1、 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 15 日 八方股份（603489.SH） 电力设备新能源 后疫情时代电踏车需求向好，中置电机龙头未来可期 八方股份（603489.SH）首次覆盖报告 公司动态 八方股份主要生产电踏车的电机及配套电气系统，是全球少数掌握力矩八方股份主要生产电踏车的电机及配套电气系统，是全球少数掌握力矩 传感器技术的企业之一，中置电机传感器技术的企业之一，中置电机技术技术具有壁垒。具有壁垒。公司产品主要市场为欧 美和日本，可与德国博世、日本禧玛诺等品牌竞争，约占欧美 1/4 的市场 份额。 中置电机赛道优异，后疫情时代中置电机赛道优异，后疫情时代电踏车需求向好电踏车需

2、求向好 电踏车是搭载传感器电机和电池来辅助骑行的自行车，产品附加值较 国内两轮电动车高。2019 年公司中置电机相比于轮毂电机毛利率高 10 个 百分点，近年来中置电机份额提升，未来综合毛利率有望增厚。 欧美国家有着悠久的自行车文化，重视骑行体验，是电踏车最重要的 市场，2006-2017 年销量复合增长率达到 32.06%。短期内疫情冲击电踏车 销量，疫情稳定后欧洲市场电踏车需求强劲；叠加疫情过后人们出行方式疫情稳定后欧洲市场电踏车需求强劲；叠加疫情过后人们出行方式 改变，利好电踏车行业长期发展。改变，利好电踏车行业长期发展。 募投扩产提高配套供应能力募投扩产提高配套供应能力，产能毛利双提升

3、，产能毛利双提升 IPO 募投项目稳步推进中，预计达产后将增加中置电机 276%和 50% 轮毂电机产能，并新增 25 万套锂离子电池组产能，显著提升公司电极-套 件-电池的“一体化”供应能力。公司产品系列丰富，与下游客户紧密合作， 及时响应开发电机及配套电气系统产品。随着海外营销项目的推进，公司 海外客户渠道将进一步拓宽。 首次覆盖首次覆盖给予“增持”评级给予“增持”评级 八方股份为国内中置电机领先企业，受益欧美及日本市场电踏车行业 高景气增长；电机及配件附加值高，募投项目提高公司盈利能力。预计公 司 2020-22 年的营业收入分别为 14.32/19.45/26.24 亿元，归母净利润分

4、 别为 3.74/4.89/6.42 亿元， 对应 EPS 分别为 3.12/4.07/5.35 元， 参考可比 公司 PE 值，公司作为中置电机龙头享有一定溢价，首次覆盖给予“增持”首次覆盖给予“增持” 评级。评级。 风险提示风险提示：政策风险：政策风险：欧委会针对电踏车整车的反倾销措施或影响公司 销量；市场风险市场风险：竞争加剧导致的市场份额下降的风险；财务风险：财务风险：存货 余额较高和减值的风险、汇率波动风险等。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 942.10 1,196.65 1,431.51

5、1,945.08 2,623.89 营业收入增长率 53.09% 27.02% 19.63% 35.88% 34.90% 净利润（百万元） 232.35 323.85 373.82 488.66 642.49 净利润增长率 335.69% 39.38% 15.43% 30.72% 31.48% EPS（元） 2.58 2.70 3.12 4.07 5.35 ROE（归属母公司)（摊薄） 50.37% 16.33% 16.71% 18.89% 21.08% P/E 62 59 51 39 30 P/B 31.2 9.7 8.6 7.4 6.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为

6、2020 年 7 月 10 日 增持（首次） 当前价：162.80 元 分析师 马瑞山 (执业证书编号：S0930518080001) 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 郝骞 (执业证书编号：S0930520050001) 市场数据 总股本(亿股)： 1.20 总市值(亿元)：191.94 一年最低/最高(元)：51.69/165.98 近 3 月换手率：69.90% 股价表现(上市以来) -10% 17% 44% 71% 99% 11- 19 12- 19 01- 20 02- 20 03-

7、20 04- 20 04- 20 05- 20 八方股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 18.41 107.05 / 绝对 36.07 133.16 / 资料来源：Wind 2020-07-15 八方股份 -2- 证券研究报告 1、八方股份：中置电机赛道八方股份：中置电机赛道独特，盈利能力突出独特，盈利能力突出 1.1、中置电机龙头登陆中置电机龙头登陆 A 股股 公司前身奇骏电机成立于 2003 年。2012 年推出第一代中置电机 BBS 驱 动系统；2014 年在国内率先推出内转子电机并发布五通碗力矩/速度传感器， 成为国际上少数具备力矩传感器自主生产能力的企业之一

8、。2019 年 11 月，公 司在上交所成功上市（603489.SH）。 图图 1：八方股份发展历程：八方股份发展历程 发展发展里程碑里程碑产品及研发产品及研发 20122012在荷兰设立全资子公司 20032003 八方有限（原奇骏电机）成立 20172017 在美国设立了全资子公司 八方波兰正式运营，欧洲区域的售后 维修服务中心；公司于上交所上市 增加了1条中置电机的预备线，中置 电机单线产能约提升25% 20182018 20192019 开发了第一代中置电机BBS驱动系统 20142014 在国内率先推出内转子电机； 开发五通碗力矩/速度传感器，推出 第二代中置电机驱动系统MAX系统

9、资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司的实际控制人为王清华先生公司的实际控制人为王清华先生。王清华先生具有深厚的电机技术背 景，拥有近 30 年的研发经验，系电踏车电气系统领域的主要专家之一。王 清华先生于 2003 年 9 月加入苏州八方电机科技有限公司，任执行董事、总 经理；至公司整体变更为股份公司前，一直担任公司执行董事、总经理。公 司持股比例较为集中，为未来的经营发展打下坚实基础。 图图 2：2020Q1 公司股权结构公司股权结构 八方电气（苏州）股份有限公司八方电气（苏州）股份有限公司 王清华王清华 贺先兵 苏州冠群（有限合伙） 其他16名自然人 股东 俞振华 八方荷兰戈雅贸易

10、八方美国八方波兰 40.5%17.35% 59.97%6.67% 33.37%、LP 9.65% 10% 100%100% 100%100% 八方日本 100% 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 qRrOqQoRoRpNuMoRnRqPoN7NcMbRpNpPtRnNeRpPtMlOmNrP6MpPyRxNmNmOwMqRqP 2020-07-15 八方股份 -3- 证券研究报告 公司主要从事电踏车的电机及配套电气系统的研发制造，拥有中置电 机、轮毂电机两大电机类型，共计 80 余种型号电机产品，并具备控制器、 传感器、仪表、电池等成套电气系统的配套供应能力。 公司主要电踏车电机产品按照

11、电气系统不同组成部分的功能可划分为 电机、电电机、电池、套件池、套件三大类别，其中电机根据安装位置和集成程度的区别可进 一步划分成中置电机、轮毂电机中置电机、轮毂电机；中置电机主要包括 MAX、BBS 两大系列； 轮毂电机可进一步分为前驱轮毂电机、后驱轮毂电机。 中置电机附加值高，是未来电踏车系统的发展方向。中置电机附加值高，是未来电踏车系统的发展方向。中置电机系统即为 集成电机、控制器、传感器的“一体机”，是时下电踏车电气系统的主要类 型。 图图 3：中置电机驱动系统示意图：中置电机驱动系统示意图 图图 4：轮毂电机驱动系统示意图：轮毂电机驱动系统示意图 资料来源：公司公告 资料来源：公司公

12、告 与国内传统电动车不同，电踏车搭载以传感器为核心的动力系统的自行 车，配有电机与电池，不改变骑行本质，主要消费地在欧美和日本。根据亚 马逊网站上的售价，轮毂电机电踏车的售价通常在轮毂电机电踏车的售价通常在 500 欧元以上；中置电机欧元以上；中置电机 电踏车的售价通常在电踏车的售价通常在 1,800欧元以上， 相比国内传统电动两轮车的售价较高。欧元以上， 相比国内传统电动两轮车的售价较高。 1.2、2018-2019 年年公司公司净利率净利率 25%+，ROE45%+ 公司 2019 年实现营业收入 11.97 亿元， 同比增长 27.02%； 归母净利润 3.24 亿元，同比增长 39.3

13、8%，高于营业收入增速，这与公司产品主要消费 地欧洲市场保持着较高景气度、增长稳定，带动了公司电机及配套产品需求 以及公司调整产品结构并控制成本有关。 2020 年一季度，由于疫情欧洲市场电踏车销售受到冲击，公司实现营 业收入2.49亿元， 同比减少21.86%； 归母净利润0.71亿元， 同比减少14.5%。 2020-07-15 八方股份 -4- 证券研究报告 图图 5：2015-2019 年年公司公司分业务营收分业务营收与增长率与增长率 图图 6：2015-2020Q1 公司归母公司归母净净利润与增长率利润与增长率 43.5% 57.1% 53.1% 27.0% 0% 10% 20% 3

14、0% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 200182019 电踏车电机套件电池 传统电动车电机其他yoy 1196.65 323.85 71.26 39.4% -14.5% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 50 100 150 200 250 300 350 2001820192020Q1 归属母公司股东的净利润同比(%) 资料来源：公司公告，光大证券研究所；单位：百万元 资料来源：公司公告，光大证券研究所；单位

15、：百万元 从 2015-2019 年公司的表现来看，公司毛利率维持平稳上升的状态公司毛利率维持平稳上升的状态，介 于 29-43%之间，其中电踏车电机毛利率维持在 34%-47.5%区间；套件毛利 率自 2016 年以来维持在 35%-40%区间；电池毛利率介于 7%-13%。2019 年公司综合毛利率为 42.76%，同比增加 8.39 个 pct。 图图 7：2019 年各业务营收结构年各业务营收结构 图图 8：电机和套件业务毛利率稳步提高：电机和套件业务毛利率稳步提高 中置电机 41% 轮毂电机 25% 仪表 8% 控制器 5% 其他套件 14% 电池 7% 电踏车电机 业务营收占 比6

16、5.91% 套件业务 27% 47.50% 39.82% 9.85% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 200182019 电踏车电机套件电池 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2019 年公司境外业务收入占比显著提升年公司境外业务收入占比显著提升至至 55%，同比增加 11 个 pct， 主要由于欧委会对我国电动自行车反倾销和反补贴调查的终裁生效，境内具 备一定规模的整车装配商采取包括与境外整车装配商合作、在境外投资设厂 等应对措施，导致公司的收入结构发生变动，内销业务比重下降，外销业务 比重上升。 电踏车的主要市场电踏

17、车的主要市场在欧洲、美国、日本在欧洲、美国、日本，公司产品主要销往欧洲和亚洲， 据 2018 年半年报显示，公司产品销往欧洲的营收占比为 86.6%，同比减少 2.81 个 pct；销往亚洲的营收占比为 12.6%，同比增加 3.3 个 pct，日本市场日本市场 潜力巨大。潜力巨大。 2020-07-15 八方股份 -5- 证券研究报告 图图 9：境外业务收入占比提升：境外业务收入占比提升 图图 10：2015-2018H1 境外业务销售金额结构境外业务销售金额结构 45% 46% 44% 44% 55% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400

18、 500 600 700 200182019 国外国内国外业务占比 86.6% 89.1% 88.0% 85.6% 12.6% 9.3% 7.8% 5.5% 0.8% 1.6% 4.2% 8.9% 2018H15 欧洲亚洲其他 资料来源： 公司公告， 光大证券研究所。 单位： 左： 百万元， 右： % 资料来源：招股说明书，光大证券研究所 公司毛利率与国外同行相近公司毛利率与国外同行相近，期间费用期间费用率逐年降低，率逐年降低，净利率领先净利率领先。2019 年公司毛利率为 43%，较日本禧玛诺毛利率高出 4 个 pct；公司净利率为 27%，约为日

19、本禧玛诺的 2 倍。公司在国外市场具有一定的行业地位，在国 内暂无对标上市公司。 图图 11：公司毛利率与国外同行相近，领先国内同行：公司毛利率与国外同行相近，领先国内同行 图图 12：公司净利率水平较高：公司净利率水平较高 29% 39% 42% 39% 43% 39% 41% 41% 41% 39% 39% 16%16% 20% 18% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2001720182019 八方股份禧玛诺安乃达（退市） 15% 23% 9% 25% 27% 15% 20% 16% 11% 15% 14% 3% 3% 5

20、% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2001720182019 八方股份禧玛诺安乃达（退市） 资料来源：各公司年报，光大证券研究所 资料来源：各公司年报，光大证券研究所 图图 13：公司：公司的期间的期间费用率费用率 7% 6% 23% 6% 6% 7% 18% 21% 22% 20% 20% -0.7% -0.2% 1.0% 0.1%0.1%-0.8% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2001820192020Q1 管理费用率禧玛诺管理费用率销售费用率财务费用率研发费用率 资料来源：各公司年报，光大证券研究所

21、 2020-07-15 八方股份 -6- 证券研究报告 公司的公司的资产资产负债率负债率稳定稳定下降，下降，ROE 维持较高水平。维持较高水平。自 2017 年以来，公 司资产负债率呈稳定下降趋势，2019 年大幅缩减至 13.3%，处于历史低位， 这与公司不断优化资产结构， 控制成本有关。 公司 2019 年加权ROE 为47%， 在同行中处于较高水平。 图图 14：公司资产负债率稳定下降公司资产负债率稳定下降 图图 15：ROE, ROA, ROIC 维持较高水平维持较高水平 171 291 460 692 2,287 46% 40% 41.6% 33.4% 13.3% 9% 0% 10%

22、 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 200182019 八方股份总资产八方股份资产负债率 禧玛诺资产负债率 47% 22% 26% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 200182019 ROE(加权)ROAROIC 资料来源：各公司公告，单位：百万元 资料来源：公司公告 公司公司存货周转率存货周转率相比国外同行略高，总体相比国外同行略高，总体处于处于合理水合理水平。平。2019 年公司 存货周转率为 4.83 次，略高于日本禧玛诺，在行业中处于合理水平。

23、公司经营活动现金流逐年改善，募投扩产持续推进。公司经营活动现金流逐年改善，募投扩产持续推进。2019 年，公司完 成首次公开发行股票，募集资金净额为人民币 12.38 亿元，公司总资产、净 资产相应增加。 图图 16：公司存货周转率相比国外同行略高：公司存货周转率相比国外同行略高 图图 17：公司经营活动现金流改善，募投扩产推进：公司经营活动现金流改善，募投扩产推进 6.16 5.03 4.16 5.02 4.83 3.51 3.38 3.57 3.48 3.35 0 1 2 3 4 5 6 7 200182019 八方股份禧玛诺 -200 0 200 400 20152

24、0019 经营活动现金净流量投资活动现金净流量 筹资活动现金净流量 1200.71 募投扩产 -999.81 资料来源：各公司年报，光大证券研究所；单位：次 资料来源：公司公告，光大证券研究所；单位：百万元 2020-07-15 八方股份 -7- 证券研究报告 2、后疫情时代后疫情时代电踏车需求向好，公司募资扩产提电踏车需求向好，公司募资扩产提 高供应能力高供应能力 2.1、欧洲市场支撑增长欧洲市场支撑增长，日、美市场具有潜力，日、美市场具有潜力 欧洲欧洲是最大的电踏车市场，保持是最大的电踏车市场，保持 15%-25%的的稳步增长。稳步增长。电踏车在 21 世 纪初进入欧

25、洲市场，在经历了初期（2006-2010 年）的“井喷式”发展后， 目前已进入稳步增长阶段，年增长率稳定在 15%-25%左右。电踏车在欧洲 市场发展迅速， 销量从2006年的9.8万辆增长到2017年的208.8万辆， 2017 年度的销量较 2016 年度增长了 25.30%，2006-2017 年的复合增长率达到 32.06%。 欧洲电踏车市场集中度较高欧洲电踏车市场集中度较高， CR4 为为 71.2%。欧洲国家有着悠久的自行 车文化，重视骑行体验，且价格敏感度较低。2017 年欧洲电踏车销量前四 的国家为德国、荷兰、比利时、法国，其中德国销售了 72 万辆、荷兰销售 了 29.4 万

26、辆、比利时销售了 21.83 万辆、法国销售了 25.49 万辆，上述四 国销量总额占比超过欧洲市场的 70%，市场集中度较高。 图图 18：欧洲电踏车销量稳步增长：欧洲电踏车销量稳步增长 图图 19：2017 年欧洲电踏车市场结构，集中年欧洲电踏车市场结构，集中度较高度较高 208.8 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 50 100 150 200 250 销量同比（%） 德国 35% 荷兰 14% 比利时 10% 法国 12% 意大利 7% 奥地利 6% 其他欧 洲国家 16% 资料来源：欧洲自行车产业协会，光大证券研究所；单位：万辆 资料来

27、源：欧洲自行车产业协会，光大证券研究所 电踏车进入北美市场较晚电踏车进入北美市场较晚。目标客户群体为部分自行车运动和极限运动 的爱好者，除购买电踏车整车产品外，北美消费者热衷购买电踏车的轻型电 机和控制器系统产品进行 DIY 改装。 公司公司约占约占欧美市场欧美市场 1/4 市场份额。市场份额。2015-2017 年，欧洲市场的电踏车销 量分别为 138.8 万辆、166.7 万辆、208.8 万辆；美国市场的电踏车销量无 准确的统计数据， 年销售量约为 25-30 万台。 根据公司 2015-2017 年海外地 区电踏车电机销量粗略估计，2015-2017 年公司在欧洲、美国（按年销量 25

28、 万台计算）的市场占有率约为 27.05%、24.31%、28.06%。 日本电踏车市场日本电踏车市场的主要客户群体是妇女和儿童，用于解决日常生活中代 步问题。 日本人力辅助电动机的工业设计标准需要用到力矩传感器， 雅马哈、 松下等日本本土品牌 20 世纪 90 年代即掌握了力矩传感器技术， 并且日本民 2020-07-15 八方股份 -8- 证券研究报告 众更加青睐本土品牌，外资品牌打入日本市场有一定难度。公司产品未直接 出口到日本市场，仅有少量电机装载在整车上出口至日本。未来随着日本全未来随着日本全 面进入高龄化社会和减少面进入高龄化社会和减少汽车废气排放呼声的加强，日本电动自行车的需求汽

29、车废气排放呼声的加强，日本电动自行车的需求 量将持续扩大。量将持续扩大。 图图 20：日本市场电动自行车替代传统轻型自行车：日本市场电动自行车替代传统轻型自行车 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 200620072008200920001620172018 轻型自行车电动助力自行车其他自行车 电动自行车替代传统轻型自行车 资料来源：日本自行车产业振兴协会，光大证券研究所；单位：万辆 2.2、募资扩产提高募资扩产提高“一体化”“一体化”供应能力供应能力 IPO 募投项目稳步推进中，预计达产后将增加中置电机募投项目稳步推进

30、中，预计达产后将增加中置电机 276%和和 50%轮轮 毂电机产能，并新增毂电机产能，并新增 25 万套锂离子电池组产能，显著提升公司电极万套锂离子电池组产能，显著提升公司电极-套件套件- 电池的“一体化”供应能力。电池的“一体化”供应能力。 公司首次公开发行募集资金主要用于电踏车电机及配套电气系统的产 能扩张以及新建锂离子电池组生产线，引进自动化的生产设备，提高生产效 率，降低生产成本；提高产品的质量稳定性和一致性，形成更明显的规模优 势，进而提升公司在行业的综合竞争力。 表表 1：募集资金投资项目募集资金投资项目 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 （万元）（万元） 拟投入募集资金

31、拟投入募集资金 （万元）（万元） 建设期建设期 规划产能及目标规划产能及目标 电踏车专用电机及控 制系统生产建设项目 42,644.80 38,430.96 2 年 年产中置电机 46 万台， 轮毂电机 21 万台 锂离子电池组生产项 目 23,944.24 23,944.24 2 年 年产 25 万套锂离子动力 电池组（开工第 3/4/5 年 达产 60%/80%/100%） 电驱动系统技术中心 升级改造项目 13,407.94 13,407.94 1.5 年 不直接生产产品， 旨在技 术突破 境外市场营销项目 12,974.88 12,974.88 3 年 不直接生产产品， 增强海 外渠道

32、的销售能力 补充流动资金 35,000.00 35,000.00 合计合计 127,971.86 123,758.02 资料来源：公司公告 2020-07-15 八方股份 -9- 证券研究报告 图图 21：中置电机和轮毂电机的：中置电机和轮毂电机的产能情况及产能利用率产能情况及产能利用率 84% 133% 162% 174% 95% 129% 152% 172% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 2016201720

33、1820192020E2021E 中置电机轮毂电机中置电机产能利用率轮毂电机产能利用率 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测；单位：台 3、核心竞争力：核心竞争力：技术壁垒技术壁垒+客户认证客户认证 3.1、力矩传感器力矩传感器技术国际领先，技术国际领先，定制产品竞争力强定制产品竞争力强 电踏车电机及配套电气系统属于机电一体化行业，专业知识跨度大，具 有较高的技术壁垒。公司在电机领域深耕多年，具有深厚的技术积累。2014 年，公司成功自主开发五通碗力矩/速度传感器，成为国际上少数具备力矩传成为国际上少数具备力矩传 感器自主生产能力的企业之一。感器自主生产能力的企业之一。 公司产品在欧洲、 美

34、国基本可以和德国博世、 日本禧玛诺等国际顶尖品牌直接竞争。 由于电踏车电气系统具有“小批量、多批次、迭代快”的特点，制造商 需深刻理解、把握客户需求，并相应地提出解决方案。需要对下游产业有透 彻的认识和丰富的开发经验，才有能力进行具备一定前瞻性的产品开发，提 供符合市场发展趋势的新产品。 公司自设立至今为不同客户提供了多型号、多批次的设计和生产服务，公司自设立至今为不同客户提供了多型号、多批次的设计和生产服务， 积累了大量的定制化生产经验，可以快速匹配客户的定制化需求积累了大量的定制化生产经验，可以快速匹配客户的定制化需求。与境外主 要竞争对手相比，公司形成了完备的高、中、低端产品梯度，为下游

35、客户提 供多样化的选择空间，可满足其一站式采购需求。 除了 ODM 业务，公司自主品牌业务规模也逐年提升，有助于盈利水平 进一步提升，打造品牌形象，提高竞争力。 2020-07-15 八方股份 -10- 证券研究报告 图图 22：自主品牌与：自主品牌与 ODM 的收入与毛利率对比的收入与毛利率对比 40.0% 42.9% 40.2% 42.0% 37.2% 38.1% 37.3% 39.7% 34% 36% 38% 40% 42% 44% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 20019H1 自

36、主品牌收入ODM收入自主品牌毛利率ODM毛利率 资料来源：招股说明书，光大证券研究所；单位：百万元 3.2、客户客户合作紧密，海外合作紧密，海外渠道渠道广布广布 公司已与部分知名电踏车品牌商形成稳定的合作关系，为公司业务公司已与部分知名电踏车品牌商形成稳定的合作关系，为公司业务的的健健 康、稳定康、稳定发展发展奠定了基础。奠定了基础。电机和控制器是电踏车驱动系统核心部件，生产 厂家一般会与下游整车厂建立战略合作关系，共同研发推出新车型。公司的 主要客户均为知名电踏车品牌商或其指定的整车装配商，该类企业对核心部 件供应商具备严格的考核标准，供应商资质认证门槛高，与客户的长期合作 关系稳固。 表表

37、 2：公司前五大客户情况：公司前五大客户情况 序号序号 2019H1 2018 2017 1 天津市爱轮德自行车有 限公司及其关联公司 Eurosport DHS S.A.及 其关联公司 Eurosport DHS S.A.及 其关联公司 2 Eurosport DHS S.A.及 其关联公司 天津市爱轮德自行车有 限公司及其关联公司 CYCLEUROPE INDUSTRIES SAS 及 其关联公司 3 深圳市喜德盛自行车股 份有限公司 CYCLEUROPE INDUSTRIES SAS 及 其关联公司 Inter-Union Technohandel GmbH 4 CYCLEUROPE I

38、NDUSTRIES SAS 及 其关联公司 深圳市喜德盛自行车股 份有限公司 宝岛车业集团有限公司 5 FRITZ JOU MFG CO.,LTD 及其关联方 金华卓远实业有限公司 南通天缘自动车有限公 司 前五大客户前五大客户 销售金额占比销售金额占比 34.24% 35.85% 32.58% 资料来源：招股说明书 公司已向公司已向 Uber 旗下共享电单车旗下共享电单车 Jump（国内整车装配厂为深圳市喜德盛 自行车有限公司）以及Lime bike（国内整车装配厂为金华卓远实业有限公司） 提供电机及配套电气系统，提供电机及配套电气系统，具备与下游厂商紧密合作、定制化设计电踏车电气 系统的经

39、验与能力。 2020-07-15 八方股份 -11- 证券研究报告 公司在海外主要市场均设立了子公司，加固拓宽海外渠道。公司在海外主要市场均设立了子公司，加固拓宽海外渠道。2012 年， 公司在欧洲设立荷兰子公司，作为服务欧洲市场的窗口。2017 年，设立美 国子公司，为美国市场的发展进行了布局。2019 年在波兰设立的售后维修 服务中心正式运营，辐射整个欧洲市场。2020 年 6 月，在日本投资设立全 资子公司，从事日本市场的营销推广及售后服务等业务。 4、盈利预测盈利预测 4.1、关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 电踏车电机业务：今年上半年疫情导致欧洲电踏车零售店销售业务受到 波及；疫

40、情平稳后，人们更倾向于选择自行车及电踏车等健康的出行方式， 预计下半年销量有所回暖；长期看，欧洲对骑行出行的补贴和推广政策以及 人们的健康理念，电踏车销量具有稳定增长的逻辑。 公司的电踏车电机可分为中置电机和轮毂电机。由于中置电机相比于轮 毂电机骑行体验更好，对应的中高端车型消费者价格敏感度较低，预计销量 增速略大于轮毂电机，附加值高于轮毂电机。预计 2020-2022 年中置电机营 收增速分别为 20%/40%/40%，毛利率水平维持在 48%50%；轮毂电机营 收增速分别为 10%/30%/30%，毛利率维持在 38%40%. 套件业务： 公司提供控制器、 仪表等驱动系统成套产品， 满足客

41、户的 “一 站式”采购及服务需求，预计 2020-2022 年该业务主营收入增速分别为 20%/30%/25%，毛利率水平维持在 37%。 电池业务：公司电池业务规模占比较小，募投项目规划新增 25 万套锂 离子电池组产能，预计未来增速较快，预计 2020-2022 年电池业务主营收入 增速分别为 50%/50%/50%，毛利率水平维持在 10%。 其他业务：公司其他业务占比不足 1%，假设其他业务保持 3%的增速， 毛利率水平保持在 85%。 根据上述关键假设，我们预测公司 2020-22 年的营业收入分别为 14.32/19.45/26.24 亿元， 归母净利润分别为 3.74/4.89/

42、6.42 亿元， 对应 EPS 分别为 3.12/4.07/5.35 元。 表表 3：八方股份分业务盈利预测：八方股份分业务盈利预测 项目项目 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元）主营收入（百万元） 942 1197 1432 1945 2624 增长率增长率 53.1% 27.0% 19.6% 35.9% 34.9% 主营毛利率主营毛利率 39.5% 42.8% 40.6% 39.6% 39.1% 中置电机中置电机 主营收入（百万元） 388 488 585 820 1147 增长率 51.3% 25.8% 20.0% 40.0% 40.0% 毛利率

43、 45.4% 51.4% 50.0% 48.0% 48.0% 轮毂电机轮毂电机 2020-07-15 八方股份 -12- 证券研究报告 主营收入（百万元） 276 301 331 430 559 增长率 38.5% 8.9% 10.0% 30.0% 30.0% 毛利率 38.1% 41.1% 40.0% 40.0% 38.0% 套件套件 主营收入（百万元） 236 322 386 502 627 增长率 59.7% 36.1% 20.0% 30.0% 25.0% 毛利率 36.7% 39.8% 37.0% 37.0% 37.0% 电池电池 主营收入（百万元） 41 86 129 193 289

44、 增长率 300.6% 109.3% 50.0% 50.0% 50.0% 毛利率 7.3% 9.9% 10.0% 10.0% 10.0% 其他业务其他业务 主营收入（百万元） 0.48 0.45 0.46 0.48 0.49 增长率 -60.7% -6.2% 3.0% 3.0% 3.0% 毛利率 90.8% 0.0% 85.0% 85.0% 85.0% 资料来源：公司公告，光大证券研究所测算 5、估值与估值与股价催化剂股价催化剂 5.1、估值估值 与可比公司比较：与可比公司比较： 考虑到公司的主营业务是中高端消费品电机制造，选取智能线性驱动控 制系统制造公司捷昌驱动；工业电机、家用电器电机制造

45、公司中际旭创；建 筑、家居电器、汽车电机制造公司大洋电机作为可比公司。 由于疫情短期内对电踏车零售店销售有一定影响，对 2020 年公司业绩 产生冲击，但疫情同样是电踏车行业长期增长的助推器，中长期销量有望恢 复高速增长， 市场关注公司长期的持续性发展。 可比公司当前股价对应 2021 年 PE 均值为 42 倍，公司当前股价对应 2021 年 PE 为 39 倍。 表表 4：八方股份可比公司估值比较：八方股份可比公司估值比较 公司名称公司名称 收盘价收盘价(元元) EPS（元）（元） PE（X) CAGR PEG 市值市值 2020/7/10 2018A 2019A 2020E 2021E

46、2018A 2019A 2020E 2021E -3/2018 -2019 亿元亿元 捷昌驱动 54.61 2.10 1.60 1.68 2.04 26 34 33 27 -0.96% -35.49 135.67 中际旭创 69.39 1.31 0.72 1.22 1.63 53 96 57 43 7.56% 12.75 494.87 大洋电机 4.03 -1.00 0.02 0.03 0.07 - 202 134 58 - - 95.33 平均值 39 111 75 42 3% -11.37 八方股份 159.95 2.58 2.70 3.12 4.07 62 59 51 39 16.43%

47、 3.61 191.94 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，可比公司采用 Wind 一致预期数据 八方股份为国内中置电机领先企业，受益电踏车行业高景气增长；电机 及配件附加值高，募投项目提高公司盈利能力。我们预测公司 2020-22 年的 营业收入分别为 14.32/19.45/26.24 亿元， 归母净利润分别为 3.74/4.89/6.42 亿元，对应 EPS 分别为 3.12/4.07/5.35 元。参考可比公司 PE 值，公司作为 中置电机龙头享受一定溢价，首次覆盖给予首次覆盖给予“增持增持”评级。评级。 2020-07-15 八方股份 -13- 证券研究报告 表表 5：八方股份

48、：八方股份业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 942.10 1,196.65 1,431.51 1,945.08 2,623.89 营业收入增长率 53.09% 27.02% 19.63% 35.88% 34.90% 净利润（百万元） 232.35 323.85 373.82 488.66 642.49 净利润增长率 335.69% 39.38% 15.43% 30.72% 31.48% EPS（元） 2.58 2.70 3.12 4.07 5.35 ROE（归属母公司)（摊薄） 50.37% 16.33% 16.71% 18.89% 21.08% P/E 62 59 51 39 30 P/B 31.2 9.7 8.6 7.4 6.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 7 月 10 日