1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：买入评级：买入( (首次首次) ) 市场价格：市场价格： 分析师：谢楠分析师：谢楠 执业证书编号：执业证书编号：S0740519110001 Email： 分析师：张倩分析师：张倩 执业证书编号：执业证书编号：S0740518120002 Email： 基本状况基本状况 总股本(亿股) 26.82 流通股本(亿股) 26.82 市价(元) 10.64 市值(亿元) 285 流通市值(亿元) 285 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2017A

2、2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 10397.82 11417.98 11135.76 11837.90 12662.38 增长率 yoy% -2.72 9.81 -2.47 6.31 6.96 归母净利润（百万元） 1323.32 926.13 992.14 1281.00 1497.97 增长率 yoy% 12.73 -30.01 7.13 29.12 16.94 每股收益（元） 0.49 0.35 0.37 0.48 0.56 净资产收益率 9.71 6.99 6.77 6.73 7.41 P/E 22.29 32 29 22 19 P/B 1.71 1

3、.70 1.52 1.44 1.37 投资要点投资要点 全球动物营养及健康解决方案领域全球动物营养及健康解决方案领域领军企业领军企业 公司专注于研发、生产和销售动物营养添加剂，是全球第二大蛋氨酸生产企业， 全球六大维生素 A 供应商之一及全球重要动物营养品添加剂领导企业。公司主 要产品包括：1）功能性产品：蛋氨酸（现产能 49 万吨，在建 18 万吨） 、维生 素 A100（5000 吨） 、硫酸铵和硫酸钠；2）特种产品：酶制剂、过瘤胃保护性蛋 氨酸、有机硒和益生菌添加剂；3）其他产品：二硫化碳、硫酸和制剂服务等。 蛋氨酸：未来蛋氨酸：未来成长空间可期成长空间可期 蛋氨酸的全球需求增速约为 5

4、%，其中禽类消费量呈现稳步增长态势，猪类消费 环比回暖，鱼类和奶牛市场给蛋氨酸需求带来新的增长点。2019 年，蛋氨酸全 球产能约为 190 万吨，前四大生产商占全球产能 80%以上。目前，国内蛋氨酸 反倾销调查仍在进行中，随着结果落地，国内蛋氨酸价格中枢或将向上抬升。 维生素：行业景气维生素：行业景气来临来临，VAVA 贡献弹性贡献弹性 作为全球维生素 A 六大生产企业之一，公司在饲料用 VA 方面占有全球约 20%的 产能，VA 产品预期将贡献公司维生素产品的主要价格弹性。此外，作为全球前 三大维生素贸易商，公司充分受益于下游需求回暖带动的行业景气。公司向客 户提供全系列维生素产品， 并以

5、麦可维品牌对外销售， 预计销量将呈增长趋势。 特种产品：内生外延打造第二支柱特种产品：内生外延打造第二支柱 公司第二大支柱是特种产品业务。根据规划，公司每年将在特种产品板块新增 一款产品，推动规模增长。2018 年，公司收购了全球老牌特种饲料添加剂制造 商纽蔼迪，开拓反刍动物及水产产品领域业务，将与安迪苏现有业务协同发展。 成长动力成长动力：营养品营养品迎来景气，特种产品持续增长迎来景气，特种产品持续增长 蛋氨酸规模持续提升，价格或蛋氨酸规模持续提升，价格或触底向上触底向上。目前，公司蛋氨酸产能为 49 万吨，根 据公司规划，2022 年公司南京工厂将新增液蛋产能 18 万吨。国内蛋氨酸反倾

6、销调查预期今年落地，或将推动蛋氨酸价格底部反弹。需求端需求端：生猪产能生猪产能回暖，回暖， 禽类高景气度，禽类高景气度，营养品业务景气营养品业务景气持续提升。持续提升。2020 年伊始，中央一号文件指出要 确保年底前生猪产能基本恢复到接近正常年份水平。根据这一要求，作为营养 品业务的下游需求之一，国内生猪养殖行业需求已触底并恢复持续增长趋势。 现金收购子公司剩余股权，业绩明显增厚现金收购子公司剩余股权，业绩明显增厚。公司以现金方式收购控股子公司安 迪苏营养集团剩余股份，实现 100%控股，交易预计于 2020 年上半年完成。安 迪苏营养集团是公司的核心运营主体，上市以来其年贡献净利润占 9 成

7、以上。 盈利预测及评级：盈利预测及评级： 我们预计公司 2019-2021 年实现营业收入分别为 11135.76/11837.90/12662.38 百万元，对应归母净利润分别为 992.14/1281.00/1497.97 百万元，对应 PE 分 别为 29/22/19 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：维生素及蛋氨酸等产品价格下跌；产能建设及释放不达预期； 疫情影响下游需求；特种产品发展不及预期。 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202020 年年 0 03 3 月月 0101 日日 安迪苏(600299)/化工 全球营养品领军者，发展迎来新

8、机遇 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 公司深度报告公司深度报告 内容内容目录目录 全球动物营养及健康解决方案领域的领军企业全球动物营养及健康解决方案领域的领军企业 . - 5 - 动物营养及健康解决方案领域的领军企业 . - 5 - 研发驱动，公司产品多元化发展. - 6 - 践行双支柱战略，全球化产业布局 . - 7 - 财务分析：规模保持增长，盈利指标预期改善 . - 8 - 蛋氨酸行业：未来成长空间可期蛋氨酸行业：未来成长空间可期 . - 11 - 需求端：全球需求增量可观，国内进口依赖度高 . - 11 - 供给端：行业保持寡头垄断格局. - 15 -

9、 蛋氨酸生产工艺高壁垒，液蛋渗透率逐渐提升 . - 16 - 蛋氨酸反倾销申请调查，蛋氨酸价格底部反弹 . - 18 - 蛋氨酸价格处于历史底部 . - 19 - 维生素：行业景气来临，维生素：行业景气来临，VA 贡献弹性贡献弹性 . - 21 - VA 需求端：下游需求刚性，整体保持稳定 . - 22 - 供给端：行业集中度高，格局趋于稳定 . - 22 - 合成工艺主要分为罗氏法和巴斯夫法 . - 23 - VA 生产高度集中，价格主要受供给端影响 . - 24 - 特种产品：内生外延打造第二支柱特种产品：内生外延打造第二支柱. - 25 - 酶制剂 . - 25 - 过瘤胃保护性蛋氨酸

10、. - 26 - 有机硒 . - 27 - 益生菌类产品 . - 27 - 公司成长公司成长驱动力：营养品有望量价齐升，特种产品持续成长驱动力：营养品有望量价齐升，特种产品持续成长 . - 28 - 蛋氨酸下游需求向好，公司新增产能巩固行业龙头地位 . - 28 - VA 供应趋紧，下游需求恢复预期推动行业景气度提升 . - 28 - 内生外延模式并举，特种产品不断丰富 . - 29 - 全现金收购子公司股份，实现利润增长 . - 30 - 盈利预测及假设盈利预测及假设 . - 31 - 风险提示风险提示 . - 32 - nMsNmMrNrMtNoMoPtMxOqP9P8Q7NnPrRsQn

11、NeRnNpMlOmMoNbRpPuNxNqRwPuOnPwO 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图图1：公司主要产品及产能：公司主要产品及产能 . - 5 - 图图2：公司主要产品系列介绍：公司主要产品系列介绍. - 5 - 图图3：公司股权结构：公司股权结构 . - 6 - 图图4：公司发展历程：公司发展历程 . - 7 - 图图5：安迪苏生产基地：安迪苏生产基地. - 8 - 图图6：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速 . - 8 - 图图7：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速. - 8 - 图图8：

12、公司：公司2015-2019毛利毛利率率 . - 9 - 图图9：公司期间费用率：公司期间费用率. - 9 - 图图10：公司资产负债率：公司资产负债率 . - 9 - 图图11：公司：公司ROE . - 9 - 图图12：公司营收结构：公司营收结构(按产品按产品) . - 10 - 图图13：2018年收入地区分年收入地区分布布 . - 10 - 图图14：公司分产品毛利率：公司分产品毛利率 . - 10 - 图图15：公司毛利结构：公司毛利结构(按产品按产品) . - 10 - 图图16：全球蛋氨酸需求及增速全球蛋氨酸需求及增速 . - 11 - 图图17：2010-2018年中国蛋氨酸月

13、度进出口量与国内价格走势图年中国蛋氨酸月度进出口量与国内价格走势图 . - 12 - 图图18：蛋氨酸下游需求行业占比蛋氨酸下游需求行业占比 . - 12 - 图图19：饲料的成本占比饲料的成本占比 . - 12 - 图图20：全球饲料产量九年内首次负增长：全球饲料产量九年内首次负增长 . - 13 - 图图21：2019年全球不同地区饲料产量占比年全球不同地区饲料产量占比 . - 13 - 图图22：非洲猪瘟：非洲猪瘟影响我国饲料产量规模影响我国饲料产量规模 . - 13 - 图图23：2019年起国内饲料月度产量（百万吨）年起国内饲料月度产量（百万吨） . - 13 - 图图24：全球鸡肉

14、消费量与增速（百万吨）：全球鸡肉消费量与增速（百万吨） . - 14 - 图图25：全球猪肉消费量与增速（百万吨）全球猪肉消费量与增速（百万吨） . - 14 - 图图26：全国全国36城市城市猪肉平均零售价（元猪肉平均零售价（元/500克）克） . - 14 - 图图27：全国全国36城市鸡肉平均零售价（元城市鸡肉平均零售价（元/500克）克） . - 14 - 图图28：全球淡水产品产量及增速全球淡水产品产量及增速 . - 15 - 图图29：预期发展中国家鲜奶制品食用量预期发展中国家鲜奶制品食用量 . - 15 - 图图30：行业规模及增行业规模及增速速 . - 15 - 图图31：20

15、18年蛋氨酸行业公司市占率年蛋氨酸行业公司市占率 . - 15 - 图图32：蛋氨酸现有产能及在建产能规划（单位：万吨）：蛋氨酸现有产能及在建产能规划（单位：万吨） . - 16 - 图图33：蛋氨酸合成路径：蛋氨酸合成路径 . - 17 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 公司深度报告公司深度报告 图图34：固蛋及液蛋的比较：固蛋及液蛋的比较 . - 17 - 图图35：公司蛋氨酸产能分布：公司蛋氨酸产能分布 . - 18 - 图图36：液体蛋氨酸的优势：液体蛋氨酸的优势 . - 18 - 图图37：2016-2018年中国蛋氨酸进口来源年中国蛋氨酸进口来源

16、 . - 19 - 图图38：蛋氨酸国内进口价格历史变动（元：蛋氨酸国内进口价格历史变动（元/千克）千克） . - 20 - 图图39：能繁：能繁母猪存栏量母猪存栏量 . - 21 - 图图40：生猪存栏量生猪存栏量 . - 21 - 图图41：公司麦可维：公司麦可维产品的发展路径产品的发展路径. - 21 - 图图42：VA下游行业需求比例下游行业需求比例 . - 22 - 图图43：VAVA 需求（需求（5050 万万 IUIU，吨），吨） . - 22 - 图图44：VA供应格局（供应格局（2018） . - 23 - 图图45：VAVA 产需结构（吨）产需结构（吨） . - 23 -

17、图图46：VA合成路径合成路径 . - 23 - 图图47：VA价格历史价格走势（元价格历史价格走势（元/kg） . - 24 - 图图48：公司特种产品：公司特种产品 . - 25 - 图图49：酶制剂作用原理：酶制剂作用原理 . - 26 - 图图50：过瘤胃保护性蛋氨酸作用原理：过瘤胃保护性蛋氨酸作用原理. - 27 - 图图51：反倾销后蛋氨酸价格变动：反倾销后蛋氨酸价格变动 . - 28 - 图图52：公司研发投入情况：公司研发投入情况 . - 29 - 图图53：公司特种产品增长较快：公司特种产品增长较快 . - 29 - 图图54：安迪苏营养集团业务规模：安迪苏营养集团业务规模

18、. - 30 - 图图55：业绩预测拆分：业绩预测拆分 . - 31 - 图图56：可比公司估值（：可比公司估值（20200227） （同比公司盈利预测来自） （同比公司盈利预测来自wind一致预期）一致预期）- 31 - 图图57：公司：公司PB band . - 32 - 图图58：公司：公司PE band . - 32 - 图图59：盈利预测：盈利预测 . - 33 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 公司深度报告公司深度报告 全球全球动物营养及健康解决方案领域的动物营养及健康解决方案领域的领军企业领军企业 动物营养及健康解决方案领域的动物营养及健康解决

19、方案领域的领军企业领军企业 公司专注于研发、生产和销售动物营养添加剂，是全球第二大蛋氨酸生产企业， 全球六大维生素 A 供应商之一及全球重要的动物营养品添加剂领导企业。公司主 要产品分为三类： （1）功能性产品：蛋氨酸（产能 49 万吨） 、维生素 A 100（5000 吨） 、硫酸铵和硫酸钠； （2）特种产品：酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸、有机硒和 益生菌添加剂； （3）其他产品：二硫化碳、硫酸和制剂服务等。 图图1：公司主要产品及产能公司主要产品及产能 主要产品主要产品 产能产能( (万吨万吨) ) 在建产能在建产能( (万吨万吨) ) 功能性产品功能性产品 蛋氨酸 49 18 维生素 A

20、0.5 硫酸铵、 硫酸钠等 特种产品特种产品 过瘤胃保护性蛋氨酸 酶制剂 有机硒添加剂 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 图图2：公司主要产品公司主要产品系列介绍系列介绍 产品系列产品系列 产品系列介绍产品系列介绍 罗迪美罗迪美 罗迪美是蛋氨酸的来源，它是所有动物生长的必须氨基酸，用于单胃动物（家禽和猪） ，可提高饲 料性能，为养殖人员和专业人士创造较大的经济效益，并提供产品本身较大的安全性和易用性。具 有固体（罗迪美NP99）和液体（罗迪美AT88）两种形式，可满足动物饲料专业人士的各种需求。 斯特敏斯特敏和美和美 斯特斯特 斯特敏和美特斯。安迪苏是奶牛和其它反刍动物保护性蛋氨酸的先锋。公

21、司生产并销售这两类领 导产品：斯特敏和美斯特。这些营养产品对于牛奶饲料氨基酸平衡至关重要。 麦可维麦可维 动物饲料的全系列维生素，具有稳定的质量和可靠性，满足产品自身可追溯性的最高要求。安迪苏 通过麦可维向客户不仅供应高质量的产品，还提供必要的专业知识及创新，使其战略合作伙伴“预 混商”满足持续增长的需求以及更多的市场需求 罗酶宝罗酶宝 罗酶宝为系列酶制剂（Excel 和 Max） ，可以提高动物、家禽、猪对饲料原料的消耗率并改善饲养环 境。 通过提供多物种、 多原料、 多应用的解决方案， 罗酶宝成为市场上应用十分广泛的酶制剂产品。 喜利硒喜利硒 喜利硒 2%Se 是安迪苏基于羟基蛋氨 酸开发

22、的创新型有机硒源。硒由于其著名的抗氧化性被使用在 动物饲料中已有数十年的历史，然而相比以前的硒源，喜利硒 2%Se 能在性能、可靠性和实用性方面 更好的满足专业人士的需求。 AdiAdi?odiumodium AdiSodium 是一种无氯钠来源，为单胃动物的电解质平衡提供比较经济的解决方案，同时停供的硫 能被反刍动物更容易的吸收。 安泰来安泰来 安泰来是从全球领先的私人菌种保藏库 （超过 45000 株） 中精心筛选得到的一株独特的枯草芽孢杆 菌，能抑制多种病原微生物在肠道中生长，抗逆性强，是针对动物肠道健康研发的一套完整的益生 菌解决方案。安泰来通过多种作用机制，能显著改善动物肠道微生态环

23、境和提高动物生产性能。 资料来源：公司官网、中泰证券研究所 全资控股安迪苏营养集团，改善和简化治理结构。全资控股安迪苏营养集团，改善和简化治理结构。公司控股股东为中国蓝星（集 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 公司深度报告公司深度报告 团）股份有限公司，蓝星集团是中国化工集团公司的子公司。2019 年 10 月 23 日，公司发布公告称，同意以现金方式向蓝星集团购买其持有的蓝星安迪苏营养 集团有限公司 15%的普通股股权，交易完成后，蓝星安迪苏营养集团有限公司将 成为公司的全资子公司，一方面可以改善和简化公司治理结构，另一方面可以获 得子公司的全部利润贡献。 图

24、图3：公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind、中泰证券研究所（蓝星安迪苏营养集团有限公司 15%股权预计在 2020 年完成交割） 研发驱动，公司产品多元化发展研发驱动，公司产品多元化发展 公司历史悠久，公司历史悠久，拥有超过拥有超过 80 年研发、生产和销售的经验。年研发、生产和销售的经验。公司成立于 1939 年， 总部位于法国科芒特里，致力于生产动物营养添加剂，以科芒特里工厂生产优质 蛋氨酸和维生素 A 而声名鹊起。凭借出色的创新能力、严格的质量控制和不俗的 业绩表现，公司于 1971 年加入当时法国最大的化工医药集团罗纳普朗克， 成为其旗下的动物营养公司。20 世纪 80 年代，

25、罗纳普朗克动物营养公司不断进 行国际扩张，相继设立三个欧洲分支机构和美国工厂。2002 年，公司从罗纳普朗 克集团独立，正式采用“安迪苏”作为公司名称，在科芒特里的营养研究专业中 心(CERN)集中进行动物营养研究。 加盟蓝星集团，开拓中国基地。加盟蓝星集团，开拓中国基地。2006 年，安迪苏加盟中国化工新材料和特种化工 领域的领军企业蓝星集团，并于同年在法国图卢兹创立生物科技研发中心 CINAbio。2008 年与蓝星集团决定在中国投资建造新工厂，并持续在欧洲投资以 更新和完善工业生产设备。公司产品多元化发展，2013 年起建南京工厂，扩大公 司蛋氨酸产能，巩固行业龙头位置。此外，特种业务板

26、块，公司从 2014 年开始 每年推出一款新产品。2014 年推出新产品有机硒添加剂 Selisseo，2015 年推 出非淀粉多糖 Rovabio Advance，2016 年推出益生菌新产品 Alterion，初步 实现产品布局多元化发展。 借壳蓝星新材登陆中国借壳蓝星新材登陆中国 A 股市场股市场，产品布局多元化发展产品布局多元化发展。2015 年公司借壳蓝星 新材登陆中国 A 股市场。2016 年及 2018 年，公司进行欧洲生产平台扩建项目及 南京第二个工厂建设，加大公司液体蛋氨酸产品规模。此外延续特种产品的每年 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 公司

27、深度报告公司深度报告 推新计划， 公司在2017年及2018年分别推出罗迪美A-Dry+及RumenSmart。 在资本投入方面，公司在 2018 年宣布收购全球饲料添加剂生产商纽蔼迪及开始 建设南京第二个工厂，加强公司产业链优势及行业规模优势。 图图4：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 践行践行双支柱战略，双支柱战略，全球全球化产业化产业布局布局 积极践行积极践行蛋氨酸及特种产品蛋氨酸及特种产品双支柱战略。双支柱战略。双支柱战略即继续保持其在蛋氨酸市场 的领先地位 （安迪苏的第一业务支柱） ， 并持续不断的推出创新解决方案来加速特 种产品业务的发展（安迪苏的第二业

28、务支柱）来实现为全球提供健康、可持续、 高性价比且高质量食品的使命。 公司公司全球全球化化布局，布局，满足客户需求满足客户需求。公司在全球各地设有分支机构，在欧洲、美国 和中国拥有 10 个研发中心，7 个生产基地分布欧洲、美国和中国，为动物饲料领 域设计、生产、推广可持续的营养解决方案，并在欧洲/非洲/中东、北美和中美、 南美、亚太和中国五个区域拥有自己的销售组织。除有部分维生素产品是通过贸 易方式获得，部分特种产品的生产是通过战略合作完成，公司大部分产品的生产 都可内部完成，能较好地把控产品的品质。 1939-2006产业初创 1939 安迪苏在法国科芒特里成立 1945 推出固体蛋氨酸

29、2004 蛋氨酸生产力增加25% 1971 罗纳普朗克，成为其旗下的动物营养公司 1988 公司总部转移到法国安东尼市 2000 并入由罗纳普朗克与赫斯特合并而成的 安万特集团，动物营养分部正式成立。 2002 从安万特独立，正式采用“安迪苏”作 为公司名称 2003 在科芒特里创立了营养研究专业中心 2006-2014加盟蓝星集团 2006 加盟蓝星集团，在法国图卢兹创立生物科 技研发中心CINAbio 2010 蛋氨酸生产力增加25000吨 2014 推出有机硒添加剂喜利硒 2008 与蓝星集团决定在中国投资建造新工厂 2011 收购Innovia 2013 启动“欧洲二号”计划（提高MMP产量） 2013 建立南京工厂 2014 南京蛋氨酸工厂投产 2015-今成功上市 2015 推出非淀粉多糖酶罗酶宝 Advance投产 2016 年推出益生菌产品安泰来 2015 安迪苏成功登陆中国A股市场 2016 宣布欧洲生产平台扩建项目，液体蛋氨酸的欧 洲工厂产能可增加5 万吨/年 2017 批准可持续发展项目“MMP