1、 公司深度研究 | TCL科技 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 2323 日日 。 大屏有望进入稳定高盈利新纪元，龙头价值迎来重估 TCL 科技（000100.SZ）首次覆盖报告 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | TCL 科技 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 2323 日日 公司评级 买入 股票代码 000100 前次评级 评级变动 首次 当前价格 6.15 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 邢开允邢开允 S0800519070001S0800519070001 联系人联系人 左磊左磊 相关研究相关研究 -8% 11%

2、30% 49% 68% 87% 106% -102020-02 TCL科技光学光电子沪深300 核心结论核心结论 业务聚焦半导体显示， 盈利能力行业领先。业务聚焦半导体显示， 盈利能力行业领先。 公司于2019年成功完成资产重组， 目前业务包括半导体显示和产业投资两大板块，两者相辅相成。2020Q1， 公司大尺寸液晶面板出货量全球第二， 已经成为液晶面板行业两大霸主之一， 随着日韩台产能退出和公司新产线投产， 市占率有望持续提升。 2012-2019， 在液晶面板价格大幅波动情况下，公司是行业内唯一保持每年盈利的企业， EBITDA利润率连续29个季度排名全球领先。 日韩

3、日韩台台产能加速退出，液晶面板产能加速退出，液晶面板供需将显著改善供需将显著改善。从2019Q3开始，日韩台 面板厂接连宣布将要削减LCD产能，虽然2020年我国仍有高次代产线投产， 但液晶面板总体产能仍保持收缩状态。根据我们的测算，2020-2021年，液 晶面板供需比分别为4.81%、3.85%，行业供需格局将得到显著改善，面板 价格有望在2020年下半年开始反弹。 大屏面板稳定高盈利时代来临，公司价值有望迎来重估大屏面板稳定高盈利时代来临，公司价值有望迎来重估。在未来供需平衡假 设的基础上，随着上游原材料成本下降和下游议价权的提升，公司ROE有望 从历史上10%左右提升至20%以上，具备

4、巨大的盈利弹性，将充分享受景气 周期+垄断定价双重红利。从历史上来看，显示面板行业高ROE对应高估值， 公司价值有望在面板新纪元迎来重估。 投资建议：我们预测公司2020-2022年归母净利为27.75/39.53/53.97亿 元，EPS为0.21/0.29/0.40元，目前股价对应30/21/15倍动态PE。我们对 公司短期和长期估值进行了分析，看好公司长期发展，给予公司2020年3.5 倍PB估值，目标价为8.68元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：韩厂产能退出进度不及预期；新冠疫情反复影响下游需求；LCD 原材料国产化进度不及预期；OLED价格开始快速下滑 核心数据核心数据 2

5、018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 113,360 74,933 64,943 78,230 89,996 增长率 1.6% -33.9% -13.3% 20.5% 15.0% 归母净利润 (百万元) 3,468 2,618 2,775 3,953 5,397 增长率 30.2% -24.5% 6.0% 42.4% 36.6% 每股收益（EPS） 0.26 0.19 0.21 0.29 0.40 市盈率（P/E） 24.0 31.8 30.0 21.0 15.4 市净率（P/B） 2.7 2.8 2.5 2.3 2.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发

6、中心 公司深度研究 | TCL科技 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 2323 日日 索引 内容目录 投资要点 . 6 关键假设 . 6 区别于市场的观点 . 6 股价上涨催化剂 . 6 估值与目标价 . 6 TCL 科技核心指标概览 . 7 一、业务聚焦半导体显示产业，盈利能力行业领先 . 8 1.1 完成资产重组，业务分为半导体显示和产业投资两大板块 . 8 1.2 股权结构相对分散，大股东产业经验丰富 . 9 1.3 资产重组后收入增长提速，持续高额投资奠定长期发展基础 . 10 1.4 盈利能力行业领先，对政府补助依赖性相对较小. 12 二、中国大陆掌握 L

7、CD 话语权，在 OLED 快速攻城略地. 14 2.1 从巨额贸易逆差到全球产能第一，我国终成全球液晶面板霸主 . 14 2.2 LCD 产业主导权转移至中国大陆，“二强”垄断格局初现峥嵘 . 15 2.2.1 成本控制能力远超国外对手，我国 LCD 面板市占率不断增长 . 15 2.2.2 行业洗牌加速，“二强”格局基本确定 . 16 2.3 OLED 产业仍由韩国主导，中国存在超越机会 . 18 三、日韩产能收缩，液晶面板供需关系迎来巨变 . 20 3.1 显示面板历史上周期特征显著，面板价格随供需波动 . 20 3.2 供给：日韩液晶面板产能不断收缩，行业洗牌加速进行 . 21 3.3

8、 需求：下游应用领域众多，LCD 在长时间内仍是大尺寸显示首选 . 22 3.3.1 TV 平均尺寸稳步提升，消耗大量面板产能 . 23 3.3.2 商显市场全面开花，拉动大尺寸 LCD 需求提升 . 24 3.4 行业短期受疫情影响，中长期价格将逐渐回升 . 25 四、技术实力行业领先，充足产能巩固龙头地位 . 27 4.1 产融结合+“双子星”战略降低经营成本，实现极致运营效率 . 27 4.2 大小尺寸显示面板技术齐发展，技术实力强 . 28 4.3 现有业务市场份额不断提升，充足产能奠定长期发展基础 . 31 五、盈利预测&投资建议 . 33 5.1 营业收入及毛利率预测 . 33 5

9、.2 估值&投资建议 . 35 5.2.1 短期估值：1-3 年，市场洗牌阶段 . 35 5.2.2 长期稳态估值：3-5 年后，液晶面板格局稳定 . 36 mNsNpRvNpPsNnNoRqOpRoNaQ8QaQsQpPtRoOeRnNsMiNpNvN9PnNzQvPmPtOxNqMrO 公司深度研究 | TCL科技 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 2323 日日 5.2.3 绝对估值 . 39 5.2.4 投资建议 . 40 六、风险提示 . 41 图表目录 图 1：TCL 科技核心指标概览图 . 7 图 2：公司发展历程 . 8 图 3：公司业务包括半导体业

10、务和产业金融两大板块 . 8 图 4：公司股权结构较为分散 . 9 图 5：公司在资产重组后的主要业务 . 10 图 6：公司营收结构逐渐简单化 . 10 图 7：公司营收在重组前缓慢增长 . 10 图 8：公司归母净利润在重组前稳定增长 . 10 图 9：2015-2019 公司现金流情况 . 11 图 10：2015-2019 公司经营现金流量稳定增长 . 11 图 11：2016-2019 公司净利率稳定提升 . 11 图 12：公司费用控制能力强 . 11 图 13：公司营运能力较强 . 12 图 14：公司偿债能力不断提升 . 12 图 15：京东方收入规模遥遥领先（亿元） . 12

11、 图 16：深天马利润波动小（亿元） . 12 图 17：公司毛利率低于可比公司 . 13 图 18：公司净利率行业领先 . 13 图 19：销售费用率对比 . 13 图 20：财务费用率对比 . 13 图 21：2019 年京东方政府补助金额远高于同行 . 14 图 22： 公司政府补助占净利润的比例同业最低 . 14 图 23：全球显示面板发展史 . 14 图 24：我国显示面板行业从贸易逆差到顺差 . 15 图 25：我国 LCD 面板市占率全球第一 . 15 图 26：中国大陆液晶面板产能占比稳步提升 . 15 图 27：主要面板厂商 EBITDA/营业收入对比 . 16 图 28：主

12、要面板厂商净利率对比 . 16 图 29：中国大陆面板厂商持续高资本支出（亿元） . 16 图 30：中国 LCD 面板厂商市占率快速提升 . 17 图 31：OLED 产值占半导体显示总产值不足三成 . 18 图 32：智能手机 OLED 市场由韩国三星垄断 . 18 公司深度研究 | TCL科技 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 2323 日日 图 33：全球首款折叠屏手机 . 19 图 34：华为折叠屏手机 . 19 图 35：喷墨打印 OLED 技术难度高 . 20 图 36：TCL 喷墨电视 . 20 图 37：LCD 显示面板价格随行业供需变化不断周期波

13、动（美元） . 20 图 38：2019 显示面板最大的下游应用领域为 TV 市场 . 22 图 39：TV 和商显市场份额将持续提升 . 22 图 38：OLED 电视价格高昂. 23 图 39：Micro LED 技术研发难度大 . 23 图 40：全球 TV 液晶面板平均尺寸稳定提升 . 24 图 41：各国人均 TV 保有量差距大 . 24 图 42： 4K 电视渗透率已经处于高位 . 24 图 43：8K 电视面板渗透率将快速提升. 24 图 44：全球会议白板出货量快速攀升（万台） . 25 图 45：中国大陆教育 IWB 出货量快速提升（万台） . 25 图 46：2019 中国

14、区拼接市场出货规模（万台） . 25 图 47：拼接屏市场下游分布情况 . 25 图 48：大尺寸面板价格在二季度继续下降（美元） . 26 图 49：面板供需比对价格影响程度高 . 26 图 50：公司产融结合提升运营效率 . 27 图 51：公司净利率始终为正数 . 28 图 52：极致成本管控带来全球领先运营效率 . 28 图 53：公司不断加大研发投入 . 28 图 54：PCT 专利累计申请数量快速提升 . 28 图 55：大尺寸显示技术路线 . 29 图 56：小尺寸显示技术路线图 . 29 图 57：HVA 对比 IPS 技术更适用于高端产品 . 29 图 58：K 与K 技术对

15、比 . 29 图 59：市场主流技术别之间成本对比及分析 . 30 图 60：a-Si 驱动 mini LED 阵列效果. 30 图 61：2020 年 CES 展示的喷墨打印可卷绕柔性样机 . 30 图 62：印刷 OLED 技术实现全球领先 . 30 图 63：LTPS 智能手机面板 2019 年市占率提升至全球第二 . 31 图 64：LTPS 良率远超国内标杆 . 31 图 65：柔性 OLED 技术 . 31 图 66：华星光电柔性 OLED 技术快速进步 . 31 图 67：2020Q1 全球液晶电视面板出货数量排名（百万片） . 32 图 68：2020Q1 全球液晶电视面板出货

16、面积排名（百万平方米）. 32 公司深度研究 | TCL科技 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 2323 日日 图 69：2019 年全球 LTPS 智能手机面板厂商出货份额 . 32 图 70：公司 AMOLED 对知名手机品牌供货 . 32 图 71：TV 业务占比逐年下降 . 33 图 72：柔性 OLED 和 LTPS 手机出货占比提高 . 33 图 73：TCL 华星收入拆分（亿元） . 34 图 74：面板制造企业在垄断阶段 PB 估值高 . 36 图 75：面板制造企业在景气阶段 PB 估值高 . 36 图 76：2015-2018 京东方 PB 估值

17、与 ROE 波动基本一致 . 37 图 77：2019 年京东方 PB 估值与 ROE 波动方向相反 . 37 图 78：原材料占液晶面板总成本 50% . 37 图 79：2017 年 TCL 华星成本结构 . 37 图 80：面板模组占 TV 总成本 50%. 38 图 81：TCL 电子 TV 互联网业务快速发展 . 38 表 1：公司主要参控股公司情况 . 9 表 2：华星光电与京东方对比（2020Q1） . 17 表 3：全球 OLED 产线表 . 18 表 4：显示面板涨价周期逐渐缩短 . 21 表 5：大尺寸液晶面板新建产能仍将在近两年持续释放 . 21 表 6：日韩台面板厂持续

18、削减 LCD 面板产能. 22 表 7：全球 LCD 产能供给逐渐收缩 . 22 表 8：2020-2022LCD 面板总需求测算 . 23 表 9：“双子星”策略显著降低公司成本 . 27 表 10：TCL 华星产线及对应产品类型梳理 . 33 表 11：2020-2022 年 TCL 科技分项业务收入（亿元）及毛利率 . 35 表 12：可比公司估值对应 2020 年平均 PE 为 30.4 倍 . 35 表 13：TCL 华星盈利弹性大 . 38 表 14：公司稳态 ROE 有望保持在 15%以上 . 39 表 15：公司长期稳态情况下股价弹性测算 . 39 表 16：中性假设下股价对应 PE 为 15 倍 . 39 表 17：公司绝对估值每股股价 8.50 元 . 39 表 18：FCFF 估值敏感性分析 . 40 公司深度研究 | TCL科技 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 2323 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 TCL 华星：华星：在营收方面，公司在 2020-2022 年不断有新产能开出，液晶面板价格跌幅逐渐收 窄， 预计 2020-2022 年分别实现营收 420.7/542.6/648.8 亿元。 在毛利率方面， 出于谨慎考虑， 我们预计大小尺寸显示面板价格基本保持稳定，由于面板原材料价格逐渐下降，