1、 证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度 化学制品化学制品 EOEO 深加工深加工龙头优势日益凸龙头优势日益凸显显，延伸，延伸 DMCDMC 增量可期增量可期 混凝土聚羧酸减水剂混凝土聚羧酸减水剂单体单体龙头，全国最大龙头，全国最大 EOD 生产企业生产企业 公司是全国最大环氧乙烷（EO）深加工企业，自备 EO 产能。公司核心产品为聚羧酸减水剂单体，生产基地分布在东北、华东、华南、华中、西南。聚羧酸减水剂为混凝土外加剂之一，终端下游以基建、地产为主。公司因此成为基建产业链上的重要一环。 2020 年基建及地产增长预期较强，公司受益逻辑清晰年基建及地产增长预期较强，公司受益逻辑清晰 2

2、020 年作为我国决胜小康的最后一年， 政府通过基建及地产行业逆周期稳增长的预期强烈，特别是在基建领域，2019 年前三季度我国全口径基建投资增速仅约 3.4%，低基数下，2020 年增速很可能达到 7-8%水平，边际改善明显。同时，2020 年为应对新冠疫情影响，以“非典”为鉴，各级政府或更倾向于采取宽松的货币和财政政策，基建投资增速或能有额外提升，公司作为上游企业收益逻辑清晰。 减水剂代际更替、减水剂代际更替、聚醚单体聚醚单体集中度提升，公司或能持续受益集中度提升，公司或能持续受益 聚羧酸减水剂为第三代混凝土减水剂，性能相比二代萘系减水剂有明显提升，目前聚羧酸减水剂市场份额约 70%，参考

3、日本等国的 90%，未来仍有提升空间；聚羧酸减水剂单体行业目前整体而言虽然生产企业多且分散、产能存在一定程度过剩，但是行业普遍较低的盈利能力也使得企业扩产意愿有限，且总体趋严的环保安全形势使得中小企业、尤其是园区外企业开始面临比以往更大的生存压力，可以预见行业集中度将呈现提升趋势。而公司目前在国内市场份额已达到约 40%，成为行业唯一龙头，且已完成全国布局，未来有机会获得产量或价格领导能力或主导行业整合。 EOEO 制碳酸二甲酯工艺国内领先，制碳酸二甲酯工艺国内领先，不断扩展电解液相关布局不断扩展电解液相关布局 公司已成为目前国内唯一成功打通 EO 酯交换法生产碳酸二甲酯（DMC）流程的企业。

4、DMC 为锂电池电解液溶剂的重要成分和非光气法 PC 的生产原料，可期受益于新能源汽车行业的高速发展和 PC 的国产化发展， 同时 EO 生产工艺及自产 EO 的能力也可使公司具备一定成本优势。未来伴随工业化放量，有望为公司贡献新的利润增长点。此外，公司拟投资获取苏州华一 35%股权，苏州华一主营 CEC、 VC、 FEC 等电解液添加剂产品， 且为 EC （EO制 DMC 的中间产品）下游，有望在扩充产品线的同时与公司DMC 产线形成生产及客户协同，完成公司战略布局。 风险提示风险提示 2020 年国内基建投资不及预期；公司 DMC 产业化进度不及预期 我们我们预计公司预计公司 19-21

5、年归母净利分别为年归母净利分别为 3.49、4.67 和和 5.51 亿元，亿元，对应对应 PE 分别为分别为 11、8 和和 7 倍，倍，估值极低，估值极低，给予给予“买入买入”评级。”评级。 维持维持 买入买入 郑勇郑勇 执业证书编号：S05 研究助理研究助理: 邓天泽邓天泽 发布日期： 2020 年 02 月 11 日 当前股价： 5.77 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -14.52/-5.9 4.34/10.14 -1.37/

6、-9.0 12 月最高/最低价（元） 8.78/5.23 总股本（万股） 68,072.0 流通 A 股（万股） 67,626.08 总市值（亿元） 39.28 流通市值（亿元） 39.02 近 3 月日均成交量（万） 529.91 主要股东 奥克控股集团股份公司 53.38% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 20.01.16 【 中信建投 化学制品 】奥克股 份(300082):聚醚单体销量增长带动业绩提升，20 年有望受益于基建拉动 -12%-2%8%18%28%38%2019/2/112019/3/112019/4/112019/5/112019/6/112019/7/112

7、019/8/112019/9/112019/10/112019/11/112019/12/112020/1/11奥克股份上证指数奥克股份奥克股份(300082)(300082) 上市 A 股公司深度报告 奥克股份奥克股份 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 混凝土聚羧酸减水剂单体龙头，全国最大 EOD 生产企业 . 1 聚醚单体为基建产业链重要一环，20 年或充分受益于基建逆周期调节 . 3 减水剂代际更替、行业集中度提升，公司或能持续受益 . 6 三代减水剂对二代减水剂的替代仍在持续，需求增长可期 . 6 行业集中度持续提升，利好龙头企业 . 8 公司全国一体化龙头，已完成全国布局，可期持续

8、受益 . 9 EO 制碳酸二甲酯工艺国内领先，产业链继续向下游延伸 . 13 DMC 需求端持续向好，对价格形成支撑 . 13 EO 制 DMC 先驱，2 万吨项目已顺利运行，可期待产业化放量 . 15 收购苏州华一股权，继续延伸向下游的产业链. 16 盈利预测 . 18 风险提示 . 18 上市 A 股公司深度报告 奥克股份奥克股份 请参阅最后一页的重要声明 图表目录图表目录 图 1：奥克股份主要产品及产业链 . 1 图 2：公司营业收入及增速（亿元） . 2 图 3：公司归母净利润（亿元） . 2 图 4：公司近年营业收入构成 . 2 图 5：公司近年毛利润构成 . 2 图 6：公司毛利率

9、水平 . 3 图 7：公司 ROE 水平（摊薄） . 3 图 8：19 年全国基建投资增速基数较低（%） . 3 图 9：地产新开工、投资较为坚挺，竣工抬头. 4 图 10：地方政府债券发行额（亿元） . 4 图 11：2003 年及 2009 年的财政逆周期调节（其一） . 5 图 12：2003 年及 2009 年的财政逆周期调节（其二） . 6 图 13：减水剂代际及演化规律 . 6 图 14：三代减水剂表现出明显的对二代减水剂的替代（万吨） . 8 图 15：全国聚醚单体产能、产量及开工率（万吨）. 8 图 16：四川奥克归母净利润情况（万元） . 9 图 17：国内减水剂行业格局 .

10、 10 图 18：相关上市公司聚醚单体板块营业收入比较. 10 图 19：近年聚醚单体与 EO 价格高度相关，价差基本稳定 . 11 图 20：公司减水剂聚醚单体的全国产能布局 . 12 图 21：碳酸二甲酯下游需求结构 . 13 图 22：中国电解液出货量及增速（万吨） . 14 图 23：碳酸二甲酯价格 . 15 图 24：PO 和 EO 酯交换法路线比较 . 15 图 25：EO 法和 PO 法成本对比 . 16 图 26：苏州华一营业收入情况 . 17 图 27：苏州华一归母净利润情况 . 17 图 28：苏州华一与公司现有 EO 制 DMC 产生协同的产品线 . 17 表 1：公司主

11、要产品产能梳理 . 1 表 2：三代聚羧酸主要性能和与二代减水剂的对比 . 7 表 3：公司是少数同时具备聚羧酸聚醚单体和 EO 产能的企业 . 12 表 4：全国 PC 产能预计投放情况 . 14 表 5：预测和比率 . 18 1 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公司深度报告 奥克股份奥克股份 混凝土聚羧酸减水剂混凝土聚羧酸减水剂单体单体龙头，全国最大龙头，全国最大 EOD 生产企业生产企业 公司是全国最大的环氧乙烷深加工企业，目前已形成 20 万吨环氧乙烷（EO）及其下游 100 万吨衍生精细化工新材料产品（EOD）的生产能力。公司核心产品为 EO 的下游产品聚羧酸减水剂聚醚单体，用

12、于生产混凝土聚羧酸减水剂，作为混凝土生产助剂；其它 EOD 产品则包括聚乙二醇、碳酸酯等。 图图 1：奥克股份主要产品及产业链奥克股份主要产品及产业链 资料来源：中信建投证券研究发展部（红色为公司主要产品） 公司总部位于辽宁，目前已实现全国产能布局。聚醚单体方面，公司在扬州、四川、辽宁、武汉、广东、吉林各有一控股子公司作为生产基地，另在南京有和扬子石化合资工厂，合计权益产能约 72 万吨。其中，扬州基地为公司最大生产基地，另有自产 EO 产能 20 万吨和 2 万吨碳酸二甲酯（DMC）试产线。此外总部辽宁奥克另有 12 万吨聚乙二醇产能。 表表 1：公司：公司主要主要产品产品产能梳理产能梳理

13、产品 产能（万吨） 实施主体 备注 环氧乙烷 20 扬州奥克 聚羧酸减水剂聚醚单体 30 扬州奥克 15 四川奥克 87.75%股权 8 辽宁奥克 8 武汉奥克 8 广东奥克 4 扬子奥克 50%股权 3 吉林奥克 聚乙二醇 12 辽宁奥克 碳酸二甲酯（DMC） 2 扬州奥克 目前为试生产产线， 产业化正在进行，投产时间仍未定 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 聚羧酸减水剂产销量聚羧酸减水剂产销量逐年提高驱动公司业绩持续增长逐年提高驱动公司业绩持续增长。营收和毛利结构方面，减水剂聚醚单体始终是公司营收和毛利的主要来源。以 2019H1 为例，公司聚醚单体营收占比为 81%、毛利占比为

14、 92%。历史上，聚羧酸减 2 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公司深度报告 奥克股份奥克股份 水剂在化工品属周期性相对较弱的品种，近年来产品价格价差波动并不剧烈，而公司在近年来营收和净利润均表现明显提升趋势。主要由于公司聚醚单体业务内生外延并举，产能及产销量不断扩大。 图图 2：公司营业收入及增速（亿元）：公司营业收入及增速（亿元） 图图 3：公司归母净利润（亿元）：公司归母净利润（亿元） 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部（2019年净利润预测值取公司业绩预告中披露的归母净利润区间中值） 图图 4：公司：公司近年近年营业收入营业收入

15、构成构成 图图 5：公司：公司近年毛利润构成近年毛利润构成 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 产品毛利率较低，但较高的周转率保证了合理产品毛利率较低，但较高的周转率保证了合理 ROE 水平。水平。聚醚单体产品毛利率水平在历史上一直较低，近年来公司及竞争对手的减水剂聚醚单体毛利率大概均在 10%-13%之间波动，与产业链上下游相比较低，公司近年来的毛利率水平也在 10%附近；但另一方面，行业相对的资产周转率较高，17、18、19 年公司总资产周转率分别为 0.98、1.25、1.14（前三季度年化） ，固定资产周转率 2.87、3.87、3.

16、15（前三季度年化） ，均高于绝大多数其它化工子行业，属于相对资产较轻的化工子行业。因此近年来公司 ROE 水平尚能维持在 10%左右的相对合理水平。 3 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公司深度报告 奥克股份奥克股份 图图 6：公司：公司毛利率水平毛利率水平 图图 7：公司：公司 ROE 水平（摊薄）水平（摊薄） 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 聚醚单体为基建产业链重要一环，聚醚单体为基建产业链重要一环， 20 年年或或充分充分受益于基建逆周期调节受益于基建逆周期调节 聚羧酸减水剂产品用于改善混凝土的和易性、流动性，下游需求结构与

17、混凝土相同，即基建和地产，其中最主要的是基建（轨道交通及大型交通枢纽建设） 。 2020 年作为我国决胜小康的最后一年，从政府层面而言通过基建行业逆周期稳增长的预期较强强烈，同时是 2019 年前三季度我国全口径基建投资增速约 3.4%，基数较低，2020 年预期可能有较高水平同比增长。根据中信建投总量团队观点， 2020 年增速很可能达到 7-8%水平， 边际改善明显。 而公司作为基建产业链中必需一环，受益逻辑清晰。 图图 8：19 年全国基建投资增速基数较低（年全国基建投资增速基数较低（%） 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 0510152025 4 请参阅最后一页的重要声明 上

18、市 A 股公司深度报告 奥克股份奥克股份 图图 9：地产新开工、投资较为坚挺，竣工抬头地产新开工、投资较为坚挺，竣工抬头 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 从资金来源看，基建投资自资金来源大头是实施主体的自筹资金（50%以上） ，而至目前为止，2019 年财政部提前下达专项债额度达 1 万亿元；2020 年 1 月，地方债发行合计 7850.64 亿元，为历史上最高水平，其中一般债发行 702.43 亿元，专项债发行 7148.22 亿元（超过“提前批额度”70%） ，且均为新增债券，数额超过 2019年 1-3 月总和。且从募集资金投向看，基本规避地产、土储类项目，主要投向基础设施

19、建设领域，投向基建领域的比例也超过历年水平。 图图 10：地方政府债券发行额（亿元）地方政府债券发行额（亿元） 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 从下游应用领域看，新旧基建都可能成为基建投资发力的具体领域。2018 年的中央经济工作会议中把 5G、人工智能、工业互联网、物联网等定义为“新型基础设施建设” ，并在 2019 年将其列为重点工作任务之一。其中特别是 5G 领域19 年年中 5G 牌照落地，5G 商用推进加速，2020 年基站、网络等 5G 基础设施建设加码已势在必行。 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000地方债新增债券累计发

20、行额地方专项债新增债券发行额 5 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公司深度报告 奥克股份奥克股份 而在传统基建领域方面，地区一体化或将成为基建投入的新重点。长三角地区：2019 年 12 月， 长江三角洲区域一体化发展规划纲要出台，相关区域或成为基建投资新重点。珠三角地区：2019 年 2 月，中共中央、国务院印发了粤港澳大湾区发展规划纲要 。此后，2019 年经济工作会议中明确提出“推进京津冀协同发展、长三角一体化发展、 粤港澳大湾区建设.扎实推进雄安新区建设， 落实长江经济带共抓大保护措施” 。 此外， 2020年京沪高铁二线预期北段将开工建设。 另一方面，2020 年伴随着新型肺炎

21、疫情蔓延，目前为止全国绝大多数行业开工均受到较大影响，2020 年我国的经济增长或也将因此而明显承压。在这一背景下，基建投资作为政府进行逆周期调节、稳定经济增长的有力抓手或被更加重视。 从历史上看，在非典疫情出现的从历史上看，在非典疫情出现的 2003 年，年，国内国内基建基建及地产投资增速就有较大幅度提升及地产投资增速就有较大幅度提升，且高于全社会固，且高于全社会固定资产投资水平定资产投资水平。 2003 年上半年， 非典疫情集中爆发， 对当年的全国经济、 特别是第三产业造成较大影响， 2003年 5 月份全社会消费零售总额同比增速仅约 4.3%，仅为上年同期水平的一半。在此背景下，我们可以

22、看到 2003年基建投资及房地产开发投资额的同比增速分别达到 35%和 30%，较 2002 年有极大提升，且为前后十年中最高（下一次的更高值即为 2009 年“四万亿”实施） ，且提振幅度和绝对水平均高于全社会固定资产投资增速，即政府主导的 （基建及部分房地产） 的固定资产投资增速高于其它社会主体自发进行为主 （企业的固定资产投资）的投资增速。 宽货币、宽信用或进一步年内促进基建投资增长。2 月 1 日，央行等部门联合发布关于加强金融服务支持打赢疫情防控阻击战的通知 ，鼓励银行机构通过适当下调贷款利率、完善续贷政策安排、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害；加快推进 LP

23、R 改革，引导社会融资成本下行，尤其要降低疫情防控企业和民生领域企业融资成本。降低社会主体融资成本或将使得基建投资项目更易落地实施。 图图 11：2003 年及年及 2009 年的财政逆周期调节（其一）年的财政逆周期调节（其一） 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%042005200620072008城镇基建投资同比增速全国固定资产投资完成额同比增速房地产开发投资完成额同比增速03年非典疫情，基建及地产投资大幅增长，且基建增速全社会固定资产投资增速 6 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公

24、司深度报告 奥克股份奥克股份 图图 12：2003 年及年及 2009 年的财政逆周期调节（其二）年的财政逆周期调节（其二） 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 减水剂代际更替、行业集中度提升，公司或能持续受益减水剂代际更替、行业集中度提升，公司或能持续受益 三代减水剂对二代减水剂的替代仍在持续三代减水剂对二代减水剂的替代仍在持续，需求增长可期，需求增长可期 混凝土减水剂用于减少混凝土拌合用水量的混凝土外加剂之一。 减水剂行业工业化起源于20世纪10年代，当时主要是疏水剂和塑化剂；30 年代美国研制出引气剂，解决了公路路面的抗冻问题，随后第一代木质素类减水剂应运而生，我国在 50 年代

25、左右开始木质素类减水剂的研究和应用；20 世纪 60 年代，日本研制出第二代高效减水剂，即萘系减水剂，随后在混凝土工程中高效减水剂作为最主要的外加剂被大量运用；20 世纪 90 年代，日本又研制出第三代高性能减水剂，即聚羧酸系减水剂，相较第二代产品减水率更高、掺量更低，并且更加环保（生产清洁不使用甲醛） 。 2000 年，我国开始聚羧酸系减水剂的探索性生产和应用，21 世纪初随着高铁建设的快速发展，聚羧酸系高性能减水剂迅猛发展；2010 年以来，高性能减水剂在房地产等民用领域逐渐普及，开启了新一轮增长周期。 图图 13：减水剂代际及演化规律减水剂代际及演化规律 资料来源：苏博特，中信建投证券研

26、究发展部 7 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公司深度报告 奥克股份奥克股份 三代聚羧酸减水剂相比二代萘系减水剂而言优势明显，近年来对二代减水剂的替代趋势明显三代聚羧酸减水剂相比二代萘系减水剂而言优势明显，近年来对二代减水剂的替代趋势明显。作为新代际的减水剂，聚羧酸减水剂在对混凝土耐久性的影响、产品储存期限、混凝土强度、混凝土操作性能、环保型等均好于二代萘系减水剂，如下表。而成本方面，一般认为使用三代减水剂时每方混凝土使用减水剂成本要高于使用二代减水剂时，但考虑到聚羧酸减水剂的高性能，如以达到同样的减水性能为标准，则二者成本上实际并无明显差距。 表表 2：三代聚羧酸主要性能和与二代减水剂

27、的对比：三代聚羧酸主要性能和与二代减水剂的对比 性能性能 三代聚羧酸减水剂三代聚羧酸减水剂 二代萘系减水剂二代萘系减水剂 对比对比 对混凝土耐久性的影响 无氯离子，硫酸钠含量一般0.5% 氯离子含量 1%左右，硫酸钠含量5%左右 一般在相同混凝土等级的条件下用聚羧酸减水剂混凝土的耐久性比用萘系减水剂混凝土高 产品储存 一般在-15度以上可以存放18个月而不变质 零上 5 度左右开始出现分层结晶等状况， 且一般保质期在半年左右 聚羧酸减水剂对存放条件要求不高， 且保质期厂 混凝土强度 配置的混凝土早期强度高、 最高强度可达到 130Mpa 以上 配置的混凝土无早强性， 且最高强度很难达到 70M

28、pa 以上 聚羧酸减水剂可制备早强性混凝土， 特别适用于预制混凝土中，由于其高强性，使其在高层建筑、水利、海工、桥梁、铁路等工程中大量应用 混凝土操作性能 高减水率： 可达 40%以上高保坍缩性： 混凝土可达到 2 小时不损失及良好的水泥适应性 减水率一般为 20%左右， 保坍一般0.5 小时混凝土即有损失，还需通过缓凝剂调节，水泥适应性不好 聚羧酸减水剂可大大降低混凝土用水量，来提高混凝土强度，且保坍性好，为远距离输送混凝土带来很大方便。 而且具备良好的水泥适应性， 对各种水泥均能达到很好效果 环保性 无需使用甲醛和其他有害化工原材料，同时也无游离甲醛、氨等有害物质产生 含有过多甲醛， 不符

29、合减水剂绿色化要求 聚羧酸减水剂被公认为环保型的绿色减水剂，是生产“绿色”混凝土的优选材料 经济性 8%固含量的聚羧酸泵送剂，成本略高 33%固含量的萘系泵送剂，成本略低 伴随聚羧酸减水剂行业产能规模扩大、单位成本下降， 以及原料环氧乙烷价格下降， 聚羧酸减水剂的终端应用成本已非常接近萘系减水剂 资料来源：科隆股份，中信建投证券研究发展部 聚羧酸减水剂对萘系减水剂替代仍有还有空间， 公司主营聚醚单体需求聚羧酸减水剂对萘系减水剂替代仍有还有空间， 公司主营聚醚单体需求增速增速或能继续超过下游混凝土行业或能继续超过下游混凝土行业。在过去数年中，三代聚羧酸减水剂呈现对二代减水剂的明显替代趋势，到 2

30、018 年（估计值） ，三代减水剂份额约占到市场 70%左右。而根据日本经验，目前三代减水剂份额在 90%以上。且我国基础设施建设倾向于对高性能减水剂的需求，如铁道部已要求高速铁路等大型工程建设中必须使用聚羧酸系减水剂（铁道部客运专线高性能混凝土暂行技术条件 ） 。总体看，聚羧酸减水剂的市场份额仍有望继续增长，公司主营产品的下游需求增速或能超过我国基建及下游混凝土行业增速。 8 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公司深度报告 奥克股份奥克股份 图图 14：三代减水剂表现出明显的对二代减水剂的替代三代减水剂表现出明显的对二代减水剂的替代（万吨）（万吨） 资料来源：公司公告，卓创资讯，中信建投

31、证券研究发展部 行业集中度行业集中度持续持续提升，提升，利好龙头企业利好龙头企业 从当前聚羧酸减水剂聚醚单体的行业格局来看，主要特点包括从当前聚羧酸减水剂聚醚单体的行业格局来看，主要特点包括生产企业生产企业多、竞争激烈。多、竞争激烈。据不完全统计全国可能有 70-80 家生产企业，除奥克股份和其他少数中型生产企业外，以 2-3 万吨的小产能居多。从开工看，据卓创资讯， 近年来全国减水剂聚醚单体的开工率仅约 50%上下， 考虑到奥克股份等产能利用率高于行业平均水平，小企业开工基本上也就是 20-30%的开工率水平。 图图 15：全国聚醚单体产能、产量及开工率全国聚醚单体产能、产量及开工率（万吨）

32、（万吨） 资料来源：卓创资讯，中信建投证券研究发展部 而考虑到行业龙头奥克股份的聚醚单体毛利率仅有约 12%，每吨毛利约 1200 元/吨，每吨净利润约 600-800元/吨，考虑到中小企业低开工率、较弱的技术积累及采购 EO 原料带来的成长增加，可以估计行业大量中小产能几乎是不盈利的情况。事实上，以四川石达为例，奥克股份收购四川石达并将其作为自身生产基地之前，四005006007008009002000172018E一代减水剂二代萘系减水剂三代聚羧酸减水剂 9 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公司深度报告 奥克股份奥克股

33、份 川石达作为西南地区的减水剂聚醚单体龙头企业， 几乎是连年亏损的状态， 16、 17 年实现净利润分别为-1540.13、-334.28 万元，18 年公司逐步接手后才转为盈利 1633.04。侧面反映行业整体盈利情况不佳。 图图 16：四川奥克归母净利润情况（万元）：四川奥克归母净利润情况（万元） 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部（2018年完成收购控股） 聚醚单体行业集中度提升或聚醚单体行业集中度提升或成成大势所趋大势所趋，利好大型产能，利好大型产能。目前而言，下游混凝土-基建行业高速增长的时代已经基本过去，产业链各环节均逐渐进入存量博弈阶段，而同时行业内中小企业盈利情况长期不

34、佳，长期看中小企业和潜在进入者进行扩产的激励会比较低。另一方面，我国环保安全逐渐趋严，全国范围内的退城进园持续推进，对行业大量中小产能的生存空间会造成比较大的挤压。可以判断市场存量方面年产数千吨的小企业在未来会逐步退出行业，行业大型产能都能享受到市场份额的提升。 公司公司全国全国一体化一体化龙头，龙头，已完成已完成全国布局，可期持续受益全国布局，可期持续受益 深耕聚醚单体，不断做大做强，深耕聚醚单体，不断做大做强，公司已成为公司已成为行业行业唯一龙头唯一龙头。2010 年来，公司深耕聚羧酸减水剂聚醚单体，内生外延并举提升业务体量，聚醚单体板块营收和利润规模增速远超同行业竞争对手。目前，公司 7

35、2 万吨的权益产能为全国规模最大，且基本达到行业第二上海抚佳的三倍，处于行业唯一龙头。同时公司产品开工率同样高于行业水平，据公司 2019 年 9 月投资者交流活动纪要，公司聚醚单体在全国的市场份额或已达到 40%。这一格局在未来有可能为公司提供持续的利益，例如做全行业的价格和产品领导，或者主导未来的行业整合。 -0003000400020019H1 10 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公司深度报告 奥克股份奥克股份 图图 17：国内减水剂行业格局国内减水剂行业格局 资料来源：卓创资讯，中信建投证券研究发展部 图图 18：相关相关上市

36、公司聚醚单体板块营业收入比较上市公司聚醚单体板块营业收入比较 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 行业集中度提升和龙头地位行业集中度提升和龙头地位或能或能助公司夺回助公司夺回产业链话语权产业链话语权，大幅改善行业生态。，大幅改善行业生态。从乙烯环氧乙烷减水剂聚醚单体混凝土减水剂混凝土基建及房地产的整体产业链上下来看，混凝土减水剂聚醚单体及减水剂生产企业的地位均偏弱势：聚醚单体行业体量较小（聚羧酸减水剂聚醚单体全国市场规模 200 亿左右，远小于混凝土及上游炼化工业） ，且行业内公司数量较多、集中度较低，企业体量也普遍偏小。相比之下，混凝土减水剂上游是庞大的炼化工业，下游客户则同样以大型

37、企业居多，如以国内减水剂龙头苏博特为例，其 2016 年上市时的前五大客户分别为中国铁建、中国中铁、中国交通建设、中国电力建设、中国建材，均为巨无霸建筑央企，这使得聚醚单体行业内企业话语权整体偏弱。 从历史价格走势来看，基本能看到聚醚单体的价格与其原料 EO 价格呈现高度相关，2013 年的价格相关系数高达 0.97，价差基本稳定，上下浮动基本不超过 1000 元/吨。侧面也印证了当前行业议价能力非常有限。另一方面，较低的产品盈利水平也赋予了公司极高的业绩弹性，若公司凭借在行业内愈发突出的龙头地位逐渐获得一定的价格领导能力，在夺回产业链话语权的同时有望大幅提升产品盈利能力。 010203040

38、50602000172018奥克股份皇马科技科隆股份 11 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公司深度报告 奥克股份奥克股份 图图 19：近年聚醚单体与近年聚醚单体与 EO 价格高度相关，价差基本稳定价格高度相关，价差基本稳定 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 从产能地域分布来看，公司已从产能地域分布来看，公司已完成对四川奥克完成对四川奥克 87.75%控股，完成西南地区布局，公司聚醚单体产品已可辐控股，完成西南地区布局，公司聚醚单体产品已可辐射全国，对提升市占率射全国，对提升市占率有有关键关键意义意义。公司到 18 年末为止陆续完成对

39、四川石达的收购，并将其更名为四川奥克石达。四川奥克目前已成为是公司在西南地区重要的生产基地，主营业务为环氧乙烷衍生精细化工产品的生产与销售，目前主要生产和销售的产品为减水剂聚醚单体，下游客户为混凝土外加剂-减水剂的生产企业，主要面向西南市场；其拥有西南地区最大的乙氧基化装置和环氧乙烷资源优势，在西南地区聚醚单体市场占有 80%以上的份额。在收购完成后，公司对其生产线进行了改造，目前其聚醚单体的生产能力已达到 15 万吨/年。标志着公司完成了聚醚单体在东北、华东、华中、华南、西南五个方位的布局，在国内居于首位。 对减水剂聚醚单体而言，企业产能在全国的分散布局相比集约化生产更具优势： （1）下游减

40、水剂聚醚及混凝土企业产能分布就是较为分散的，其中聚羧酸减水剂浓缩液的全国生产企业达到了数百家，除苏博特等少数龙头企业外产能规模较低；预拌混凝土的生产企业更是达到超过 7000 家，分散在全国各地。 （2）聚醚产品均价虽达到 10000 元/吨左右，但产品毛利率较低，如以 10%计算，单吨毛利仅约 1000 元，这使得聚醚单体企业基本无法承受数百元/吨的长程省际运费，拥有全国分散布局便显得非常关键。 12 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公司深度报告 奥克股份奥克股份 图图 20：公司减水剂聚醚单体的全国产能布局公司减水剂聚醚单体的全国产能布局 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

41、另一方面，公司另一方面，公司自产自产 EO 能力能力和和 EOD 深加工能力深加工能力赋予公司赋予公司产业链一体化优势产业链一体化优势。从原料端看，公司约 72 万吨聚醚单体产能有自产 20 万吨 EO 原料供应，虽不能达到高比例自供，但相比行业平均水平仍然具备一定优势：除奥克股份外， 能够实现部分 EO 自供的聚醚单体生产企业仅皇马科技、 三江化工、 联泓等少数几家； 另一方面，作为国内最大的 EO 深加工企业，公司各 EOD 产品线之间存在良好协同，有助于提升公司整体利润率水平。 表表 3：公司公司是少数同时是少数同时具备聚羧酸聚醚单体和具备聚羧酸聚醚单体和 EO 产能的企业产能的企业 主

42、要聚醚单体生产企业 聚醚单体产能（万吨） 主要 EO 生产企业 EO 产能 奥克股份奥克股份 72 三江化工三江化工 50 上海抚佳 20 上海石化 29 浙江皇马 15 中海壳牌 27 四川石达 15 泰兴金燕 26 上海东大 10 武汉石化 21 三江化工三江化工 10 斯尔邦石化 20 吉林众鑫 10 奥克股份奥克股份 20 科隆精化 8 茂名石化 20 东科精细 8 辽阳石化 19 凌安科技 7 扬子石化 18 卓星化工 6 福建联合 18 乐天化学 6 四川石化 18 联泓联泓 6 辽宁北化 17 吉林荟丰 5 吉林石化 17 抚顺佳化 5 镇海炼化 17 利津晟瑞 5 联泓联泓 1

43、2 13 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公司深度报告 奥克股份奥克股份 资料来源：卓创资讯，中信建投证券研究发展部 EO 制碳酸二甲酯工艺国内领先，制碳酸二甲酯工艺国内领先，产业链继续向下游延伸产业链继续向下游延伸 DMC 需求端持续向好，对价格形成支撑需求端持续向好，对价格形成支撑 碳酸二甲酯（碳酸二甲酯（DMC）是重要的有机溶剂和化工中间体，）是重要的有机溶剂和化工中间体，从需求端看从需求端看，DMC 下游需求以新型领域居多，代表下游需求以新型领域居多，代表为电解液溶剂和聚碳酸酯。为电解液溶剂和聚碳酸酯。DMC 下游应用多样，除较为传统的胶黏剂、涂料、显影液。近年来以电解液及聚碳酸

44、酯（PC）为代表的新兴领域已成为该产品的最主要下游应用。而从产品纯度来看，纯度较低工业级碳酸二甲酯用于传统下游及非光气法 PC，而锂电池电解液则需要更高纯度的电池级碳酸二甲酯。据卓创资讯，锂电池电解液溶剂及 PC 已分别占到 DMC 下游需求的 28%、24%，合计超过一半。 图图 21：碳酸二甲酯下游需求结构碳酸二甲酯下游需求结构 资料来源：中信建投证券研究发展部（红色为公司主要产品） 从需求端看，从需求端看，两大新兴下游的快速发展有望继续拉动两大新兴下游的快速发展有望继续拉动 DMC 需求快速提升。需求快速提升。其一其一，电解液方面，电解液方面，我国电解我国电解液需求量有望维持较快增长。液

45、需求量有望维持较快增长。锂电池电解液约有 80%均采用碳酸酯类溶剂，包括碳酸二甲酯（DMC） 、碳酸二乙酯（DEC） 、碳酸甲乙酯（EMC） 、碳酸乙烯酯（EC） 、碳酸丙烯酯（PC）等；目前，伴随 5G 时代新的宏基站建设，储能电池需求大幅增长，也拉动磷酸铁锂电池需求；另外，电动车方面，未来数年来电动汽车产业的快速发展仍是确定性趋势，同时近期电解液市场稳中向好，各厂家出货处于上升通道。 28%24%电解液溶剂PC胶黏剂涂料显影液三光气其它 14 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公司深度报告 奥克股份奥克股份 图图 22：中国电解液出货量及增速（万吨）中国电解液出货量及增速（万吨） 资料

46、来源：GGII，中信建投证券研究发展部 其二其二，PC 国产化仍在持续推进，国产化仍在持续推进，后续后续非光气法非光气法 PC 的投产的投产可能可能带来对上游带来对上游 DMC 的旺盛需求。的旺盛需求。PC 生产工艺包括界面缩聚光气法、熔融酯交换法及非光气法，其中非光气法 PC 需以 DMC 为原料生产，当前我国正处于 PC国产化的集中进展期，近年来新增产能投放数十万吨，而预计投产产能则达到近 239.5 万吨，规模比现有产能更多，且浙石化、海南华盛、中沙石化等装置采用非光气法工艺，合计非光气法产能 164 万吨。当前由于 PC 行情原因，部分企业已推迟 PC 项目投产计划，但总体而言非光气法

47、 PC 仍有望带来 DMC 下游需求的不断增长。 表表 4：全国全国 PC 产能预计投放情况产能预计投放情况 企业 拟投建 PC 产能（万吨） 浙江石化 52（非光气法） 海南华盛 52（非光气法） 河南神马 40（界面缩聚光气法） 天津中沙石化 26（非光气法） 吉林星云 24（非光气法） 科思创 15（酯交换法） 万华化学 14（界面缩聚光气法） 沧州大化 10（非光气法） 合计拟投建产能合计拟投建产能 233 其中：其中：非非光气法产能光气法产能 164 资料来源：卓创资讯，中信建投证券研究发展部 DMC 价格周期性较强，来自下游的需求增长有望对价格形成持续支撑。价格周期性较强，来自下游

48、的需求增长有望对价格形成持续支撑。DMC 历史价格波动性较大，通常每年 Q4 通常为旺季，16 年来，每年在四季度 DMC 价格会形成较为明显的上涨。这也侧面反映了近年来 DMC 产品供需处于相对紧张的状态，在 Q4 旺季时价格弹性较大。未来伴随下游需求持续增长，DMC 产品盈利能力或能持续有较为良好的表现。 15 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公司深度报告 奥克股份奥克股份 图图 23：碳酸二甲酯价格碳酸二甲酯价格 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 EO 制制 DMC 先驱先驱，2 万吨项目已顺利运行，可期待产业化放量万吨项目已顺利运行，可期待产业化放量 国内现有主流制碳酸

49、二甲酯装置为酯交换法，且为以 PO 为原料的路线。而目前公司是国内唯一一家具备EO 制 DMC 企业技术并实现产线试运行的企业。与主流 PO 路线相对应，公司使用的路线以环氧乙烷为原料，第一工段为生产碳酸乙烯酯，第二工段为碳酸乙烯酯与甲醇进行酯交换，产出碳酸乙烯酯和副产物乙二醇（主流路线为生产丙二醇） 。 图图 24：PO 和和 EO 酯交换法路线比较酯交换法路线比较 资料来源：奥克股份公告，中信建投证券研究发展部 公司目前在 EO 路线制 DMC 的已有进展如下： （1）2016 年公司开始建设 2 万吨 DMC 项目试生产项目。 16 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公司深度报告 奥

50、克股份奥克股份 （2）2018 年一季度，公司 2 万吨 DMC 项目的第二工段，即 EC 制 DMC 工段率先投产，开始产出合格的工业级 DMC 产品。 （3）2018 年 7 月 24 日，公司“年产 2 万吨新能源锂电池电解液溶剂项目”第一工段“万吨级 EC 中试装置” 一次试车成功， 并持续稳定地产出高纯合格的 EC 产品， EO 转化率大于 99.9%； 并实现与第二工段 EC 制 DMC的全线贯通试运行。公司 2 万吨 DMC 项目至此全线贯通。 （4）2018 年 12 月 24 日，公司发布碳酸二甲酯项目通过科技成果鉴定及项目进展公告：中国石油和化学工业联合会在扬州组织华东师范

51、大学、清华大学、中国科学院化学研究所多位院士组成的鉴定委员会，对公司“固载离子液体催化二氧化碳转化制备 DMC/MEG 绿色工艺”进行了科技成果鉴定，并形成高度肯定意见：项项目实现了稳定运行，目实现了稳定运行，DMC 品质达到电池级标准、乙二醇品质优于国家标准。且该技术成果属世界首创，国际领品质达到电池级标准、乙二醇品质优于国家标准。且该技术成果属世界首创，国际领先，是绿色工程与绿色化学应用的成功范例。先，是绿色工程与绿色化学应用的成功范例。 （5）在 2019 年 4 月 30 日公司发布的 2018 年年报中，公司提及公司仍需对装置实施持续的优化提升，以满足产业化需求。 （6）2019 年

52、 7 月 3 日，公司发布公告称 2019 年初起江苏奥克已对上述 2 万吨装置进行优化完善，6 月，项目核心装置碳酸乙烯酯反应器及相关工艺的优化完善已完成，再次开车，整体运行达到预期效果。 EO 法具备一定成本优势，产业化后可期扩充业绩体量。法具备一定成本优势，产业化后可期扩充业绩体量。相比于 PO 酯交换法制，EO 酯交换法制 DMC 具备一定成本优势。主要在于原料成本不同，EO 相比于 PO 而言成本更低，而 EO 虽然存在无法长距离运输的问题，但公司在扬州奥克同时具备自产 EO 和 DMC 生产线，不需要进行 EO 运输的环节。从价差来看，EO 法 DMC 价差通常高于 PO 法 10

53、00-2000 年/吨左右。 图图 25：EO 法法和和 PO 法成本对比法成本对比 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 收购苏州华一股权，收购苏州华一股权，继续继续延伸向下游的产业链延伸向下游的产业链 2019 年 9 月，公司与苏州华一新能源科技有限公司签署关于苏州华一新能源科技有限公司之合资合作框020004000600080001000012000EO法价差PO法价差 17 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公司深度报告 奥克股份奥克股份 架协议 ，拟通过受让股权和增资方式分别投入 3500 万元，合计 7000 万元，合计获得苏州华一 35%股权。并约定合资之后，苏州华一

54、总经理将由公司委派，负责项目的技术、生产及日常经营管理。 据公司公告，苏州华一主营动力及储能用锂电池电解液添加剂研发、生产和销售，目前主要产品包括碳酸亚乙烯酯（VC） 、氟代碳酸乙烯酯（FEC） 、1-3-丙烷磺酸内脂（PS） 、碳酸乙烯亚乙酯（VEC） ，目前已拥有稳定优质的下游客户，并已实现盈利。 图图 26：苏州华一营业收入情况苏州华一营业收入情况 图图 27：苏州华一归母净利润情况苏州华一归母净利润情况 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 投资苏州华一可完善公司在电解液添加剂领域的战略布局，并提升产线、客户协同。投资苏州华一可完善公司

55、在电解液添加剂领域的战略布局，并提升产线、客户协同。苏州华一产品线与公司 EOECDMC 产线存在较大协同：EC/DMCCEC（氯代碳酸乙烯酯）VC/FEC 将构成一条新的产品线，将公司产业链继续向下延伸；同时，苏州华一核心产品 VC/FEC 主要用途均为锂电池电解液添加剂，与公司电解液溶剂 DMC 业务同样形成协同。 图图 28：苏州华一与公司现有苏州华一与公司现有 EO 制制 DMC 产生协同的产品线产生协同的产品线 资料来源：公司公告，苏州华一，中信建投证券研究发展部 02000400060008000182019H072

56、0182019H1 18 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公司深度报告 奥克股份奥克股份 盈利预测盈利预测 我们我们预计公司预计公司 2019-2021 年归母净利分别为年归母净利分别为 3.49、4.67 和和 5.51 亿元，对应亿元，对应 PE 分别为分别为 11、8 和和 7 倍，倍，给予给予“买入买入”评级。”评级。 表表 5：预测和比率预测和比率 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入（百万元） 5,698.89 7,449.02 6,461.16 7,455.66 8,350.71 主营收入增长率 31.10% 30.71% -13.26% 1

57、5.39% 12.00% EBITDA（百万元） 495.22 751.14 846.85 1,026.89 1,151.71 EBITDA 增长率 68.78% 51.68% 12.74% 21.26% 12.15% 净利润（百万元） 209.45 325.69 349.23 466.92 551.34 净利润增长率 174.39% 55.49% 7.23% 33.70% 18.08% ROE 7.33% 10.56% 10.15% 11.95% 12.37% EPS（元） 0.310 0.480 0.513 0.686 0.810 P/E 18.61 12.02 11.25 8.41 7.

58、12 P/B 1.37 1.27 1.18 1.04 0.91 EV/EBITDA 9.41 5.93 4.36 2.94 1.97 数据来源：Wind，中信建投研究发展部 风险提示风险提示 2020 年国内基建投资不及预期；公司 DMC 产业化进度不及预期 19 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公司深度报告 奥克股份奥克股份 分析师介绍分析师介绍 郑勇：郑勇：化工行业首席分析师，北京大学地质专业硕士、经济学双学位，2 年壳牌石油工作经验，3 年基础化工研究经验。2018 年万得金牌分析师第一名，2017 年新财富基础化工入围团队成员、2017 年首届中国证券分析师金翼奖第一名团队成员、

59、万得金牌分析师第二名团队成员。 研究助理研究助理 邓天泽：邓天泽：人民大学金融学硕士，2019 年 7 月加入中信建投化工组。 研究服务研究服务 保险组保险组 张博 郭洁 郭畅 张勇 高思雨 010-8513 北京公募组北京公募组 朱燕 85156403- 任师蕙 黄杉 李星星 杨济谦 金婷 夏一然 杨洁 社保组社保组 吴桑 010-85

60、159204 张宇 创新业务组创新业务组 高雪 廖成涛 黄谦 诺敏 上海销售组上海销售组 李祉瑶 黄方禅 戴悦放 翁起帆 范亚楠 薛姣 章政 李绮绮 王定润  深广销售组深广销售组 曹莹 张苗苗 020

61、-38381071 XU SHUFENG 程一天 陈培楷 20 请参阅最后一页的重要声明 上市 A 股公司深度报告 奥克股份奥克股份 评级说明评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。 买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15以上； 增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 515； 中性：未来 6 个月内相对市场表现在-55之间； 减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 515； 卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15以上。 重要声明重要声明 本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收

62、人收到本报告而视其为客户。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更， 且本报告中的资料、 意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保， 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。 投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，据本报告做

63、出的任何决策与本公司和本报告作者无关。 在法律允许的情况下， 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易， 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、 刊发本报告， 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部， 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和/或修改。 本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研

64、究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 股市有风险，入市需谨慎。 中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 北京北京 上海上海 深圳深圳 东城区朝内大街 2号凯恒中心B座 12 层（邮编：100010） 浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室（邮编：200120） 福田区益田路 6003 号荣超商务中心B 座 22 层（邮编：518035） 电话：(8610) 8513-0588 电话：(8621) 6882-1612 电话： （0755）8252-1369 传真：(8610) 6560-8446 传真：(8621) 6882-1622 传真： （0755）2395-3859