1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 6 月 5 日 艾迪精密艾迪精密 破碎锤隐形冠军，液压件国产化加速 首次覆盖 首次覆盖跑赢行业 投资亮点投资亮点 首次覆盖艾迪精密（603638）给予跑赢行业评级，目标价 45.50 元，对应 2020/2021e 市盈率 50/40X。我们看好公司受益挖机破碎 锤渗透率提升，及液压件国产化带来的中长期增长，理由如下： 挖掘机破碎锤渗透率提升， 产品结构改善带来盈利能力增长。挖掘机破碎锤渗透率提升， 产品结构改善带来盈利能力增长。 液压破碎锤是挖掘机重要属具， 2019 年国内配锤率仅约 2

2、0%， 对标全球渗透率仍有翻倍空间。随破碎锤渗透率提升，我们 测算 2025 年我国破碎锤市场容量 86.3 亿元人民币， 20192025 年化复合增长率 9.0%。艾迪精密是我国挖掘机液 压破碎锤龙头企业， 我们测算艾迪精密 2019 年破碎锤国内市 占率 19.8%。公司通过产品结构优化，提升前装市场和重型 锤占比，我们预计毛利率持续提升。 布局泵阀与马达市场，深耕液压配套市场布局泵阀与马达市场，深耕液压配套市场。2018 年，公司首 次进入液压泵阀前装市场， 2019 年公司液压件收入 3.5 亿元， 仍处于起步阶段。我们测算，2019 年国内挖掘机泵阀、马达 市场合计 113.5 亿

3、元人民币，当前国产品牌国产化方兴未艾。 往前看，我们预计 2020 年公司液压行走马达销量翻倍增长， 泵阀主机厂放量可期，同时拓展高空作业平台、装载机等下 游延续生命力。 资本开支强化核心竞争力，铸锻件产能进一步提高。资本开支强化核心竞争力，铸锻件产能进一步提高。艾迪精 密近十年持续扩张，通过资本开支与研发投入提升核心竞争 力。公司掌握高压液压件铸造技术，研发费用率稳定在 4%左 右，铸件合格率 96%，优于行业水平。公司 2019 年底定增净 募资 6.88 亿元， 用于产能扩充， 1H20 计划扩产 6 万吨铸造产 能和 5 万吨锻造产能，随着产能爬坡，规模效应可期。 我们与市场的最大不同

4、？我们与市场的最大不同？市场担忧行业下游需求下滑，我们认为 行业景气有韧性，且随着泵阀、马达放量，公司增长空间充足。 潜在催化剂：潜在催化剂：行业需求超预期，新产品放量超预期。 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 20202021 年 EPS 分别为 0.91/1.15 元，CAGR 为 42.0%。公司当前股价对应 2020/2021 年 39/31 倍 P/E。我们给予 2020/2021e 市盈率 50/40X，对应目标价 45.5 元，较目前股价有 29.0%的上涨空间。首次覆盖给予“跑赢行业”“跑赢行业”评级。 风险风险 下游需求不及预期，海外业务受疫情波及，市场竞争风险等。

5、 股票代码 603638.SH 评级 * 跑赢行业 最新收盘价 人民币 35.28 目标价 人民币 45.50 52 周最高价/最低价 人民币 35.2813.47 总市值(亿) 人民币 211 30 日日均成交额(百万) 人民币 87.22 发行股数(百万) 599 其中：自由流通股(%) 93 30日日均成交量(百万股) 2.15 主营行业 机械 (人民币 百万) 2018A 2019A 2020E 2021E 营业收入 1,021 1,442 2,274 2,778 增速 59.1% 41.3% 57.7% 22.1% 归属母公司净利润 225 342 545 691 增速 61.2%

6、52.0% 59.4% 26.7% 每股净利润 0.38 0.57 0.91 1.15 每股净资产 1.71 3.34 4.14 5.10 每股股利 0.20 0.17 0.19 0.24 每股经营现金流 0.11 0.32 0.69 1.08 市盈率 93.8 61.7 38.7 30.6 市净率 20.7 10.6 8.5 6.9 EV/EBITDA 64.9 41.3 27.4 21.6 股息收益率 0.2% 0.3% 0.5% 0.7% 平均总资产收益率 16.9% 15.7% 18.1% 18.6% 平均净资产收益率 24.2% 22.6% 24.4% 25.0% 资料来源：万得资讯

7、，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部 孔令鑫孔令鑫 郭威秀郭威秀 分析员 联系人 SAC 执证编号：S0080514080006 SFC CE Ref： BDA769 SAC 执证编号：S0080120050008 61 100 139 178 217 256 --032020-05 相对股价 (%) 603638.SH沪深300 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 6 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元）财务报表（百万元） 2018A

8、 2019A 2020E 2021E 利润表利润表 营业收入 1,021 1,442 2,274 2,778 营业成本 583 825 1,301 1,584 税金及附加 6 10 15 19 营业费用 56 84 111 131 管理费用 103 119 205 239 财务费用 11 16 12 10 其他 1 -7 -1 -4 营业利润 261 395 630 799 营业外收支 0 2 2 2 利润总额 261 397 632 801 所得税 36 54 87 110 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司净利润 225 342 545 691 EBITDA 328 497 748

9、936 资产负债表资产负债表 货币资金 123 818 922 1,165 应收账款及票据 190 294 486 624 预付款项 13 9 14 17 存货 367 462 729 892 其他流动资产 18 0 0 0 流动资产合计 710 1,583 2,152 2,699 固定资产及在建工程 875 995 1,121 1,282 无形资产及其他长期资产 103 85 85 86 非流动资产合计 978 1,079 1,206 1,368 资产合计 1,688 2,662 3,357 4,067 短期借款 285 252 252 252 应付账款及票据 351 372 590 717

10、 其他流动负债 0 0 0 0 流动负债合计 635 623 842 969 长期借款和应付债券 0 0 0 0 其他非流动负债 30 37 39 42 非流动负债合计 30 37 39 42 负债合计 665 661 881 1,011 归母所有者权益 1,023 2,001 2,476 3,056 少数股东权益 0 0 0 0 负债及股东权益合计 1,688 2,662 3,357 4,067 现金流量表现金流量表 净利润 225 342 545 691 折旧和摊销 56 85 104 124 营运资本变动 -35 -174 -247 -177 其他 -181 -60 11 10 经营活动

11、现金流 65 193 414 648 资本开支 -237 -103 -228 -284 其他 -16 -6 1 1 投资活动现金流 -253 -109 -227 -283 股权融资 0 690 0 0 银行借款 272 -34 0 0 其他 -103 7 -82 -122 筹资活动现金流 169 663 -82 -122 汇率变动对现金的影响 1 1 0 0 现金净增加额 -18 749 104 243 主要财务比率主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 成长能力成长能力 营业收入 59.1% 41.3% 57.7% 22.1% 营业利润 61.3% 51.6% 59.6

12、% 26.8% EBITDA 58.4% 51.6% 50.4% 25.1% 净利润 61.2% 52.0% 59.4% 26.7% 盈利能力盈利能力 毛利率 42.3% 42.1% 42.1% 42.3% 营业利润率 25.5% 27.4% 27.7% 28.8% EBITDA 利润率 32.1% 34.5% 32.9% 33.7% 净利润率 22.1% 23.7% 24.0% 24.9% 偿债能力偿债能力 流动比率 1.12 2.54 2.56 2.79 速动比率 0.54 1.80 1.69 1.87 现金比率 0.19 1.31 1.10 1.20 资产负债率 39.4% 24.8%

13、26.2% 24.9% 净债务资本比率 15.8% 净现金 净现金 净现金 回报率分析回报率分析 总资产收益率 16.9% 15.7% 18.1% 18.6% 净资产收益率 24.2% 22.6% 24.4% 25.0% 每股指标每股指标 每股净利润（元） 0.38 0.57 0.91 1.15 每股净资产（元） 1.71 3.34 4.14 5.10 每股股利（元） 0.20 0.17 0.19 0.24 每股经营现金流（元） 0.11 0.32 0.69 1.08 估值分析估值分析 市盈率 93.8 61.7 38.7 30.6 市净率 20.7 10.6 8.5 6.9 EV/EBITD

14、A 64.9 41.3 27.4 21.6 股息收益率 0.2% 0.3% 0.5% 0.7% 资料来源：公司公告，中金公司研究部 公司简介 艾迪精密成立于 2003 年，是国内挖掘机破碎锤龙头企业。公司近十年处于资本扩张阶段，通过自主研发和外购掌握高压液压件铸造 技术，研发费用率稳定在 4%左右。我们认为，未来受益于破碎锤市场渗透率的提升，以及新产品前装液压泵阀的放量，公司整体成 长性佳。 pOpQpOtQmRnMyRsQyQnRyQ6McM8OtRpPnPoOjMmMqOlOqQoQ7NmMzRuOtPpPwMmQqM 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 6 月月 5 日日 请

15、仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目录目录 投资概要投资概要 . 5 破碎锤隐形冠军，液压件国产化加速. 5 艾迪精密：液压领域引领者，破碎锤艾迪精密：液压领域引领者，破碎锤+液液压件双驱动压件双驱动 . 8 公司概述：破碎锤隐形冠军，高端液压件协同发力 . 8 股权结构：一体两翼，数次增资引领发展 . 10 财务指标：有效平滑周期波动，ROE 业内领先 . 11 破碎锤：挖掘机行业景气持续，破碎锤渗透率上升破碎锤：挖掘机行业景气持续，破碎锤渗透率上升 . 15 破碎锤：双重红利推动，2019 年国内市场超过 50 亿元 . 15 内外资错位竞争，国内

16、自主品牌乘风而起 . 16 国内破碎锤龙头，重锤出击蓄力成长. 17 拓展泵阀、马达产品，深耕液压配套拓展泵阀、马达产品，深耕液压配套市场市场 . 20 液压系统：2019 年国内市场 789 亿元，国产化率低双位数水平 . 20 行走马达领先企业，回转马达布局可期. 22 泵阀业务绑定主机厂，中挖产品具有优势 . 23 募投项目强化核心竞争力，国产化有望加速募投项目强化核心竞争力，国产化有望加速 . 26 研发先行，攻克铸件技术难关 . 26 高端液压件加速放量，国产替代正当时. 26 疫情引发供需矛盾，国产化进入加速期. 27 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 29 盈利预测 .

17、29 估值与建议 . 31 风险提示风险提示 . 32 图表图表 图表 1:艾迪精密 2019 年主营市场空间及竞争格局 . 6 图表 2:艾迪精密股权结构（截至 2020 年 3 月数据） . 6 图表 3:艾迪精密营业收入及增速 . 7 图表 4:艾迪精密归母净利润及增速 . 7 图表 5:艾迪精密主营业务收入预测 . 7 图表 6: 可比公司估值表（收盘价截止到 2020/06/04） . 7 图表 7:艾迪精密发展大事记 . 8 图表 8:艾迪精密产品矩阵 . 8 图表 9:艾迪精密前五大客户销售收入占比（左）与主机厂销售收入（右）. 9 图表 10: 艾迪精密海外营业收入（左）与毛利

18、率（右） . 9 图表 11:艾迪精密全球营销网络（截至 2019 年） . 10 图表 12:艾迪精密子公司一览 . 10 图表 13:艾迪液压营业收入和净利润（左）与净利率（右） . 10 图表 14:艾迪精密增资历程 . 11 图表 15: 2007-2019 年我国挖掘机销量增速与公司营收增速对比 . 11 图表 16:艾迪精密营业收入变化（左）与分业务营收构成（右） . 12 图表 17:艾迪精密毛利率净利率（左）与 ROE（右） . 12 图表 18:艾迪精密与可比公司杜邦分析 . 13 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 6 月月 5 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重

19、要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 19:艾迪精密分业务毛利率 . 13 图表 20:艾迪精密三项费用率（左）与期间费用率（右） . 13 图表 21:艾迪精密存货周转率（左）与应收账款情况（右） . 14 图表 22:艾迪精密账龄构成（左）与经营性现金流质量（右） . 14 图表 23:我国挖掘机销量与破碎锤销量历史复盘及测算 . 15 图表 24:2006-2019 年我国挖掘机配锤率测算 . 16 图表 25:2006-2025 年我国破碎锤市场容量测算 . 16 图表 26: 全球主要液压破碎锤年生产情况 . 17 图表 27: 2013 年我国破碎锤市场竞争格局

20、（左）与 2019 年我国破碎锤市场竞争格局（右） . 17 图表 28:公司破碎锤收入（左）与量价（右） . 18 图表 29:公司破碎锤各产品线毛利率（左）与破碎锤各产品线产销量（右）. 18 图表 30:重型破碎锤毛利率（左）与 2016H1 重型破碎锤各型号盈利能力（右） . 18 图表 31:国内挖掘机销量占比（左）与国内主机厂龙头大挖市占率（右） . 19 图表 32:全球液压产品销售额（左）与 2018 年全球液压系统市场销售额（右） . 20 图表 33: 2018 年我国液压产品下游分布 . 20 图表 34: 2019 年我国及全球液压件市场空间测算 . 21 图表 35:

21、全球液压件巨头简介 . 21 图表 36:2014-2019 年我国液压件龙头企业市占率测算 . 21 图表 37: 2019 年国内行走马达市场空间测算 . 22 图表 38:公司马达收入及营收占比 . 22 图表 39:公司马达产销量（左）与公司 IPO 募投新增产能（右） . 23 图表 40: 2019 年国内泵阀市场空间测算 . 23 图表 41:公司主泵销量及增速（左）与公司控制阀销量及增速（右） . 24 图表 42:公司液压件平均生产周期 . 24 图表 43:艾迪精密与恒立液压泵阀布局路线对比 . 24 图表 44:2019 年我国挖机泵阀市场竞争格局 . 25 图表 45:公司研发投入及营收占比 . 26 图表 46:公司资本开支/折旧摊销 . 27 图表 47:公司增发募投项目 . 27 图表 48: 4 月中金挖机利用指数同比增长 34.3% . 28 图表 49: 4 月挖掘机销量同比增加 59.9% .