1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 奥飞娱乐奥飞娱乐（002292） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 07 月月 21 日日 投资投资评级评级 行业行业 传媒/文化传媒 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 9.17 元 目标目标价格价格 12 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,357.16 流通A 股股本(百万股) 813.47 A 股总市值(百万元) 12,730.16 流通A 股市值(百万元) 7,630.31 每股净资产(元) 2.96 资产负债率(%) 32.88 一年内最高/最低

2、(元) 11.11/5.16 作者作者 冯翠婷冯翠婷 分析师 SAC 执业证书编号：S01 文浩文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 文化传媒-行业专题研究:泡泡玛特龙头上市，盲盒究竟价值几何？ 2020-06-09 股价股价走势走势 动漫动漫 IP+国内绝对龙头，发力国内绝对龙头，发力 IP 生态圈新业态生态圈新业态 奥飞娱乐是中国本土动漫龙头公司，奥飞娱乐是中国本土动漫龙头公司，18 年公司调整经营团队，新总裁何德年公司调整经营团队，新总裁何德华走马上任，华走马上任，合伙人计划与股权激励计划双管

3、齐下彰显长期信心。合伙人计划与股权激励计划双管齐下彰显长期信心。2019 年公司调整架构，拓展新产品新业务，主动优化成本费用结构扭亏为盈，实现营收 27.27 亿元，同比下降 3.97%，归母净利润为 1.20 亿元。公司继续对玩具品类业务进行调整，下调潮流品类占比，同时开始发展主题商业、学前教育等新业务。20H1 预计归母净利润亏损约 0.43 亿元0.55 亿元，同比下降 138.35%149.63%，受到疫情影响公司玩具等涉及线下终端销售的部分业务业绩下滑，及按监管要求转让嘉佳卡通 16%股权，投资损失 1470万元，剔除后二季度内生基本回正，且预计二季度营收环比大幅增长。 分业务来看：

4、分业务来看：1）玩具业务：）玩具业务：2019 年实现收入年实现收入 12.62 亿元亿元，同比下降同比下降 8.4%，主要系公司对潮流玩具进行战略调整，进一步优化产品结构，公司拥有众多优质自有 IP，未来在授权业务及衍生业务有较大潜力；2）婴童用品：）婴童用品：2019 年实现收入年实现收入 8.38 亿元亿元，同比增长同比增长 21.8%。公司大力拓展扩充婴童用品以及婴童玩具的品类，横向发展多元化业务，逐步实现业务扩张；3）内容内容创作及平台运营创作及平台运营方面：方面：21 年将有多部精品 IP 大电影上线；有妖气平台各项数据稳定增长；4）游戏业务：游戏业务：19 年水浒 Q 传月充值流

5、水基本保持平稳；两款镇魂街手游正在开发中，预计 21 年出现成效。5）主题商主题商业业：19 年室内乐园“奥飞欢乐世界”全国新开直营店 3 家，加盟店 5 家，共有 17 家门店， “超级合伙人”计划将推动室内乐园的继续扩张；重庆欢乐谷与公司在 19 年 3 月正式达成战略合作， 双方携手打造中国首个超级飞侠实景主题区，最快 20 年底有望建成。 公司拟定增公司拟定增不超过不超过 1.36 亿股，募资不超过亿股，募资不超过 11.03 亿元亿元，提升核心产业变现提升核心产业变现能力，夯实核心能力，夯实核心 IP 生态圈竞争力生态圈竞争力。其中玩具产品扩产建设 3.56 亿，强化动漫衍生品供应链

6、能力；婴童用品扩产建设 3.48 亿，扩充婴童产品产能，打造新盈利增长引擎；奥飞欢乐世界乐园网点建设 2.57 亿元，加速线下主题乐园建设速度，计划分批建设 50 家门店；全渠道数字化运营平台建设1.41 亿，完成产业互联网升级，并重视社交电商渠道发展。 投资建议：投资建议： 疫情对公司 20 年业绩有一定冲击， 公司线上销售渠道占比提升、盲盒+MCN 等多种新尝试，定增计划彰显信心，有望加速公司以 IP 为核心的生态圈建设。我们预计度过疫情影响后，21 年受玩具婴童底部修复以及电影、 游戏、 主题商业递延增量的影响显著提升， 20-21 年净利为 0.76/3.51亿元，对应估值 164/3

7、6x，考虑定增摊薄 179/39x，结合泡泡玛特上市在即对 IP 及玩具行业估值提振以及 A 股可比公司 21 年平均估值 53x，我们给予公司 21 年估值目标 50x，考虑定增 21 年备考 EPS 为 0.24 元，对应目标价 12 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：疫情影响；市场竞争加剧，全球贸易波动；IP 孵化周期长、成本高等风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,839.79 2,726.92 2,709.16 3,328.09 3,677.54 增长率(%) (22.04) (3.97)

8、 (0.65) 22.85 10.50 EBITDA(百万元) (1,603.13) 311.35 216.93 495.15 581.09 净利润(百万元) (1,630.19) 120.10 75.99 350.60 467.70 增长率(%) (1,908.72) (107.37) (36.73) 361.38 33.40 EPS(元/股) (1.20) 0.09 0.06 0.26 0.34 市盈率(P/E) (7.63) 103.62 163.78 35.50 26.61 市净率(P/B) 3.18 3.09 3.10 2.85 2.58 市销率(P/S) 4.38 4.56 4.5

9、9 3.74 3.38 EV/EBITDA (4.94) 43.28 62.61 26.57 22.18 资料来源：wind，天风证券研究所 -10%3%16%29%42%55%68%81%-112020-03奥飞娱乐文化传媒沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 奥飞娱乐：动漫玩具龙头，奥飞娱乐：动漫玩具龙头，18 年战略聚焦优势领域年战略聚焦优势领域 . 6 1.1. 发展历程：从传统玩具制造到“IP+” . 6 1.2. 业务情况：集合精品 IP 资源，推动全产业链前行，厚积薄发 . 6 1.2.1. 打造 IP

10、矩阵，夯实基础 . 6 1.2.2. 业务类型：聚焦企业多年深耕优势板块，多元化业务拓展同时进行 . 9 1.3. 高管团队：管理团队有机调整，焕发新生活力 . 9 1.3.1. 合伙人计划：核心管理团队思维大转弯，从“经理人”变“合伙人” . 11 1.3.2. 员工激励计划：股票期权激励彰显长期信心 . 11 1.4. 股东结构：结构良好，无碍起航 . 12 1.4.1. 十大股东持股情况 . 12 1.4.2. 商誉：公司 12-16 年激进收购，16-18 年集中处置商誉风险，放下包袱 . 13 1.5. 定增计划：提升核心产业变现能力，夯实核心 IP 生态圈竞争力. 15 1.6.

11、财务分析：战略调整业务架构，主动优化成本费用结构 . 16 2. 依托优质依托优质 IP 及品类扩充，玩具销售业务有望持续发力及品类扩充，玩具销售业务有望持续发力 . 26 2.1. 玩具销售业务介绍 . 26 2.2. 玩具市场：全球增长平稳，国内玩具需求空间较大 . 29 2.3. 潮玩市场：规模持续扩张，盲盒概念火热 . 30 3. 婴童用品业务积极开拓新品类，重视渠道建设婴童用品业务积极开拓新品类，重视渠道建设 . 34 3.1. 公司婴童用品业务介绍 . 34 3.2. 婴童用品市场：线下占主导，疫情导致线上渠道加速发展 . 36 4. 内容创作及平台运营坚持以内容创作及平台运营坚持

12、以 IP 为核心，内容为王为核心，内容为王 . 38 4.1. 动漫影视背靠强大 IP 储备优势，未来有望重回增长 . 39 4.2. 传统媒体与新媒体交相辉映，舞台剧大放异彩 . 42 4.3. 原创 IP 平台有妖气：国内领先 UGC 原创漫画平台 . 44 4.4. 战略布局短视频流量行业+动漫明星学前教育 . 46 5. 游戏业务水浒游戏业务水浒 Q 传稳定，未来关注镇魂街手游传稳定，未来关注镇魂街手游 . 47 6. 主题商业前景广阔，室内主题商业前景广阔，室内+室外打造室外打造“奥飞王国奥飞王国” . 48 6.1. 室内乐园初显商业活力，室外乐园落成在即 . 49 6.2. 未来

13、主题商业布局 IP 矩阵，发挥优势实现业务新增 . 51 7. 盈利预测及投资观点盈利预测及投资观点 . 52 8. 风险提示风险提示 . 54 图表目录图表目录 图 1：奥飞娱乐公司发展历程 . 6 图 2：IP 联动图 . 7 图 3：2019 年全球 150 强授权商排行榜 . 8 oPqPrRtMsNnPzRoRrNtMoNbRaO9PsQmMsQrRlOrRpQjMsQpNaQqQzQvPqQrPNZpMuM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 4：业务类型图 . 9 图 5：十大股东股权比例 . 12 图图 6：奥飞娱乐：奥飞娱乐 2015-2020Q1 营

14、业收入及增速营业收入及增速 . 16 图 7：奥飞娱乐 17Q1-20Q1 单季度营业收入及增速 . 17 图 8：奥飞娱乐 2015-2019 分业务收入（亿元） . 17 图 9：奥飞娱乐 2015-2019 分业务收入占比 . 18 图 10：奥飞娱乐 2015-2019 分地区收入（亿元） . 19 图 11：奥飞娱乐 2015-2019 分地区收入占比 . 19 图 12：2019 年境内外分业务营收分布（亿元） . 19 图 13：奥飞娱乐 2015-20Q1 归母净利润及增速. 19 图 14：奥飞娱乐 2015-20Q1 扣非归母净利润及增速 . 20 图 15：奥飞娱乐 17

15、Q1-19Q4 单季度归母净利润 . 20 图 16：奥飞娱乐 2015-2019 毛利率及净利率 . 21 图 17：奥飞娱乐 2015-2019 分业务毛利率 . 21 图 18：奥飞娱乐 17Q1-20Q1 单季度毛利率和净利率 . 22 图 19：奥飞娱乐 2015-2020Q1 期间费用率. 22 图 20：奥飞娱乐 17Q1-19Q4 单季度费用率 . 23 图 21：奥飞娱乐 2015-2019 年存货情况 . 23 图图 22：奥飞娱乐：奥飞娱乐 2015-2019 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 . 24 图图 23：奥飞娱乐：奥飞娱乐 17Q1-19Q4 单季度经营活

16、动现金流净额单季度经营活动现金流净额 . 25 图图 24：奥飞娱乐：奥飞娱乐 2011-2019 商誉账面净额及资产减值损失商誉账面净额及资产减值损失 . 25 图 25：奥飞娱乐 2011-2019 资产减值损失及信用减值损失合计（亿元） . 25 图图 26：奥飞娱乐玩具业务流程：奥飞娱乐玩具业务流程. 26 图图 27：奥飞娱乐玩具销售收入、增速及占总收入比重：奥飞娱乐玩具销售收入、增速及占总收入比重 . 27 图图 28：奥飞娱乐玩具销售毛利、增速及毛利率：奥飞娱乐玩具销售毛利、增速及毛利率 . 27 图 29：奥飞娱乐在盲盒等潮玩玩具领域作出的新尝试（左为国潮系列积木、中及右上为超

17、级飞侠盲盒、右下为机灵宠物车盲盒） . 28 图图 30：奥飞娱乐运营的主要抖音号概况：奥飞娱乐运营的主要抖音号概况 . 29 图图 31：中国玩具行业市场规模：中国玩具行业市场规模. 30 图图 32：全球主要玩具消费地区家庭平均玩具消费支出对比（元）：全球主要玩具消费地区家庭平均玩具消费支出对比（元） . 30 图图 33：中国玩具出口额季度值（亿美元）：中国玩具出口额季度值（亿美元） . 30 图 34：2015-2024 年（估计）中国潮流玩具市场规模（按零售价值计） . 31 图图 35：孩之宝主要品牌：孩之宝主要品牌 . 32 图图 36：2015-2019 孩之宝营收、毛利及孩之

18、宝营收、毛利及净利润净利润 . 33 图图 37：孩之宝：孩之宝 2017-2019 收入结构（单位：亿美元）收入结构（单位：亿美元） . 33 图图 38：奥飞娱乐：奥飞娱乐 2017-2019 收入结构（单位：亿元）收入结构（单位：亿元） . 33 图图 39：孩之宝特许试用权成本及特许权使用费率：孩之宝特许试用权成本及特许权使用费率 . 34 图图 40：babyTrend 主要产品主要产品 . 35 图图 41：奥飞娱乐婴童用品业务收入、同比增速、占总收入比重：奥飞娱乐婴童用品业务收入、同比增速、占总收入比重 . 35 图图 42：奥飞娱乐婴童业务毛利、同比增速、毛利率：奥飞娱乐婴童业

19、务毛利、同比增速、毛利率 . 36 图 43：2015-2020 全球儿童安全座椅市场规模预测. 37 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 图 44：2015-2019 国内市场手推车零售总额 . 37 图 45：2015-2019 国内市场儿童安全座椅零售总额. 37 图图 46：母婴童产品线上线下占比：母婴童产品线上线下占比 . 37 图图 47：母婴童用品线上各渠道份额：母婴童用品线上各渠道份额 . 37 图 48：动漫 IP 品牌运营 . 38 图 49：超级飞侠系列. 39 图 50：喜羊羊与灰太狼系列 . 39 图 51：动漫收视榜 2019 年 TOP100

20、各 IP 入围榜单次数 . 40 图 52：动漫收视榜 2019 年 TOP100 动画片出品方排名 . 41 图 53：动漫影视类营收及同比 . 42 图 54：动漫影视类毛利及毛利率 . 42 图 55：电视媒体类营收及同比 . 43 图 56：电视媒体类毛利及毛利率 . 43 图 57：嘉佳卡通 . 43 图 58：超级飞侠剧目多多帮帮忙 . 44 图 59：“有妖气”主营业务 . 45 图 60：信息服务类营收及同比 . 45 图 61：信息服务类毛利及毛利率 . 45 图 62：有妖气连载漫画作品数（万部） . 46 图 63：有妖气平台期末注册用户数（截止 2019H1） . 46

21、 图 64： 镇魂街 . 46 图 65：游戏类营收及同比 . 47 图 66：游戏类毛利及毛利率 . 47 图 67：水浒 Q 传手游 . 48 图 68： 水浒 Q 传近一年排名趋势 . 48 图 69：其他类营收及同比 . 49 图 70：其他类毛利及毛利率 . 49 图 71：奥飞欢乐世界（广州奥体优托邦店） . 49 图 72：超级飞侠跑跑车 . 49 图 73：奥飞欢乐世界门店分布图 . 50 图 74：奥飞移动文旅嘉年华 . 51 图 75：超级飞侠机器人 . 51 图 76：重庆欢乐谷超级飞侠 IP 主题区域 . 51 表 1：奥飞部分精品 IP 简介 . 8 表 2：公司高管

22、情况 . 10 表 3：合伙人计划份额及比例 . 11 表 4：授予的股票期权的业绩考核目标 . 11 表 5：授予的股票期权行权安排 . 12 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 表表 6：十大股东持股变动情况：十大股东持股变动情况 . 12 表 7：18 年至今股东大宗交易减持股份情况 . 13 表 8：18 年至今股东减持前后持股情况 . 13 表 9：并购情况 . 13 表 10：奥飞娱乐 2019 年末商誉明细 . 15 表 11：奥飞娱乐 2020 年定增募集资金使用计划 . 16 表 12：奥飞娱乐 2019 年存货构成明细表（万元） . 24 表表 13：奥

23、飞娱乐玩具业务简介：奥飞娱乐玩具业务简介. 26 表 14：奥飞娱乐与孩之宝主要产品类别对比 . 32 表 15：Baby Trend 销售模式 . 34 表 16：奥飞娱乐婴童产品 2019 年线上、线下销售占比已及对应毛利率 . 36 表 17：2020 动漫 IP 计划 . 42 表 18：奥飞欢乐世界各门店成立时间 . 49 表 19：奥飞娱乐城市合伙人计划主要内容 . 52 表 20：分业务收入及毛利率假设 . 52 表表 21：可比公司估值表：可比公司估值表 . 53 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 1. 奥飞娱乐：动漫玩具龙头，奥飞娱乐：动漫玩具龙头，18

24、 年年战略聚焦优势领域战略聚焦优势领域 奥飞娱乐股份有限公司于 1993 年成立，前身为奥迪玩具，2009 年 9 月登陆深交所，2016年 3 月公司名称变更为奥飞娱乐股份有限公司。作为中国本土动漫玩具龙头公司，奥飞娱作为中国本土动漫玩具龙头公司，奥飞娱乐依托乐依托 IP+全产业链运营优势，通过全产业链运营优势，通过 IP 内容精品化、内容精品化、IP 产业多元变现，致力于实现跨业产业多元变现，致力于实现跨业态、跨品类、全球化产品覆盖，为消费者提供丰富的动漫文娱内容、产品及消费体验。态、跨品类、全球化产品覆盖，为消费者提供丰富的动漫文娱内容、产品及消费体验。 1.1. 发展历程：从传统玩具制

25、造到“发展历程：从传统玩具制造到“IP+” 公司经过多年发展，从简单的制造与授权到原创，并围绕 IP 进行全产业链开发，通过多样化的媒体传播途径使 IP 渗透到动漫、游戏、影视、文学等多个文化产业领域。2016 年公司收购北美婴童品牌 babytrend，实现了公司在婴童用品业务的战略拓展。 从 2018 年开始公司战略更聚焦于聚焦于 K12 领域领域，通过人员调整、业务整合、激励机制等一系列措施来优化组织运营模式，提高组织效率，为业务赋能。 公司将继续以“以“IP+产业”的模式，持续产业”的模式，持续发挥多年来的优势板块，发挥多年来的优势板块，聚焦儿童领域聚焦儿童领域，夯实 IP运营+产业的

26、商业模式，促进产业与内容良性循环发展，坚持内容为王，精品化、数字化、国际化的“1+3”策略，构建以 IP 为核心的儿童娱乐产业生态。 图图 1：奥飞娱乐公司发展历程奥飞娱乐公司发展历程 资料来源：公司官网&公告、天风证券研究所绘制 1.2. 业务情况：集合精品业务情况：集合精品 IP 资源，推动全产业链前行，厚积薄发资源，推动全产业链前行，厚积薄发 1.2.1. 打造打造 IP 矩阵，夯实基础矩阵，夯实基础 经过 20 多年的发展，奥飞娱乐目前已经积累并打造了众多知名国创动漫 IP，并构建了以IP 为核心的娱乐产业生态，打造了“IP+全产业链全产业链”运营平台。公司在内容制作、形象授权、产品研

27、发、渠道合作等领域建立了合作伙伴阵容，采取股权、项目、业务等合作方式驱动跨界融合，进一步夯实“IP+全产业链运营”的核心竞争优势。 奥飞以自主创作为主，同时结合收购、授权等外延方式，持续打造与积累了众多 IP 资源。在在 K12 领域领域， 公司目前拥有数量众多、 知名度广泛的动漫 IP 资源库， 包括 “超级飞侠” “喜“超级飞侠” “喜羊羊与灰太狼” “萌鸡小队” “贝肯熊” “铠甲勇士” “巴啦啦小魔仙” “菲梦少女”羊羊与灰太狼” “萌鸡小队” “贝肯熊” “铠甲勇士” “巴啦啦小魔仙” “菲梦少女”等，其中多个 IP 的内容在国内以及海外市场表现不错，受到儿童及家庭观众的喜爱，具备一

28、定的影响力。 公司一方面培育自主品牌， 不断推出新的 IP， 例如 2019 年新推出 “机灵宠物车”“机灵宠物车” ，另一方面，公司在原有 IP 上也在持续创作新的内容。 在在 K12 以上领域， 公以上领域， 公司旗下的原创漫画平台有妖气司旗下的原创漫画平台有妖气， 以 UGC 模式为公司注入原创 IP 资源。同时，公司也可通过收购、授权合作等方式灵活整合外部 IP，加速扩充 IP 资源储备，构建精品 IP 矩阵。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 图图 2：IP 联动图联动图 资料来源：公司官网、天风证券研究所 IP 授权方面授权方面，由全球授权杂志（License

29、GlobalMagazine）发布的全球 150 强授权商排行榜显示奥飞娱乐奥飞娱乐 2018 年位列全球授权商排行第年位列全球授权商排行第 81 名，名，2019 年位列第年位列第 68 名（较名（较 18 年年上升上升 13 名） 。名） 。 2019 全球授权市场报告显示，2018 年全球授权商品零售额增长至 2803亿美元，较上一年的 2716 亿美元增长了 3.2%。作为全球增速最快的市场之一，作为全球增速最快的市场之一，2018 年中年中国（包括香港）授权品零售额达国（包括香港）授权品零售额达 95.14 亿美元，同比增长亿美元，同比增长 6.8%，发展潜力十分值得期待，发展潜力十

30、分值得期待。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 图图 3：2019 年年全球全球 150 强授权商排行榜强授权商排行榜 资料来源：资料来源： License! Global杂志、天风证券研究所天风证券研究所 奥飞娱乐连续两年跻身授权业全球百强，从一个侧面反映出中国授权市场正处于快速发展奥飞娱乐连续两年跻身授权业全球百强，从一个侧面反映出中国授权市场正处于快速发展阶段。阶段。基于这一想法，超级飞侠、喜羊羊与灰太狼、萌鸡小队等奥飞娱乐旗下明星 IP 已通过授权渗透到快速消费品、服装服饰、家居用品、文体用品、图书出版、网络游戏、餐饮娱乐、亲子旅游等多种业态中。 表表 1：奥飞部

31、分精品奥飞部分精品 IP 简介简介 IP 名称名称 IP 获取获取或创或创作作年份年份 相关作品情况相关作品情况 火力少年王 2005 火力少年王真人版共 5 部，动画版共 3 部； 火力少年王之悠风三少年是火力少年王系列的第五部真人剧，于 2018 年 3 月推出。 巴啦啦小魔仙 2008 截至 2018 年， 巴啦啦小魔仙共推出了 6 部高品质动画片、 2 部真人电视剧（共 104 集）以及 3 部真人大电影。 铠甲勇士 2009 截至 2018 年， 铠甲勇士系列一共推出了 5 部真人特摄电视剧，3 部电影；这一系列影视作品中共出现 25 位勇士，系列最新的第五部铠甲勇士猎铠于 2018

32、 年 10 月推出。 巨神战击队 2011 巨神战击队系列第一季于 2011 年首播；第二季巨神战击队之空间战击队于 2014年播出；第三季巨神战击队之超救分队于 2016 年播出。 战斗王之飓风战魂 2012 战斗王之飓风战魂系列 2012 年首播以来，至今已播出 5 部；最新一季飓风战魂 5 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 在 2018 年播出。 喜羊羊与灰太狼 2013 自 2005 年， 喜羊羊与灰太狼系列在全国各大电视台、动漫频道、少儿频道及全球 100多个国家及地区播出，迄今已推出超过 2000 集动画剧集，7 部电影；全新动画系列羊村守护者 在 2019

33、年 1 月寒假档播出；嘻哈闯世界 4-跨时空救兵 在 2019 年 7 月播出。 大卫贝肯熊 2014 截至 2016 年底，贝肯熊一共推出三季喜剧短片，一个剧场版，一个大电影；3D 动画电影大卫贝肯熊之倒霉特工熊于 2017 年新春贺岁档全国上线；2019 年 11 月贝肯熊 4动画播出。 超级飞侠 2015 超级飞侠动画在至今已在全球超过 130 多个国家和地区播出，全网播放量超过 300亿， 超级飞侠第六季于 2019 年 5 月播出，在 2019 年 11 月推出第七季。 爆裂飞车 2016 2016 年推出系列的第一季机甲兽神之爆裂飞车 ，共 40 集，每集长约 20 分钟；2017

34、年推出第二季机甲兽神之爆裂飞车 2 ； 爆裂飞车 3 兽神合体在 2018 年 3 月开播，下部在 2019 年 3 月播出。 萌鸡小队 2017 萌鸡小队自 2017 年 11 月动画片首播以来，截至 2020 年 3 月中，全网点播量已超过100 亿次； 萌鸡小队 2于 2018 年底推出，开播一个月全网点击量已突破 5 亿。 菲梦少女 2019 2019 年 1 月第一季共 26 集首播，第二季 26 集于 2019 年 8 月播出。 机灵宠物车 2019 2019 年 9 月推出全新 IP 动画机灵宠物车 。 资料来源：奥飞娱乐公众号、公司官网、天风证券研究所 1.2.2. 业务类型：

35、聚焦企业多年深耕优势板块，多元化业务拓展同时进行业务类型：聚焦企业多年深耕优势板块，多元化业务拓展同时进行 公司主营业务主要包括以下类别：内容创作及运营、玩具销售、婴童用品、游戏、其他业务。 玩具销售：玩具销售：公司通过自主设计或取得授权，开发设计、生产制造各类型玩具并通过相关渠道进行销售。 婴童用品：婴童用品：公司研发生产婴童用品，主要包括耐用品、出行用品及其他婴童用品等，通过海内外相关渠道进行销售。 内容创作及运营：内容创作及运营：主要包括影视类、电视媒体以及信息服务类业务。其中影视类包括影视播片、授权业务、设计制作以及电影业务；电视媒体包括文化演出以及广告传媒业务；信息服务类业务主要为“

36、有妖气”平台运营收入。 游戏：游戏：主要聚焦自有 IP 的游戏开发、发行，以及代理优秀游戏产品的国内发行。 其他业务：其他业务： 以主题商业为主， 包括室内乐园直营及加盟、 主题策展及活动等具体业务。 图图 4：业务类型图业务类型图 资料来源：公司公告、天风证券研究所绘制 1.3. 高管团队：管理团队有机调整，焕发新生活力高管团队：管理团队有机调整，焕发新生活力 公司从公司从 2018 年中开始进行经营班子调整，新任总裁何德华先生拥有年中开始进行经营班子调整，新任总裁何德华先生拥有 22 年外企工作经验，年外企工作经验，曾在宝洁、百事可乐、迪士尼工作，先后担任迪士尼衍生品授权执行总监，本土 I

37、P 运营、 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 10 数字媒体发行及运营副总裁。目前，以何德华先生为首的新管理团队明确公司业务全面聚目前，以何德华先生为首的新管理团队明确公司业务全面聚焦焦 K12、以用户为中心，精品化内容和产品、严控内容制作及产品生产成本、协同共享等、以用户为中心，精品化内容和产品、严控内容制作及产品生产成本、协同共享等经营方针。经营方针。 表表 2：公司高管情况公司高管情况 姓名姓名 职位职位 经历经历 蔡东青 董事长、 总经理 中山大学 EMBA 学习经历，广东省青联委员、广东省人大代表，是公司的控股股东、实际控制人，现任公司董事长、总经理。 蔡晓东 副董

38、事长、 副总经理 长江商学院 DBA 在读，现任公司副董事长、副总经理，为公司控股股东蔡东青先生的弟弟。 何德华何德华 董事、董事、 副总经理、副总经理、 总裁总裁 拥有拥有 22 年外企工作经验，曾在宝洁、百事可乐、迪士尼工作，先后担任迪士尼衍生品授年外企工作经验，曾在宝洁、百事可乐、迪士尼工作，先后担任迪士尼衍生品授权执行总监，本土权执行总监，本土 IP 运营、数字媒体发行及运营副总裁。现任公司董事、副总经理、总运营、数字媒体发行及运营副总裁。现任公司董事、副总经理、总裁，全面负责公司的日常经营、内容业务、品牌管理与媒体传播业务、玩具业务、婴童耐裁，全面负责公司的日常经营、内容业务、品牌管

39、理与媒体传播业务、玩具业务、婴童耐用品业务、海外营销中心、主题娱乐业务等各项业务。用品业务、海外营销中心、主题娱乐业务等各项业务。 孙巍 董事 中共党员，东南大学在职研究生。曾任广东电视台嘉佳卡通卫视、广东嘉佳卡通影视有限公司总监、总经理、董事、顾问和本公司外部顾问。现任公司董事。 李卓明 独立董事 广州美术学院本科毕业，工艺美术师、高级经济师。曾任广东省玩具协会常务副会长，中外玩具制造杂志社社长，公司第一届、第二届董事会独立董事。现任公司独立董事。 刘娥平 独立董事 博士研究生，教授，博士生导师。曾任中海(海南)海盛船务股份有限公司独立董事、广东奥马电器股份有限公司独立董事、深圳市凯中精密技

40、术股份有限公司独立董事、湖南金旺铋业股份有限公司独立董事。现任公司独立董事。 杨勇 独立董事 暨南大学工商管理硕士。曾任万联证券有限公司高级项目经理、安信证券股份公司业务总监。现任公司独立董事。 蔡贤芳 监事会主席、 股东代表监事、制造事业部财务负责人 中专学历，自 1994 年加入公司，历任公司财务部各模块负责人，现任公司监事会主席、股东代表监事、制造事业部财务负责人。 赵艳芬 职工代表监事、内审部总监、 内审负责人 毕业于广东外语外贸大学会计学专业，香港浸会大学 MBA，国际注册内部审计师。赵艳芬女士拥有十余年的审计工作经验，曾任普华永道中天会计师事务所高级审计师、信诚人寿保险有限公司高级

41、审计师、广东法拉达汽车散热器有限公司内审部长职务。2012 年 7月加入本公司，曾任公司审计高级经理，现任公司职工代表监事、内审部总监、公司内审负责人。 辛银玲 职工代表监事、 国内营销中心产销协调部副总监 毕业于北京师范大学服装设计与制作。1995 年 11 月加入本公司，曾任公司制造事业部品管 QC 主管，售后主管，国内营销中心计划高级经理，现任公司职工代表监事、国内营销中心产销协调部副总监。 刘震东 副总经理、 投资部总监 江西财经学院九江分院财政学专业，厦门大学管理学院 EMBA 在读。中级会计师职称，中国注册会计师、注册税务师。2007 年 10 月加入本公司，历任公司会计核算高级经

42、理、财务总监助理、财务副总监、财务执行总监，现任公司副总经理，兼投资部总监，分管流程与信息管理部、游戏业务。 王龙丰 副总经理、 法务与知识产权部总监 山西财经大学经济法本科毕业，中山大学 MBA，暨南大学 EMBA，中国政法大学在职博士研究生。经济师，具有律师执业资格。2002 年加入本公司，现任公司副总经理，兼任法务与知识产权部总监。 高丹 董事会秘书 中山大学在职研究生学习经历。 自 2007 年 10 月进入公司以来， 一直从事证券事务相关工作，曾任公司历届董事会证券事务代表，现任公司董事会秘书。 孙靓 财务负责人 湖北大学毕业会计学专业，本科学历。曾任美的制冷武汉工厂财务主管、美的洗

43、衣机合肥财务经理、美的华凌冰箱财务经理，自 2010 年加入公司后，历任集团成本经理、婴童财务经理、集团预算经理、玩具财务总监，现任公司财务负责人。 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 11 1.3.1. 合伙人计划：合伙人计划：核心管理团队思维核心管理团队思维大转弯，大转弯，从“经理人”从“经理人”变变“合伙人”“合伙人” 执行总裁何德华从执行总裁何德华从 2018 年年 7 月接受任命后，用了接近半年的时间，对公司的业务架构进月接受任命后，用了接近半年的时间，对公司的业务架构进行了梳理和重整，建立职业经理人化的管理团队，实现了业务扁平化。

44、行了梳理和重整，建立职业经理人化的管理团队，实现了业务扁平化。 为完善公司内部治理机制，实现公司的管理突破，推动核心管理团队与公司长期成长价值为完善公司内部治理机制，实现公司的管理突破，推动核心管理团队与公司长期成长价值绑定，推动核心管理团队从“经理人”向“合伙人”的思维转变绑定，推动核心管理团队从“经理人”向“合伙人”的思维转变。2020 年 5 月 22 日公司发布第一期管理团队合伙人计划(草案) ，合伙人计划设立时资金总额不超过 1334.45 万元，总人数不超过 16 人。以 5 月 22 日收盘价计算，约占公司总股本的 0.17%。本合伙人计划存续期为 60 个月，所获标的股票的锁定

45、期为 12 个月。参与人员共 16 人，包括公司新职业经理人班底，总裁何总、CFO 孙总、董秘高总等。 截至 2020 年 7 月 20 日， 本合伙人计划通过大宗交易的方式受让公司控股股东、 实际控制人蔡东青先生持有的公司股票 161.73 万股，占公司总股本的 0.1192%，成交金额1,334.2725 万元（不含交易佣金等相关费用） ，成交均价为 8.25 元/股。 至此，本合伙人计划已完成股票购买，员工实际认购份额与股东大会审议通过的奥飞娱乐股份有限公司第一期管理团队合伙人计划（草案） 中的拟认购份额一致。本合伙人计划所购买的股票将按照规定锁定 12 个月，锁定期自 2020 年 7

46、 月 21 日至 2021 年 7 月 20日。 表表 3：合伙人计划份额及比例合伙人计划份额及比例 姓名姓名 职务职务 拟认缴份额上限拟认缴份额上限 （万（万份）份） 拟认缴份额占本合伙拟认缴份额占本合伙人计划的比例人计划的比例 何德华 董事、副总经理、总裁 212.8 15.95% 刘震东 副总经理 112.5 8.43% 王龙丰 副总经理 112.5 8.43% 孙靓 财务负责人 37.8 2.83% 高丹 董事会秘书 37.8 2.83% 公司（含控股子公司、全资孙公司）其他员工（11 人） 821.0502 61.53% 合计 1,334.45 100.00% 资料来源：公司公告、天

47、风证券研究所 1.3.2. 员工激励计划：股票期权激励彰显长期信心员工激励计划：股票期权激励彰显长期信心 奥飞娱乐于 2020 年 4 月发布 2020 年股票期权激励计划，5 月 12 日调整后，拟授予激励对象的股票期权数量为 1027 万份，占激励计划草案公告日公司股本总额的 0.76%。激励计划授予的激励对象共计 112 人， 包括公司 （含子公司） 任职的中层管理人员及核心技术 （业务）人员。 计划授予激励对象股票期权的行权价格为 8.46 元/份（即满足行权条件后，激励对象获授的每份股票期权可 8.46 元的价格购买 1 股公司股票） 。 授予股票期权业绩考核以 2019 年营收为基

48、础，2020 年营收不低于 2019 年，2021-2022 年营收增长率分别不低于 2019 年营收的 15%、30%。授予的股票期权在授权完成日起满授予的股票期权在授权完成日起满 12 个月后分三期行权，每期行权的比个月后分三期行权，每期行权的比例分别为例分别为 30%、30%、40%。 表表 4：授予的股票期权的业绩考核目标授予的股票期权的业绩考核目标 行权安排行权安排 业绩考核目标业绩考核目标 第一个行权期 2020 年营业收入不低于 2019 年营业收入。 第二个行权期 以 2019 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长率不低于 15%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告

49、首次覆盖报告 12 第三个行权期 以 2019 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 30%。 资料来源：公司公告、天风证券研究所 表表 5：授予的股票期权行权安排授予的股票期权行权安排 行权安排行权安排 行权期间行权期间 行权比例行权比例 第一个行权期 自股票期权授权完成日起 12 个月后的首个交易日起至股票期权授权完成日起 24 个月内的最后一个交易日当日止 30% 第二个行权期 自股票期权授权完成日起 24 个月后的首个交易日起至股票期权授权完成日起 36 个月内的最后一个交易日当日止 30% 第三个行权期 自股票期权授权完成日起 36 个月后的首个交易日起至股票期权授权完

50、成日起 48 个月内的最后一个交易日当日止 40% 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.4. 股东结构：结构良好，无碍起航股东结构：结构良好，无碍起航 1.4.1. 十大股东十大股东持股情况持股情况 所持股权比例最高的股东蔡东青为公司实际控制人及董事长，持股比例 42.27%；第二大股东蔡晓东与蔡东青为兄弟关系， 持股占比 9.07%； 李丽卿为蔡东青的母亲， 持股占比 1.57%。其余均为机构持股。 图图 5：十大股东股权比例十大股东股权比例 资料来源：公司公告、天风证券研究所 从17年到2020年7月20日， 董事长蔡东青和副董事长蔡晓东分别减持2.09pcts和2.00pcts的股份

51、，李丽卿（董事长母亲）于两年间减持 3.26pcts 股份。 表表 6：十大股东持股变动情况：十大股东持股变动情况 19 年股东排名年股东排名 股东名称股东名称 占总股本比例占总股本比例(%) 17 年占总股本比例年占总股本比例(%) 变动变动 1 蔡东青蔡东青 42.27 44.36 -2.09pcts 2 蔡晓东蔡晓东 9.07 11.07 -2.00pcts 3 中国工商银行股份有限公司-华安媒体互联网混合型证券投资基金 3.66 4 中国农业银行股份有限公司-华安智能生活混合型证券投资基金 3.16 5 李丽卿李丽卿 1.57 4.83 -3.26pcts 6 全国社保基金一零六组合

52、1.54 7 中欧时代先锋股票型发起式证券投资基金 1.46 8 信泰人寿保险股份有限公司万能保险产品 1.14 1.33 -0.19pcts 9 嘉实泰和混合型证券投资基金 1.00 10 嘉实新兴产业股票型证券投资基金 0.81 资料来源：公司公告、wind、天风证券研究所 注：数据截至 2020 年 7 月 20 日 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 13 奥飞在 18 年全面梳理岗位角色、职责，重新衡量岗位与薪酬匹配程度，逐步优化组织架构，进行一系列的经营队伍的调整，目前已经基本完成。在公司总裁何德华带领下，预计未来奥飞将逐渐恢复元气，重新聚焦自己擅长的儿童领域，实现

53、稳定的增长。 表表 7：18 年至今股东大宗交易减持股份情况年至今股东大宗交易减持股份情况 名称名称 减持方式减持方式 减持时间减持时间 减持均价减持均价（元）（元） 减持股数（万股）减持股数（万股） 占总股本比例占总股本比例 李丽卿 大宗交易 2018/7/17 7.7 2700 1.99% 李丽卿 大宗交易 2019/12/6 7.87 357 0.26% 蔡东青 集中竞价 2019/12/19 9.15 394,500 0.03% 李丽卿 大宗交易 2019/12/19 7.91 1,120.00 0.83% 蔡晓东 大宗交易 2020/1/6 9.12 1,071.60 0.79% 蔡

54、晓东 大宗交易 2020/1/7 8.87 161 0.12% 蔡晓东 集中竞价 2020/3/9 7.91 202,000 0.01% 蔡晓东 集中竞价 2020/3/10 7.85 3,664,558 0.27% 蔡晓东 集中竞价 2020/6/3 7.1 4,924,600 0.36% 蔡晓东 集中竞价 2020/6/4 7.19 377,400 0.03% 蔡晓东 集中竞价 2020/6/5 7.02 136,000 0.01% 蔡东青 大宗交易 2020/7/13 10.18 4,062,800 0.30% 蔡东青 大宗交易 2020/7/20 8.25 1617300 0.12%

55、资料来源：公司公告、天风证券研究所 注：数据截至 2020 年 7 月 20 日 表表 8：18 年至今股东减持前后持股情况年至今股东减持前后持股情况 股东名称股东名称 股份性质股份性质 减持后持有股份减持后持有股份 股数（股） 占总股本比例 蔡东青 无限售条件流通股 573,651,185 42.27% 蔡晓东 无限售条件流通股 123,041,442 9.07% 李丽卿 无限售条件流通股 2,132.67 1.57% 资料来源：公司公告、天风证券研究所 注：数据截至 2020 年 7 月 20 日 1.4.2. 商誉：公司商誉：公司 12-16 年激进收购年激进收购，16-18 年集中处置

56、商誉风险年集中处置商誉风险，放下包袱放下包袱 2012-2016 年间，公司进行了大量的并购、收购打造泛娱乐产业链。年间，公司进行了大量的并购、收购打造泛娱乐产业链。其中 2013 年收购爱乐游和方寸科技使公司拓宽了游戏业务，而 2014 年入股好莱坞 451 集团使影视方面得到了发展，2015 年收购四月星空（有妖气）极大丰富了公司 IP 储备。2016 年收购美国本土知名婴童品牌 BabyTrend 和东莞金旺标志着公司在婴童用品方面的战略性拓展。2018 年年公司计提大额商誉减值，推测泛娱乐产业链的建设出现不及预期，自公司计提大额商誉减值，推测泛娱乐产业链的建设出现不及预期，自 17 年

57、后奥飞娱乐没年后奥飞娱乐没有再进行收购和并购的行为有再进行收购和并购的行为。 表表 9：并购情况：并购情况 投资对象投资对象 公告时间公告时间 业务板块业务板块 金额金额 占股比例占股比例 Funnyflux 2017 年 9 月 动漫 1.06 亿元 16.2% 苏州奥银湖杉投资 2016 年 10 月 战略 3000 万人民币 29.4% 美国 BabyTrend 2016 年 4 月 婴童 9400 万美元 100% 东莞金旺 2016 年 4 月 婴童 4600 万美元 100% 大千阳光 2016 年 3 月 动漫 不详 不详 互动世界 sightpano 2016 年 2 月 VR

58、 数千万人民币 不详 TVR 时光机虚拟现实 2016 年 2 月 VR 数千万人民币 不详 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 14 北京光年 2016 年 1 月 人工智能 5000 万人民币 5% iReader 掌阅科技 2015 年 12 月 IP、移动阅读 1 亿美元 不详 灵龙文化 2015 年 12 月 玄幻 IP、VR 数千万人民币 不详 大朋 VR 2015 年 12 月 VR 数千万人民币 不详 韩国 FunnyFlux 2015 年 12 月 动漫 850 万美元 44% 泽立仕 2015 年 12 月 虚拟偶像、VR 不详 不详 诺亦腾 Noitom

59、2015 年 11 月 VR 不详 不详 卓游科技 2015 年 9 月 游戏 1.2 亿元 51% 爱乐游文化 2015 年 8 月 手游 1 亿人民币 49% 四月星空（有妖气） 2015 年 8 月 动漫 IP 9.04 亿人民币 100% 统帅创智家 2015 年 7 月 互联网电视 5000 万人民币 10% 剧角映画（C 轮） 2015 年 5 月 影视 超 1 亿元人民币 9% 剧角映画（B+轮） 2015 年 2 月 影视 数千万元人民币 不详 顺荣三七 2015 年 5 月 游戏 2 亿元人民币 3% 北京二次元（布卡漫画） 2015 上半年 移动漫画 不详 20% 中联畅想

60、 2015 年 7 月 游戏 数千万人民币 4% 北京绵绵堂 2015 上半年 游戏 不详 60% 悠游堂 2015 年 7 月 儿童乐园 不详 7% 贝斯特教育 2015 年 1 月 K12 在线教育 5250 美元 1% 奥娱叁特 2015 年 5 月 动漫 1000 万人民币 100% 451 集团 2014 年 12 月 影视 1000 万美元 20% Monarchy（三部电影） 2014 年 11 月 影视 6000 万美元 不详 Discovery 基金 2014 年 10 月 影视 2000 万美元 10% 奥飞贝肯（贝肯熊） 2014 年 6 月 动漫 IP 900 万人民币

61、 45% 奥飞多屏 2014 年 5 月 媒体渠道 800 万人民币 80% 广州三乐（16 年 1 月已转让） 2014 年 4 月 网游 2000 万人民币 40% 火石软件（广州玩酷） 2014 年 4 月 网游 9800 万人民币 40% 壹沙文化 2014 年 4 月 广告运营 486 万人民币 70% 魔屏科技 2014 年 4 月 移动漫画 2500 万人民币 60% 广发信德奥飞资本管理 2014 年 3 月 产业投资 4000 万人民币 40% 广州叶游 2014 年 1 月 游戏 3000 万人民币 60% 爱乐游 2013 年 10 月 游戏 3.67 亿人民币 100%

62、 方寸科技 2013 年 10 月 游戏 3.25 亿人民币 100% 资讯港 2013 年 9 月 动漫 6.342 亿港币 100% 原创动力 2013 年 9 月 动漫 3640 万人民币 100% 奥飞孩之宝公司 2012 年 10 月 玩具 1500 万美元 50% 明星创意（开心宝贝） 2012 年 6 月 动漫 1600 万美元 70% 万象娱通（爱看动漫） 2012 年 6 月 K12、动漫 600 万人民币 38% 祥同儿童用品 2012 年 2 月 童鞋 2295 万人民币 51% 执诚服饰 2011 年 3 月 服饰 2764 万人民币 51% 嘉佳卡通 2010 年 3

63、 月 媒体渠道 9000 万人民币 60% 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司 19 年末商誉余额为 20.81 亿元， 主要为资讯港 （5.17 亿元） 、 BabyTrend （5.02 亿元） 、四月星空（4.48 亿元） 、FunnyFlux（2.41 亿元） 、东莞金旺（1.78 亿元） 、爱乐游（1.43 亿元）等投资形成，目前公司商誉主要集中于拥有核心目前公司商誉主要集中于拥有核心 IP 及业绩表现良好的子公司当中。及业绩表现良好的子公司当中。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 15 表表 10：奥飞娱乐奥飞娱乐 2019 年年末商誉明细末商誉明细 被投资

64、单位被投资单位 账面原账面原值值（亿（亿元）元） 累积商累积商誉减值誉减值（亿元）（亿元） 账面余账面余额额（亿（亿元）元） 19 净利润（万元）净利润（万元） 业务类型业务类型 备注备注 资讯港管理有限公司 5.17 5.17 文化传媒 喜羊羊 BabyTrendInc. 5.02 5.02 2,774.01 婴童用品销售 美国婴童品牌 北京四月星空网络技术有限公司 8.28 3.80 4.48 版权运营 有妖气动漫平台 FunnyFluxCO.,Ltd 2.41 2.41 1,633.33 动漫设计 超级飞侠、萌鸡小队 东莞金旺儿童用品有限公司 1.78 1.78 3,270.14 婴童用

65、品制作 中国制造公司 北京爱乐游信息技术有限公司 3.50 2.07 1.43 3,351.19 游戏研发 雷霆战机 风暴岛 深圳市奥飞贝肯文化有限公司 0.22 0.22 影视版权 贝肯熊 广州卓游信息科技有限公司 0.60 0.39 0.21 -1,476.12 游戏研发 水浒 Q 传 上海震雷文化传播有限公司 0.05 0.05 文化传媒 动画制作团队 广东原创动力文化传播有限公司 0.04 0.04 1,387.74 文化传媒 喜羊羊 上海方寸信息科技有限公司 2.80 2.80 广州叶游戏信息技术有限公司 0.22 0.22 壹沙（北京）文化传媒有限公司 0.03 0.03 北京魔屏

66、科技有限公司 0.23 0.23 广州位面信息科技有限公司 0.14 0.14 上海星落信息技术有限公司 0.14 0.14 深圳战艺网络科技有限公司 0.10 0.10 合计 30.72 9.92 20.81 资料来源：公司公告、天风证券研究所，注：除广州卓游外，其余公司均未公布 18 年净利润数据 1.5. 定增计划：定增计划：提升核心产业变现能力，夯实核心提升核心产业变现能力，夯实核心 IP 生态圈竞争力生态圈竞争力 公司拟通过非公开发行股票提升核心产业变现能力，夯实核心 IP 生态圈竞争力。2020 年年5 月月 12 日，公司发布非公开发行股票预案 ，拟向不超过日，公司发布非公开发行

67、股票预案 ，拟向不超过 35 名特定投资者募资不超过名特定投资者募资不超过11.03 亿元，亿元，用于玩具产品扩产建设、婴童用品扩产建设、奥飞欢乐世界乐园网点建设及全渠道数字化运营平台建设。 1) 强化动漫衍生品供应链能力，蓄力新一轮动漫市场机遇强化动漫衍生品供应链能力，蓄力新一轮动漫市场机遇。此次募投项目将进一步优化公司现有供应链体系，以高质、高效地满足未来市场扩容需求，从而提升公司营收规模、优化盈利能力。通过本次募集资金项目，公司将进行产能扩充，努力实现智能化生产，减少人工支出，优化生产效率，更好地把控产品质量，强化自身制造能力和品质能力。公司还将通过仓储建设，完善供应链的物流体系，进一步

68、提高供应链运营能力，以建立敏捷供应链系统，蓄力新一轮市场机遇。 2) 扩充婴童产品产能，打造新盈利增长引擎扩充婴童产品产能，打造新盈利增长引擎。公司此次募投项目将通过提升婴童产品产能，加强供应链与渠道间协同，提高产品品质和成本管理，以配合婴童产品业务的高速增长，持续打造新盈利增长点。 3) 以以 IP 优势打造差异化室内儿童主题乐园，挖掘线下流量价值。优势打造差异化室内儿童主题乐园，挖掘线下流量价值。通过此次儿童主题乐园募投项目， 公司将进一步挖掘IP生态圈价值。 作为IP衍生的集大成者和高级形式之一，儿童主题公园将完善公司 IP 生态闭环，进一步攫取流量价值。未来，公司还会与更大体量的商业综

69、合体进行深度合作，构建真正意义上的“奥飞儿童城” ，并结合教育、新 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 16 媒体、新零售、餐饮、延伸商品、用户共享等方式，建立具备“吃、喝、玩、乐、游、购、娱”等功能需求的空间娱乐中心。 4) 全面向产业互联网升级，完成以数字化为中心的全产业链高效运营能力的再造。全面向产业互联网升级，完成以数字化为中心的全产业链高效运营能力的再造。通过此次募投项目，公司将以用户为中心，通过大数据技术的应用重塑企业的产品与服务设计能力，实现全产业链条的自动化、透明化、移动化过程管理，并通过全渠道数字化运营平台建设搭建高效运作的数字化中台，更好的服务前台数字化、规

70、模化创新，进而更好的服务用户，使公司真正做到自身能力与用户需求的持续对接，同时也促进公司在全产业链数字系统间实现互联互通，最终实现全产业链高效运营能力的再造。 表表 11：奥飞娱乐奥飞娱乐 2020 年定增募集资金使用计划年定增募集资金使用计划 序号序号 投资项目投资项目 总投资额总投资额 （万元）（万元） 拟投入募集资金金额拟投入募集资金金额（万元）（万元） 1 玩具产品扩产建设项目 35,619.25 35,619.25 2 婴童用品扩产建设项目 34,771.10 34,771.10 3 奥飞欢乐世界乐园网点建设项目 25,698.80 25,698.80 4 全渠道数字化运营平台建设

71、14,170.00 14,170.00 合计 110,259.14 110,259.14 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.6. 财务分析：战略调整业务架构，主动优化成本费用结构财务分析：战略调整业务架构，主动优化成本费用结构 营业收入：奥飞娱乐奥飞娱乐 2017-2019 营业收入的复合增长率为营业收入的复合增长率为-13.48%，营收呈现持续下滑趋，营收呈现持续下滑趋势。势。 公司 2017 年实现营收 36.42 亿元，同比增长 8.39%，增长放缓的主要原因是第四季度上线的潮流玩具业务未达预期；公司海外影视业务收缩调整及影视投资业务亏损，且公司游戏业务未达预期。 2018 年实现

72、营收 28.40 亿元，同比下降 22.04%，主要系公司玩具业务“陀螺”等项目销售不达预期，前期已投动漫影视片调整及海外玩具反斗城的影响等。 2019 年，公司实现营收 27.27 亿元，同比下降 3.97%，公司继续对玩具品类业务进行调整，下调潮流品类占比，同时开始孵化主题商业、学前教育等新业务，有望为公司营收提供新的增长点。 受到疫情影响，20Q1 公司实现营业收入 4.98 亿元，同比下降 25.74%。 图图 6：奥飞娱乐：奥飞娱乐 2015-2020Q1 营业收入及增速营业收入及增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 25.89 33.61 36.42 28.40 27.27 6

73、.70 4.98 6.56%29.80%8.39%-22.04%-3.97%-25.74%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0554020018201919Q120Q1营业收入（亿元）同比增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 17 图图 7：奥飞娱乐：奥飞娱乐 17Q1-20Q1 单季度单季度营业收入及增速营业收入及增速 资料来源：wind、公司公告、天风证券研究所 分业务来看， 玩具销售业务由于 2017-2019 年新产品的增长不及预期及玩具品类结构调整， 同时受到玩具反斗城破产的影响，17-19 年的复合增

74、长率为年的复合增长率为-19.65%，是影响公司整体营收，是影响公司整体营收水平的主要因素水平的主要因素； 婴童用品业务在17-19年复合增长率为-1.8%， 19年营收年营收8.38亿元， 同比增长亿元， 同比增长21.75%，业绩回升主要系业绩回升主要系 babytrend 销售收入增长所致销售收入增长所致，营收水平基本回升至 17 年水平。 影视类业务 17-19年复合增长率为年复合增长率为-18.51%， 19年营收为年营收为 3.91亿元， 同比下降亿元， 同比下降 26.23%，主要系 18 年确认电影项目及剧业收入较高； 游戏业务 17-19 年复合增长率为-4.29%，受到版号

75、及新游戏表现不及预期等影响，目前游戏业务仍主要依靠水浒 Q 传 。 图图 8：奥飞娱乐：奥飞娱乐 2015-2019 分业务收入分业务收入（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 从收入结构来看， 玩具销售占总收入的比重从 2015年的62.4%持续下降至2019年的46.3%，既有玩具业务的下滑的原因，也反映公司在不断的完善多元化的 IP 变现业务，依托自身具有全产业链的优势，带来新的增长动力，在 19 年婴童业务占比达到 30.7%的新高，影视类占比下降为 14.3%。玩具、婴童及影视类占总收入的玩具、婴童及影视类占总收入的 91.4%。 玩具销售业务：作为公司最主要的收入来源

76、，在总营收的比重持续下降，但是毛利率相对稳定。2019 年实现营业收入 12.6 亿元，公司调整战略聚焦于开发质优价廉、好玩的产品，供应链降本提效，完成标准化，清理库存，从而保持较高的毛利率。 8.84 8.95 8.67 9.97 7.39 6.56 7.34 7.10 6.70 6.90 6.92 6.75 4.98 35%4%-12%16%-16%-27%-15%-29%-9%5%-6%-5%-26%3%1%-3%15%-26%-11%12%-3%-6%3%0%-2%-26%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02468101217Q117Q217Q317Q418

77、Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1单季度营业收入（亿元）同比增速环比增速16.2 19.3 19.6 13.8 12.6 5.2 8.7 6.9 8.4 4.2 5.8 5.9 5.3 3.9 1.0 1.0 0.7 1.0 1.0 2.9 1.8 0.9 0.7 0.8 0.0 0.5 0.4 0.3 1.6 0.2 0.2 0.3 0.05.010.015.020.025.0200182019玩具销售婴童用品影视类电视媒体游戏类信息服务类其他类 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 18 婴童用品业务：2018 年上半年

78、婴童用品业务受到玩具反斗城美国门店关门的影响，业绩受到影响，下半年开始通过新品研发、渠道拓展等方式在国内外寻求更大市场空间。在 2019 年业绩表现良好，全年收入同比增长 21.8%，占总收入比重达到 30.7%的新高。 影视类业务：2019 年收入 3.9 亿元，同比下降 26.2%，主要是 18 年确认了电影项目及剧业收入。而公司计划在 2020 年推出超级飞侠系列动画片两部、 萌鸡小队大电影及动画片等内容。 游戏业务：2019 年收入为 0.8 亿元，同比增长 11.9%。公司目前重点运营及贡献收益的游戏仍为水浒 Q 传 ，19 年下半年推出的纯白魔女等手游新产品营收低于预期目标， 公司

79、仍在开发 镇魂街 手游， 预计到 2020 年末至 2021 年随着新产品上线，游戏业务会有明显的改观。 电视媒体、信息服务等业务：电视媒体业务 19 年实现收入 1.0 亿元，同比下降 7.0%，电视媒体业务包括文化演出及广告传媒业务； 信息服务 19 年收入为 0.3 亿元， 同比下降 39.5%。信息服务则主要是“有妖气”平台运营收入。2019 年“有妖气”平台共签约、上线新作品 9 部，完结作品 11 部，现共有近 200 部签约作品。公司希望在“有妖气”形成“引流、聚流、变现、增值”的业务结构，目前仍在丰富平台内容的阶段，未来将成为公司 K12 以上领域的重要变现平台。 图图 9：奥

80、飞娱乐：奥飞娱乐 2015-2019 分业务收入占比分业务收入占比 资料来源：wind、天风证券研究所 分地区来看，自分地区来看，自 16 年收购年收购 babytrend 之后，公司的境外收入持续提高，至之后，公司的境外收入持续提高，至 19 年境外收年境外收入占比已经达到入占比已经达到 45.75%，主要系婴童用品海外收入的持续提高，及玩具在海外销售渠道的快速布局，在 2019 年公司海外玩具销售覆盖共 47 个国家/地区，巴西、墨西哥等南美区域同比增长近七成，在亚洲、欧洲也都保持稳定增长，但在北美、英国及法国同比下降。随着未来渠道的拓展， 公司玩具产品进入更多国家， 为公司提供业绩增量。

81、 在婴童用品上，随着公司自 2018 年下半年接管 babytrend，2019 年婴童业务同比增长迅速，新开发近 20家客户，并已经出现百万美元级客户。 62%58%54%49%46%16%24%24%31%16%18%16%19%14%4%3%2%4%4%11%5%2%3%3%0%2%1%0%20%40%60%80%100%200182019玩具销售婴童用品影视类电视媒体游戏类信息服务类其他类 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 19 图图 10：奥飞娱乐：奥飞娱乐 2015-2019 分地区收入分地区收入（亿元）（亿元） 图图 11：奥飞娱乐：奥飞娱

82、乐 2015-2019 分地区收入占比分地区收入占比 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图图 12：2019 年境内外年境内外分业务分业务营收分布营收分布（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 净利润：2018 年归母净利润为-16.30 亿元，主要系年底计提了 14.95 亿的资产减值，其中包括 9.44 亿的商誉减值损失。2019 年随着婴童用品同期高增长，费用率下降、且资产减值损失规模回归正常， 实现业绩反转， 19 年归母净利润为 1.20 亿元， 扣非归母净利润 0.73亿元。20Q1 归母净利润为-0.39 亿元，同比下降 167

83、%,主要系受到新冠疫情影响导致营业收入减少所致。公司发布 2020 年半年度业绩预告， 预计归母净利润为亏损约 0.43 亿元0.55 亿元，同比下降 138.35%149.63%，主要原因系受新冠疫情带来的相关影响，公司玩具等涉及到线下终端销售的部分业务业绩下滑，以及公司转让嘉佳卡通 16%股权，该交易产生投资损失约 1,470 万元。 图图 13：奥飞娱乐奥飞娱乐 2015-20Q1 归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所，注：18 年同比增速为-1908.72% 4.24 10.10 13.90 9.89 12.48 21.65 23.51 22.52 18

84、.51 14.79 05520019境外(含香港)中国内地16.37%30.04%38.17%34.82%45.75%83.63%69.96%61.83%65.18%54.25%0%20%40%60%80%100%200182019境外(含香港)中国内地8.383.490.609.133.310.960.830.270.3002468101214婴童用品玩具销售影视类电视媒体游戏类信息服务类其他类境外（含香港）中国内陆4.89 4.98 0.90 -16.30 1.20 0.59 -0.39 14.26%1.92%-81.92%

85、-167%-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-20-15-10-50509Q120Q1归母净利润(亿元）同比增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 20 图图 14：奥飞娱乐奥飞娱乐 2015-20Q1 扣非归母净利润及增速扣非归母净利润及增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 分季度来看，17Q4 主要因为新上线的潮流玩具业务未达到预期，海外影视业务收缩调整及影视投资业务亏损。18Q4 的亏损主要是因为计提高额的资产减值。 在 19 年随着婴童业务回升、各项费用率的

86、显著下降等因素，各季度均实现正利润。 19Q1 归母净利润为 0.59 亿元，同比增长 27.16%，主要因为公司结合新经营方针及行业现状， 调整前期规划与新经营方针关联度不高及经营结果较差的业务、 架构和人员。 19Q2 归母净利润 0.52 亿元，同比下降 8.43%。 19Q3 归母净利润 0.08 亿元，18 年同期为亏损 0.30 亿元。 19Q4 归母净利润为 0.02 亿元， 18 年同期为亏损 17.3 亿元， 若剔除 14.95 亿的资产减值损失后，18Q4 仍然亏损 2.35 亿元（17Q4 亏损 2.25 亿元） ，说明公司根据新经营方针，对业务、架构和人员进行调整起到了

87、有效作用，成本费用有效下降，基本摆脱了过去两年 Q4 的亏损状态。 20Q1 归母净利润为-0.39 亿元，主要系受到新冠疫情影响导致营业收入减少所致。 图图 15：奥飞娱乐：奥飞娱乐 17Q1-19Q4 单季度归母净利润单季度归母净利润 资料来源：公司公告、天风证券研究所 毛利率：公司整体毛利率在 2015-2018 年持续下降，在 2018 年达到 38.53%的最低水平，而在 2019 年毛利率回升至 46.59%，主要是公司 2018 年战略收缩影视类业务，将终止的影视类项目成本于 2018 年全部结转，导致 2018 年毛利率很低。19 年公司采取的业务架构3.54 3.39 -1.

88、60 -17.71 0.73 0.55 -0.43 -13.61%-4.21%-147.20%-177.17%-200%-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%-20-15-10-50520018201919Q120Q1扣非归母净利润（亿元)同比增速0.46 0.89 1.80 -2.25 0.46 0.57 -0.30 -5.00 0.59 0.52 0.08 0.02 -0.39 -43%-58%24%2%-37%-117%27%-8%-125%-100%-167%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%

89、-6-5-4-3-2-1012317Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1单季度归母净利润（亿元）同比增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 21 调整、人才激励政策、组织运营优化等多项变革措施获得显著成效。20Q1 毛利率为 36%，同比下滑 15pct。主要是因为营业收入下降。 图图 16：奥飞娱乐：奥飞娱乐 2015-2019 毛利率及净利率毛利率及净利率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 玩具销售类的毛利率基本保持稳定玩具销售类的毛利率基本保持稳定，18 年出现下滑主要是由于战略调整等因素，导致结转成本较

90、多。总体上毛利率变动不大，且公司聚焦于开发质优价廉的产品，供应链降本提效，完成标准化，清理库存，毛利率有望进一步回升。 婴童用品自婴童用品自 16 年引入以来毛利率呈现稳步上升年引入以来毛利率呈现稳步上升， 从 16 年的 33%提升至 19 年的 40%，结合公司在未来的国际化战略，拓展新渠道和新市场，同时大力发展线上渠道，婴童用品未来的毛利率应当会保持稳定。 影视类业务，公司在 17、18 年毛利率分别为 14%和 19%，分别因为影视投资业务亏损影视投资业务亏损和战略收缩影视类业务。和战略收缩影视类业务。随着战略调整的完成，在 19 年毛利率达到 63%，且公司预计在 20 年下半年及

91、21 年会上线头部 IP 的众多优质内容，毛利率将保持较高水平。 游戏业务：在游戏业务：在 18 年受到版号审批的影响，公司多款游戏终止研发或延后上线年受到版号审批的影响，公司多款游戏终止研发或延后上线，对毛利率造成影响，在 19 年公司仍然以水浒 Q 传为主要收入来源，公司预计在 2020年末至 2021 年初推出镇魂街手游后，游戏业务会有改善，而在此之前，由于需要持续的研发投入，且其他游戏表现低于预期，游戏业务毛利率会承受一定压力。 图图 17：奥飞娱乐：奥飞娱乐 2015-2019 分业务毛利率分业务毛利率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 分季度来看，公司毛利率和净利率在 17 和

92、18 年呈现一定的周期性，主要系年末进行的资53.38%49.42%42.54%38.53%46.59%51%36%18.57%14.20%1.88%-59.57%3.82%9%-8%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%20018201919Q120Q1毛利率净利率-21%7%3%9%4%45%46%14%19%63%55%55%54%49%52%-7%0%7%41%5%33%39%42%40%88%80%69%-16%31%-40%-20%0%20%40%60%80%100%200182019电视媒体动漫影视类玩具销售类信息服务类

93、婴童用品游戏类 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 22 产减值及有关成本结转所致。在 19 年，随着公司战略调整基本完成，在 19Q4 实现 44%的毛利率，同比增长 31.4pcts。20Q1 受到疫情影响，公司毛利率和净利率均出现下滑。 图图 18：奥飞娱乐：奥飞娱乐 17Q1-20Q1 单季度毛利率和净利率单季度毛利率和净利率 资料来源：公司公告、天风证券研究所，注：18Q4 净利率为-247.25% 期间费用率上， 公司2019年四项费用为11.28亿元， 同比下降24.98%， 四项费用率为41.38%，同比下降 11.58%。公司通过优化经营销量、改善业务架构和人

94、员结构，有效降低了期间费用。具体来看： 销售费用：19 年销售费用 4.78 亿元，同比下降 25.24%，销售费用率 17.51%，同比下降 4.99pcts。 管理费用：19 年管理费用 3.78 亿元，同比下降 15.18%，管理费用率 13.87%，同比下降 1.83pcts。 研发费用：19 年研发费用 1.91 亿元，同比下降 36.48%，研发费用率 7.02%，同比下降3.59pcts，主要系公司结合新经营方针及行业现状，调整前期规划与新经营方针关联度不高及经营结果较差的业务、架构和人员。 财务费用：19 年财务费用 0.81 亿元，同比下降 31.16%，财务费用率 2.98

95、%，同比下降1.18pcts，主要系公司 19 年融资额减少导致利息支出同比减少所致。 图图 19：奥飞娱乐：奥飞娱乐 2015-2020Q1 期间费用率期间费用率 资料来源：公司公告、天风证券研究所，注：自 18Q3 将研发费用从管理费用中拆分出来 分季度来看： 销售费用率：在 19 年各季度均实现了同比下降。其中销售费用中的职工薪酬同比下降 23.13%，推广促销展示费同比下降 16.21%，可以看出公司通过优化销售人员结构及47%53%48%25%51% 51%40%13%51%49%42%44%36%5%9%21%-24%5%9%-4%9%8%0%-1%-8%-30%-20%-10%0

96、%10%20%30%40%50%60%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1毛利率净利率16.59%17.46%18.53%22.50%17.51%15.12%16.63%18.46%17.79%22.24%15.70%13.87%13.90%15.73%10.61%7.02%5.61%7.05%0.96%1.59%2.71%4.16%2.98%3.58%4.05%0%5%10%15%20%25%20018201919Q120Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司报告公司

97、报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 23 营销渠道，降低销售费用，实现业绩反转。 管理费用率：自 18Q3 不再包含研发费用，管理费用在 19 年各季度保持稳定。 研发费用率：在 19Q1-Q4 有显著降低。经过架构调整之后，在 19 年研发费用率水平比较稳定，18 年公司研发费用中职工薪酬为 1.52 亿元，19 年下降为 0.87 亿元，同比下降 42.98%，说明公司对于研发人员结构调整，有效降低研发费用。 财务费用率：整体表现稳定，维持在较低水平。 图图 20：奥飞娱乐：奥飞娱乐 17Q1-19Q4 单季度费用率单季度费用率 资料来源：公司公告、天风证券研究所；注：自 18Q3 将

98、研发费用从管理费用中拆分出来。 存货项目，公司存货周转天数整体呈现上升趋势，2019 年存货周转天数为 216 天，文化内容及在制影片库存占比近半。2019 年公司动画、电视剧、网络剧、电影、游戏等文化内容库存为 2.03 亿元，储备在制影片库存 2.15 亿元，玩具存货（含原材料及在产品）约 2.42亿元， 婴童用品主要在海外销售， 生产运输周期较长，有一定备货需求，婴童用品存货 （含原材料等）约 2.44 亿元。2019 年公司存货占流动资产比例为 41.18%，存货占流动资产比率略高于同行，主要系由于公司涉及业务条线较多，经营模式独特，但整体处在合理范围内。公司每年年末均会针对存货（包括

99、玩具及动漫影视产品等）进行可变现净值的考量，并据此计提减值准备。 图图 21：奥飞娱乐奥飞娱乐 2015-2019 年存货情况年存货情况 资料来源：公司公告、天风证券研究所 16%19%18%20%18%22%21%29%15%17%17%21%17%20%20%21%26%20%27%15%21%14%14%14%14%16%9%13%6%7%7%8%7%3%3%3%3%4%5%3%4%4%3%3%3%4%0%5%10%15%20%25%30%35%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 20

100、19Q3 2019Q420Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率25.89 33.61 36.42 28.40 27.27 4.34 11.95 9.81 8.44 9.04 126.22 172.56 187.17 188.23 216.07 050005540200182019营业收入(亿元)存货(亿元)存货周转天数（天） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 24 表表 12：奥飞娱乐奥飞娱乐 2019 年存货构成明细表年存货构成明细表（万元）（万元） 项目项目 期末余额期末余额 账面余额账面余额 存货

101、跌价准备存货跌价准备 账面价值账面价值 原材料 12,307.48 2,451.44 9,856.04 周转材料 3,605.03 - 3,605.03 在产品 21,551.05 - 21,551.05 其中：影视作品类 21,508.72 - 21,508.72 玩具类产品 42.33 - 42.33 库存商品 57,898.28 2,722.59 55,175.69 其中：影视作品类 9,648.97 - 9,648.97 玩具类产品 18,755.42 2,362.31 16,393.11 婴童用品类产品 18,797.71 333.18 18,464.53 授权类产品 10,696.

102、18 27.11 10,669.08 委托加工物资 163.57 - 163.57 发出商品 29.86 - 29.86 合计 95,555.27 5,174.03 90,381.24 资料来源：公司公告、天风证券研究所 现金流量表项目，公司 2018 年经营活动净现金流为 0.73 亿元，同比下降 51.75%，主要系销售回款减少所致。2019 年经营活动现金流净额有明显好转，能够完全覆盖归母净利润，同比增长 283%，主要系支付给职工的薪酬及日常经营费用支出减少所致。20Q1 受到新冠疫情影响导致销售回款减少，经营活动现金流量净额同比下降 95.97%。 图图 22：奥飞娱乐：奥飞娱乐 2

103、015-2019 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 资料来源：公司公告、天风证券研究所 分季度来看， 19Q1-Q3 相比 18 年同期实现正现金流，主要是公司结合新的经营方针及行业现状，全面调整前期规划与新经营方针关联度不高及经营结果较差的相关业务、组织架构和人员及采购货款减少所致。 19Q4 实现经营净现金流 0.83 亿元，同比下降 39.10%，占营收的比重下降 6.89pcts，可能是由于销售回款减少，且经营活动现金流出水平较高。 20Q1 实现经营净现金流 0.03 亿元，同比下降 95.97%，占营收的比重下降 11.1pcts，主要是受到新冠疫情影响导致销售回款减少。 -0

104、.97 1.86 1.52 0.73 2.81 0.79 0.03 -4%6%4%3%10%12%1%-20%37%169%-5%234%134%-8%-50%0%50%100%150%200%250%-2-1-52001919Q120Q1经营活动现金流净额（亿元）占营收比重与归母净利润比值 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 25 图图 23：奥飞娱乐：奥飞娱乐 17Q1-19Q4 单季度经营活动现金流净额单季度经营活动现金流净额 资料来源：公司公告、天风证券研究所 减值损失方面，公司在 2018 年计提了 14.95 亿元的资产减

105、值，其中包含 9.44 亿元的商誉减值。在 2019 年资产减值损失仅 0.28 亿元，主要为存货跌价准备，信用减值损失 0.33 亿元，其中应收账款坏账损失 0.26 亿元，而 18 年坏账损失为 2.06 亿元。公司资产减值水平公司资产减值水平持续下降，未来出现大额减值的可能性较小。持续下降，未来出现大额减值的可能性较小。 图图 24：奥飞娱乐奥飞娱乐 2011-2019 商誉商誉账面净额账面净额及资产减值损失及资产减值损失 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图图 25：奥飞娱乐奥飞娱乐 2011-2019 资产减值损失及信用减值损失合计（亿元）资产减值损失及信用减值损失合计（亿元） 资

106、料来源：公司公告、天风证券研究所，注：2019 年为资产减值损失和信用简直损失合计金额 -0.94 2.14 -0.35 0.68 -0.02 -0.97 0.36 1.36 0.79 0.78 0.40 0.83 0.03 -11%24%-4%7%0%-15%5%19%12%11%6%12%1%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.52017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1经营活动现金流净额

107、（亿元）占营收比重0.07 0.30 4.90 11.66 11.91 26.00 29.32 20.53 20.81 0.08 0.05 0.02 0.01 0.17 0.14 1.30 14.95 0.28 05520001720182019商誉（亿元）资产减值损失（亿元）0.08 0.05 0.02 0.01 0.17 0.14 1.30 14.95 0.61 0246801720182019 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 26 2.

108、依托优质依托优质 IP 及品类扩充，玩具销售业务有望及品类扩充，玩具销售业务有望持续发力持续发力 2.1. 玩具销售业务介绍玩具销售业务介绍 公司通过自主设计或取得授权、开发设计、生产制造并销售玩具产品公司通过自主设计或取得授权、开发设计、生产制造并销售玩具产品，产品主要分为 IP类玩具和非 IP 类玩具，通过和公司的 IP 矩阵相结合，能够提升产品的品牌效应。 表表 13：奥飞娱乐玩具业务简介奥飞娱乐玩具业务简介 类别类别 IP 玩具玩具 非非 IP 玩具玩具 品牌 奥迪双钻 澳贝 产品类型 1）围绕自有的动漫 IP 开发生产系列的变形金刚、人偶、装备、陀螺、悠悠球、四驱车等多种样式的玩具。

109、 2）与知名 IP 授权合作的玩具。 3）新的玩具品类：如：维思积木“等新的品类陆续推出市场。 致力于为 0-3 岁婴幼儿提供专业益智玩具，针对不同”月龄“段开发不同玩具，畅销玩具款包括分龄摇铃、床铃、牙胶、布书等。 渠道 国内市场：KA 渠道，流通渠道、电商渠道 国际市场：设立子公司建立当地分销渠道 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司有丰富的公司有丰富的 IP 内容可以为玩具的开发提供低成本且高质量的内容。内容可以为玩具的开发提供低成本且高质量的内容。其中包括自有的动漫 IP“超级飞侠” 、 “萌鸡小队” 、 “铠甲勇士” 、 “巴啦啦小魔仙” 、 “巨神战击队” 、 “爆裂飞车” 、

110、 “飓风战魂” 、 “火力少年王” 、 “零速争霸”等，以及与知名 IP 授权合作的玩具，例如“小猪佩奇” 、 “睡衣小英雄” 、 “海绵宝宝”等。 多样多样 IP 储备搭载“盲盒”玩法带动储备搭载“盲盒”玩法带动未来未来销售空间想象。销售空间想象。公司自 2019 年 6 月陆续有推出超级飞侠眨眼、巴啦啦和铠甲 Q 版、小猪佩奇小人偶、海绵宝宝史莱姆、反反车、铠甲积木人偶和 Q 宠合金车等盲盒系列产品， 下半年主推 “阴阳师” 盲盒，针对 K12+年龄段群体，进入主流盲盒的价格段。公司未来也将基于对已有 IP 受众的考量，搭配“盲盒”的产品形式，进一步拓宽玩具销售空间，提升 IP 使用价值。

111、 图图 26：奥飞娱乐玩具业务流程：奥飞娱乐玩具业务流程 资料来源：公司公告、天风证券研究所 在销售渠道方面，在销售渠道方面，KA 渠道渠道是由公司负责直接经营的大型连锁系统销售渠道，主要包括孩子王、沃尔玛、麦德龙、爱婴室等客户；流通渠道流通渠道主要由经销商负责经营，公司对其给予经营指导和政策扶持，包括社区店、校前店，以及超市百货、婴童店、潮玩店、便利店等渠道；电商渠道电商渠道包括公司在京东、天猫、苏宁等主流电商平台上开设的官方旗舰店，以及获得公司授权的经销商客户在电商平台开设的网点。在国际业务上，公司设立了北美子公司、英国子公司、法国子公司、荷兰子公司，区域范围辐射北美地区以及整个欧洲地区，

112、通过建立当地分销渠道，快速响应当地市场需要，并收集全球市场信息。 在玩具业务架构上在玩具业务架构上，2018 年下半年，公司对玩具业务的人员、组织架构、管理效率等各方面进行了全面梳理，并从项目资源配置、成本控制、产品创新力、运营效率等多个维度提 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 27 出新的规划和要求， 强调围绕用户和场景为核心， 以市场调研数据为基础， 指导产品开发、推广、销售。公司启用“I2M” 软件系统，从项目的立项到投入市场全程进行过程监督，实现项目管理的可视化，助力提高项目成功率的同时能量化项目组成员投入产出，为员工激励提供及时、有效的科学依据，真正激发玩具业务整体

113、的活力。19 年公司确定玩具产品聚焦于开发质优价廉的产品，实现供应链降本提效，完成标准化，清理库存。 公司玩具业务在近两年出现下滑。公司玩具业务在近两年出现下滑。 公司玩具业务在 18 年销售收入下降 5.8 亿元， 主要是 “陀螺”等部分潮流玩具项目的销售表现低于预期，以及受海外玩具反斗城破产的影响。2019玩具业务收入同比下降 8.4%，主要因在北美、英国及法国等传统市场受激烈的市场竞争及复杂的政治经济环境影响，同比有所下降。 图图 27：奥飞娱乐玩具销售收入、增速及占总收入比重：奥飞娱乐玩具销售收入、增速及占总收入比重 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司玩具销售业务的毛利率在上市以

114、来稳步提升公司玩具销售业务的毛利率在上市以来稳步提升，主要因为公司原创 IP 和收购 IP 内容丰富，并且公司通过供应链管理降本提效，提高业务标准化，清理库存，从而保持较高的毛利率。 图图 28：奥飞娱乐玩具销售毛利、增速及毛利率：奥飞娱乐玩具销售毛利、增速及毛利率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 未来战略上： 产品方面，公司全面推行以客户需求为中心的爆品战略，扩充玩具品类产品方面，公司全面推行以客户需求为中心的爆品战略，扩充玩具品类。例如开发与IP 结合的卡牌产品、开拓三四线市场的糖玩产品、重点打造三大潮流玩具项目、尝试成人市场的手办系列等等，通过打造爆品开拓市场，扩大消费群体的年龄段，

115、在存量市场中深挖增量业务。在聚焦于 K12 的同时，开始扩展 K12 以上领域，寻找新的增长点。 5.23 7.47 8.32 10.16 11.87 15.79 16.16 19.32 19.55 13.78 12.62 88.6%82.8%78.8%78.7%76.5%65.2%62.4%58.2%53.7%48.9%46.3%42.9%11.4%22.0%16.9%33.0%2.3%19.6%1.2%-29.5%-8.4%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%059 2010 2011 2012 2013 2014 20

116、15 2016 2017 2018 2019玩具销售收入（亿元）收入占比同比增速1.85 2.33 2.87 3.66 5.13 6.77 8.91 10.71 10.60 6.77 6.59 35.3%31.2%34.5%36.0%43.2% 42.8%55.1% 55.5%54.2%49.1%52.2%26.0%23.1%27.6%40.2%31.8%31.7%20.2%-1.1%-36.1%-2.6%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02468020001720182019玩具销售毛利（亿元）毛利率同比增

117、速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 28 图图 29：奥飞娱乐在奥飞娱乐在盲盒等潮玩玩具领域作出的新尝试盲盒等潮玩玩具领域作出的新尝试（左为国潮系列积木、中及右上为超级飞侠盲盒、右下为机灵宠物车盲盒）（左为国潮系列积木、中及右上为超级飞侠盲盒、右下为机灵宠物车盲盒） 资料来源：奥飞俱乐部官方小程序、线下名创优品门店直拍、天风证券研究所 在渠道方面在渠道方面，公司未来几年将主攻社区超市、百货店、便利店等现代渠道的开拓公司未来几年将主攻社区超市、百货店、便利店等现代渠道的开拓，注重大型商场的布局与三四线市场的构建，以及社区店等各种私域流量的渠道建立。 在营销方面在营销方面，线下

118、主要打造更多的线下主要打造更多的 To C 端消费者体验场景端消费者体验场景，包括社区俱乐部、企业线下内购会等方式；线上主要通过“奥迪双钻”官方抖音号以及公司各 IP 抖音号构建的新营销矩阵，推行视频带货、社群营销视频带货、社群营销等方式。目前公司旗下已经拥有多个大体量的抖音号，如“喜羊羊与灰太狼”已经拥有 500 万+的粉丝体量，未来短视频将成为公司重要的销售渠道。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 29 图图 30：奥飞娱乐运营的主要抖音号概况：奥飞娱乐运营的主要抖音号概况 资料来源：公司旗下抖音号、天风证券研究所 2.2. 玩具市场：全球增长平稳，国内玩具需求空间较大玩

119、具市场：全球增长平稳，国内玩具需求空间较大 全球玩具和婴童用品消费受到全球经济放缓的影响，在过去两年呈现平稳增长全球玩具和婴童用品消费受到全球经济放缓的影响，在过去两年呈现平稳增长。由中国玩具和婴童用品协会在 2019 年 3 月发布的2019 中国玩具和婴童用品行业发展白皮书指出，2018 年中国玩具出口额为 451.39 亿美元，同比增长 2.24%，2018 年全国玩具零售规模为 704.8 亿元，同比增长 9.0%；全国儿童人均玩具消费 299.5 元，同比增长 8.2%。据前瞻产业研究院预计， 2019 年中国玩具市场规模将突破 800 亿元， 至 2022 年有望突破 1100亿元

120、。 2018 年中国玩具市场规模和出口增速回落， 主要是受到中美贸易摩擦及美国玩具反斗城破产的影响。 中国家庭平均玩具消费水平较低。中国家庭平均玩具消费水平较低。从家庭平均玩具消费支出对比来看，中国家庭平均玩具消费支出仅为 268.5 元，与其他国家相比仍有较大的增长空间。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 30 图图 31：中国玩具行业市场规模：中国玩具行业市场规模 图图 32：全球主要玩具消费地区家庭平均玩具消费支出对比（元）：全球主要玩具消费地区家庭平均玩具消费支出对比（元） 资料来源：前瞻产业研究院、中国玩具和婴童用品协会、天风证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院、欧

121、睿国际、天风证券研究所 2020 年一季度玩具出口规模同比下滑。年一季度玩具出口规模同比下滑。来自海关总署数据显示，中国玩具出口额在 2020年一季度出口额为 44.33 亿美元，同比下降 18.19%，这可能主要是由于疫情影响，延迟复工导致厂商开工率不足。全球航空、航运业、海运存在不稳定性，对玩具出口可能造成较大的影响。 图图 33：中国玩具出口额季度值（亿美元）：中国玩具出口额季度值（亿美元） 资料来源：WIND、天风证券研究所 2.3. 潮玩市场：规模持续扩张，盲盒概念火热潮玩市场：规模持续扩张，盲盒概念火热 潮流玩具市场规模扩张迅速，盲盒带动潮玩跻身主流市场。潮流玩具市场规模扩张迅速，

122、盲盒带动潮玩跻身主流市场。盲盒即为在购买前无法得知具体产品款式的玩具盒子，伴随卖座 IP 持续发布以及日益庞大的潮玩粉丝群，潮流玩具以盲盒为载体，凭借其价格适宜、收藏及流通价值高、可玩性及购买便捷度强等特点，逐步跻身主流市场。 中国潮流玩具整体市场规模由 2015 年的 63 亿元增加至 2019 年的 207 亿元，复合年增长率为 34.6%，预期将在未来 5 年实现 29.8%的复合年增长率，并于 2024 年达到763 亿元。盲盒中商品的不确定性带来的惊喜感，成套性激发的收藏欲，以及普遍不高的单价（49-99 元） ，使其能够精准狙击 Z 世代人群，也大大提升了产品的复购率。 48052

123、3556647704.89%6%16%9%0%4%8%12%16%20%00500600700800200172018零售额（亿元）增长率21532104.71398.6918.1829.5268.5050002500美国英国日本俄罗斯巴西中国26.16 33.96 54.89 41.66 29.37 36.12 61.03 59.46 38.81 60.08 81.50 63.95 44.07 56.30 81.47 75.08 54.18 67.27 106.10 85.87 44.33 020406080100120 公司

124、报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 31 图图 34：2015-2024 年（估计）中国潮流玩具市场规模（按零售价值计）年（估计）中国潮流玩具市场规模（按零售价值计） 资料来源：泡泡玛特招股说明书、Frost & Sullivan，天风证券研究所 潮玩龙头泡泡玛特潮玩龙头泡泡玛特拟上市，提升拟上市，提升市场对市场对 IP 产业链及动漫盲盒板块关注度。产业链及动漫盲盒板块关注度。泡泡玛特是国内盲盒潮玩产业的龙头企业，自 2010 年成立以来，逐渐成长为 IP 储备丰富、业务覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台。该公司于 2017 年 1 月登陆新三板市场，2019 年 4 月 2日新三

125、板退市，退市完成前，北京泡泡玛特的市值为人民币 20 亿元。2020 年 4 月底，泡泡玛特完成 pre-IPO 轮融资，由华兴新经济基金和正心谷资本领投，融资金额超过 1 亿美元，2020 年 6 月 1 日，泡泡玛特于港交所正式递交招股说明书，拟赴港上市。 2.4. 对比孩之宝，公司娱乐授权业务潜力对比孩之宝，公司娱乐授权业务潜力较较大，产品类别仍可丰富大，产品类别仍可丰富 孩之宝作为世界玩具的巨头，与奥飞娱乐玩具业务有很多相似之处。两种都具有丰富的孩之宝作为世界玩具的巨头，与奥飞娱乐玩具业务有很多相似之处。两种都具有丰富的 IP储备，但是在收入结构和发展战略上又有一定的差异。储备，但是在

126、收入结构和发展战略上又有一定的差异。从市场占有率来看，以 18 年中国市场玩具消费额 704.8 亿元计算，奥飞娱乐玩具业务收入 13.78 亿元，市占率为 2.0%，孩之宝 2018 年美国市场收入为 24.97 亿美元，根据 NDP 数据，2018 年美国玩具业零售额为216 亿美元， 孩之宝市占率约为 11.6%。 从收入规模和市占率来看奥飞娱乐作为中国玩具市场的头部企业，有进一步提高市占率的空间。 IP 储备方面储备方面，孩之宝拥有变形金刚、小马宝莉、热火、培乐多、万智牌、地产大亨、淘气宝贝等全球知名的 IP， 主要以授权合作取得的 IP 为主。 而奥飞拥有较为丰富的自有 IP，在取得

127、授权成本方面更低，优质的 IP 储备是玩具业务发展的良好基础。 品牌方面，孩之宝拥有更加丰富的品牌种类品牌方面，孩之宝拥有更加丰富的品牌种类。其热门 IP 有直接以 IP 命名的品牌。奥飞则主要依靠奥迪双钻及澳贝两大品牌，不同 IP 产品以系列的形式存在。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 32 图图 35：孩之宝主要品牌：孩之宝主要品牌 资料来源：孩之宝官网、天风证券研究所 产品类别上，孩之宝的产品类别更加丰富，涵盖多个场景产品类别上，孩之宝的产品类别更加丰富，涵盖多个场景。而奥飞娱乐的玩具业务重心主要在 K12，主导价廉质优的产品。近年来，奥飞全面推行以客户需求为中心的爆

128、品战略，扩充玩具品类，未来奥飞的产品线有望扩增，为公司带来业绩增长动力。 表表 14：奥飞娱乐与孩之宝主要产品类别对比奥飞娱乐与孩之宝主要产品类别对比 公司名称公司名称 主要产品主要产品 孩之宝 动作战斗，动作人物与收藏品、服饰、工艺品、创意与模拟游戏、娃娃和毛绒玩具、电子玩具和游戏、游戏与拼图、婴幼儿玩具、零件和笔芯、运动和户外游戏、汽车 奥飞娱乐 变形金刚、人偶、装备、陀螺、悠悠球、四驱车、积木、婴幼儿玩具 资料来源：公司官网、天风证券研究所 在财务数据上在财务数据上，孩之宝毛利率较高且稳定，孩之宝毛利率较高且稳定，18 年以来业绩有所下滑。年以来业绩有所下滑。孩之宝在2015-2019

129、年间的经营情况比较稳定，2019 年实现营收 47.20 亿美元，毛利 29.12 亿美元，净利润 5.20 亿美元。毛利率基本保持在 60%的水平上。受到玩具反斗城破产的影响，孩之宝在 2018 年经历了业绩的下滑。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 33 图图 36：2015-2019 孩之宝营收、毛利及净利润孩之宝营收、毛利及净利润 资料来源：WIND、天风证券研究所 在收入结构上在收入结构上，产品收入仍然是孩之宝的主要来源产品收入仍然是孩之宝的主要来源，但增长乏力，但增长乏力。孩之宝主要通过 IP扩充和渠道建设来扭转玩具业务。同时孩之宝的娱乐业务及产品许可收入在 20

130、19 年为 4.34 亿美元，同比增长 45.2%，这反映了公司试图在娱乐领域寻找新的增长点，影视内容和游戏是公司的重要发展方向。收购有知名 IP、具备影视动画制作发行能力的eOne，能够补全孩之宝在 IP 运营方面的能力。 而奥飞娱乐同样受到玩具反斗城破产及贸易摩擦的影响，导致玩具业务出现了下滑，公司希望通过开发“爆品” ，扩展业务线来提振玩具业务。公司在影视业务（含授权业务）方面，奥飞依托众多的优质 IP 仍有较大发展空间。 图图 37：孩之宝：孩之宝 2017-2019 收入结构（单位：亿美元）收入结构（单位：亿美元） 图图 38：奥飞娱乐：奥飞娱乐 2017-2019 收入结构（单位：

131、亿元）收入结构（单位：亿元） 资料来源：WIND、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 在在寻求增长动力方面寻求增长动力方面，孩之宝通过孩之宝通过 40 亿美元现金收购小猪佩奇母公司亿美元现金收购小猪佩奇母公司 eOne，进一步扩大自己的 IP 储备，并且降低自身特许权使用成本。在 IP 方面，孩之宝主要依靠合作品牌带来收入，2019 年孩之宝特许使用权成本占营收比例达到 8.79%的新高。在渠道上，在玩具反斗城破产后，孩之宝建立了自己的电商平台建立了自己的电商平台 Hasbro Pulse。在娱乐业务上，孩之宝加大了在影视和游戏上的投入加大了在影视和游戏上的投入，未来有多部电影

132、、电视和网络节目等推出。 奥飞娱乐在近年来放缓了并购和扩展奥飞娱乐在近年来放缓了并购和扩展 IP 的进程，将战略聚焦的进程，将战略聚焦于现有于现有 IP 产品的研发，产品的研发，通过扩张产品品类通过扩张产品品类，打造“爆款，打造“爆款”来提高自身的来提高自身的营收能力营收能力。未来奥飞可能会进一步拓展自身的 IP 内容及 IP 衍生品开发。而孩之宝在娱乐产业的快速发展证明了优质 IP 在娱乐产业的盈利能力，未来奥飞除了在玩具业务通过渠道建设、产品拓展提高业绩之外，还可以通过提高授权收入、发展娱乐产业实现业绩增长。 44.48 50.20 52.10 45.80 47.20 27.70 31.1

133、4 31.76 27.29 29.12 4.47 5.33 3.97 2.20 5.20 62.28%62.03%60.96%59.59%61.69%10.05%10.62%7.62%4.80%11.02%0%10%20%30%40%50%60%70%00200182019营业收入(亿美元）毛利润（亿美元)净利润（亿美元)毛利率净利率26.9124.3324.4922.3418.4818.362.862.994.340501720182019美国及加拿大产品收入国际产品收入娱乐业务及产品许可收入19.55 13.78 12.62

134、 5.88 5.30 3.91 10.99 9.10 10.74 05720182019玩具销售影视类其他业务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 34 图图 39：孩之宝特许试用权成本及特许权使用费率：孩之宝特许试用权成本及特许权使用费率 资料来源：WIND、天风证券研究所 3. 婴童用品婴童用品业务积极开拓新品类，重视渠道建设业务积极开拓新品类，重视渠道建设 3.1. 公司婴童用品业务介绍公司婴童用品业务介绍 公司研发生产婴童用品，主要包括耐用品、出行用品及其他婴童用品等，通过海内外相关公司研发生产婴童用品，主要包括耐用品、出行用品及其他婴童用品等，通

135、过海内外相关渠道进行销售。渠道进行销售。公司全资拥有北美婴童出行及耐用品公司 babytrend 以及其国内主要产品供应商东莞金旺儿童用品有限公司， 具体品类包括宝宝餐椅、 儿童推车、 汽车安全座椅等。销售网络以北美为主销售网络以北美为主， 包括沃尔玛、 亚马逊、 Target 等线上线下零售巨头， 在中东、 澳洲、南美等区域呈快速增长趋势，并积极培育亚太、欧洲等地区市场。公司其他婴童用品主要是“澳贝”品牌，产品包括童车、学习桌、爬行及学步用品等。 表表 15：Baby Trend 销售模式销售模式 销售模式销售模式 具体流程具体流程 直接出口方式 由生产企业东莞金旺儿童用品有限公司在出货口岸

136、将交付给客户的承运商，完成控制权的转移。主要客户有 Walmart US、Amazon、Target Corporation、Burlington 和北美以外的国际线经销商。 美国国内销售 由生产企业东莞金旺儿童用品有限公司直接出口给美国公司 Baby Trend，存放在 Baby Trend 的美国当地仓库，并按照客户的订单在美国仓库交付给客户指定的承运商， 完成控制权的转移。 Walmart US、 Amazon、部分 Target Corporation 订单和其他美国小客户均采取此方式销售。 资料来源：公司公告，天风证券研究所 在产品方面在产品方面，公司 2019 年完成了婴童手推车、

137、安全座椅系列的 9 大新品完成开发及6 款上市，新开发的近 20 家客户中已出现百万（美金）级客户。 3.79 4.10 4.05 3.52 4.15 8.52%8.17%7.77%7.69%8.79%7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%8.6%8.8%9.0%3.203.403.603.804.004.20200182019特许使用权成本(亿美元）特许权使用费率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 35 图图 40：babyTrend 主要产品主要产品 资料来源：公司公告、天风证券研究所 在经营方面在经营方面，公司在公司在 2

138、016 年全资收购的美国年全资收购的美国 babytrend 公司，经营业绩表现良好公司，经营业绩表现良好，创始人已完成相关业绩承诺。 公司从 2018 年下半年开始对 babytrend 派驻管理团队，现已顺利完成接替，美国的销售团队以及生产工厂东莞金旺已经很好地融入奥飞自有的业务管理体系，团队稳定高效，婴童用品业务迅速恢复增长势头。 在在财务数据方面，财务数据方面，婴童业务占总收入的比重稳步提升婴童业务占总收入的比重稳步提升，18 年下滑主要受到玩具反斗城美国门店关闭事件的影响。在 2019 年占总收入比重达到 30.74%的新高，销售收入达到 8.38 亿元。实现毛利 3.36 亿元，公

139、司在派驻管理团队的第二年实现了业务的稳步回升。线上销售业务发展符合预期目标；供应链与渠道之间加强协同，产品品质以及成本管理均取得一定成效。2019 年婴童产品线下销售占比略高于线上销售，对应毛利率水平整体相近。 图图 41：奥飞娱乐婴童用品业务收入、同比增速、占总收入比重：奥飞娱乐婴童用品业务收入、同比增速、占总收入比重 资料来源：公司公告、天风证券研究所 5.20 8.69 6.88 8.38 67.27%-20.80%21.75%15.64%23.86%24.43%30.74%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468018

140、2019销售收入（亿元）同比增速占总收入比重 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 36 图图 42：奥飞娱乐婴童业务毛利、同比增速、毛利率：奥飞娱乐婴童业务毛利、同比增速、毛利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 16：奥飞娱乐婴童奥飞娱乐婴童产品产品 2019 年年线上、线下销售占比已及对应毛利率线上、线下销售占比已及对应毛利率 销售渠道销售渠道 销售占比销售占比 毛利率毛利率 线下 58.83% 41.44% 线上 41.17% 39.57% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 在发展战略上，婴童业务将打造“大母婴”发展概念，以在发展战略上，婴童业务将打造“大母婴”

141、发展概念，以 babytrend 为主体，为主体，大力拓展扩充婴童用品以及婴童玩具的品类，横向发展多元化业务，逐步实现业大力拓展扩充婴童用品以及婴童玩具的品类，横向发展多元化业务，逐步实现业务扩张。务扩张。 2020 年将重点研发新品类“婴儿摇椅” ，与现有的儿童推车系列、汽车安全座椅、睡床系列、餐椅系列、学步车系列等形成六大核心品类。同时也尝试婴童家具及用品开发，以及拓展到婴儿玩具品类，包括木头床、围栏、地垫等多个新产品。 推进线上渠道发展，稳定线下大客户。推进线上渠道发展，稳定线下大客户。海外地区尤其是北美市场，电商的发展速度越来越快，以沃尔玛和亚马逊为代表的线下线上商家竞争加剧，海外经营

142、环境存在变数。对此，公司婴童用品等业务将加强推进线上销售，拓展以亚马逊为代表的线上业务， 通过 B2C 模式将产品直达消费者， 提高用户流量， 降低获客成本；同步推进建设公司自营网站 ， 积累业务经验， 提升用户运营、售后服务、物流运输等能力；结合趋势做大线上业务，宣传品牌以及产品口碑。同时稳定线下大客户，维护与沃尔玛、Target、Buy Buy Baby、Burlington 等主要零售商的良好合作关系，未来将立足北美市场放眼全球，继续开拓亚太地区、澳大利亚、南美地区以及欧洲地区市场等。 3.2. 婴童用品市场：线下占主导，疫情导致线上渠道加速发展婴童用品市场：线下占主导，疫情导致线上渠道

143、加速发展 婴童用品需求增长稳定， 产业升级带动需求提升婴童用品需求增长稳定， 产业升级带动需求提升。 由中国玩具和婴童用品协会在 2019 年 3月发布的2019 年中国玩具和婴童用品行业发展白皮书指出，2018 年全国手推车零售规模 132.07 亿元，同比增长 6.4%；全国安全座椅零售规模 45.23 亿元，同比增长 4.1%。尽管近年中美贸易摩擦对世界经济以至全球玩具市场带来挑战，但相信国内的政策扶持、产业的改革创新、行业的转型升级、以及消费能力的持续攀升，都将推动国内玩具及婴童用品市场迎接挑战，抓住机遇，保持行业的平稳发展。 全球儿童座椅市场稳定增长，主要得益于中国等新兴市场发展。全

144、球儿童座椅市场稳定增长，主要得益于中国等新兴市场发展。在国外儿童安全座椅的普及率很高，国内虽然于 2012 年提出了儿童安全座椅的有关法规，但仍然有很大的发展空间，这与奥飞娱乐重视新兴市场培育的策略相吻合。而北美作为 babytrend 的主要收入来源地， 2016 年美国婴儿用品市场规模已达到 300 亿美元， 包括产品包括婴儿汽车安全椅及其他安全产品、哺乳用品、纸尿裤、奶粉及婴童洗浴用品。 1.70 3.36 2.90 3.36 97.53%-13.62%15.71%32.76%38.68%42.19%40.09%-20%0%20%40%60%80%100%120%0

145、6201720182019毛利（亿元）同比增速毛利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 37 图图 43：2015-2020 全球儿童安全座椅市场规模预测全球儿童安全座椅市场规模预测 资料来源：博思数据、天风证券研究所 国内市场潜力较大，依托在北美市场的成功经验和品牌知名度，公司婴童业务国内发展可国内市场潜力较大，依托在北美市场的成功经验和品牌知名度，公司婴童业务国内发展可期。期。 根据智研咨询数据， 2019 年， 国内市场手推车零售总额 147.2 亿元， 比上年增长 11.4%， 儿童安全座椅零售总额 51.9 亿元，比上年增长 14.8%。两者合计达到 199.1 亿

146、元。 图图 44：2015-2019 国内市场手推车零售总额国内市场手推车零售总额 图图 45：2015-2019 国内市场儿童安全座椅零售总额国内市场儿童安全座椅零售总额 资料来源：中国产业信息网、智研咨询、天风证券研究所 资料来源：中国产业信息网、智研咨询、天风证券研究所 电商渠道发展迅速，线下零售仍占据主流电商渠道发展迅速，线下零售仍占据主流。据中国产业信息网数据，母婴童消费品的电商渗透率预计将在 2020 年达到 40%。 受疫情影响线上渠道增长应该会超过此前预期。 从渠道来看， 综合网购平台仍然是主流， 同时在一线城市海淘、 官网商城相比其他城市占比更高，未来随着消费升级，海淘和官网

147、商城会下沉到二三线城市，有望获得更高的市场份额。除此之外，社交平台在各类城市均占到一定的比重，直播电商成为新的渠道接口。 图图 46：母婴童产品线上线下占比：母婴童产品线上线下占比 图图 47：母婴童用品线上各渠道份额：母婴童用品线上各渠道份额 资料来源：中国产业信息网、天风证券研究所 资料来源：中国产业信息网、天风证券研究所 47.348.951.353.154.856.43.4%4.9%3.5%3.2%2.9%0%1%2%3%4%5%6%4244464850525456582001820192020市场规模（亿美元）增长率95107124.2132.1147.212.

148、6%16.1%6.4%11.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500182019零售额（亿元）增长率263543.445.251.934.6%24.0%4.1%14.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00200182019零售额（亿元）增长率32%40%68%60%0%20%40%60%80%100%20152020E线上渠道线下渠道6%7%6%15%11%13%17%20%18%24%18%22%38%44%41%0%20%40%60%80%100%一线城市二线城

149、市三线城市社交平台官网商城垂直类母婴网站海淘综合网购平台 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 38 4. 内容创作及平台运营坚持内容创作及平台运营坚持以以 IP 为核心，内容为王为核心，内容为王 内容创作及运营主要包括影视类、电视媒体以及信息服务类内容创作及运营主要包括影视类、电视媒体以及信息服务类（有妖气）（有妖气）业务。业务。奥飞娱乐目前已经积累并打造了众多知名国创动漫 IP，并构建了以 IP 为核心的娱乐产业生态，打造了“IP+全产业链”运营平台。未来仍将围绕以以 IP 为核心，内容为王，精品化、数字化、国为核心，内容为王，精品化、数字化、国际化的“际化的“1+3”发展战

150、略，进一步强化优质”发展战略，进一步强化优质 IP 阵容。阵容。 经历了 20 多年的发展，公司建立了覆盖创意、制作到作品播出、市场推广、IP 运营等完整环节可有效运行的 IP 内容管理运作体系，其中动漫其中动漫 IP 内容创作环节专注于创作作品内内容创作环节专注于创作作品内容；动漫容；动漫 IP 内容传播环节主要负责内容作品在各类型媒介渠道的播出和宣传推广；动漫内容传播环节主要负责内容作品在各类型媒介渠道的播出和宣传推广；动漫IP 品牌运营是进行商业变现的重要环节。品牌运营是进行商业变现的重要环节。 动漫动漫 IP 内容创作内容创作： 作为国内动漫文化行业的领军企业， 奥飞贯彻以 IP 为核

151、心的战略。包括动画片、动画电影、真人影视剧等，核心环节均由公司自主完成，部分制作环节视情况委托对外加工并经公司严格审核把控制作质量。公司拥有的原创动力、奥飞文化等多个创意团队，是公司打造核心 IP，持续产出优质内容的基础和保证，每年可研发和制作多部动画剧集。 动漫动漫 IP 内容传播内容传播：IP 内容作品完成制作后，通过电视媒体、新媒体平台、电影院线、网站平台等线上线下渠道进行传播，结合传统电视媒体、新媒体、电影、短频、有妖气平台以及线下体验媒介等等，打造全媒体内容触达模式。 动漫动漫 IP 品牌运营品牌运营：在动漫 IP 品牌具备足够的知名度和影响力后，除了玩具衍生品以外，还可通过授权业务

152、、文化演出等方式运营变现。商品授权涵盖服装服饰、食品饮料、 日化用品、 文具、 电子产品等行业； 其他业态授权包括室内乐园、 室外主题乐园、舞台剧、酒店、儿童教育、展览等领域；影视、游戏授权方面，主要以轻资产、合作模式为主，根据不同合作方式获取 IP 后端的价值增量。 图图 48：动漫：动漫 IP 品牌运营品牌运营 资料来源：公司公告、天风证券研究所 授权方面，由全球授权杂志（License Global Magazine）发布的全球 150 强授权商排行榜显示奥飞娱乐奥飞娱乐 2018 年位列全球授权商排行第年位列全球授权商排行第 81 名，名，2019 年位列第年位列第 68 名（较名（较

153、 18 年年上升上升 13 名）名） ，这说明奥飞的，这说明奥飞的 IP 授权业务表现十分强劲。授权业务表现十分强劲。2019 年与授权客户进行多种形式的合作，4 月举办奥飞娱乐 IP 生态变现大会，并参与 7 月上海 CBME 孕婴童展、10 月上海CLE 授权展等等行业重点展会，展示授权实力，吸引参展客户。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 39 4.1. 动漫影视背靠强大动漫影视背靠强大 IP 储备优势，未来有望重回增长储备优势，未来有望重回增长 公司拥有的原创动力、奥飞文化等多个创意团队，是公司打造核心 IP，持续产出优质内容的基础和保证，每年可研发和制作多部动画剧集

154、。 在电影方面在电影方面，公司聚焦儿童动画电影，围绕头部 IP 开发电影项目，通过院线、网络等渠道发行触及观众群体，配合衍生品的开发制作，形成 IP 对受众的影响。 在真人影视方面在真人影视方面，主要是依托有妖气平台的原创作品资源库，基于动漫与影视具备的天然互通性，将具有影响力和粉丝基础的精品动漫作品授权至影视开发商或共同合作开发。 K12 领域领域（主要指幼儿园到中学年龄段）中的核心 IP 主要包括“超级飞侠超级飞侠”“喜羊羊与灰喜羊羊与灰太狼太狼”“萌鸡小队萌鸡小队”“机灵宠物车机灵宠物车”“贝肯熊贝肯熊”“铠甲勇士铠甲勇士”“巴啦啦小魔仙巴啦啦小魔仙”“菲梦菲梦少女少女”等。 K12 以

155、上领域以上领域，以公司旗下的 UGC（用户原创内容）原创漫画平台“有妖气原创漫画梦工厂”为依托， 拥有原创 IP“十万个冷笑话十万个冷笑话”“镇魂街镇魂街”“雏蜂雏蜂”“端脑端脑”“蓝蓝”“虎虎 X 鹤鹤妖师录妖师录”等。 图图 49：超级飞侠系列超级飞侠系列 图图 50：喜羊羊与灰太狼系列喜羊羊与灰太狼系列 资料来源：奥飞娱乐微信公众号、天风证券研究所 资料来源：奥飞娱乐微信公众号、天风证券研究所 2019 年动漫影视年动漫影视内容丰富，播放数据可观内容丰富，播放数据可观。其中贝肯熊 4首播收视优秀，开播首月于金鹰卡通播出超过 22 轮，收视高于频道均值 25%，并获得近 60 次前三甲收视

156、榜排名，系列动画片全网点播量突破 250 亿。喜羊羊与灰太狼系列动画羊村守者自开播 100 天内获 26 次全天收视冠军，收视最高 2.47。2019 年“超级飞侠”系列在 5 月和 11 月接连推出超级飞侠 6以及超级飞侠 7 ，其中超级飞侠 7播出首月全网点播量突破 5 亿，全正片系列全网播放量超过 300 亿。 机灵宠物车已经在 19 个电视频道实际播出超过15000 分钟，比原播出计划增长 50%；上线 16 周，新媒体三平台（爱奇艺、腾讯、芒果）总点播为 2.45 亿。 在动漫影视榜发布的 2019 年全年 1700-1930 时段收视排名 TOP100 动画片入围榜单的次数统计中，

157、奥飞系动画片喜羊羊与灰太狼 超级飞侠占据了前四名中的两个位置，其中喜羊羊以 13 次的优异成绩名列第二， 超级飞侠6 次名列第四， 贝肯熊2 次上榜位列第 11。 喜羊羊 超级飞侠 贝肯熊三者加起来的上榜次数可达喜羊羊 超级飞侠 贝肯熊三者加起来的上榜次数可达 21 次，上次，上榜率高于五分之一，这说明奥飞娱乐榜率高于五分之一，这说明奥飞娱乐下属的精品下属的精品 IP 产品产品在动画影视行业已有较为稳固的在动画影视行业已有较为稳固的观众基础和收视保障。观众基础和收视保障。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 40 图图 51：动漫收视榜动漫收视榜 2019 年年 TOP100

158、各各 IP 入围榜单次数入围榜单次数 资料来源：动漫收视榜、天风证券研究所 在 TOP100 动画片出品方排名中，将奥飞下属原创动力制作组、奥飞动漫和奥飞贝肯的上榜次数加总之后得到奥飞娱乐在奥飞娱乐在 TOP100 动画片中上榜动画片中上榜 21 次，实际上榜次数位居次，实际上榜次数位居业内业内第第二，仅次于咏声动漫（代表作猪猪侠 ）二，仅次于咏声动漫（代表作猪猪侠 ） ，说明公司处于非常强势的地位。，说明公司处于非常强势的地位。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 41 图图 52：动漫收视榜动漫收视榜 2019 年年 TOP100 动画片出品方排名动画片出品方排名 资料来源

159、：动漫收视榜、天风证券研究所 由此可见，19 年整体动漫影视年整体动漫影视的的播出情况不乏亮点，播出情况不乏亮点，有不少傲人的成绩，在此期间毛利有不少傲人的成绩，在此期间毛利率也在大幅上升，率也在大幅上升，但营收仍然下降的原因是作品上线数量相比之前有所减少但营收仍然下降的原因是作品上线数量相比之前有所减少。因此 2020年公司将持续投入精品 IP 内容创作，在做好现有 IP 内容创作与品牌运营的同时，继续挖掘、孵化新的 IP，预计营收会相比 2019 年有所攀升。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 42 图图 53：动漫影视类营收及同比动漫影视类营收及同比 图图 54：动漫影

160、视类毛利及毛利率动漫影视类毛利及毛利率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 在未来 IP 内容的呈现方式上，公司将采用“长短结合”“长短结合”的方法，一方面坚持创作系列动画片，并同时在儿童电影业务发力，利用大电影对 IP 品牌的“放大器”效应，提升 IP 品牌的知名度和影响力，进一步巩固公司在“长视频内容”方面的优势；另一方面，积极把握当前互联网文化内容发展传播的潮流，开展“短视频内容”业务，通过制作精品化、趣味化的“短”内容，使得 IP 品牌能更高频次的与用户接触，增加用户认知，为长视频导流潜在用户，从而形成有效的互补与协同，提升 IP 品牌宣传效率。 表

161、表 17：2020 动漫动漫 IP 计划计划 动漫名动漫名 未来计划未来计划 超级飞侠系列 2020 年预计有两部新动画，2021 年寒假预计上映大电影 萌鸡小队 大电影计划于 2020 年上映， 8 月将推出萌鸡小队 3动画片 机灵宠物车 第一季英文版预计在 2020 年年中推出，第二季中英文版在年末播出 喜羊羊与灰太狼 羊村守护者-奇趣外星客已于 20 年 1 月播出， 羊羊趣冒险计划在 20 年上半年播出，预计 20年暑期上线新系列羊村守护者 3 （疫情或顺延） ， 喜羊羊大电影 8已定档于 21 年上映 贝肯熊 3D 动画电影贝肯熊动画电影贝肯熊 2：金牌特工计划：金牌特工计划将在将在

162、 2020 年内上映年内上映，如遇疫情或将顺延至，如遇疫情或将顺延至 21 年年，由好莱，由好莱坞著名动画导演坞著名动画导演 Mike Johnson 制作（代表作僵尸新娘 ） ，并陆续安排海外发行制作（代表作僵尸新娘 ） ，并陆续安排海外发行 资料来源：公司公告、天风证券研究所 4.2. 传统媒体与新媒体交相辉映，舞台剧大放异彩传统媒体与新媒体交相辉映，舞台剧大放异彩 20 年受监管要求转让嘉佳卡通控股权，嘉佳卡通将不再并表。2019 全年电视媒体类营收与往年基本持平，毛利有所减少但未亏损。公司在公司在 20 年年 5 月月 26 日发布公告，宣布将以日发布公告，宣布将以500 万元转让嘉佳

163、卡通万元转让嘉佳卡通 5%股权给流金岁月，以股权给流金岁月，以 1 元转让嘉佳卡通元转让嘉佳卡通 11%股权给广东金视。股权给广东金视。交易完成后，广东金视将持有嘉佳卡通 51%股权；流金岁月将持有嘉佳卡通 5%股权；公司及子公司奥迪玩具合计持有嘉佳卡通 44%股权，公司将继续负责嘉佳卡通的业务经营等日常管理工作。一方面嘉佳卡通要达到国有资本必须控股一方面嘉佳卡通要达到国有资本必须控股 51以上的相关要求；另一方面是以上的相关要求；另一方面是为了引入战略合作伙伴，带来更多合作资源和渠道。为了引入战略合作伙伴，带来更多合作资源和渠道。流金岁月作为电视频道综合运营服务商，在电视频道覆盖服务、电视节

164、目营销服务等业务上有丰富的运作经验以及渠道资源，能够与嘉佳卡通发挥业务协同效应，有利于嘉佳卡通的持续、健康发展。 4.22 5.82 5.88 5.30 3.91 37.91%1.03%-9.86%-26.23%-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.5020019动漫影视类收入（亿元）同比（%）1.91 2.71 0.80 1.02 2.47 45.19%46.46%13.64%19.28%63.28%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.0200182019动

165、漫影视类毛利（亿元）毛利率(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 43 图图 55：电视媒体类营收及同比电视媒体类营收及同比 图图 56：电视媒体类毛利及毛利率电视媒体类毛利及毛利率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 电视媒体方面电视媒体方面，公司旗下的广东嘉佳卡通影视有限公司与广告专业运营团队壹沙（北京）文化传媒有限公司，形成“内容制作+媒体渠道+广告运营”的媒体产业链运作经营格局。通过节目赞助、节目植入、线上线下营销、软硬广告传播结合等诸多方面进行广告招商；年度广告运作通过招标方式实行广告包盘，实现营业收入。在股权变动后，嘉佳卡通影

166、视取得的收入不再并表，会对公司电视媒体业务造成一定影响。 新媒体方面新媒体方面，通过动漫影视内容在 OTT/IPTV 系统、互联网视频平台等媒体发行，触及更广泛的观众群体，结合多样化的新媒体营销方式，对公司的动漫 IP 内容进行强力推广。 随着众多短视频平台的飞速发展， 公司近年布局短视频生态， 除了将已有动漫内容进行 “嫁接” ，还扩展到借助直播、活动、带货等运营形式，寻找用户增量，满足用户社交需求，为动漫内容导流的同时带动产品的销售。 2019 全年电视与新媒体方面，推广超过全年电视与新媒体方面，推广超过 8 个公司自有个公司自有 IP，首发上线，首发上线 10 部新片，全年轮播部新片，全

167、年轮播推荐超过推荐超过 570 次以上。次以上。触达爱奇艺、腾讯、优酷、芒果、搜狐、 PPTV 共 6 家主要视频平台，覆盖全国 PC+移动+电视端。在 OTT/IPTV 平台，覆盖超过 40 个平台。在音频/APP/硬件流媒体/短视频/自媒体平台，覆盖超过 15 家。 图图 57：嘉佳卡通嘉佳卡通 资料来源：公司公告、天风证券研究所 文化演出方面文化演出方面，公司旗下的戏胞文化团队致力打造优质的儿童舞台剧，基于公司家喻户晓的动漫 IP“超级飞侠” “贝肯熊” “喜羊羊与灰太狼”等，创作好的舞台剧本，通过生动的演出，传达动漫故事里的真善美和艺术启蒙，带给儿童和家庭立体、丰富的观赏体验，以及正面

168、的教育意义。 戏胞文化在 2019 年推出超级飞侠新剧目多多帮帮忙 ，在 54 个城市举办近百场演出；萌鸡小队麦奇寻宝趣再次出发，走过 30 个城市，带来近 40 场精彩演出。此外，积极1.02 0.96 0.73 1.03 0.96 -5.88%-23.96%41.10%-6.80%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.01.2200182019电视媒体收入（亿元）同比（%）-0.21 0.07 0.02 0.10 0.04 6.94%2.55%9.30%3.74%0%2%4%6%8%10%-0.3-0.2-0.10

169、.00.10.2200182019电视媒体毛利（亿元）毛利率(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 44 尝试剧目与主题商业的结合， 新创定制化剧目，其中乐迪秘密任务全国演出超过 130场。同时，配合演出巡回举办戏剧教育课程，并尝试舞台剧+冠名合作模式。 图图 58：超级飞侠剧目多多帮帮忙超级飞侠剧目多多帮帮忙 资料来源：奥飞娱乐微信公众号、天风证券研究所 4.3. 原创原创 IP 平台平台有妖气：国内领先有妖气：国内领先 UGC 原创漫画平台原创漫画平台 “有妖气”是国内知名的 UGC（用户原创内容）原创漫画平台，旨在推动原创动漫创作市场，挖掘培养潜

170、力作者，打造优质 IP 版权，活跃原创动漫消费市场，形成“引流、聚流、形成“引流、聚流、变现、增值”的业务结构。平台将依据点击阅览次数、收藏数、作者更新情况评定原创动变现、增值”的业务结构。平台将依据点击阅览次数、收藏数、作者更新情况评定原创动漫作品等级，并相应推出漫作品等级，并相应推出 VIP 付费服务以及作品付费订阅等模式，为平台带来付费阅读收付费服务以及作品付费订阅等模式，为平台带来付费阅读收入。入。 在引流和聚流方面在引流和聚流方面， “有妖气”平台引入并聚集了大量的动漫作者、作品及用户读者。 在变现方面在变现方面，平台凭借海量用户和十万个冷笑话 、 镇魂街 、 雏蜂 、 端脑等优质动

171、漫作品版权实现价值变现，四月星空收入方式为平台运营收入、版权运营收入四月星空收入方式为平台运营收入、版权运营收入。 平台运营收入平台运营收入：包括网站广告收入、阅读充值收入、漫画发行收入，版权运营收入包括动画片广告收入、视频播放授权收入、游戏授权及分成收入、影视授权收入、其他版权销售收入、消费品授权及品牌合作收入。 版权运营收入版权运营收入：包括动画片广告收入、视频播放授权收入、游戏授权及分成收入、影视授权收入、其他版权销售收入、消费品授权及品牌合作收入。 在增值方面在增值方面，四月星空通过对原创内容进行等级、类型划分和针对用户、作者、内容进行数据精准分析运营，为用户及原创作者提供了增值服务。

172、 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 45 图图 59： “有妖气”主营业务“有妖气”主营业务 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2019 年信息服务类营收和毛利减少，主要原因是资金链紧张和费用率提高，导致“有妖年信息服务类营收和毛利减少，主要原因是资金链紧张和费用率提高，导致“有妖气”平台缺乏资金来源来开展各业务。气”平台缺乏资金来源来开展各业务。不过在公司整体调整经营架构后，资金链的紧张得到了缓解，预计未来信息服务类的营收和毛利会逐步上升。 图图 60：信息服务类营收及同比信息服务类营收及同比 图图 61：信息服务类毛利及毛利率信息服务类毛利及毛利率 资料来源：公司公告、

173、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 不过，2019 年有妖气平台的漫画作者、漫画作品、用户数量还是在稳定增长。19H1 独家作品超过 3800 部，签约作品超过 200 部。用户对平台作品的认可度不断提高，19H1 平台作品章节购买量与平均单章节价格同比上升明显。 截至截至 19H1 期末， 平台注册用户超期末， 平台注册用户超 3000万，连载漫画作品超万，连载漫画作品超 4.3 万部（万部（2019 年报数据未显示） 。年报数据未显示） 。 产业衍生方面，公司坚持以轻资产、加强外部合作模式开发有妖气平台 IP。影视方面， 镇魂街动画第二季已于 2019 年 12 月在 B

174、站开播，累计总播放 1.4 亿次。 蓝翅 我的不靠谱王子殿下等 IP 开发项目正稳步推进， 雏蜂伊之子动画制作完毕，将于 2020 年上映。 0.48 0.45 0.27 -6.25%-40%-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.00.10.20.30.40.50.6201720182019信息服务类收入（亿元）同比（%）0.03 0.18 0.01 7.11%41.09%4.90%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.000.040.080.120.160.20201720182019信息服务类毛利（亿元）毛利率(%) 公司报告公司报告 | |

175、 首次覆盖报告首次覆盖报告 46 图图 62：有妖气连载漫画作品数：有妖气连载漫画作品数（万部）（万部） 图图 63：有妖气平台期末注册用户数有妖气平台期末注册用户数（截止（截止 2019H1） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 有妖气预计 2020 年将持续正常的作品开发节奏，平台将增加小说和有声内容，并为影视动画开发投入更多精力，进行有效的 IP 放大和外部导航。其中镇魂街之四时之战真人剧第二季将进入后期制作阶段，动画雏蜂伊甸之子 、 馒头日记第二季将启动国内外宣传和上线发行工作，并开始筹备镇魂街第三季动画的立项策划等工作。平台计划于平台计划于6 月份

176、升级改版，旨为用户提供给更多内容以及更好的体验。月份升级改版，旨为用户提供给更多内容以及更好的体验。 图图 64： 镇魂街镇魂街 资料来源：有妖气微信公众号、天风证券研究所 4.4. 战略布局短视频流量行业战略布局短视频流量行业+动漫明星学前教育动漫明星学前教育 短视频行业已进入爆发阶段，成为新的重要流量窗口，短视频内容的丰富性和形式的多变短视频行业已进入爆发阶段，成为新的重要流量窗口，短视频内容的丰富性和形式的多变性可以为品牌提供更碎片化更沉浸更立体的营销内容。性可以为品牌提供更碎片化更沉浸更立体的营销内容。公司未来将积极布局短视频相关业444.734.300.511.522.533.544

177、.55200182019H11400 1900 2300 2700 2900 3000 05000250030003500有妖气平台期末注册用户数（万户） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 47 务，开通“奥迪双钻”以及各核心 IP 的短视频账号，通过再创作，将 IP 的内容属性与短视频碎片化娱乐化的属性充分结合，为动画片、电影等“长视频”内容导流，并逐步探索视频带货模式。 学前教育事业方面， 学龄前儿童语言教育课程 超级飞侠学英语学前教育事业方面， 学龄前儿童语言教育课程 超级飞侠学英语 2019 年年 9 月正式上线，月正式上线

178、，与优酷平台独家发行合作，辅以适合学龄前儿童学习使用的教具包销售。与优酷平台独家发行合作，辅以适合学龄前儿童学习使用的教具包销售。动漫明星陪伴学习解决了小朋友学习注意力的痛点，概念易受到消费者的认可，因此未来有一定的发展空间。 2020 年奥飞将继续拓展超级飞侠学英语项目，并开发“萌鸡小队创意美育工坊” “新智趣羊学堂” “奥飞创客空间”等自研核心课程项目。坚持“IP+寓教于乐” ， “内容+教具”的模式，借助新媒体平台流量运营，线上/线下紧密结合，提升授权及联运的能力。 5. 游戏业务水浒游戏业务水浒 Q 传稳定，未来传稳定，未来关注关注镇魂街镇魂街手游手游 公司构建了研发与发行一体化的游戏

179、运营平台，包括以轻资产、合作的模式聚焦自有包括以轻资产、合作的模式聚焦自有 IP的游戏开发、发行，以及代理优秀游戏产品的国内发行的游戏开发、发行，以及代理优秀游戏产品的国内发行。游戏产品以手机游戏为主，采用下载免费/下载收费、道具收费等模式，取得的收入在研发商、发行商、平台商及支付服务商之间进行分配。 从 2015 到 2018 年，公司游戏业务未达预期及对应该业务子公司商誉减值，游戏营收逐年下降，直到 19 年小幅度增长。而毛利也是逐年减少，直到 19 年小幅回升，但相比 15 年已大幅缩水。 图图 65：游戏类营收及同比游戏类营收及同比 图图 66：游戏类毛利及毛利率游戏类毛利及毛利率 资

180、料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2019 年重点运营及贡献收益的主要游戏为水浒 Q 传 ，该款游戏月充值流水基本保持平稳，下半年随着游戏版本更新还有所增长。公司将继续保持对水浒 Q 传的相关投入以及运打造成为长线产品。 2.91 1.76 0.90 0.74 0.83 -39.52%-48.86%-17.78%12.16%-60%-40%-20%0%20%06201720182019游戏类收入（亿元）同比（%）2.58 1.41 0.62 -0.11 0.25 88.40%79.63%68.52%30.70%0%20%40%60%80

181、%100%-019游戏类毛利（亿元）毛利率(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 48 图图 67：水浒水浒 Q 传手游传手游 资料来源：水浒 Q 传微信公众号、天风证券研究所 图图 68： 水浒水浒 Q 传近一年排名趋势传近一年排名趋势 资料来源：七麦数据、天风证券研究所 纯白魔女手游等新产品受游戏版号审批影响，延后至 2019 年下半年才正式发行，市场环境、发行计划等与原预期有着较明显变化，致使实际营收低于预期目标。 随着版号审批逐步放开，公司产品储备的节奏亦有所加快，其中两款镇魂街手游正在开发中，但产品从立项到完成开发、正式

182、上线需要一定的时间周期，故预期在 2020 年末至 2021 年随着新产品上线并达到预期效果，游戏业务才会有比较明显的改观。 6. 主题商业前景广阔，室内主题商业前景广阔，室内+室外打造“奥飞王国”室外打造“奥飞王国” 其他类业务以主题商业为主，包括室内乐园直营及加盟、主题策展及活动等具体业务。其他类在公司整体营收上占比很小，19 年营收为 0.3 亿元，毛利为负，说明 19 年其他类业务处于亏损状态。20 年预计受疫情影响，主题商业业务亦不乐观，未来在疫情对线下影响减少以及主题商业进一步拓展完善的情况下，预计营收和毛利会有所增加。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 49 图

183、图 69：其他类营收及同比其他类营收及同比 图图 70：其他类毛利及毛利率其他类毛利及毛利率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 6.1. 室内乐园初显商业活力，室外乐园落成在即室内乐园初显商业活力，室外乐园落成在即 公司的主题商业在 2019 年主要通过室内乐园直营及加盟、主题策展及活动、游艺设备开发和授权、跨界合作全球 500 强客户及品牌零售店拓展等手段，增强主题商业活力。其中直营门店：由公司直接投资运营；加盟门店：通过城市合伙人计划等，奥飞与加盟商联营互利。 在室内乐园方面，在室内乐园方面，公司打造的动漫主题亲子乐园品牌公司打造的动漫主题亲子乐园品牌

184、“奥飞欢乐世界奥飞欢乐世界”，采取“亲子互动+IP 场景体验+剧作演艺+主题餐饮+购物”的一站式娱乐模式，将设备游乐、空间游乐、复合业态等模式合，打造动漫沉浸式体验。 图图 71：奥飞欢乐世界（：奥飞欢乐世界（广州奥体优托邦店广州奥体优托邦店） 图图 72：超级飞侠跑跑车超级飞侠跑跑车 资料来源：奥飞欢乐世界微信公众号、天风证券研究所 资料来源：奥飞欢乐世界微信公众号、天风证券研究所 截至截至 2019 年末全国共有年末全国共有 17 家门店家门店，直营与加盟的比例为 10:7，华东和华南占比 64.4%。此外，公司还陆续推出“奥飞动漫明星嘉年华”、“奥飞欢乐世界超级飞侠环游之旅”等品牌矩阵，

185、未来会针对更大体量的商业综合体的深度合作，构建“奥飞儿童城”。 表表 18：奥飞欢乐世界各门店成立时间奥飞欢乐世界各门店成立时间 门店门店 成立时间成立时间 成都龙湖滨江店 2019/12/31 郑州瀚海海尚店 2019/12/28 镇江凤凰广场店 2019/12/21 南京六合天街店 2019/12/21 重庆财富 MALL 店 2019/12/18 合肥瑶海龙湖天街店 2019/12/12 高邮世贸金街店 2019/11/4 0.24 0.39 0.17 0.22 0.30 62.50%-56.41%29.41%36.36%-0.9-0.6-0.30.00.30.60.90.00.10.2

186、0.30.40.5200182019其他类收入（亿元）同比（%）0.10 -0.09 0.06 0.08 -0.02 43.47% 34.79% 36.78% 0%10%20%30%40%50%-0.10-0.050.000.050.100.01720182019其他类毛利（亿元）毛利率(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 50 超级飞侠环游之旅-惠州站 2019/10/1 天津和平保利广场店 2019/6/28 广州琶洲保利店 2018/12/30 广州金沙洲永旺梦乐城店 2018/11/9 合肥百大心悦城店 2018/11/

187、9 宁波慈溪爱琴海店 2018/9/30 北京房山龙湖店 2018/9/21 江门美吉特店 2018/7/27 成都凯德天府店 2017/12/23 广州奥体优托邦店 2017/12/16 资料来源：奥飞欢乐世界微信公众号、天风证券研究所 图图 73：奥飞欢乐世界门店分布图奥飞欢乐世界门店分布图 资料来源：CEO 品牌观察、天风证券研究所，注：标红为加盟店 同时， 主题商业共举办 4 场移动文旅嘉年华项目移动文旅嘉年华项目， 分别在北京、 大连、 哈尔滨等城市落地，营收超过 1000 万， 主题策展超过 40 次。 另外， 酒店亲子主题房覆盖全国 350 家星级酒店，超过 3000 间房间，年

188、接待 70 万+组亲子家庭。 奥飞主题商业还将积极孵化新型主题类项目，如超级飞侠交通城、巨型扭蛋车、机灵宠物车驾校，同时开发潮玩商品：铠甲卡片、益智趣拼系列（遥控机器人） 。并与知名品牌招银行、百胜集团等进行跨界合作。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 51 图图 74：奥飞奥飞移动文旅嘉年华移动文旅嘉年华 图图 75：超级飞侠机器人超级飞侠机器人 资料来源：新旅界、天风证券研究所 资料来源：奥迪双钻官方旗舰店、天风证券研究所 在室外主题乐园方面，重庆欢乐谷与公司在在室外主题乐园方面，重庆欢乐谷与公司在 2019 年年 3 月正式达成战略合作，双方携月正式达成战略合作，双方携

189、手打手打造中国首个超级飞侠实景主题区，该项目已进入设计建设阶段，最快造中国首个超级飞侠实景主题区，该项目已进入设计建设阶段，最快有望有望在在 2020 年底正年底正式落成。式落成。此外，公司已与碧桂园集团、新希望文旅集团、保利文旅、江西省旅游集团等多个国内名文旅企业达成战略合作关系，共同推进主题文旅业务发展。 图图 76：重庆欢乐谷：重庆欢乐谷超级飞侠超级飞侠 IP 主题区域主题区域 资料来源：腾讯网、天风证券研究所 6.2. 未来主题商业布局未来主题商业布局 IP 矩阵，发挥优势实现业务新增矩阵，发挥优势实现业务新增 2020 年， 公司在主题商业方面将通过多元化布局放大及获取更多同客异业的

190、商业价值。 主题商业致力打造以自有以自有 IP 矩阵为核心，围绕儿童娱乐、零售、服务以及教育四大业态，矩阵为核心，围绕儿童娱乐、零售、服务以及教育四大业态，通过自营、授权以及加盟合作的方式，以“家庭”为最低消费单元，并且能满足“吃、喝、通过自营、授权以及加盟合作的方式，以“家庭”为最低消费单元，并且能满足“吃、喝、玩、乐、游、购、娱、育”等玩、乐、游、购、娱、育”等 IP 线下体验功能需求。线下体验功能需求。其中，主题零售板块的核心是潮玩其中，主题零售板块的核心是潮玩+文创，主要包括卡片、盲盒、扭蛋等文创，主要包括卡片、盲盒、扭蛋等。 主题商业将在改革创新中继续寻找新的业务增长点，除了大众熟悉

191、的奥飞欢乐世界、奥飞动漫明星嘉年华、 IP 中庭主题嘉年华， 还有超级飞侠迷你体验站、 主题零售店、 乐迪飞车、机灵宠物车儿童驾校、主题酒店&亲子主题房、萌鸡小队 DIY 乐园等。未来一年，奥飞欢未来一年，奥飞欢乐世界的拓店选址将更偏向于西部、中部、西北等地区的乐世界的拓店选址将更偏向于西部、中部、西北等地区的 24 线城市，并升级此前的联营线城市，并升级此前的联营政策推出“城市合伙人”计划，实现与加盟商的利益共赢。政策推出“城市合伙人”计划，实现与加盟商的利益共赢。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 52 表表 19：奥飞娱乐城市合伙人计划主要内容奥飞娱乐城市合伙人计划主要

192、内容 项目项目 内容内容 特点 城市合伙人”计划最大的特点是，奥飞承担了更多前期运营的风险，减轻加盟商的资金负担。比如，加盟店的游乐设施投资全部由奥飞欢乐世界承担，大约占整店投资的 40%。运营两年后，店内所有游乐设施归加盟商。而游乐设施投资费用，会分摊到营收分成里面。 选址 拓店从东南向中西部转移、 从一线和新一线向二三四线城市转移。 江苏扬州高邮加盟店是其下沉城市的样本，单日最高业绩达 15 万元，单月最高业绩为 130 万元。 门店类型 旗舰店、标准店和单 IP 店三种店型。直营与加盟、大店与小店，均有较强的盈利能力。直营店郑州瀚海海购物中心店，占地约 2300 ，在 2019 年底开业

193、后迅速成为商场的流量王，是核心主力店。单日最高业绩超17 万元，单月最高业绩超 100 万元。北京房山龙湖店为加盟店，于 2019 年 9 月开业，面积虽然只有 940 ，但单日最高业绩和单月最高业绩，也分别超 15 万元和 80 万元。 运营辅助 奥飞欢乐世界辅助加盟商从 0 到 1 建店，包括选址勘察、店面规划、主题设计、设施匹配、IP 产品开发、工程施工、人员招聘、开业筹备、营销推广等 资料来源：CEO 品牌观察、天风证券研究所 7. 盈利预测及投资观点盈利预测及投资观点 盈利预测核心假设：盈利预测核心假设： 受到一季度厂商开工率影响，一季度玩具收入受到一定的影响，但由于公司新玩具品类的

194、推出、新渠道开拓等能够带来一定的增量，预计 20Q2 边际改善，全年增长可期。 公司重视成本费用控制，20Q1 各项费用率继续降低，尽管受到疫情影响，公司 20 年毛利率有望保持稳定。 18 年大额资产减值后商誉风险已大幅释放。 未考虑公司可能的投资收益可能为公司带来利润增量。 表表 20：分业务收入及毛利率假设分业务收入及毛利率假设 分业务收入及毛利率预测分业务收入及毛利率预测 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 玩具销售业务玩具销售业务 收入（百万元） 1955.13 1377.52 1262.34 1262.34 1325.46 YOY（%） -29.54% -8

195、.36% 0% 5% 毛利 1059.68 676.86 659.09 657.34 693.46 毛利率（%） 54.2% 49.1% 52.2% 52.1% 52.3% 婴童用品婴童用品 收入（百万元） 869.16 688.42 838.16 880.07 1012.08 YOY（%） -20.8% 21.8% 5% 15% 毛利 336.20 290.41 336.04 352.03 404.83 毛利率（%） 38.7% 42.2% 40.1% 40% 40% 动漫影视类动漫影视类 收入（百万元） 588.23 529.54 390.63 360.00 745.00 YOY（%） -

196、10.0% -26.2% -8% 107% 毛利 80.25 102.10 247.18 60.00 390.00 毛利率（%） 13.6% 19.3% 63.3% 16.7% 52.3% 电视媒体电视媒体 收入（百万元） 73.41 103.12 95.88 37.80 0.00 YOY（%） 40.5% -7.0% -61% -100% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 53 毛利 1.87 9.59 3.59 2.46 0.00 毛利率（%） 2.6% 9.3% 3.7% 6.5% 0.0% 游戏类游戏类 收入（百万元） 90.26 73.91 82.68 90.95

197、136.42 YOY（%） -18.1% 11.9% 10% 50% 毛利 61.85 -11.46 25.38 72.76 81.85 毛利率（%） 68.5% -15.5% 30.7% 80% 60% 信息服务类信息服务类 收入（百万元） 48.39 44.88 27.15 28.51 29.93 YOY（%） -7.3% -39.5% 5% 5% 毛利 3.44 18.44 1.33 1.43 1.50 毛利率（%） 7.1% 41.1% 4.9% 5% 5% 其他其他 收入（百万元） 17.89 22.41 30.08 49.50 79.20 YOY（%） 25.3% 34.2% 65

198、% 60% 毛利 6.26 8.24 -2.06 -1.82 10.76 毛利率（%） 35.0% 36.8% -6.8% -4% 14% 资料来源：wind、天风证券研究所 可比公司估值法可比公司估值法： 泡泡玛特 pre-IPO 轮融资，华兴新经济基金参与融资约 0.49 亿美元（持股比例为 1.98%） ，对应泡泡玛特上市前估值 39x，考虑盲盒行业未来发展空间，预计泡泡玛特上市后估值仍有提升动漫 IP 行业公司估值的空间。 A 股方面，我们采用两家可比公司芒果超媒（主营业务包括互联网视频业务、内容制作和运营、艺人经纪、游戏及 IP 内容互动营销等） 、光线传媒（公司业务以内容为核心、以

199、影视为驱动，业务覆盖电影、电视剧、动漫、衍生品、实景娱乐等）的盈利及估值数据，可见可比公司 20-21 年平均估值为 72x 及 53x。 表表 21：可比公司估值表可比公司估值表 证券简称证券简称 总市值（亿元）总市值（亿元） 2020E 净利净利 2021E 净利净利 2020PE 2021PE 芒果超媒 1,246.44 15.56 18.67 80.13 66.76 光线传媒 415.69 6.47 10.78 64.23 38.56 平均 72.18 52.66 资料来源：wind、天风证券研究所，注：盈利预测用 wind 一致预期，截止 2020 年 7 月 20 日 投资观点：公

200、司依托丰富的 IP 储备，拥有玩具、婴童、动漫影视、游戏及主题商业等丰富的变现途径，公司在短视频、学前教育、自有渠道等布局有望为公司带来新的增量。公司20Q1 主要因受到新冠疫情带来的相关负面影响，公司玩具、婴童用品以及主题商业等涉及到线下终端销售或体验的部分业务业绩下滑，预计复工及疫情好转后公司玩具、婴童等领域有望修复。11 亿定增计划及高管合伙人计划彰显公司对 IP 变现能力的信心，有望加速公司以 IP 为核心的生态圈建设，提高公司核心产业变现能力。我们预计公司我们预计公司 20 年营收年营收基本持平但结构改善明显，基本持平但结构改善明显，21 年受玩具婴童底部修复以及电影、游戏、主题年受

201、玩具婴童底部修复以及电影、游戏、主题商业商业递延增递延增量的影响显著提升，量的影响显著提升，20-21 年净利为年净利为 0.76/3.51 亿元，亿元，对应估值对应估值 164/36x，考虑定增摊薄，考虑定增摊薄179/39x，综合，综合泡泡玛特上市在即泡泡玛特上市在即对对 IP 及玩具行业估值提振及玩具行业估值提振，以及以及 A 股可比公司股可比公司 21 年平年平均估值均估值 53x，我们给予公司我们给予公司 21 年估值目标年估值目标 50x，考虑定增，考虑定增 21 年备考年备考 EPS 为为 0.24 元，对元，对应目标价应目标价 12 元，首次覆盖给予“买入”评级。元，首次覆盖给

202、予“买入”评级。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 54 8. 风险提示风险提示 疫情影响 疫情的全球性影响愈演愈烈，大量的商业活动受到严重影响，全球经济放缓，人群限制流动，尤其是主题商业方面的室内和室外主题乐园项目，受到疫情人流限制的影响较大。 市场竞争加剧，全球贸易波动 越来越多优秀的全球动漫、影视、游戏、互联网等公司将业务重心转移到精品 IP 开发以及 IP 衍生产业布局上，对于网络流量、IP 制作资源等的市场竞争将愈发激烈。加上全球贸易波动，玩具行业发展放缓，可能对业绩带来影响。 IP 孵化周期长、成本高 精品 IP 及系列的漫画、动画、电影等内容的开发周期较长，需要

203、较高的资本投入，市场反响存在较多的不确定性，对于投资回收周期以及回报率有一定的风险。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 55 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润利润表表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 780.56 550.80 1,130.46 665.62 735.51 营业收入营业收入 2,839.79 2,726.92 2,709.16 3,328.09 3,677.54 应收票据及应收账款 487.53 521.62 550.7

204、4 596.13 671.16 营业成本 1,745.59 1,456.37 1,564.97 1,745.69 1,960.13 预付账款 146.70 83.12 327.76 78.38 348.28 营业税金及附加 26.29 21.74 21.67 26.62 29.42 存货 844.40 903.81 810.33 1,134.04 1,020.18 营业费用 638.85 477.59 440.00 500.00 530.00 其他 276.62 135.65 263.70 241.62 283.98 管理费用 445.82 378.13 348.74 408.83 429.2

205、7 流动资产合计流动资产合计 2,535.81 2,195.00 3,082.99 2,715.79 3,059.10 研发费用 301.23 191.34 185.41 237.09 248.95 长期股权投资 477.91 462.83 462.83 462.83 462.83 财务费用 118.09 81.29 61.21 40.44 23.53 固定资产 300.50 292.47 735.06 924.76 988.01 资产减值损失 1,495.22 (27.64) 20.00 30.00 20.00 在建工程 0.00 2.50 481.70 240.85 120.42 公允价值

206、变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 288.95 275.47 353.02 288.88 224.73 投资净收益 122.50 (2.29) (14.70) 0.00 0.00 其他 3,083.65 3,015.81 2,492.14 2,573.65 2,669.44 其他 (281.45) 67.60 29.40 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 4,151.00 4,049.08 4,524.75 4,490.96 4,465.44 营业利润营业利润 (1,772.35) 82.82 52.47 339.41 436.24 资产总计

207、资产总计 6,686.81 6,244.09 7,607.74 7,206.75 7,524.54 营业外收入 10.67 29.46 17.44 0.00 0.00 短期借款 1,504.23 1,295.29 2,218.24 1,596.36 1,570.26 营业外支出 12.24 7.75 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 416.58 414.66 363.72 537.15 497.93 利润总额利润总额 (1,773.92) 104.53 69.91 339.41 436.24 其他 499.21 362.27 787.81 600.00 579.94 所得税

208、(82.22) 0.47 3.50 16.97 21.81 流动负债合计流动负债合计 2,420.02 2,072.22 3,369.77 2,733.51 2,648.13 净利润净利润 (1,691.70) 104.06 66.41 322.44 414.43 长期借款 142.80 58.09 58.09 0.00 0.00 少数股东损益 (61.51) (16.04) (9.57) (28.15) (53.27) 应付债券 99.57 0.00 33.19 44.25 25.81 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 (1,630.19) 120.10 75.99 350.60 467

209、.70 其他 24.27 19.65 82.88 42.27 48.27 每股收益（元） (1.20) 0.09 0.06 0.26 0.34 非流动负债合计非流动负债合计 266.64 77.75 174.16 86.52 74.08 负债合计负债合计 2,686.66 2,149.97 3,543.93 2,820.03 2,722.21 少数股东权益 80.63 63.24 54.14 26.45 (25.63) 主要财务比率主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 1,357.16 1,357.16 1,357.16 1,357.16 1,357.16

210、 成长能力成长能力 资本公积 2,097.73 2,072.56 2,072.56 2,072.56 2,072.56 营业收入 -22.04% -3.97% -0.65% 22.85% 10.50% 留存收益 2,457.87 2,576.52 2,652.51 3,003.10 3,470.80 营业利润 -2661.43% -104.67% -36.65% 546.93% 28.53% 其他 (1,993.24) (1,975.35) (2,072.56) (2,072.56) (2,072.56) 归属于母公司净利润 -1908.72% -107.37% -36.73% 361.38%

211、 33.40% 股东权益合计股东权益合计 4,000.15 4,094.12 4,063.81 4,386.72 4,802.33 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 6,686.81 6,244.09 7,607.74 7,206.75 7,524.54 毛利率 38.53% 46.59% 42.23% 47.55% 46.70% 净利率 -57.41% 4.40% 2.80% 10.53% 12.72% ROE -41.59% 2.98% 1.90% 8.04% 9.69% ROIC -31.23% 3.93% 2.68% 7.01% 8.61% 现金流量表现金流量表(

212、百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 偿债能力偿债能力 净利润 (1,691.70) 104.06 75.99 350.60 467.70 资产负债率 40.18% 34.43% 46.58% 39.13% 36.18% 折旧摊销 111.80 104.30 103.26 115.30 121.32 净负债率 29.77% 21.23% 36.77% 26.84% 21.97% 财务费用 117.04 73.08 61.21 40.44 23.53 流动比率 1.05 1.06 0.91 0.99 1.16 投资损失 (122.50) 2.29 14.70 0

213、.00 0.00 速动比率 0.70 0.62 0.67 0.58 0.77 营运资金变动 (548.93) (800.60) 404.42 (121.01) (415.01) 营运能力营运能力 其它 2,207.58 797.74 (9.57) (28.15) (53.27) 应收账款周转率 4.60 5.40 5.05 5.80 5.80 经营活动现金流经营活动现金流 73.29 280.88 650.00 357.17 144.27 存货周转率 3.11 3.12 3.16 3.42 3.41 资本支出 (856.33) 82.31 1,039.37 40.61 (6.00) 总资产周转

214、率 0.38 0.42 0.39 0.45 0.50 长期投资 23.46 (15.08) 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 816.84 (127.20) (2,156.66) (40.61) 6.00 每股收益 -1.20 0.09 0.06 0.26 0.34 投资活动现金流投资活动现金流 (16.04) (59.97) (1,117.29) 0.00 0.00 每股经营现金流 0.05 0.21 0.48 0.26 0.11 债权融资 1,971.32 1,419.99 2,624.87 1,842.83 1,790.80 每股净资产 2.89 2.97

215、 2.95 3.21 3.56 股权融资 659.81 (113.75) (158.41) (40.44) (23.53) 估值比率估值比率 其他 (2,629.74) (1,720.46) (1,419.51) (2,624.40) (1,841.65) 市盈率 -7.63 103.62 163.78 35.50 26.61 筹资活动现金流筹资活动现金流 1.40 (414.23) 1,046.95 (822.00) (74.38) 市净率 3.18 3.09 3.10 2.85 2.58 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA -4.94 43.

216、28 62.61 26.57 22.18 现金净增加额现金净增加额 58.64 (193.32) 579.66 (464.84) 69.89 EV/EBIT -4.69 59.33 119.48 34.63 28.03 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 56 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般

217、声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、

218、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可

219、能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投

220、资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：