1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级评级：买入买入（维持维持） 市场价格：市场价格：2 26 6. .3 33 3 分析师：分析师：刘翔刘翔 执业证书编号：执业证书编号：S0740519090001 Email： 分析师分析师：周梦缘周梦缘 执业证书编号：执业证书编号：S0740518080001 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 390 流通股本(百万股) 129 市价(元) 26.33 市值(百万元) 10,269 流通市值(百万元) 3,397 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1、利润单季新高拐点明确

2、，客户突 破启动新成长周期 2、毛利率维持改善趋势，静待行业 需求好转 3、毛利率改善是亮点，静待需求拐 点共振 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,793 2,166 2,248 2,880 3,550 增长率 yoy% 15.4% 20.8% 3.8% 28.1% 23.3% 净利润 292 299 331 437 537 增长率 yoy% 10.4% 2.4% 10.7% 32.1% 22.9% 每股收益（元） 0.75 0.77 0.85 1.12 1.38 每股现金流量 0.44 0.59 3

3、.20 0.84 1.31 净资产收益率 15.9% 14.5% 13.8% 17.4% 20.2% P/E 35.2 34.4 31.0 23.5 19.1 PEG 3.40 14.50 2.89 0.73 0.84 P/B 4.3 5.0 4.3 4.1 3.9 备注：股价数据取自 2 月 28 日收盘价 投资要点投资要点 核心观点核心观点：2019 年 Q4 业绩超预期除稼动率提升外，利润率提升更重要，且 为中长期趋势， 市场对这块明显低估。 结合下游快充功率加速提升、 产品拓展、 大客户突破等因素，我们认为，公司业绩增速较前几年将明显上台阶。 四季度业绩大超预期，收入增速与利润率提升共

4、振驱动新周期。四季度业绩大超预期，收入增速与利润率提升共振驱动新周期。公司 2019 年 Q4 单季度业绩大超预期，除了稼动率提升带动外，产品盈利能力也有明显明 年贡献，表明一年左右的去库存已经结束，随着消费领域需求加速成长，有望 带动行业进入新一轮景气周期。对于公司而言，消费电子领域，快充功率提升 带动单机 ASP 大幅增长、工业市场新产能投放等有望逐步体现带动公司收入 增速上台阶。同时利润率端，大客户直采、原材料自供、自动化等因素驱动下， 有望与收入增速上台阶共振，带动公司迎来新一轮成长期。 快充功率提升助推快充功率提升助推 ASP 大涨， 客户直采突破大涨， 客户直采突破助力成长助力成长

5、。 5G 手机功耗普遍更大， 消费者对充电速度要求日趋提高，对应手机充电器功率快速提升，2019 年旗 舰机型普遍以 30-40W 快充为主，2020 年年初 5G 旗舰机型已将功率提升至 55W、65W 级别，带动配套电容器规格与数量提升。根据拆解数据，65W 充 电头单机价值量较 40W 产品提升 50%以上。同时，公司作为国内 3C 电源类 产品电容核心供应商，此前以供应充电头厂商为主，自 2019 年开始，公司大 客户直供获得重大突破，份额持续提升，为充电功率提升的核心受益标的。此 外，公司还积极拓展笔记本电源等市场，将进一步打开消费类产品成长空间。 MLPC 产品储备多年，自主可控趋

6、势下有望超预期。产品储备多年，自主可控趋势下有望超预期。公司 MLPC 产品自 2017 年大规模量产，初期以数字货币行业为主，2018 年数字货币行业景气度下行， 成长性有所放缓。但 MLPC 作为笔记本电脑、服务器等领域核心元器件，目 前以松下为主，国内进口比例超过 90%，2019 年下游客户自主可控意识明显 增强，公司与大客户共同推动导入加速，我们判断，2020 年有望获得突破。 投资建议：投资建议：公司为快充功率提升核心受益标的，2019 年 Q4 业绩超预期预示 新一轮景气周期启动，我们预计公司 2019-21 年净利润为 3.3/4.4/5.4 亿元， 对应 EPS 为 0.85

7、/1.12/1.38 元，对应 PE 为 32/24/19 倍， “买入”评级。 风险风险提示：提示：大功率快充普及进度低预期，大客户直采份额低预期、智能手机出 货量低预期 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202020 年年 3 3 月月 1 1 日日 艾华集团(603989)/元件 快充大功率时代核心受益标的，新成长周期启动 -20% 0% 20% 40% 60% 艾华集团 沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 单季度大超预期，成长新周期启动单季度大超预期，成长新周期启

8、动. - 4 - 收入创历史新高，利润率大幅回升 . - 4 - 铝电解龙头，多年稳健成长佐证公司优质质地 . - 5 - 自主可控趋势下，国产自主可控趋势下，国产替代空间大替代空间大. - 8 - 60 亿美元市场日系占比近半，自主可控趋势下国产替代空间大 . - 8 - 日系龙头收缩战略明确，国产替代迎来加速期 . - 10 - 国内龙头持续向上突破，行业进口替代迎来加速 . - 12 - 快充功率持续提升，行业需求迎来再加速快充功率持续提升，行业需求迎来再加速. - 14 - 5G 手机功耗持续提升，充电功率提升带动电容 ASP 大幅增长 . - 14 - 行业加速春风叠加大客户直采，消

9、费类收入迎来再加速 . - 15 - MLPC 产品积淀多时，有望迎来超预期成长 . - 16 - 工业市场持续突破，节能照明保持稳定工业市场持续突破，节能照明保持稳定 . - 18 - 产能释放叠加客户突破，工业有望恢复高增长 . - 18 - 节能照明市场龙头地位稳固，有望保持平稳发展 . - 19 - 强化成本管控能力，助力盈利能力上行强化成本管控能力，助力盈利能力上行 . - 20 - 核心原材料自给率提高，助力公司进一步成本优化 . - 20 - 自动化水平持续提升，降低成本的另一面 . - 21 - 投资建议：快充大功率投资建议：快充大功率时代核心受益标的，时代核心受益标的，“买入

10、买入”评级评级 . - 22 - 风险提示：风险提示： . - 23 - 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司：公司 Q4Q4 单季度收入迎来向上拐点单季度收入迎来向上拐点 . - 4 - 图表图表 2 2：公司：公司 Q4Q4 单季度利润同比大增超单季度利润同比大增超 50%50% . - 4 - 图表图表 3 3：公司各项成本与收入比重拆分：公司各项成本与收入比重拆分 . - 5 - 图表图表 4 4：多重因素驱动公司迈入新成长周期：多重因素驱动公司迈入新成长周期 . - 5 - 图表图表 5 5：公司铝电解电容产品线丰富：公司铝电解电容产品线丰富 . - 6 - 图表图表 6 6：消

11、费电子与工业：消费电子与工业领域驱动收入规模持续增长领域驱动收入规模持续增长 . - 6 - 图表图表 7 7：公司打通了电容器上下游产业链：公司打通了电容器上下游产业链 . - 7 - 图表图表 8 8：公司利润率持续优于同行：公司利润率持续优于同行 . - 7 - 图表图表 9 9：公司近年来净利润年：公司近年来净利润年均复合增速达均复合增速达 17%17% . - 8 - 图表图表 1010：全球电容器市场规模达到：全球电容器市场规模达到 200200 亿美元左右，年均复合增速亿美元左右，年均复合增速 5%5%左右左右 . - 8 - qRoRoOmQqNoQsQrQtMyRoR8OdN

12、bRoMoOsQnNlOmMpMeRnNtRaQoOuMvPrMmOMYnOmP 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 1111：各类电容器下游应用领域差别较大：各类电容器下游应用领域差别较大 . - 9 - 图表图表 1212：铝电解电容示意图：铝电解电容示意图 . - 9 - 图表图表 1313：铝电解电容下游应用领域广泛：铝电解电容下游应用领域广泛 . - 10 - 图表图表 1414：铝电解电：铝电解电容占比在容占比在 32%32%左右左右 . - 10 - 图表图表 1515：艾华集团近年来市场份额不断提升，

13、较日系龙头提升空间大：艾华集团近年来市场份额不断提升，较日系龙头提升空间大 . - 10 - 图表图表 16：NCC与与Nichicon电容产品线均从铝电解拓展至其他品类电容产品线均从铝电解拓展至其他品类 . - 11 - 图表图表 17：NCC与与Nichicon收入呈现下滑趋势收入呈现下滑趋势. - 11 - 图表图表 18：NCC2016年在汽车电子、工业等中高端领域占比超过年在汽车电子、工业等中高端领域占比超过50% . - 12 - 图表图表 1919：NCCNCC 与与 NichiconNichicon 毛利率常年在毛利率常年在 20%20%以内以内 . - 12 - 图表图表 2

14、020：NCCNCC 与与 NichiconNichicon 常年在盈亏线上挣扎常年在盈亏线上挣扎 . - 12 - 图表图表 21：目前日系龙头人均产出为国内龙头的：目前日系龙头人均产出为国内龙头的2倍左右倍左右 . - 13 - 图表图表 22：国内铝电解龙头向中高端市场拓展路径清晰：国内铝电解龙头向中高端市场拓展路径清晰 . - 13 - 图表图表 2323：小米：小米 65W65W 充电头拆解图充电头拆解图 . - 14 - 图表图表 2424：华为：华为 40W40W 充电头拆解图充电头拆解图 . - 14 - 图表图表 2525：65W65W 与与 4040W W 充电器铝电解电容

15、构成及价值量充电器铝电解电容构成及价值量 . - 15 - 图表图表 2626：充电功率提升驱动铝电解电容：充电功率提升驱动铝电解电容 ASPASP 大幅提升大幅提升 . - 15 - 图表图表 27：2019年消费类业务收入略有放缓年消费类业务收入略有放缓 . - 16 - 图表图表 28：MLPC结构图与示意图结构图与示意图 . - 17 - 图表图表 2929：MLPCMLPC 的的 6 6 大优势大优势 . - 17 - 图表图表 3030：MLPCMLPC 主要应用于手机、笔记本及服务器主板主要应用于手机、笔记本及服务器主板 . - 17 - 图表图表 31：MLPC产品年市场规模超

16、过产品年市场规模超过30亿元亿元 . - 18 - 图表图表 32：公司工业类应用持续快速增长，公司工业类应用持续快速增长，2019年有所放缓年有所放缓 . - 18 - 图表图表 33：铝电解电容广泛应用于节能灯与：铝电解电容广泛应用于节能灯与LED照明等领域照明等领域 . - 19 - 图表图表 34：公司产品覆盖了全球主要节能照明品牌商：公司产品覆盖了全球主要节能照明品牌商 . - 19 - 图表图表 35：2016年白炽灯占比即已低于年白炽灯占比即已低于30% . - 20 - 图表图表 36：电费降低能够大幅降低公司电容器成本电费降低能够大幅降低公司电容器成本 . - 20 - 图表

17、图表 37：扩产完成后，化成箔自给率有望达到：扩产完成后，化成箔自给率有望达到70%左右左右 . - 21 - 图表图表 38：公司人均产出持续提升：公司人均产出持续提升 . - 21 - 图表图表 39：公司近年来人工成本：公司近年来人工成本/收入在收入在15%左右左右 . - 22 - 图表图表 40：可比公司估值列表：可比公司估值列表 . - 23 - 图表图表 41：公司收入拆分：公司收入拆分 . - 23 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 单季度大超预期单季度大超预期，成长新周期启动成长新周期启动 收入创历史新

18、高，利润率大幅回升收入创历史新高，利润率大幅回升 四季度单季业绩四季度单季业绩大超预期大超预期，验证向上拐点趋势验证向上拐点趋势。公司前期公布了 2019 年业绩快报，2019 年实现收入 22.47 亿元，同比增长 1.02%；实现净利 润 3.11 亿元，同比增长 10.68%。从单季度趋势看，明显看出 2019 年 Q4 开始， 公司业绩迎来明显向上拐点， 其中 Q4 单季度收入 6.26 亿元， 同比增长 11.70%，较 Q2 与 Q3 同比下滑相比，向上拐点明确；Q4 单季 度利润 1.13 亿元，创单季度历史新高，同比大增 53.85%。 图表图表 1 1：公司：公司 Q Q4

19、4 单季度收入迎来向上拐点单季度收入迎来向上拐点 图表图表 2 2：公司公司 Q Q4 4 单季度利润同比大增超单季度利润同比大增超 5 50 0% % 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 行业行业去库存结束去库存结束，新景气周期渐渐启动新景气周期渐渐启动，利润率大幅提升利润率大幅提升。参考行业 调研信息，我们判断，元器件全行业库存在 2019 年 H1 消化后，2019 年 Q3 库存逐步减少，2019 年 Q4 迎来明显恢复。展望 2020 年，虽然疫 情影响短期下游需求， 但随着 5G 换机周期启动， 全行业需求逐步回暖， 驱动行业进入新一轮景气周期。

20、 对于公司而言， 一方面是收入增速恢复； 另一方面，利润率有望持续回升。就公司历史数据看，费用率长期保持 稳定，毛利率与净利率变化趋势一致。2019 年 Q4，单季度净利率达到 18.12%，环比 Q3 持续改善，表明行业景气度持续回升，Q4 业绩大超预 期的重要因素。 深入剖析利润率提升深入剖析利润率提升本质，本质，稼动率提升只是一方面稼动率提升只是一方面，更为重要更为重要产品产品盈盈 利能力持续提升趋势利能力持续提升趋势。 参考公司 2018 年年报数据， 就其产品成本来看， 原材料/收入为 54%左右；直接人工/收入约为 8%；制造费用/收入约为 7.5%。 为测算稼动率提升对公司利润率

21、的影响幅度， 我们对比公司 2019 年 Q4 与 Q3 收入，单季度收入环比增长约 6200 万元，幅度不算太大， 假设其成本结构与 2018 年基本相当，则其成本端，扣除原材料成本增 加约 3300 万元，余下 2900 万元，进一步考虑到直接人工与制造费用、 以及约 16%的期间费用率，预计收入环比增幅在稼动率提升带动下，所 增加的税前利润约为 1000 万元左右，扣税后净利润端在 1000 万以内， 对应净利率提升幅度不到 1.5pct，而 Q4 单季度净利率环比提升幅度约 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 3.3p

22、ct，表明公司产品本身盈利能力也在持续提升。 图表图表 3 3：公司各项成本与收入比重拆分公司各项成本与收入比重拆分 资料来源：公司年报，中泰证券研究所 收入增速恢复叠加盈利能力提升收入增速恢复叠加盈利能力提升，驱动公司迈入新成长周期驱动公司迈入新成长周期。就未来 趋势展望，随着元器件国产替代明显加速，叠加 5G 换机驱动下行业需 求扩张，公司收入增速有望迎来持续恢复，进而带动稼动率上行；同时 公司在客户端、产品结构、原材料自给、自动化率等多方面持续优化， 有望推动利润率稳中有升，进而共同驱动公司迈入新成长周期。 图表图表 4 4：多重因素驱动公司迈入新成长周期多重因素驱动公司迈入新成长周期

23、资料来源：中泰证券研究所 铝电解龙头，多年稳健成长佐证公司优质质地铝电解龙头，多年稳健成长佐证公司优质质地 公司为公司为国内铝电解龙头企业国内铝电解龙头企业，各种各种铝铝电解电容电解电容产品线产品线齐全齐全。公司前身 为益阳资江电子元件有限公司，成立于 1993 年 12 月 29 日，距今已有 20 多年的技术积淀，为国内铝电解电容龙头企业，2015 年 5 月完成上 市。 公司主要产品包括各种液态铝电解电容及固态铝电解电容 （包括固 态引线、固态贴片及更高端的固态叠层） 。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 5

24、 5：公司铝公司铝电解电容电解电容产品线产品线丰富丰富 资料来源：中泰证券研究所 节能照明、消费及工业为公司产品三大核心应用领域节能照明、消费及工业为公司产品三大核心应用领域。铝电解电容作 为重要的基础元器件， 在有电的地方基本都存在， 从公司产品主要应用 领域来看，主要是节能照明、消费电子及工业类，其中节能照明主要是 应用在 LED、节能灯等照明市场；消费电子主要包括手机充电器、电脑 适配电源等 3C 领域及空调等家电领域；工业领域主要包括电源、基站 等领域。 公司发展公司发展策略清晰，策略清晰，逐个逐个突破各个细分市场，来实现快速成长。突破各个细分市场，来实现快速成长。公司 此前主要以节能

25、照明领域为主， 目前已成为全球龙头， 随着 LED 照明渗 透率提升放缓， 逐步进入平稳阶段； 随后又陆续加大消费电子与工业领 域开拓力度，近年上述两大应用领域年均复合增速超过 20%，驱动公司 收入规模持续增长。 图表图表 6 6：消费电子与工业领域驱动收入规模持续增长消费电子与工业领域驱动收入规模持续增长 资料来源：Wind、中泰证券研究所 持续提升全产业链优势持续提升全产业链优势， 铸就宽广护城河铸就宽广护城河。 公司打通了从腐蚀箔到电容 器成品的全产业链，同时在部分关键设备方面，也以自研为主，使得公 司成本优势明显， 相对于业内其它厂商毛利率优势明显。 考虑到化成环 节主要成本是电费，

26、 公司已将化成箔厂由四川搬往电价更低的新疆， 将 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 带动公司成本进一步下行， 随着前期转债募投项目陆续投产， 公司原材 料自给率将进一步提高。 图表图表 7 7：公司打通公司打通了电了电容器容器上下游产业链上下游产业链 资料来源：公司招股说明书、中泰证券研究所 公司毛利率基本稳定，且优于同行，未来有望稳步提升公司毛利率基本稳定，且优于同行，未来有望稳步提升。公司一方面 是产业链上下游优势明显， 另一方面产品结构更优， 使得公司毛利率较 业内同行更优，彰显公司竞争优势。就公司年度毛利率变化趋势来

27、看， 自 2017-18 年毛利率有所下降， 主要是原材料成本上升扰动以及毛利相 对较低的工业类产品占比提升；2019 年已经逐步企稳，从业绩快报数 据来看，预计其已经开始回升，除了稼动率提升外，原材料自给、工业 产品价格策略改变、 自动化水平提升、 产品结构优化等中长期积极因素 正在显现，有望带动毛利率迎来向上恢复期。 图表图表 8 8：公司利润率持续优于同行公司利润率持续优于同行 资料来源：Wind、中泰证券研究所 公司自公司自 2 2011011 年年来来，净利润净利润年均年均增速达到增速达到 1717% %左右左右。一方面公司通过不 断开辟新的下游应用领域， 实现了收入规模持续增长，

28、同时盈利能力基 本保持稳定，带动公司净利润水平由 2011 年的 9600 万元增长至 2019 年的 3.3 亿元，年均复合增速达到 17%左右。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 9 9：公司近年来公司近年来净利润净利润年均复合年均复合增速增速达达 17%17% 资料来源：Wind、中泰证券研究所 电容器电容器是三大被动元器件之一，是三大被动元器件之一，全球市场全球市场规模规模接近接近 200200 亿亿美元美元。电容 器是三大基础被动元器件之一（电容、电感和电阻） ，电容器是一种由 两片接近并相互绝缘的导体制

29、成的储存电荷的元器件， 在电路中主要用 于调谐、滤波、耦合、旁路和能量转换等。2013 年全球电容器市场规 模达到 180 亿美元，预计到 2019 年全球将达到 222 亿美元，年均复合 增速维持在 5%左右。 自主可控趋势下，国产替代空间大自主可控趋势下，国产替代空间大 6060 亿亿美元市场美元市场日系占比近半，自主可控趋势下国产替代空间大日系占比近半，自主可控趋势下国产替代空间大 电容器电容器是三大被动元器件之一，是三大被动元器件之一，全球市场全球市场规模规模接近接近 200200 亿亿美元美元。电容 器是三大基础被动元器件之一（电容、电感和电阻） ，电容器是一种由 两片接近并相互绝缘

30、的导体制成的储存电荷的元器件， 在电路中主要用 于调谐、滤波、耦合、旁路和能量转换等。2013 年全球电容器市场规 模达到 180 亿美元，2019 年全球将达到 222 亿美元，年均复合增速维 持在 5%左右。 图表图表 1010：全球电容器全球电容器市场规模市场规模达到达到 200200 亿亿美元左右，年均复合增速美元左右，年均复合增速 5 5% %左右左右 资料来源：Paumanok Publications Inc、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 各类电容器下游应用领域各有侧重各类电容器下游应用领域

31、各有侧重。 在电容器行业中， 根据电解质的不 同，可以分为陶瓷电容器、铝电容器、钽电容器和薄膜电容器等四大类 电容器，合计占比接近 98%。根据其性能的不同，应用于不同的下游领 域。 图表图表 1111：各类各类电容器下游应用电容器下游应用领域领域差别较大差别较大 资料来源：Paumanok Publications Inc、中泰证券研究所 铝电解电容下游铝电解电容下游应用领域广阔，市场空间应用领域广阔，市场空间接近接近 6060 亿亿美元。美元。铝电解电容 因其具有体积小、储存电量大、性价比高的特性，已广泛应用于消费电 子产品、通信产品、电脑及周边产品、工业控制、节能照明等领域，其 中消费电

32、子、 电脑及周边产品与节能照明占比最高， 分别达到 45%、 24%、 14%，目前在电容器行业规模中占比 32%左右，对应市场空间接近 60 亿 美元。 图表图表 1212：铝电解电容铝电解电容示意图示意图 资料来源：Paumanok Publications Inc、中泰证券研究所 类别类别主要优点主要优点缺点缺点电容量电容量额定电压额定电压应用领域应用领域 铝电解电容器 电容量大/体积小/成本 低；电压范围大；中高压 大容量领域具有独特优势 等效串联电阻（ESR） 较高/高频特性教差/ 易受温度影响/有极性 1uF-100000uF 4-800v 适合大容量/中低频率电路， 如电源电路，

33、变频电路，逆 变器等。也用于储能。 钽电解电容器 漏电流小/频率特性好/片 式化技术和产品结构成熟 高 钽资源贫乏/易污染环 境/价格高；有极性 0.1uF-1000uF 6.3-100v 应用于低压电源滤波，低压 交流旁路中，如手机电源/电 脑主板等。 陶瓷电容器 高频特性好/高耐压/损耗 小/易于片式化 电容量小/易碎0.3pF-10uF10-4000v 应用于高频电路中，如振荡 器，手机等通信电路 薄膜电容器 损耗低，阻抗低，高耐 压，高频特性好 电容量小，易老化， 体积相对较大 0.3pF-1uF63-500v 应用于对损耗低，高频特性 好，耐电压要求高的电路。 请务必阅读正文之后的请

34、务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 1313：铝电解电容下游应用：铝电解电容下游应用领域广泛领域广泛 图表图表 1414：铝电解电容铝电解电容占比在占比在 3232% %左右左右 资料来源：中国产业信息网、中泰证券研究所 资料来源：Paumanok Publications Inc、中泰证券研究所 日企仍然日企仍然占据主导地位占据主导地位，市占率过半市占率过半，艾华集团进步提速艾华集团进步提速。从目前全 球铝电解电容行业格局来看，排名前四位的日本企业合计占有率超过 50%， 但国内以艾华集团为代表的优秀企业， 市场份额有不断提升趋势，

35、潜在替代空间大。因最新的 Paumanok 调研数据未出，按照艾华集团收 入成长幅度来看，我们预计其 2019 年市占率在 7.5%左右，已经达到全 球第四，正在向全球前三的战略方向快速前进。 图表图表 1515：艾华集团近年艾华集团近年来市场份额不断提升来市场份额不断提升，较日系龙头提升空间大较日系龙头提升空间大 资料来源：Paumanok Publications Inc、中泰证券研究所 日系龙头收缩战略明确，国产替代迎来加速期日系龙头收缩战略明确，国产替代迎来加速期 回顾日系龙头发展历史，均是以铝电解为支撑向其他电容器品类拓展回顾日系龙头发展历史，均是以铝电解为支撑向其他电容器品类拓展。

36、 回顾日系巨头发展历史来看，NCC 于 1966 开始铝电解电容器业务，随 后以铝电解电容业务为支撑点， 进一步拓展了薄膜电容器及陶瓷电容器 产品线；Nichicon 自 1956 年开始铝电解电容器生产，后面在电容器业 务线上，也切入了薄膜电容领域。我们认为，日系龙头在半个多世纪的 发展历程中，之所以会从铝电解着手，进一步向薄膜电容等产品拓展， 主要是下游客户重合度高、工艺上存在一定程度相通性等因素驱动。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 16：NCC与与Nichicon电容产品线均从铝电解拓展至其他品类电容产

37、品线均从铝电解拓展至其他品类 来源：中泰证券研究所 近年来日系龙头近年来日系龙头企业发展势头明显放缓企业发展势头明显放缓。参考行业份额前 2 名的 NCC 预 Nichicon 数据来看，其收入占比中超过 90%为电容器业务，因此其 总收入趋势也大体能够反映其电容器业务， 近十年来， 两家龙头公司收 入规模总体下降趋势明显。 与之形成鲜明对比的是国内铝电解电容龙头 企业，艾华集团与江海股份，同期均实现 2 倍以上增长。 图表图表 17：NCC与与Nichicon收入呈现下滑趋势收入呈现下滑趋势 来源：Wind，中泰证券研究所 与收入萎缩对应的是日系企业逐步向中高端领域收缩战线与收入萎缩对应的是

38、日系企业逐步向中高端领域收缩战线。从日系龙 头 NCC 产品应用领域数据来看，其 2016 年应用于工业、汽车电子、新 能源等中高端领域的产品占比即已超过 50%，大幅超过行业平均水平占 比。 说明日系企业在面对国内龙头企业竞争的时候， 不断向中高端市场 退缩，来维持盈利。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 18：NCC2016年在汽车电子年在汽车电子、工业、工业等中高端领域占比超过等中高端领域占比超过50% 来源：尼吉康年报，中泰证券研究所 日系龙头日系龙头虽虽向中高端市场收缩向中高端市场收缩， 但盈利能力， 但盈利能力依然差依然差。 从产业调研信息来 看，日系企业产品价格普遍偏高，且其中高端市场占比高，但从经营结 果来看， NCC 与 Nichicon 毛利率常年在 20%以内， 净利率方面则常年在 盈亏平衡线附近挣扎。对比国内龙头来看，虽然中低端市场占比更高， 且价格没有优势，但凭借成本管控，经营效果明显好于日系企业。参考 行业龙头艾华集团和江海股份数据来看，毛利率基本都维持在 30%左右 或者更高，净利率方面，基本都在 10-15%之间，其中艾华集团净利率 水平更是达到 17-18%。 图表图表 1919：N NCCCC 与与 NichicoNich