1、关注公众号“三个皮匠”获取最新行业资讯2019年深度行业分析研究报告更多行业研究投资报告下载请搜索http:/ KAWS设计师KAWS的玩偶形象在美国和日本有较大的粉丝群体。由于近年来和优衣库的合作，在国内的知名度也不断上升。2018年Kaws:Holiday在维多利亚港雕塑的“躺赢”形象在国内社交平台引起网友拍照打卡潮，获得了较高的话题度。2019年Kaws优衣库联名系列首发引发了门店抢购潮，KAWS的魅力可见一斑。图3：Kaws早年的街头涂鸦图4：KAWS:HOLIDAY香港站维港展览资料来源：网络资料资料来源：网络资料设计师Kaws原名BrianDonnelly，最初的身份是街头涂鸦艺术

2、家，早年间常偷偷撬开公交站台的广告橱柜在广告画及海报上进行涂鸦，被称为“涂鸦怪盗”，而后Kaws逐渐通过开办个人画展、推出作品集等方式走上正统艺术的道路。Kaws作品中的“X_X”眼睛元素成为他个人的艺术签名。Kaws从1999年起逐渐商业化，先后与日本品牌BootyHunter、MedicomToy合作，推出了多个玩偶系列，获得了大量的粉丝基础。2006年，KAWS在日本创立了自己的服装品牌OriginalFake。2013年后，Kaws的商业模式转向与知名潮牌合作推出联名系列或举办艺术展览等。KAWS先后与优衣库、AirJordan、Dior、Supreme等知名品牌合作推出产品，在伦敦、

3、香港等城市举办“Kaws：Holiday”巨型雕塑全球巡回展览等。图5：BootyHunter推出的KAWSCompanion玩偶图6：KawsOriginalFake服饰产品资料来源：网络资料资料来源：网络资料u BERBRICKBearBrick又称积木熊，是日本MedicomToy公司出品的玩偶系列，从2001年首代推出至今已推出超过30代产品。BearBrick外形为直立、关节可活动的小熊造型，材质通常是ABS、PVC，少量限定品会采用金属、木质、植绒等材质。BearBrick的外形基本一致，主要通过不同的涂装表达不同的主题。除了常规款外，BearBrick会推出大量的限定款式，如艺术

4、家联名、品牌联名等。常规款标准大小的玩偶官网售价为450日元（约合人民币30元），而联名、限量款价格通常超过1000元，部分款式价格甚至可达万元以上。限量款BearBrick同样拥有较大规模的二手流通市场，并得到许多名人粉丝的“带货”。图7：BearBrick常规款产品图8：BearBrick产品获众多明星追捧收藏资料来源：网络资料资料来源：网络资料u SonnyAngel由日本Dreams株式会社于2005设计推出，2014年进入中国市场后热度持续提升。Sonnyangel的形象为身高8cm有着圆眼睛的小天使男孩，不同款式的差异通过头上帽子的形象体现。SonnyAngel最大的特色在于采用了

5、“盲盒”的销售模式，即商品采用不透明的包装盒进行包装，购买时只能选择系列而不能选择具体款式。销售渠道方面，除了线上渠道及线下玩具零售店外，日本TokyuHands、Loft等杂货店均有SonnyAngel的陈列专柜，国内在九木杂物社等文创杂货店也有销售。单个玩偶售价约45元，限量版、隐藏版与常规款售价相同，抽中几率低于常规款，因此限量版、隐藏版在二手交易平台上相对常规款有一定的溢价。图9：SonnyAngel产品图10：九木杂物社SonnyAngel展柜资料来源：网络资料资料来源：u Molly由香港设计师王信明设计，造型为嘟嘴的小女孩，累计发售了星座系列、校园系列、运动系列等超过40个系列的

6、产品。2016年泡泡玛特（Popmart）签约王信明取得Molly独家IP版权，采取设计师提供设计草图，泡泡玛特负责3D设计、供应链管理、生产和销售的模式运作，规模迅速提升，2018年Molly的销量达到400多万个。Molly单个产品售价为59元，并使用了与SonnyAngel相同的盲盒形式进行销售，渠道主要为泡泡玛特自营门店、自动贩卖机和电商平台。图11：Molly产品：校园系列图12：Molly雕塑展览资料来源：网络资料资料来源：网络资料1.2玩家级潮玩具有高收藏价值，大众潮玩受众广泛我们根据产品的定位将潮流玩具划分为两大阵营：玩家级潮玩与大众级潮玩。其中，玩家级潮玩的代表是KAWS，大

7、众级潮玩的代表是Molly、SonnyAngel等，BearBrick的定位则介于两者之间。玩家级潮玩定位高端，单个玩偶定价在几百至几千元不等，目标客群主要为对潮流文化有较高认同度且经济实力较强的资深“玩家”群体。这些玩偶通常由知名设计师设计，有较强的艺术表达性，具有一定的艺术价值，奠定高溢价基础。在商业模式上，玩家级的潮玩基本都采用限量发售的模式，一些特别款产品玩家需要通过排队、抽签甚至评比的方式才能够获得购买资格。这种方式通过对供给端的限制为高售价提供支撑，同时也带来“二级市场溢价”，即二手交易价格或拍卖价格远超于品牌方首发价格。对于品牌方来说，“限量”的策略一方面是保护品牌自身“小众”调

8、性，另一方面能够形成有效的广告效应，获取更多流量和关注，提高IP价值，再通过多样化的IP合作、授权等模式获利。在产品定位上，这些产品针对的目标客群主要是热衷潮牌、对潮流文化有较深了解且消费能力强的消费者。大众级潮玩定价更加亲民，目标客群范围更广，复购频率更高。与玩家级潮玩不同，大众级产品一般不追求鲜明的艺术表达也不强调“小众”属性。大众潮玩产品形象更加简单、可爱，覆盖受众比较广泛，新品迭代速度也更快。在定价上，单个玩偶价格一般在50元左右，购买门槛较低，更容易产生冲动消费。销售模式上，大众级产品一般不采取限量的方式进行饥饿营销，而多采用盲盒销售的方式。盲盒销售即是将玩偶用不透明的包装盒进行包装

9、，且包装上不对具体的款式信息进行标注，消费者在购买时只能选择想要购买的系列，而不能选择具体款式。表1：玩家级与大众级设计师玩偶对比玩家级大众级设计注重艺术表达，多为知名设计师、艺术家设计不追求艺术表达，外形可爱而具有辨识度定价定价远高于普通玩具，二手市场流动性强且具有较高溢价定价适中，略高于普通玩具，热门产品或是限量版在二手市场具有一定的溢价受众有较强个性表达诉求、追求潮流文化且消费力较强的年轻人群，与潮牌服饰目标客群重合度较高，受众范围较小受众范围较大，包括学生群体、喜欢萌系商品的中青年群体，女性消费者较多销售方式限量销售，可能采取抽签、排队、预约、考核等方式决定购买资格一般不限量，很多会采

10、用盲盒形式或整套销售形式代表品牌Kaws、BearBrick（介于两者之间）Molly、SonnyAngel资料来源：整理以盲盒为代表的大众潮玩关注度日益提高，形成了庞大的粉丝群体。玩家级潮玩具有明显的小众属性，而大众级潮玩则是潮流文化渗透的入口，逐渐变成一种主流商品。我根据百度搜索指数数据，“盲盒”关键词的搜索热度持续提升；而传统玩具的代表“芭比娃娃”搜索热度持续下降，已有被“盲盒”赶超的趋势。除此之外，盲盒在微博、小红书等社交平台上拥有庞大的粉丝群体，与优衣库联名曾引发轰动的Kaws在小红书中笔记数量为1.5万篇，而关于“盲盒”“Molly”的笔记数量分别为3.5万篇和2.9万篇；微博“盲

11、盒”话题讨论量近3000万。同时，盲盒潮玩在低龄学生群体中也受到欢迎，目标客群年龄跨度可从10岁直到35岁，粉丝基数庞大。图13：“盲盒”与“芭比娃娃”百度搜索指数对比资料来源：百度指数图14：小红书Kaws笔记数量为1.5万篇图15：小红书“盲盒”笔记数量为3.5万篇资料来源：小红书APP资料来源：小红书APP2.盲盒风靡靠什么？精准把握消费者心理需求，强社交属性提高粘性潮流玩具特别是受众更广的盲盒类潮玩吸粉无数，并让众多消费者发出“抽盲盒一时爽，一直抽一直爽”的感慨。其核心原因在于潮玩瞄准了传统玩具忽略的成人及青少年市场，并精准的把握住消费者的心理需求，令消费者“入坑易，出坑难”。从吸引初

12、次消费和提高原有消费者消费粘性两个维度来看，盲盒潮玩首先是通过精致可爱的外形、较低的单价及隐藏款的“中奖”诱惑刺激消费者冲动消费，达到“抽盲盒一时爽”的效果；而盲盒形式不确定性带来的刺激感、新品迭代速度较快持续刺激收藏欲、较强的社交属性等因素促使消费者持续复购并保持较高消费频次，令消费者“一直抽一直爽”。2.1抽盲盒一时爽：高颜值、隐藏款吸引初次消费1）核心受众广泛，覆盖青少年及成人群体。根据淘宝数据显示，一年约有7000万成年人为自己购买玩具，其中90后占比约为57%，玩具早已不仅仅是孩子的专属，成年人对玩具同样具有较高的需求。盲盒潮玩瞄准的正是这一尚未被满足的消费群体，核心受众年龄段横跨1

13、0-30岁，具有较为庞大的消费基础。2）价位适中，高颜值刺激冲动消费。盲盒类潮玩通常做工精致，外形可爱，能够让不少消费者“一秒入坑”。虽同属IP授权玩具范畴，但潮玩与手办、模型等IP衍生玩具的核心吸引力有明显的差异。消费者购买手办/模型的消费行为通常建立在对原作的了解及喜爱之上，且对产品对原作的还原度有较高要求。而潮玩IP可以独立存在，不需要对原作的了解作为基础，消费者的认知及购买门槛显著降低，只要外形可爱、有趣即可吸引大量粉丝。此外，在定价上，盲盒类潮玩售价通常在30-80元之间，是大多消费者可以负担且不需要过多计划的支出额度，促进了冲动消费的形成。3）热门款、隐藏款提供中奖诱惑。除了常规款

14、外，盲盒产品通常还设有隐藏款产品，以泡泡玛特为例，隐藏款抽中概率为1/144。热门盲盒的隐藏款受到追捧，二手交易价格往往大幅高于官方售价。例如原价59元的潘神圣诞系列隐藏款闲鱼二手交易价格高达2350元，涨幅约39倍；Molly胡桃夹王子隐藏款二手交易价格达1350元，涨幅约22倍。隐藏款溢价使得盲盒消费行为具有一定的抽奖性质，中奖诱惑是刺激消费者首次购买的原因之一。2.2一直抽一直爽：收藏欲及社交属性提升消费粘性1）系列型产品满足消费者收藏欲，新品迭代速度快维持较高消费频次。收藏是一种常见的消费驱动因素，随着社会发展和物质丰富，人们热衷于收藏的物品不断变化，典型的收藏品从过去的邮票、钱币等物

15、品逐渐向包括玩具在内的众多商品演进，但喜爱收藏这一心态并未发生变化。从收藏角度看，盲盒具有与邮票相似的属性：价格适中、通常以系列发售、适合摆放展示且具有一定的艺术价值和流通价值，因此盲盒潮玩成为受到年轻人喜爱的收藏品。而通过新品的快速迭代，盲盒潮玩令消费者始终保持较高的新鲜感和购买欲，提升消费频次。2）“盲盒”游戏式销售，增加购物乐趣并提升消费者粘性。盲盒销售的模式增加了购物的不确定性，这种类似抽奖的刺激感提升了消费过程的乐趣。与抓娃娃机和卡牌游戏类似，消费者具有的赌徒心理（好胜心）令他们在购买盲盒时倾向于重复购买直到抽取到自己心仪的款式。事实上，盲盒模式已不仅仅是潮玩的销售形式。一些知名玩具

16、品牌甚至科技公司也热衷于推出盲盒产品。例如乐高每年会推出LEGOminifigures系列产品并以盲盒形式销售；Google以安卓机器人为IP打造了盲盒系列产品，作为纪念品在谷歌商店销售。“盲盒”模式对消费者的吸引力其实早已被验证，80后童年热衷的小浣熊干脆面中的卡片、90后风靡一时的“阴阳师”卡牌游戏，利用的都是不确定性带来的游戏乐趣。图16：LEGOminifigures盲盒产品图17：GoogleAndroid盲盒产品资料来源：网络资料资料来源：网络资料3）社交属性加强消费者身份认同感形成圈层文化。以泡泡玛特的盲盒产品为例，一套产品通常包括12款常规款及1-2款隐藏款。仅考虑常规款的情况

17、下，当一套产品抽取次数达到5次时，抽到重复玩偶的概率超过60%。这意味着盲盒产品具有很强的交换与交易需求，并构成构成“盲盒社交”的基础。过去一年，闲鱼上有30万盲盒玩家成功进行交易，月发布闲置盲盒数量较上年增长3倍，其中Molly盲盒年交易量超过23万单，盲盒的二手交易市场已初具规模。部分玩家为了获得到自己心仪或是限量款玩偶，甚至会组成小团队合伙抽盲盒，换娃、改娃的圈子不断崛起，闲鱼、微博等平台上均有不少此类兴趣小组。通过藏品交换、交流抽盒攻略、共同参加展会活动等方式，年轻人借助盲盒产品进行社交，盲盒的圈层文化也逐渐形成。表2：泡泡玛特盲盒抽取到重复款式的概率抽取次数2345678910111

18、2抽到重复款的概率8%24%43%62%78%89%95%98%100%100%100%资料来源：测算3.Z世代获取消费话语权，盲盒市场空间有望达百亿盲盒尚处于发展初期，作为玩具行业中的细分品类，盲盒的市场规模暂无确切数据。但我们确信，随着Z世代逐渐成为消费主力军，潮流文化将持续渗透，泛二次元用户不断增加，驱动盲盒市场规模快速增长，有望形成百亿市场。Z世代消费力强，盲盒特点符合Z时代消费需求。Z世代主要由95后、00后构成。根据凯度Z时代消费力白皮书，我国1.49亿的Z时代人群月均可支配收入达3501元，远高于全国人均可支配收入2352元；预计到2020年将占据整体消费力的40%。盲盒产品的特

19、性与成长于物质优渥环境中的Z时代具有的两大消费十分契合：1）盲盒具有较强社交属性，而Z世代愿意为社交消费。Z世代多为独生子女，是富足而“孤独”的一代，因此希望获得同辈的认同感，有较高的社交需求。根据凯度报告，“社交”是Z世代最重要的消费动机，消费能够为他们带来谈资和社交的资本，吸引圈内志同道合的人，成功进入社交圈。2）盲盒具有快消属性，而Z世代偏爱少量多次式消费。凯度调查数据显示，Z世代消费频次明显高于35岁以上人群，而单次消费量明显低于其他年龄段的消费者。盲盒低价高频的购物模式具有较强的快消属性，符合Z世代的消费习惯。图18：Z世代偏爱少量多次的消费模式图19：Z世代收入来源广资料来源：凯度

20、Z世代消费力白皮书资料来源：凯度Z世代消费力白皮书Z世代的成长还催化着潮流文化不断渗透，盲盒潮玩作为潮流文化的载体之一将受益于潮流文化发展。随着追求个性的Z世代在消费市场中的重要性日益提高，潮流文化渗透率逐渐提升，正从亚文化向主流文化发展。根据CBNDATA潮流文化发展白皮书数据，2017年近31%的Instagram用户把潮牌作为分享照片的主要或相关元素，潮流文化的影响力通过社交媒体的传播不断放大。路透社数据则显示，2017年全球潮流市场规模达到2000亿美元，较2016年增长了500亿美元。在潮流品牌细分市场中，服饰占据了绝大部分的市场份额，但潮流玩具近两年符合增速接近300%，是增长最快

21、的细分品类。图20：Instagram2017年用户图片分析图21：2015-2017全球潮流市场规模走势资料来源：CBNDATA，Instagram资料来源：CBNDATA，路透社图22：2018年潮流品类各品类市场规模占比及近两年增速资料来源：CBNDATA，阿里数据泛二次元用户持续增长，具有二次元属性的盲盒玩偶接受度将提高。根据艾媒咨询报告，2013年以来中国动漫进入快速发展期，行业总产值接近2000亿元，电影哪吒之魔童降世取得优异的票房表现也反映了二次元文化已经受到大众接受。截至2018年，我国泛二次元用户规模已接近3.5亿且持续提升。泛二次元用户指的是对动漫基本了解，会观看热门漫画或

22、动漫，但投入的精力和财力相对有限的群体。与核心二次元用户往往热衷于购买和收集昂贵的动漫手办、BJD娃娃等不同，泛二次元用户对动漫IP衍生产品热情一般，但通常对二次元画风、萌系画风接受度较高。盲盒潮玩主要以可爱的萌系形象为主，具有较强的二次元文化烙印。在二次元文化不断渗透的行业背景下，此类具有泛二次元属性的玩具产品接受度将日渐提升。图23：中国动漫行业总产值（亿元）图24：中国泛二次元用户规模（亿人）及YoY250017.3%20%200013.4%14.4%14.5%13.7%13.4%15%11.7%150010%10005%50000%20001

23、9E2020E中国泛二次元用户规模（亿人）YoY43.46120%3.0832.770%2.1921.4920%0.891-30%0-80%2001620172018资料来源：艾瑞咨询资料来源：艾瑞咨询中国动漫行业总产值（亿元）YoY盲盒潮玩可以看做改进版的扭蛋玩具，有望复刻扭蛋玩具在日本的成功，市场规模有望破百亿。扭蛋玩具（CpasuleToy）即是将硬币投入自动售货机，扭动旋钮即有包装在塑料球型盒子中的玩具随机掉落。扭蛋玩具的玩法最早可以追溯到美国，并在日本发展成熟。盲盒作为扭蛋的升级产品，与扭蛋玩具的差异主要存在于：1）原创IP及轻量IP取代衍生IP：传统日本扭蛋多

24、为动漫衍生IP形象，而我国二次元文化核心用户并不如日本广泛。使用原创IP及轻量IP取代故事性较强的动漫IP则将目标客户群体从核心二次元拓展至泛二次元，因此更容易成功；2）产品定位升级：扭蛋玩具价格通常在5-10元左右，而盲盒玩具多为50元左右，产品更加精致，吸引更多成人购买；3）销售渠道多元化：扭蛋玩具通常只通过自动扭蛋机的形式进行销售，而盲盒玩具销售渠道包括线下门店、自动贩卖机、电商平台、微信小程序等，购买场景和展示形式更丰富。2017年日本扭蛋玩具市场规模达到319亿日元（约合人民币21亿元），占日本玩具市场总规模的4%。2018年我国玩具市场规模约为700亿元，且预计将以10%的增速增长

25、。假设2025年，我国盲盒渗透率达到扭蛋玩具在日本玩具市场的占比，则盲盒市场规模可达45亿元。考虑到盲盒单价约为扭蛋玩具的3-10倍，盲盒市场规模将有望超过百亿。4.潮玩产业链：先行者泡泡玛特引导行业发展潮玩玩具产业逐渐从小作坊模式走向商业化。潮玩产业链主要可以分为IP培育及产品设计、生产制造、销售、社区及文化打造几大环节。从由于潮流玩具的人物IP是影响其成功的核心因素之一，因此早期潮玩通常是以设计师及其工作室主导整个流程，产量通常较低。目前，潮玩产业链中参与者众多，但大多仅涉及少数环节，泡泡玛特是打通潮玩产业链，率先建设潮玩生态的代表企业之一。泡泡玛特通过与设计师签约的形式取得独家代理权，设

26、计师仅负责平面设计环节。其余环节则由公司负责，实现商业化量产及销售。这种模式使得潮玩的设计、生产效率大幅提高，销售渠道铺设加速，并促进了潮玩社区、潮玩文化的形成。图25：潮玩产业链示意图资料来源：Deep-echo整理uIP培育及产品设计：独立设计师主导IP培育和产品设计是潮玩的核心竞争力，因此获取优质IP的能力是推出成功产品的关键。在获取IP授权的环节，泡泡玛特主要是与独立设计师合作，通过签约方式获得设计师授权；52Toys作为IP衍生品制造商则主要与现有动漫、游戏等IP方合作，推出相应的盲盒产品。少部分具有较强设计能力的公司也会推出自有IP，如SonnyAngel及BerBrick。泡泡玛

27、特签约了包括Molly设计师KennyWong、Pucky设计师毕奇、SatyrRory设计师Seulgie、Labubu、ChinoLam等众多国内外知名设计师。在获得设计师提供的平面设计稿后，公司通过自有设计团队将平面设计进行3D化及工业设计，并委托第三方玩具代工厂进行生产。大量的设计师资源储备与工业化的分工模式保证了新品推出频率，在售产品系列持续迭代，并能紧跟节日、流行趋势推出相应的产品系列，保持消费者的新鲜感，推动销售稳健增长。目前，泡泡玛特在售系列超过20余款，其中仅Molly玩偶已累计推出超过40个系列。公司选择签约的设计师大多已具有一定的市场认知及辨识度，为产品提供流量基础；而公

28、司通过商业化量产与推广进一步帮助设计师提高知名度，两者实现良性循环。图26：潮泡泡玛特部分签约设计师及作品系列资料来源：公开资料整理u生产：委托生产为主，手工制作为辅大众级潮玩产品一般以委托第三方玩具工厂进行生产的模式为主，而更加小众的玩家级潮玩产品由于消费者更注重稀缺性及艺术家本人的创作价值，因此部分玩家级潮玩会采用艺术家手工生产，或半成品涂装的形式进行制造。u销售：泡泡玛特通过自有渠道销售，其他渠道包括九木杂物社、酷乐潮玩等在销售环节，泡泡玛特全部通过自有渠道进行销售，包括线上及线下渠道。线下渠道方面，公司线下渠道分为直营门店与机器人商店（自动贩卖机）两种模式。两种渠道形式形成良好互补，直

29、营店为商品与品牌展示提供优质窗口，而机器人商店高度标准化、前期投入较低、管理方便等特点可以实现销售网点的快速铺设和加密。截至目前，公司线下直营店约100家，机器人商店约300家，覆盖全国近40座城市，并入驻港台、欧美、东南亚、澳洲等国家和地区，拓展全球布局。线上渠道方面，公司目前线上销售渠道主要包括天猫、微信小程序和自主APP葩趣等。其中天猫及微信小程序均可使用“在线抽盒机”模式进行购买：消费者每次购买时选中盲盒后，有三次“摇盒”机会，摇晃手机后系统会对盒中玩偶款式进行排除性提示，模拟线下抽盒体验，增加购买乐趣。2018H1公司电商业务同比+183.43%，助力公司业绩快速增长。除了泡泡玛特之

30、外，越来越多的传统玩具店、文创杂货店等零售渠道也参与到盲盒的销售中，例如九木杂物社、酷乐潮玩等。图27：泡泡玛特线下直营店图28：泡泡玛特线下机器人商店资料来源：公司官网资料来源：公开资料图29：泡泡玛特微信小程序界面图30：泡泡玛特天猫抽盒机界面资料来源：资料来源：u社区及生态培育：泡泡玛特自主APP葩趣打造潮玩社区，潮玩展会提升潮玩文化影响力除了自发形成的社群及圈子之外，泡泡玛特率先通过多种方式培育潮玩生态，引导潮玩文化的持续渗透。2016年6月，公司上线以“专业的潮流玩具社区”为定位的葩趣APP，通过线上社区挖掘潮玩IP的虚拟价值，打造潮玩粉丝专属互动平台。通过葩趣APP，用户可以获得最

31、新潮玩资讯、展示收藏、与同好交流/交易，从而扩大公司产品影响力并增进消费者对产品的了解和粘性。2017年葩趣APP改版后更加强调社交和社区属性，增加用户的互动意愿，改版后用户数量增加400%，DAU增加800%，逐渐成为国内最专业的潮玩社区APP。定期举办展会也是泡泡玛特打造潮玩生态的重要环节，不仅为粉丝提供了了解与购买潮玩的窗口，也是制造舆论提高潮玩关注度的有效手段。从2017年开始，泡泡玛特每年4月、9月分别在上海、北京举办国际潮流玩具展，至今已举办5届展览，参展设计师超过500人、参展品牌超过250家，单次展会参观人次可达5万人以上，成为国内潮玩届最重要的展会之一。潮玩展通过发售限定产品

32、、邀请设计师参与现场互动等形式吸引粉丝参展并塑造潮玩文化影响力。图31：葩趣APP界面图32：2019北京国际潮流玩具展资料来源：葩趣APP资料来源：公开资料5.从泡泡玛特路径看九木杂物社未来空间回顾潮玩龙头泡泡玛特的发展历程，可以将其划分为三个阶段：1）2010-2014年传统玩具渠道商：泡泡玛特成立于2010年，创始人王宁最初对泡泡玛特的定位是对标香港“LOG-On”的潮流杂货商店，销售商品包括玩具、家居、数码、零食、饰品、美容美妆、箱包、办公文具等产品。这一阶段泡泡玛特的角色仅仅是单纯的玩具渠道商，缺乏竞争壁垒且受到线上销售低价冲击使发展受阻。2）2015-2016年转型期：2014年创

33、始人王宁留意到仅SonnyAngel一款产品在一年内销量超过60万个，销售额达3000万元，约占该年总销售额的30%。泡泡玛特开始注意到盲盒潮玩的发展潜力，并签约当时已小有名气的Molly设计师王信明等人，开启整合IP资源的步伐，从渠道商向设计师经纪的角色转变。3）2017-2019年社区培育及渠道扩张：2017年开始，泡泡玛特开启潮玩生态的培育。在线下和线上分别通过潮玩展会和葩趣APP将潮玩文化推向大众。另一方面，泡泡玛特新增自动售货机渠道机器人商店，公司渠道快速扩张。得益于机器人渠道的铺设，2017年及2018H1公司分别实现营业收入1.8/1.61亿元，同比分别+104.4%/+155.

34、98%。图33：泡泡玛特发展历程资料来源：公司官网渠道商成功转型潮玩IP及文化培育，盈利能力持续提升。泡泡玛特的转型为公司带来了规模及盈利能力的快速提升。2015年起，公司毛利率持续提升，截至2018H1综合毛利率达到59.9%，其中Molly等盲盒产品毛利率高达75%；2018H1净利率达到13.6%。图34：泡泡玛特营业收入（百万）及yoy图35：泡泡玛特净利润（百万）及yoy营业收入（百万元）yoy200200%30净利润（百万元）%100%50%20200172018H1100-10-2000%200172018H1-3

35、0-40资料来源：Wind资料来源：Wind图36：泡泡玛特2014-2018H1毛利率图37：泡泡玛特2014-2018H1净利率毛利率%80%59.9%55.0%60%47.3%49.6%39.9%40%20%0%200172018H1净利率%20%13.6%4.4%0%-1260.134%20018H1-20%-35.2%-34.1%-40%资料来源：Wind资料来源：Wind九木杂物社受益于潮玩行业发展，并有望通过培育IP实现再升级。九木杂物社作为文创零售龙头也充分把握住了盲盒潮玩的机遇。九木门店销售的盲盒产品包括SonnyAngel、Tok

36、idoki、吾皇万睡、蜡笔小新、罗小黑、阿狸等数十个知名IP。在我们调研的深圳卓悦汇门店中，盲盒产品共有两个陈列柜台，分别位于门店入口及中央，成为吸引客流的重要品类。除了常见的盲盒型潮流玩具外，晨光九木杂物社中还创新地使用盲盒形式销售自有品牌航海王系列书写工具，将盲盒这一销售形式与自有产品形成良好协同。潮玩行业仍处于发展初期，泡泡玛特虽然已经奠定了龙头地位，但行业空间仍然充足。目前行业参与者多为初创型公司，九木杂物社依托晨光集团，具有较高的资源及零售管理优势，其潮玩销售业务将受益于潮玩行业的持续发展。从长期来看，九木有望通过推出自有IP的潮玩产品、使用盲盒模式销售现有文具产品等形式进一步发挥盲盒对销售的促进作用并提升盈利能力。图38：九木杂物社盲盒产品图39：九木杂物社盲盒产品资料来源：资料来源：图40：九木杂物社晨光品牌航海王系列盲盒书写工具图41：九木杂物社晨光品牌航海王系列盲盒书写工具资料来源：资料来源：