1、 原料一体化：公司完整的钴镍资源布局和大规模的冶炼产能有利于保障本项目的原料供应。公司已在刚果(金)和印尼等钴镍资源丰富的国家进行业务布局。公司是中国最大的钴产品供应商，产能规模位居世界前列，可较好地满足三元前驱体的钴产品需求。公司自 2003 年起，开始在非洲考察和拓展业务，经过多年的不懈努力，公司刚果(金)子公司已在刚果(金)主要矿产区建立了集采矿、选矿、钴铜湿法冶炼、火法冶炼于一体的钴铜资源开发体系，有效地保障了国内制造基地的原料供应。2018 年，公司启动与青山集团合作的印尼年产 6 万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目，为公司向新能源锂电材料转型升级奠定镍原料供应基础。新增募投项目中的
2、“年产 4.5 万吨镍金属量高冰镍项目”将进一步提升公司镍资源的保障能力。随着未来华友衢州“年产 3 万吨(金属量)高纯三元动力电池级硫酸镍项目”的建成，三元前驱体的硫酸镍原料将得到稳定的供应。 产业园区化：公司海外镍建设项目与国内冶炼产能均依托于成熟的产业园区，生产一体化战略与规模效应使得公司具有低成本的竞争优势。三元前驱体和三元正极材料需要比较长的开发认证周期，同时随着未来新能源汽车行业的快速发展，两类产品的需求空间广阔。但由于三元前驱体和三元材料处于产业链中的加工环节，考虑到下游车企的降本需求，并不断延伸上游原料的布局，在此背景下，两类产品具备使用周期长和企业之间成本差异化竞争非常重要的
3、属性。 我们认为，公司未来业绩贡献将由“刚果金的钴、印尼的镍、三元前驱体及正极锂电材料和低成本的铜”四大板块共同驱动，其中公司未来利润核心增长逻辑主要围绕锂电新能源材料一体化布局展开，核心增长点主要来自印尼镍钴项目和锂电材料一体化带来的降本增效。相比于此前钴在产业链中的核心地位，当前电池技术发展方向带来的“无钴化”和“高镍化”正在降低单车对钴的使用量;同时，随着龙头电池企业及整车厂考虑到供应稳定及降本要求开始整合上游资源，产业链“马太效应”趋势显现。种种迹象均在向产业链释放信号，即企业未来手握优质原料并且具备全球一体化供应链体系优势才能具备核心竞争力。此前因为公司的核心业务主要围绕钴来展开，市
4、场将公司定义为钴价的弹性品种，股价变动主要取决于钴价波动，作为钴行业龙头，未来钴价对应公司的业绩弹性依旧存在，但更重要的是，公司深入理解产业发展趋势，从 2018 年开始布局产业链一体化，逐渐从钴业龙头向“上游矿山、中游冶炼加工、下游锂电新能源材料”全产业链布局的锂电新材料领导者“华丽转身”。 公司将“6 万吨印尼红土镍矿生产氢氧化镍钴”、“4.5 万吨高冰镍”、“3 万吨电池级硫酸镍”等一系列镍项目作为二次创业的主战场，通过打通原料自供环节自上而下降本，同时深度绑定下游 LG、浦项等龙头客户，实现产品技术与客户结构的弯道超车，进而以“自建+合资”方式布局三元前驱体和正极材料，顺利进入全球一流
5、的整车和电池供应链体系。我们预计，公司依托于印尼的“镍”或再造一个类似于刚果金的“钴”，未来印尼项目贡献的业绩将超过传统刚果金的钴;全产业链布局的低成本优势和强大的供应链体系有利于公司从三元前驱体/正极的“新兵”蜕变为行业的“龙头”企业之一;未来业绩贡献或更多元化，自身阿尔法逻辑有望成为新的投资逻辑点。 盈利预测与评级：我们认为，未来印尼镍钴与三元项目将成为公司业绩核心贡献点，全产业链布局的低成本优势和强大的供应链体系助推公司从三元产品的“新兵”蜕变为行业的“龙头”企业之一。我们上调公司 2021-2023 年盈利预测，预计公司或分别实现归母净利 22.79 亿元、30.2 亿元、39.37 亿元，EPS 分别为 1.88 元、2.49 元、3.25 元，以 2021 年 3 月 29 日收盘价为基准，对应 PE 分别为 37.2X、28X、21.5X。维持公司“审慎增持”评级。
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