库存的承载量十分有限，依靠终端动销与公司出货速度的大致匹配，呈

18、现动态平 衡。渠道库存的上升，会同时考验短期营收和费用。 表 1：调研经销商库存周转天数 4 月初均高于去年同期 品牌 经销商所属区域 2020 年 4 月初 2019 年 4 月初 同期对比 伊利 华北 1 25 18 上升 华北 2 35 25 上升 华中 20 15 上升 华东 20 15 上升 华南 30 20 上升 蒙牛 华北 1 25 19 上升 华北 2 40 30 上升 华中 22 18 上升 华东 20 15 上升 华南 35 25 上升 资料来源：调研，西部证券研发中心 注：伊利、蒙牛非同一经销商样本，故横向对比库存周转天数存在偏差 1 1. .2.32.3 双寡头额外费用

19、率持续约一个月，双寡头额外费用率持续约一个月，3 3月月末费用率均有收缩末费用率均有收缩 据渠道经销商反馈， 受疫情影响， 2 月份终端， 特别是传统渠道终端库存高企， 存在较多跨年， 即 19 年的产品。 为处理渠道库存，公司 2 月中下旬支持额外费用帮助渠道库存去化，线下整体费用率上升，超 过去年同期。在额外费用的推动下，跨年期产品折扣力度大，商超端出现均价 30 元/提以下的 伊利、 蒙牛大单品。 额外费用率持续约 1 个月左右， 至 3 月中下旬， 而后开始收缩。 4 月开始， 两家乳企线下费用率支持基本回复到去年同期水平。 我们认为短期的线下费用率波动，是对于大日期产品，尤其是跨年产

20、品的处理，保持渠道正常 的周转和动销，而非乳企主动挑起加剧行业竞争的价格战3 月底费用率开始收缩也能说明 问题。全年维度来看，我们维持行业竞争趋缓，费用率同比持平略降的判断。 1 1.2.2.4 4 线上销售表现线上销售表现平稳平稳，团购亦贡献边际增量，团购亦贡献边际增量 一季度天猫线上主要牛奶品牌整体销售表现平稳，虽同比增速不及 19 年三四季度，但按照月 份来看，3 月同比表现好于 2 月份，呈现销售回暖的迹象。其中伊利 3 月天猫销售表现优异， 单月同比增速从 1、2 月份的 30%左右提速到 60%+。 行业专题报告 | 食品饮料 西部证券西部证券 20202020 年年 0505 月

21、月 0505 日日 图 1：一季度天猫平台牛奶销售平稳 资料来源：天猫数据，西部证券研发中心 同时，团购渠道对于销售亦有额外贡献。据某经销商反馈，Q1 团购渠道销售占比其出货额 10-15%，为额外增量；而去年 Q1 该比例仅为 5%以下。 1 1.2.2.5 5 低温牛奶低温牛奶受影响最小受影响最小，供给端逐渐恢复之后，供给端逐渐恢复之后，刚性刚性需求支撑良好动销需求支撑良好动销 低温酸奶在本轮疫情的影响下，动销受损较明显；但是低温牛奶终端动销良好，消费者日常消 费需求偏刚性。据华东某低温经销商反馈，该区域光明“优倍”巴氏杀菌奶销售同比两位数增 速，几乎不受疫情影响，且 3、4 月份销售依然

22、平稳向好。 我们分析，低温牛奶作为液奶行业消费者价格敏感度最低的分支，消费者具备一定消费能力， 作为日常高品质蛋白补充需求，需求端稳定。同时我们也发现，19Q4 伊利推出了三款低温牛 奶产品，涵盖高、中、低端价位段，而在这之前低温牛奶一直是伊利的空白；与此同时，蒙牛 逐渐重视对旗下低温鲜奶品牌“每日鲜语”的宣传推广，赞助综艺“我们的歌” 。双寡头纷纷 瞄准低温牛奶领域，也足以体现该细分行业的潜力。 二二. . 调味品调味品：餐饮动销受阻短期库存承压，长期不改必选餐饮动销受阻短期库存承压，长期不改必选 属性，稳定性高属性，稳定性高 3.1 结论结论及投资建议：及投资建议：疫情加速行业洗牌，全年营

23、收确定性高，关注品类龙头疫情加速行业洗牌，全年营收确定性高，关注品类龙头 餐饮恢复较慢，渠道调味品动销销售。餐饮恢复较慢，渠道调味品动销销售。4 月中上旬，餐饮复工率约 80-90%，但客流量远 未达到正常景气度，单店营业额仅为正常水平的 50-70%。数据因调研的地区样本而异， 整体来看，餐饮营业额约只恢复到正常水平的一半上下。根据趋势线，预计到 4 月末，整 体恢复到正常水平的70%已属乐观判断， 对于餐饮产业链中的调味品销售存在持续影响。 调味品较好的渠道承载能力缓冲餐饮端调味品较好的渠道承载能力缓冲餐饮端短期短期冲击，零售端向好亦分担部分压力。冲击，零售端向好亦分担部分压力。因为酱 油

24、、醋等调味品保质期普遍在 24 个月，故产品过期风险较小，渠道短期有较好的库存承 载能力。同时，因受益于餐饮渠道的需求转移，调味品零售端动销 1Q20 呈现强劲增长， KA 渠道和电商平台数据均反应这一趋势。 预计二季度调味品公司费用投入可能加大。预计二季度调味品公司费用投入可能加大。一方面，二季度公司需要追赶营收进度，同时 面临渠道库存压力；另一方面终端需求尚未完全恢复，且复工之后的餐饮终端店主对于成 行业专题报告 | 食品饮料 西部证券西部证券 20202020 年年 0505 月月 0505 日日 本控制的诉求更加强烈。综上，预计二季度调味品公司费用投入可能加大辅助动销。 疫情属于短时影

25、响，同时也加速行业洗牌，优势企业加速抢占市场份额。建议关注中炬高 新， 虽受疫情影响短时业绩承压， 但基本面渠道库存压力相对较小， 且餐饮渠道开拓坚决， 长期追踪发现公司营收成长力强， 对全年营收和业绩目标达成有信心。 同时看好恒顺醋业， 费用支持渠道拓展，薪酬激励提升带动销售活力，提升市占率逻辑兑现路径清晰。长期看 好龙头海天味业，生产端、品牌端和渠道端的三重优势，以及优秀的管理和销售团队，均 属行业领先。短期观察餐饮渠道库存消化的应对举措。 2.2 渠道信息渠道信息：餐饮复苏缓慢，零售向好分担部分压力餐饮复苏缓慢，零售向好分担部分压力 2 2. .2.12.1 餐餐饮饮恢复较慢，恢复较慢，

26、渠道渠道调味品调味品动销动销受影响受影响 据调味品渠道经销商调研，4 月中上旬节点，虽覆盖的下游餐饮网点开工约 80-90%，但客流 量远未达到正常景气度，单店营业额仅为正常水平的 50-70%。数据因调研的地区样本而异， 整体来看，整体营业额约只恢复到正常水平的一半上下。 另外，根据哗啦啦大数据实时监测：4 月 15 日，全国餐饮门店的复工率 86.8%，同店营 业额同比增长率-32.5%，结论与草根调研一致。 全国超一半区域的餐饮复工率低于 90%， 相对于今年 1 月 1 日的门店增长率 （即复工率） 虽然已接近 90%，但受部分餐饮永久停业影响，短期继续提升的空间有限；门店增长率 趋势

27、线斜率变小，复工率提升速度变慢。观察餐厅账单数量恢复进度，只到正常水平的 50%左右，且恢复速度亦呈现震荡放缓的趋势。 我们认为餐饮渠道恢复的进度较慢，且根据趋势线，预计到 4 月末，整体恢复到正常水平的 70%已属乐观判断，对于餐饮产业链中的调味品销售存在持续影响。 图 2：全国超一半区域的餐饮复工率介于 70-90% 图 3：营业门店数以及订单数均未恢复到正常水平 资料来源：哗啦啦大数据（2020-04-15） ，西部证券研发中心 图表反映当日营业门店对比 2020 年 1 月 1 日的活跃情况 资料来源：哗啦啦大数据（2020-04-15） ，西部证券研发中心 图表反映每日营业门店及账单

28、数对比 2020 年 1 月 1 日的涨跌 2 2. .2.22.2 调味品较好的渠道承载能力调味品较好的渠道承载能力缓冲餐饮缓冲餐饮端直接冲击端直接冲击，零售端向好亦分担部分压力，零售端向好亦分担部分压力 因为酱油、醋等调味品保质期普遍在 24 个月，故产品过期风险较小，渠道有较好的库存承载 能力。若资金不出现较大的压力的情况下，经销商倾向于完成季度任务目标，维系好与厂家的 关系，也能享受到返点和支持政策。虽然餐饮受疫情直接冲击以及恢复速度较慢，但渠道较好 行业专题报告 | 食品饮料 西部证券西部证券 20202020 年年 0505 月月 0505 日日 的承载能力，能够短时缓冲对公司营收

29、端的不利影响。以海天为例，据渠道跟踪调研经销商拿 货情况判断，Q1 出货端虽然增速慢于正常季度，但仍预期有大个位数增长。 同时，因受益于餐饮渠道的需求转移，调味品零售端动销呈现较好的增长。以全国性 KA 样本 为例，主要调味品上市标的海天、中炬、恒顺、千禾，大部分 1Q20 的同比增速优于 1Q19， 且增速环比 4Q19 提速。 图 4：KA 样本主要调味品标的 1Q20 同比增速优于去年同期 资料来源：KA 样本调研，西部证券研发中心 一季度天猫线上主要调味品品牌（海天、厨邦、恒顺、千禾）整体销售表现抢眼，1-3 月单月 同比增速呈现逐月加速的趋势。其中，海天、厨邦、恒顺、千禾单月增速分别

30、为 32%，41%， 28%，30%。其中，海天、厨邦、千禾 3 月单月均实现翻倍或以上增长。 图 5：天猫平台调味品销售一季度表现抢眼，同比增速逐月加速 资料来源：天猫数据，西部证券研发中心 2 2.2.3.2.3 预计二季度预计二季度调味品公司费用投入可能加大调味品公司费用投入可能加大 因疫情期间租金和人员薪资的支出，再加上复工之后营业额未恢复到正常水平，餐饮终端店主 资金压力加大。相比于之前，他们更注重原材料成本的控制，对于调味品的供价和搭赠政策也 更加关注。 且因为疫情影响使得大部分调味品标的一季度营收增速预期都低于去年增速指引， 需要接下来 的三个季度去努力追赶营收目标。同时 3 月

31、末所调研经销商为完成一季度任务目标，自身库存 压力增加，周转天数高于去年同期，需要费用政策辅助去化库存。 行业专题报告 | 食品饮料 西部证券西部证券 20202020 年年 0505 月月 0505 日日 鉴于终端需求尚未完全恢复，同时又要面临营收和渠道库存压力，预计主要调味品公司二季度 费用投入可能加大。 三三、主要品牌线上表现稳健，关注二季度线下复苏情况主要品牌线上表现稳健，关注二季度线下复苏情况 3.1 结论及投资建议结论及投资建议：疫情期间品牌差异化表现来源于疫情期间品牌差异化表现来源于产品属性与渠道布局，产品属性与渠道布局， 二季度线下复苏有望二季度线下复苏有望使品牌进入常态化运营

32、使品牌进入常态化运营，关注公司核心竞争力，关注公司核心竞争力 产品刚需属性产品刚需属性+线上布局线上布局+线下零售渠道布局三大要素促使部分品牌疫情期表现突出。线下零售渠道布局三大要素促使部分品牌疫情期表现突出。 疫情期间，线上食品零售额与线下零售渠道销售额均呈现同比增长，分品牌看，因刚需属 性，包装类食品龙头（双汇/桃李/安井/榨菜）均受到了终端需求提振红利，表现较好；线 上汤臣倍健、休闲零食类也因终端需求拉动展现了较高的增长动能。相对而言，以线下门 店为主的品牌如绝味、良品，以及偏可选消费的啤酒类，均呈现了疲软态势。 二季度线下门店与餐饮业态逐步复苏，有望使行业进入常态化发展，聚焦各公司核心

33、竞二季度线下门店与餐饮业态逐步复苏，有望使行业进入常态化发展，聚焦各公司核心竞 争力。争力。 进入 4 月以来线下门店业态与餐业均显著回暖，食品公司逐步进入常态化经营。 结合各家 公司的具体情况， 我们认为双汇/安井/汤臣倍健/涪陵榨菜/盐津铺子是具备较好成长性的标 的，全年看或有望保持较高增长。同时，考虑到啤酒行业已处于阶段低点，也建议积极关 注行业改善带来的左侧投资机会。 1）双汇发展：公司肉制品提价+屠宰业冻肉价差+成本下行预期均增厚利润弹性。 公司 2019 年肉制品累计提价 20-25%，2020 年一季度肉制品零售终端表现强劲，有效缓 解疫情带来的整体压力， 结合调研我们预期全年公

34、司肉制品收入与利润均有望低双位数增 长。 2） 安井食品：产品组合量价齐升+产能释放+管理能力优异使公司具备较好的行业竞争 力，市占率有望持续提升。 我们认为公司坚持大单品放量扩容+新品结构升级贡献吨价策略有效， 同时产能积极扩充， 全年预计同比增长约 20%。 目前已累计有 7 家工厂， 2020 年新增的河南工厂已投入生产， 并主要针对 C 端米面类及火锅料产品，生产端多品类开花为销售端提供有力保障。我们 认为公司具备较为优秀的管理能力，辅以股权激励，有望持续保持领先行业的增速，进一 步提高市占率。 3）汤臣倍健：减值顺利释放，产品矩阵扩充+全渠道建设有望迎来业绩恢复性增长。 公司境内线下

35、、线上业务 2019 年分别同比增长 20%/17%，表现稳健。2020 年一季度受 疫情短期影响，公司线下业务同比稍有下滑、线上业务维持正增长，整体表现符合预期。 全年看公司积极加强线下药房、母婴店、商超等多渠道渗透，提升经销商数量与品质，线 上打造数字化平台、获取年轻消费群体，线上下共同发力有望带动整体业绩恢复性增长。 4）涪陵榨菜：补库存周期+大单品联销+多品直控终端确立底部向上拐点。 公司 2019 年下半年进行的积极去库存行为效果较好，目前 2020 年初渠道库存处于历史 低点，考虑到公司出货与渠道补货的需求时间差，我们认为渠道将在今年进入稳定补库 行业专题报告 | 食品饮料 西部证

36、券西部证券 20202020 年年 0505 月月 0505 日日 存阶段，推动公司出货端稳健增长。 公司持续进行渠道裂变下沉，主要采取的策略为“大单品联销+多品直控终端” ，基于产 品特性区分渠道策略，以乌江大单品为核心强化主流经销商与联销商粘性，以其他多元 产品直销强化二批/分销商利润水平，以达到较好的终端掌控力。短期看疫情下零售渠道 显著提振的需求有望平滑影响，我们认为公司将分季度呈现逐步加速趋势，全年看底部 拐点向上趋势明确。 5）盐津铺子：自主生产+多 SKU 研发创新+渠道扩张引领公司规模利润双加速 公司产品定位中端，其自主生产能力贡献了较高的利润水平，保障了较好的产品品质与 研发

37、生产能力。2020 年重点研发上市新品包括小小面包、沙琪玛、米饼等；休闲零食板 块重点强化 “锁鲜装” 系列产品的研发及上市， 多元产品有效的强化了公司核心竞争力。 公司渠道定位坚持零售商超直营为核心，近两年逐步扩张吸纳加盟商，精耕“湘、赣、 粤、滇、桂、黔”根据地市场，向区县下沉；将“川、渝、鄂”打造为第二根据地市场； 大力发展华东市场、华北市场，全国化进程稳步。结合公司在股权激励钟设置的解锁目 标，收入和扣非净利润未来三年复合增速 17%/52%，我们认为公司收入利润端均处在加 速成长期，值得关注。 3.2 线上食品线上食品销售无惧疫情影响，销售无惧疫情影响，保健品与休闲零食龙头增速领先保

38、健品与休闲零食龙头增速领先 疫情期间，受到物流限制等因素影响，整体线上销售放缓，但食品类商品受益于刚需属性，企 业复工复产及物流均相对有保障，零售额仍呈现增长趋势。2020 年一季度网上商品和服务零 售额同比增长 5.9%，增速同比-15.1pct；网上食品类商品零售额累计同比增长 32.7%，增速 +8.1pct，线上渠道成为疫情期间食品类产品重要销售渠道。 据线上数据监测显示， 保健品行业2020年一季度线上膳食营养补充剂行业销售额达48.9亿元、 同比增长 16.0%，龙头品牌汤臣倍健、Swisse 累计销售额为 3.8 亿元/ 3.2 亿元、同比增长 +32.8%/+37.3%显著领先

39、行业； 休闲食品行业 2020 年一季度主要品牌三只松鼠、百草味、 良品铺子、洽洽、来伊份线上累计销售额分别实现 25.3/16.6/8.9/3.9/2.8 亿元、分别同比 +22%/+17%/+37%/+47%/+68%延续高速增长。 图 6：疫情影响下 2020 年 1Q 网上实物销售同比下滑 图 7：疫情影响下 2020 年 1Q 网上食品销售正增长 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 行业专题报告 | 食品饮料 西部证券西部证券 20202020 年年 0505 月月 0505 日日 图 8：1Q20 休闲食品线上零售额增长稳健 图 9：1Q

40、20 保健品龙头线上零售额增长显著 资料来源：天猫平台，西部证券研发中心 资料来源：天猫平台，西部证券研发中心 3.3 二季度线下业态逐步复苏有望提振业绩二季度线下业态逐步复苏有望提振业绩 疫情期间，线下零售与餐饮表现有所分化，零售渠道受刚性需求拉动终端销售同比有所增长， 而餐饮受到较大影响， 2020 年一季度社会消费品零售总额餐饮收入累计同比下滑 44.3%， 1/2/3 月分别同比增长 9.4%/-43.1%/-44.3%， 单 2 月呈现显著的下滑拐点， 3 月下滑幅度环比企稳。 随着新冠疫情得到有效控制，根据商务部统计，截止到 3 月底国内 20 家大型餐饮企业复工 率提升至 80%

41、以上，从客流恢复情况来看，目前全国门店客流和营业额已经恢复至去年同期 的 50-60%水平。 图 10：疫情影响下 2020 年 1Q 餐饮行业社零总额同比下滑显著 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 行业专题报告 | 食品饮料 西部证券西部证券 20202020 年年 0505 月月 0505 日日 图 11：偏刚需食品一季度样本商超动销同比显著增长 图 12：低度酒精饮品一季度样本商超动销同比双位数增长 资料来源：调研，西部证券研发中心 资料来源：调研，西部证券研发中心 图 13：我国新冠疫情病例累计确诊人数逐步稳定 图 14：我国新冠疫情病例当日确诊人数 3、4 月厚显著放缓 资料来源：WIND, 西部证券研发中心 资料来源：WIND,西部证券研发中心 图 15：4 月国内餐饮门店复工好转（门店数较去年同比，%） 图 16：国内餐饮门店营收同比增长情况（%） 资料来源：美味不用等，西部证券研发中心 资料来源：美味不用等，西部证券研发中心 我们认为随着线下餐饮及门店业态的逐步复苏，同时考虑到二季度收入整体占比相对较高，各 食品企业收入有望环比逐步改善。举例来看： 行业专题报告 | 食品饮料 西部证券西部证券 20202020 年年 0505 月月 0505 日日 1) 双汇/桃李/安井等必选品牌具备供应链与全渠道优势， 面对疫情有较好的综