1、安琪酵母（600298） 证券研究报告公司研究农产品加工 1 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 短中长期三因素共振： 国内烘培热助力升级，短中长期三因素共振： 国内烘培热助力升级， 海外刚需强加码机遇海外刚需强加码机遇 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7,653 8,754 9,747 10,969 同比（%） 14.5% 14.4% 11.3% 12.5% 归母净利润（百万元） 901 1,052 1,207 1,395 同比（%） 5.2% 16.7% 14.8% 15.5% 每股收益（元/股） 1.09

2、 1.28 1.46 1.69 P/E（倍） 35.65 30.55 26.62 23.0 投资要点投资要点 短期：国内居家烘培热持续高涨，短期：国内居家烘培热持续高涨，C 端需求不断放大，提价和小包装助端需求不断放大，提价和小包装助 力升级。力升级。公司全球市占率第三，国内市占率优势明显：公司全球市占率第三，国内市占率优势明显：公司全球酵母市 占率 15.5%，仅次于乐斯福 31%及英联马利 17%，全球市占率第三；其 中国内酵母市占率 45%，远高于乐斯福 20%及英联马利 11.4%，国内优 势明显。疫情持续利好疫情持续利好 C 端需求：端需求：疫情催生居家烘培热潮，公司加速改 造小包装

3、生产线，仍供不应求。疫情催化下，提价成为必然之举，20Q1 公司已提高 C 端价格约 20%。产品结构升级叠加提价效应持续利好毛产品结构升级叠加提价效应持续利好毛 利：利：公司于 19 年糖蜜价格低点储备 20 年 70%原料，叠加产品结构升级 与提价效应，测算酵母类产品毛利率或可攀升至 41.3%，带动净利率 2.8pct。此外，伴随糖价上涨，自有糖厂有望扭亏，辅助净利提升。 中期：海外疫情发酵下，行业格局悄然生变，利好公司海外再进一步。中期：海外疫情发酵下，行业格局悄然生变，利好公司海外再进一步。 相较竞品多布局欧美疫情集中区，生产预计可能受到制约，公司海外工 厂获政府批文保障供应，产能利

4、用率超 110%。全球调货供应面临港口 安全隔离观察期。相较鲜酵母，公司干酵母为主，具备保质优势，经销 商主动联系寻求供货。 长期：看好公司海外扩张能力与国内长期：看好公司海外扩张能力与国内 YE 渗透率提升。渗透率提升。公司稳固布局新公司稳固布局新 兴市场：兴市场：全球酵母供需错配下，看好公司以干酵母切入未成熟市场形成 消费习惯壁垒，未来或布局南美及东南亚市场，测算长期营收空间或可 提升 14-17 亿元。YE 空间亟待挖掘：空间亟待挖掘：公司国内 YE 产能 6.6 万吨，市占 率 77%； 产能优势下与 B 端建立长期合作关系， 保障未来渗透率提升下 的量能释放，中长期或存 7 万吨扩产

5、空间，测算可打开营收空间约 15 亿元。 重资产模式下业绩弹性大，费用摊薄持续提升净利率重资产模式下业绩弹性大，费用摊薄持续提升净利率。俄罗斯二期预计 2021 年扩产， 规模效应下摊薄费用率， 测算净利率可达 36%。 伊犁赤峰 搬迁改造后重获动能，测算公司整体净利率有望增加约 2 %。目前公司 十四五产能规划井然有序，酵母类产能目标 33 万吨以上，看好集中投 产转固期过后，新产能释放下带来的业绩增长。 盈利预测盈利预测与投资评级：与投资评级：预计 20-22 年公司营收增速 14/11/13%；净利增 速+17/15/16%，对应 EPS 为 1.28/1.46/1.69 元，PE 为

6、31/27/23X。根据 历史平均 43X 估值，及调味品板块其他公司 46 至 63X 估值，给予公司 动态 35-40X 估值区间，予以“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格上涨超预期，海外扩张不及预期，产能投放不及 预期，提价不及预期，环保政策趋严限产，食品安全问题，疫情控制不 及预期，汇率波动幅度超预期。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 39.00 一年最低/最高价 25.17/39.52 市净率(倍) 6.21 流通 A 股市值(百 万元) 32139.16 基础数据基础数据 每股净资产(元) 6.28 资产负债率(%) 46.30 总股本(百万股) 824

7、.08 流通 A 股(百万 股) 824.08 相关研究相关研究 2020 年年 04 月月 27 日日 证券分析师证券分析师 杨默曦杨默曦 执业证号：S0600518110001 证券分析师证券分析师 马莉马莉 执业证号：S0600517050002 研究助理研究助理 宗旭豪宗旭豪 -23% -11% 0% 11% 23% 34% 46% -082019-12 安琪酵母沪深300 2 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 看现状：以酵母为核心的生物科技企业看现状：以酵母为核心的生

8、物科技企业 . 5 1.1. 全球前三，勇攀高峰. 5 1.2. 新任董事长挂帅，完善激励机制，护航利益一致性发展. 6 2. 看看国内：格局已定，量价双升再攀登国内：格局已定，量价双升再攀登 . 7 2.1. 国内量增：看产能优势下 YE 渗透率提升 . 7 2.1.1. 传统酵母一超两强格局既定，行业存小幅扩产空间. 7 2.1.2. YE 产能绝对优势下，渗透率提升空间大 . 9 2.2. 国内价增：C 端渗透、原料成本上升期叠加产能偏紧，提价可期 . 10 2.2.1. 糖蜜周期性减产，酵母成本短期或小幅攀升. 10 2.2.2. 居家烘培热情不减，公司产能吃紧. 12 2.2.3.

9、复盘历史，产能与成本压力下，C 端提价或为主旋律 . 13 3. 看海外：布局新兴市场，疫情期间抢占市场份额看海外：布局新兴市场，疫情期间抢占市场份额 . 14 3.1. 疫情加速行业整合，公司满产有望提升海外市占率. 14 3.2. 供需错配下，公司稳固布局新兴市场，海外扩张全球领先. 16 3.3. 酵母行业高壁垒，寡头垄断下海外具备提价可能. 17 4. 探盈利提升潜力探盈利提升潜力 . 18 4.1. 提价能力强叠加原料成本中枢下行，毛利率长期可攀升. 18 4.1.1. 短期：高毛利 C 端发力叠加提价效应，毛利或持续向上攀升 . 18 4.1.2. 长期：糖蜜中枢下移，自有糖厂平滑

10、成本，持续利好毛利率. 19 4.2. 中短期伴随糖价上涨期，制糖业务有望扭亏. 20 4.3. 重资产模式下，海外扩产+伊犁赤峰搬迁改造，释放规模效应 . 21 4.3.1. 营收端高增下摊薄折旧费用，释放业绩红利. 21 4.3.2. 赤峰伊犁搬迁改造获新生，规模效应下海外业绩增幅明显. 23 4.4. 汇率短期扰动，美元抗风险属性强，长期风险对冲下公司业绩影响小. 25 5. 公司业绩及股价复盘公司业绩及股价复盘 . 27 6. 盈利预测盈利预测 . 28 7. 风险提示风险提示 . 30 oPoRrRmQnQrPtRmNxPpOtQaQ9R9PnPrRsQnNeRpPsOfQoNpPa

11、QqQyRMYsQsPvPqMpR 3 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图图 1：2019 年产业链结构与营收概览年产业链结构与营收概览 . 5 图图 2：公司发展历史、营收规模及增速：公司发展历史、营收规模及增速 . 5 图图 3 3： 安琪酵母股权结构图（安琪酵母股权结构图（20201919 年年报）年年报） . 6 图图 4：我国酵母产量历史变化趋势：我国酵母产量历史变化趋势 . 7 图图 5：公司传统酵母国内产能具有绝对优势：公司传统酵母国内产能具有绝对优势 . 8 图图 6：头部调味品企业部分产品：头部调味品企业部分产品已添加酵母抽取物作为提鲜

12、剂已添加酵母抽取物作为提鲜剂 . 9 图图 7：糖蜜上游周期性减产（产量：万吨）：糖蜜上游周期性减产（产量：万吨） . 10 图图 8：19/20 榨季糖料播种面积与单产均有所下降榨季糖料播种面积与单产均有所下降 . 10 图图 9：酵母产业链上游供给图：酵母产业链上游供给图 . 11 图图 10：糖蜜与糖蜜酒精价格关系甚密：糖蜜与糖蜜酒精价格关系甚密 . 11 图图 11：疫情催生持续性居家烘培热情：疫情催生持续性居家烘培热情. 12 图图 12：酵母类产品产能利用率及产：酵母类产品产能利用率及产销率均处于高位销率均处于高位 . 12 图图 13：15-19 年酵母类吨价年酵母类吨价/销量销

13、量 CAGR 4.4/10.0% . 13 图图 14：前五大客户收入占比逐年降低：前五大客户收入占比逐年降低 . 13 图图 15：公司海外业务收入，增速及毛利率变动：公司海外业务收入，增速及毛利率变动 . 14 图图 16：新冠疫情不同地区感染人数与酵母三强海外主要工厂新冠疫情不同地区感染人数与酵母三强海外主要工厂 . 15 图图 17：公司：公司以干酵母为主要产品，品类丰富以干酵母为主要产品，品类丰富 . 15 图图 18：公司海外经销商数量增幅明显公司海外经销商数量增幅明显 . 15 图图 19：全球酵母供需错配：全球酵母供需错配 . 16 图图 20：CR3 全球工厂布局（个数：全球

14、工厂布局（个数：2019）. 16 图图 21：公司研发费用：公司研发费用投入高投入高 . 17 图图 22：19/20 榨季泰国甘蔗主产区减产推高海外糖蜜价格榨季泰国甘蔗主产区减产推高海外糖蜜价格 . 17 图图 23：中国人均烘培量持续增长：中国人均烘培量持续增长 . 18 图图 24：中国与成熟市场人均烘培消费量仍存差距：中国与成熟市场人均烘培消费量仍存差距 . 18 图图 25：70%原料已购置前提下，提价后的毛利率波动原料已购置前提下，提价后的毛利率波动 . 19 图图 26：70%原原料已购置前提下，提价后的净利率波动料已购置前提下，提价后的净利率波动 . 19 图图 27：酒精对

15、于糖蜜需求占比下降：酒精对于糖蜜需求占比下降 . 19 图图 28：糖蜜价格高位有所回落：糖蜜价格高位有所回落 . 19 图图 29：酵母业务成本构成，原材料占比逐年下降：酵母业务成本构成，原材料占比逐年下降 . 20 图图 30：公司吨价涨跌幅低于糖蜜价格涨跌幅：公司吨价涨跌幅低于糖蜜价格涨跌幅 . 20 图图 31：白糖价格起暖回升：白糖价格起暖回升 . 20 图图 32：公司制糖业务多有亏损，毛利率与糖：公司制糖业务多有亏损，毛利率与糖价一致性强价一致性强 . 20 图图 33：杜邦分析法拆分：杜邦分析法拆分 ROE . 21 图图 34：安琪与：安琪与 DSM 财务对比财务对比 . 2

16、1 图图 35：固定资产：固定资产+在建工程占总资产比重在建工程占总资产比重 . 22 图图 36：2009 与与 2016 年公司净利率拔高年公司净利率拔高 . 22 图图 37：重要控股公司净利：重要控股公司净利率率 . 23 图图 38：安琪德宏历史业绩：安琪德宏历史业绩 . 25 图图 39：安琪埃及历史业绩：安琪埃及历史业绩 . 25 图图 40：公司外币性应收账款换算成人民币后（百万）：公司外币性应收账款换算成人民币后（百万） . 25 图图 41：公司外币性应付账款换算成人民币后（百万）：公司外币性应付账款换算成人民币后（百万） . 25 图图 42：人民币兑：人民币兑美元走势美

17、元走势 . 26 4 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 43：人民币兑卢布及埃及镑走势：人民币兑卢布及埃及镑走势 . 26 图图 44：汇兑损益对公司扰动甚微：汇兑损益对公司扰动甚微 . 26 图图 45：公司股价复盘：公司股价复盘 . 27 图图 46：收入预测（单位：百万元）：收入预测（单位：百万元） . 28 图图 47：可比公司估值（数据截至：可比公司估值（数据截至 4 月月 27 日）日） . 29 表表 1：国内传统酵母市场需求量三年预测：国内传统酵母市场需求量三年预测 . 7 表表 2：公司国内产能一览：公司国内产能一览 . 8 表表 3：国内国内 YE

18、 市场需求量三年预测市场需求量三年预测 . 9 表表 4：安琪酵母国内历史提价一览：安琪酵母国内历史提价一览 . 13 表表 5：公司海外直投项目：公司海外直投项目 . 17 表表 6：安琪酵母海外历史提价一览：安琪酵母海外历史提价一览 . 18 表表 7：2019 重大在建工程一览（亿元）重大在建工程一览（亿元） . 22 表表 8：伊犁工厂产能恢复测算：伊犁工厂产能恢复测算 . 24 5 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 看现状：以酵母为核心的生物科技企业看现状：以酵母为核心的生物科技企业 1.1. 全球前三，勇攀高峰全球前三，勇攀高峰 国内酵母龙头企业，国内酵母

19、龙头企业，市占率全球第三市占率全球第三。公司以酵母为核心，2019 年实现营收 76.53 亿元， 同比增长 14.47%； 其中酵母类产品收入达 58.77 亿元， 占 76.80%， 同比+7.38%； 海外收入贡献进一步扩大，达 21.96 亿元，增幅达 14%，占整体营收 28.69%。公司现有 酵母类产能 27.5 万吨。从品类结构看从品类结构看，传统酵母产能 20.0 万吨，YE 产能 7.8 万吨。公 司十四五产能规划井然有序，目标酵母类总产能超 33 万吨，扩产潜力大。从海内外布从海内外布 局看局看，国内产能 22.2 万吨，海外产能 5.6 万吨，全球市占率总计 15.5%，

20、仅次于乐斯福 及英联马利。 图图 1：2019 年产业链结构与营收概览年产业链结构与营收概览 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 图图 2：公司发展历史、营收规模及增速：公司发展历史、营收规模及增速 6 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2. 新任董事长挂帅，完善激励机制，护航利益一致性发展新任董事长挂帅，完善激励机制，护航利益一致性发展 国资委实控持股国资委实控持股 39.98%，员工利益绑定持股，员工利益绑定持股 5.66%。公司控股股东湖北安琪生物 集团有限公司持股 39.98%，实控人为宜昌市国资委。湖北裕东科技、宜

21、昌裕宏投资及宜 昌裕华投资为公司员工持股平台，共同持有湖北日升科技 100%股权，从而间接持有公 司 5.66%股份。 图图 3 3： 安琪酵母股权结构图（安琪酵母股权结构图（20192019 年年报）年年报） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 新任董事长挂帅，夯实公司战略规划，精简组织架构，完善激励机制新任董事长挂帅，夯实公司战略规划，精简组织架构，完善激励机制。2019 年公司 原董事长俞学锋退休，新任董事长熊涛走马上任。熊涛化工专业出身，2004 年就职于兴 发集团，十五年中带领兴发从零开始，建成全国最大的草甘膦生产基地。兴发集团与安 琪酵母同为国资委控股的国有企业，不同之处在于兴发集

22、团作为化工企业，不确定性更 高。熊总在兴发集团的经验可嫁接管理公司，进行市场与产业布局，把握效益。与此同 时，伴随公司原有创始团队逐渐进入退休阶段，新董事长上任可辅助新老更迭，发展未 来团队。2019H2，公司精简部门架构，提高管理效率，预计未来管理层与员工激励将进 一步完善。员工持股有利于管理层、员工及股东利益一致性发展。 7 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2. 看国内：格局已定，量价双升再攀登看国内：格局已定，量价双升再攀登 2.1. 国内量增：看产能优势下国内量增：看产能优势下 YE 渗透率提升渗透率提升 2.1.1. 传统酵母一超两强格局既定，传统酵母一超两强格

23、局既定，行业行业存存小幅小幅扩产空间扩产空间 短期下游应用增幅放缓，传统酵母产量由高增转向低增。短期下游应用增幅放缓，传统酵母产量由高增转向低增。国内酵母产量经历了较为 明显三阶段。2000-06 年 CAGR 约 30%的高增长；07-13 年 CAGR 约 12%的中速增长及 14-18 年 CAGR 约 3.3%的低增长。 增速放缓源于下游行业市场规模因消费结构改变由高 速增长逐渐转入中低速，甚至负增长。2018 年，我国传统酵母产量约 35 万吨，同比 +4.14%。 图图 4：我国酵母产量历史变化趋势：我国酵母产量历史变化趋势 数据来源：中国生物发酵产业协会，中国淀粉工业协会，中国产

24、业信息网，东吴证券研究所 国内一超两强格局下，公司产能领先；行业中长期仍存国内一超两强格局下，公司产能领先；行业中长期仍存 2-3 万吨扩万吨扩产产空间空间，可提营，可提营 收收 5.4 亿元。亿元。传统酵母在烘培食品、中式面点、饮用酒类（白酒、啤酒、葡萄酒） 、工业 酒精及部分酱醋催化发酵领域具备一定刚需属性。根据下游市场产量、未来增速预测及 酵母添加比例，可测得至 2022 年，传统酵母需求量为 40.4 万吨。2019 年公司国内酵母 产能已达 15.64 万吨，满产下公司可提供 2019 年全国产量约 44.6%，拥有绝对产能优 势。另外两家酵母巨头，乐斯福及英联马利分别在国内拥有产能

25、 7 万吨与 4 万吨，一超 两强可提供国内传统酵母产量 76%。 目前英联马利正往高附加值的特种油脂及烘培配料 转型， 预计未来在华酵母产能扩产可能性较小。 而乐斯福仍有2万吨干酵母生产线在建， 预计 2020 年底竣工投产，届时一超两强产能共计约 29 万吨。我们预测，至 2022 年， 若其他企业产能不变，公司仍存 2-3 万吨扩产空间；以 2019 年销售吨价为基础，测算可 提营收 5.4 亿元。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2000200042005200620072008

26、200920001620172018 我国酵母产量（万吨）增速（右） 表表 1：国内传统酵母市场需求量三年预测：国内传统酵母市场需求量三年预测 下游市场下游市场 注释注释 酵母用量酵母用量 2019 年年 2022 年年 2022 年需求年需求2021 2020 8 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 5：公司传统酵母国内产能具有绝对优势：公司传统酵母国内产能具有绝对优势 数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 表表 2：公司国内产能一览：公司国内产能一览 项目项目 选址选址 酵母产能酵母产能 （万吨）（万吨） YE 产

27、能产能 （万吨）（万吨） 投产时间投产时间 宜昌总部 湖北宜昌 2.50 1.00 1989 年 赤峰 内蒙古赤峰 0.90 2003 年 7 月 睢县技改 河南商丘 0.10 2005 年 3 月 伊犁 新疆伊犁 1.50 2005 年 8 月 睢县二期技改 河南商丘 0.10 2006 年 2 月 滨州 山东滨州 0.70 2006 年 6 月 崇左 广西崇左 1.00 2008 年 2 月 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 5 10 15 20 25 30 2000200042005200620072008200920001620172018