1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 铸 IGBT 功率基石，创多领域市场契机 N 斯达(603290) 功率半导体器件，在能源领域起到其他集成电路难于企及的重要功率半导体器件，在能源领域起到其他集成电路难于企及的重要 作用，并体现出持续稳定的快速成长趋势作用，并体现出持续稳定的快速成长趋势。 IGBTIGBT 是最高端功率半导体器件之一（又谓之功率半导体是最高端功率半导体器件之一（又谓之功率半导体“皇皇 冠冠”） ，） ，其是能源转换核心器件，节能环保的关键技术支撑其是能源转换核心器件，节能环保的关键技术支撑， 功率变换能显著提高用电效率和质量，一般 IGBT 已广泛用于消 费电子/家用电

2、器/工业设备等领域，中高端 IGBT 在新能源汽车/ 轨道交通/军工航天等战略性新兴领域发挥无可替代的作用； 在国家政策推动及市场牵引下，国内已形成较为完整产业链在国家政策推动及市场牵引下，国内已形成较为完整产业链，通 过全球范围兼包并蓄获得工艺技术，以及国内厂商联合研发高端 自主产品，国产化进程明显加快；新能源汽车行业进入高速发新能源汽车行业进入高速发 展期展期，轨道交通领域需求大幅增长轨道交通领域需求大幅增长，特种行业自主可控紧迫性增特种行业自主可控紧迫性增 强强，未来行业有望迎来重大投资机遇。未来行业有望迎来重大投资机遇。 公司将是 A 股稀缺的专注于 IGBT 芯片和模块产品，且具高端

3、产 品和客户布局的优质企业，未来发展空间较大。 国产国产 I IGBTGBT 模块龙头，全球市占率模块龙头，全球市占率 2 2.2.2% % 依据英飞凌年报数据，2018 年全球 IGBT 模块市场规模为 325 亿 美元，其中，英飞凌市场占有率为 34.5%位列第一，公司（斯达 半导体）排名第 10 位，市场份额为 2.2%，在中国企业中排名第 1 位，成为世界排名前十中唯一一家中国企业。公司自研的 IGBT 芯片及快恢复二极管芯片，采取 Fabless 模式，专注于芯片设计 并加快芯片开发速度。我们认为，功率半导体相对于集成电路进 口替代的难度系数较低，且国内产业链配套经过多年的技术积累

4、和沉淀已逐渐成熟，在核心零部件加速国产化过程中，公司作为 IGBT 模块龙头企业有望步入黄金发展赛道。 依托最大终端消费市场，依托最大终端消费市场，多领域发力谋快速多领域发力谋快速增长增长 根据 Trendforce 的最新报告预计 2018 年中国 IGBT 市场规模为 153 亿元人民币，同比增长 19.91。随着 HEV / EV 需求和工业 需求的大幅增长，中国 IGBT 市场规模将持续增长，预计到 2025 年将达到 522 亿元人民币（新能源汽车和工业领域占据半壁江 山） ，复合年增长率为 19.11。公司产品应用的行业主要包括三 类，工业控制及电源行业、新能源行业、变频白色家电及

5、其他行 业。我们认为，伴随着公司募投项目的顺利进展，新能源行业 和变频白色家电领域的营收占比有望显著提升，同时为公司快 速增长提供动能和催化。 投资建议投资建议 我们预计 20192021 年公司营收分别为 8.10 亿元、10.13 亿元、 12.97 亿元，同比增长 20%、25%、28%；预计实现归属于母公司 股东净利润 1.28 亿元、1.98 亿元、2.67 亿元。鉴于公司在 IGBT 设计领域的领先地位及未来成长空间足，我们给予首次覆盖“买 入”评级。 评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 最新收盘价： 18.35 股票代码股票代码： 603290 52 周最

6、高价/最低价： 18.35/0.0 总市值总市值( (亿亿) ) 29.36 自由流通市值(亿) 7.34 自由流通股数(百万) 40.00 分析师：孙远峰分析师：孙远峰 邮箱： SAC NO：S05 分析师：王海维分析师：王海维 邮箱： SAC NO：S03 相关研究相关研究 Table_Date 2020 年 02 月 04 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2802 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 风险提示风险提示 IGBT 芯片、快恢复二极管芯片及 IGBT 模块的技术门槛高、技

7、 术难度大、资金要求高，存在产品研发进展低于预期风险、技 术泄密风险等 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务摘要 2012017A7A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入(百万元) 437.98 675.37 810.41 1013.01 1296.66 YoY 45.67% 54.20% 20.00% 25.00% 28.00% 归母净利润(百万元) 52.72 96.74 127.63 197.68 267.31 YoY 145.61% 83.50% 31.93% 54.88% 35.22% 毛

8、利率 30.60% 29.41% 30.00% 33.00% 35.00% 每股收益（元） 0.44 0.81 1.06 1.65 2.23 ROE 15.37% 22.28% 11.91% 15.57% 17.39% 市盈率 41.70 22.65 17.31 11.12 8.23 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 国产 IGBT 龙头，规模效应下盈利能力逐渐提升 . 5 1.1. 国产 IGBT 龙头，全球位列第十 . 5 1.2. Fabless 模式加快产品推向市场，业绩快速增长 . 6 1.3. 规模效应带来盈利能力提升，募投项

9、目再添催化 . 9 2. 需求催化 IGBT 规模快速增长，多领域发力谋长足发展. 10 2.1. IGBT 芯片技术的发展趋势 . 10 2.2. IGBT 下游需求，公司主要发力的领域 . 13 2.3. 高研发投入，保持行业领先 . 20 3. 盈利预测 . 21 4. 风险提示 . 21 图表目录 表 1 全球 IGBT 供应商主要产品 . 5 表 2 公司与说喊你国海华虹合上海先进所签订的处于存续期内的外协合同情况 . 7 表 3 公司前 5 大供应商 . 8 表 4 公司募投项目 . 10 表 5 Transistor/IGBT/MOSFET 参数对比 . 11 表 6 IGBT

10、芯片技术的发展 . 12 表 7 公司正在实施的研发项目 . 20 表 8 A 股 IC 设计可比公司 . 21 图 1 公司股权结构 . 5 图 2 公司 IGBT 模块 . 5 图 3 2018 年全球 IGBT 模块厂商市场份额（%） . 6 图 4 公司核心 IGBT 模块产品生产过程 . 7 图 5 2018 年中国 IGBT 产能供给（本土 IDM/代工厂/外国制造商） . 8 图 6 2019 年上半年原材料采购情况占比 . 9 图 7 2019 年上半年原材料采购金额（万元） . 9 图 8 20152019 年 H1 公司营收（亿元） . 9 图 9 20152019H1 归

11、属母公司股东净利润（万元） . 9 图 10 20152019 年 H1 销售毛利率（%） . 10 图 11 20152019H1 销售净利率（%） . 10 图 12 IGBT 由 BJT 和 MOSFET 组成. 11 图 13 IGBT 兼顾高功率、高频优势 . 11 图 14 IGBT 应用于高功率领域 . 11 图 15 IGBT 供应商分类（按照电压） . 12 图 16 2019 年 H1 公司 IGBT 模块下游应用领域占比（%） . 13 图 17 IGBT 是电动汽车核心零部件之一 . 14 图 18 全球新能源汽车销量及同比增速（万辆；%） . 14 图 19 中国新能

12、源汽车销量及同比增速（万辆；%） . 14 图 20 全球新能源汽车渗透率（%）. 15 图 21 主要国家新能源汽车渗透率（%） . 15 图 22 2018 年中国 IGBT 下游应用（%） . 15 图 23 2018 年中国 IGBT 各应用领域市场规模（亿元） . 15 图 24 IGBT 在消费电子领域应用. 16 图 25 20172019 年我国家用空调内销和外销数量（万台） . 17 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 26 2018 年 IPM 供应商市场份额（%） . 17 图 27 IGBT 在工业领域的应用 . 18 图 28

13、 IGBT 在变频器中的应用 . 19 图 29 逆变电焊机内部基本结构 . 19 图 30 20162019H1 公司研发投入及占营收比例（万元，%） . 20 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.国产国产 IGIGBTBT 龙头龙头，规模效应下盈利能力逐渐提升，规模效应下盈利能力逐渐提升 1.1.1.1.国产国产 I IGBTGBT 龙头，龙头，全球位列第十全球位列第十 嘉兴斯达半导体有限公司成立于 2005 年，于 2011 年 11 月变更为嘉兴斯达半导体股 份有限公司。公司主营业务是以 IGBT 为主的功率半导体芯片和模块的设计研发和生

14、产，以 IGBT 模块形式对外实现销售。IGBT 模块的核心是 IGBT 芯片和快恢复二极管芯 片，公司自主研发设计的 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片也是公司的核心竞争力之一。公 司的控股股东为香港斯达，沈华、胡畏夫妇通过斯达控股及香港斯达间接持有公司 59.39%的股份，是公司的实际控制人。 图 1 公司股权结构 图 2 公司 IGBT 模块 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 资料来源： 公司官网，华西证券研究所 进口替代刻不容缓，国产 IGBT 龙头填补空白：由于 IGBT 对设计及工艺要求较高， 而国内缺乏 IGBT 相关技术人才，工艺基础薄弱且企业产业化起步较晚，全球领先的

15、IGBT 供应商均成立于 20 世纪，近百年的技术积累造就了护城河，因此 IGBT 市场长期被 大型国外跨国企业垄断，国内市场产品供应较不稳定。随着国内市场需求量逐步增大， 供需矛盾愈发突显。 表 1 全球 IGBT 供应商主要产品 公司公司 主营产品等主营产品等 英飞凌英飞凌 前身为西门子的半导体部门，于 1999 年独立，截止到 2019 年 Q1，员工人数为 41449 人，2018 年全球 IGBT 模块市占率为 34.5%，在低电压、中电压和高低压 IGBT 领域，均处于领先地位 三菱电机三菱电机 成立于 1921 年，截止 2019 年 Q1，员工人数为 145817 人，三棱电机

16、在中等电压高电压的 IGBT 领域处于领先地位 富士电机富士电机 成立于 1923 年，截止到 2019 年 H1，员工数量为 27674 人，销售 IGBT 和 MOSFET 等功率半导体 赛米控赛米控 成立于 1951 年，员工人数超过 3200 人，赛米控在低电压消费级 IGBT 领域具备一定的竞争优势 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 我国政府于中国制造 2025中明确提出核心元器件国产化的要求，“进口替代” 已是刻不容缓。公司作为国内 IGBT 行业的领军企业，不仅具备先进的模块设计及制造工 艺，亦拥有自主研

17、发设计国际主流 IGBT 和快恢复二极管芯片的能力，全面实现了 IGBT 和快恢复二极管芯片及模块的国产化，填补了国产 IGBT 龙头空白。 依据英飞凌年报数据，2018 年全球 IGBT 模块市场规模为 325 亿美元，其中，英飞凌 市场占有率为 34.5%位列第一，排名前 10 的 IGBT 供应商中德国公司有 4 家（英飞凌、赛 米控、威科电子、艾赛斯）、日本公司 3 家（三菱、富士电机、日立）、美国（安森 美）和丹麦（丹弗斯）分别 1 家，公司（斯达半导体）排名第 10 位，在中国企业中排名 第 1 位，成为世界排名前十中唯一一家中国企业。 图 3 2018 年全球 IGBT 模块厂商

18、市场份额（%） 资料来源：英飞凌，华西证券研究所 1.2.1.2.F Fablessabless 模式加快产品推向市场模式加快产品推向市场，业绩快速增长，业绩快速增长 公司自研的公司自研的 IGBT IGBT 芯片及快恢复二极管芯片，采取芯片及快恢复二极管芯片，采取 Fabless Fabless 模式，专注于芯片设计模式，专注于芯片设计 并加快芯片开发速度并加快芯片开发速度。公司。公司 I IGBTGBT 模块产品生产过程如下：模块产品生产过程如下： 第一步：第一步：芯片和模块设计芯片和模块设计。公司产品设计包含 IGBT 芯片、快恢复二极管芯片的设计 和 IGBT 模块的设计。公司根据客户

19、对 IGBT 关键参数的需求，设计出符合客户性能要求 的芯片；根据客户对电路拓扑及模块结构的要求，结合 IGBT 模块的电性能以及可靠性标 准，设计出各满足各行业性能要求的 IGBT 模块。 第二步：第二步：芯片外协制造。芯片外协制造。公司根据阶段一完成的芯片设计方案委托第三方晶圆代工 厂如上海华虹、上海先进等外协厂商外协制造自主研发的芯片，公司在外协制造过程中 提供芯片设计图纸和工艺制作流程，不承担芯片制造环节。 第三步：第三步：模块生产。模块生产。模块生产是应用模块原理，将单个或多个如 IGBT 芯片、快恢复 二极管等功率芯片用先进的封装技术封装在一个绝缘外壳内用先进的封装技术封装在一个绝

20、缘外壳内的过程。IGBT 模块集成度 高，内部拓扑结构复杂，又需要在高电压、大电流、高温、高湿等恶劣环境中运行，对 公司设计能力和生产工艺控制水平要求高。公司根据不同产品需要采购相应的芯片、 DBC、散热基板等原材料，通过芯片贴片、回流焊接、铝线键合、测试等生产环节，最终 生产出符合公司标准的 IGBT 模块。同时为了降低生产成本，将部分技术含量相对不高的 生产环节，如功率端子电镀等委托给其他企业进行。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 4 公司核心 IGBT 模块产品生产过程 资料来源：Yole，华西证券研究所 Fabless 模式下，公司芯片生产

21、不涉及自身产能情况。依据 TrendForce 相关报告， 2018 年中国 IGBT 产能以代工厂和当地 IDM 为主，其中代工厂比例超过 50%，得益于工艺 技术和生产能力的优势，Foundry 将继续成为国内 IGBT 晶片制造能力的主要供应商。 2016 年度、2017 年度、2018 年度和 2019 年 1-6 月，公司向代工厂商采购 IGBT 芯片 和快恢复二极管芯片数量总和分别为 590.22 万颗、1,283.50 万颗、2,705.76 万颗和 1,749.89 万颗。 表 2 公司与上海华虹和上海先进所签订的处于存续期内的外协合同情况 合同方合同方 签约主体签约主体 合同

22、名称合同名称 签订日期签订日期 合同期限合同期限 上海华虹上海华虹 上海道之 晶圆制造协议 2016.12.20 三年 斯达股份 保密协议 2018.02.10 五年 上海道之 保密协议 2018.07.23 三年 上海道之 保密协议之补充 协议 2018.09.27 合作终止之日 起满四年 上海先进上海先进 上海道之 上海先进半导体 制造有限公司销 售条款与条件 2018.08.02 两年 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 上海道之 Foundry 圆片加 工质量协议 2018.08.02 两年 斯达股份 保密协议 2018.06.20 三年 上海道之

23、 保密协议 2018.06.20 三年 浙江谷蓝 保密协议 2018.06.20 三年 资料来源：公司公告，华西证券研究所（上海道之科技有限公司是嘉兴斯达半导体股份有限公司旗 下专门致力于新能源汽车用 IGBT 模块技术研发与产业化的控股子公司） 图 5 2018 年中国 IGBT 产能供给（本土 IDM/代工厂/外国制造商） 资料来源：公司官网，华西证券研究所 公司最终的产品形态为 IGBT 模块，公司目前主要产品为 IGBT 模块，原材料包括芯 片、DBC 板、散热基板等。公司采购的芯片包括 IGBT 芯片、快恢复二极管芯片及其他功 率半导体芯片，2019 年上半年公司原材料采购中芯片占比

24、最高为 69.21%，是最核心的原 材料。 表 3 公司前 5 大供应商 供应商名称供应商名称 主要采购产品主要采购产品 采购金额（万元）采购金额（万元） 占当年采购总金额的占当年采购总金额的比例比例 英飞凌英飞凌 芯片 4328.8 15.14% IXYSIXYS 芯片 2190.34 7.66% 上海申和热磁电子上海申和热磁电子 DBC 1499.83 5.25% 嘉善高磊金属嘉善高磊金属 铜件 1389.71 4.86% DanfossDanfoss 外壳，铜件，芯片 1222.91 4.28% 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告

25、尾部的重要法律声明 9 图 6 2019 年上半年原材料采购情况占比 图 7 2019 年上半年原材料采购金额（万元） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.3.1.3.规模效应带来盈利能力提升规模效应带来盈利能力提升，募投项目再添催化，募投项目再添催化 IGBT 模块占比 98%以上，规模效应下盈利能力稳定提升：2015 年以来，IGBT 模块的 销售收入占主营业务收入的比例均在 98%以上，其中 1200V IGBT 模块的销售收入占主营 业务收入的比例在 70%以上是公司的主要产品，其他产品包括 MOSFET 模块、整流及快恢 复二极管模块等。伴随着

26、公司营收的增长，规模效应逐步体现，公司盈利能力稳定提 升。截止到 2019 年上半年，公司营收为 3.66 亿元，归属于母公司股东净利润为 6438.43 万元，销售净利率从 2015 年的 4.69%提升至 17.60%，销毛利率则稳定在 30%左右。 图 8 20152019 年 H1 公司营收（亿元） 图 9 20152019H1 归属母公司股东净利润（万元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 10 20152019 年 H1 销售毛利率（%） 图 11 20152019

27、H1 销售净利率（%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 伴随着公司生产规模的进一步扩大，预计规模优势会逐步凸显，生产效率和产品品 质得到进一步提升，募投项目的顺利进展有望打开公司的产能瓶颈，同时进一步丰富公 司的产品线，依据公司招股说明书，若本次募投项目达到预期效果，预计新增销售收入 7.35 亿元，新增净利润 1.14 亿元，对业绩有较大的提升，增强技术实力进一步推动 IGBT 模块“进口替代”的进程。 表 4 公司募投项目 项目名称项目名称 总投资规模（亿元）总投资规模（亿元） 拟投入募集资金（亿元）拟投入募集资金（亿元） 1 1 新能源汽车用新能源

28、汽车用 IGBTIGBT 模块扩产项目模块扩产项目 2.5 2.5 2 2 IPMIPM 模块项目（年产模块项目（年产 700700 万个）万个） 2.2 2.2 3 3 技术研发中心扩建项目技术研发中心扩建项目 1.5 1.5 4 4 补充流动资金补充流动资金 2 2 资料来源：公司公告，华西证券研究所 其中，新能源汽车用 IGBT 项目拟利用现有厂房建筑面积 6,438.84 平方米，购置全 自动键合机、全自动在线式贴片机等工艺设备 64 台（套），IGBT 动态测试仪、晶元测 试台等检测试验设备 22 台（套），以及空气压缩机、纯水系统等公用工程设备 15 台 （套），形成年产 120 万个新能源汽车用 IGBT 模块的生产能力。在经济效益方面，全 面达产后项目预计实现销售 4.2 亿元，预计年均可实现利润 6,404.70 万元；IPM 模块项 目形成年产 700 万个 IPM 模块的生产能力，在经济效益方面，全面达产后项目预计实现 销售 3.15 亿元，预计年均可实现利润 4,967.10 万元。 2.2.需求催化需求催化 I IGBTGBT 规模快速增长，多领域发力谋长足发展规模快速增长，多领域发力谋长足发展 2