1、八方股份（603489） 证券研究报告公司研究电机 1 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 轻资产、高潜能，细分龙头空间大轻资产、高潜能，细分龙头空间大 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 942 1,351 1,892 2,683 同比（%） 53.1% 43.4% 40.0% 41.8% 归母净利润（百万元） 232 327 453 605 同比（%） 335.7% 40.9% 38.3% 33.5% 每股收益（元/股） 1.94 2.73 3.

2、77 5.04 P/E（倍） 50.45 35.80 25.88 19.39 投投资要点资要点 电踏车电机细分市场龙头，深耕欧美市场、市占率全球领先。电踏车电机细分市场龙头，深耕欧美市场、市占率全球领先。公司成立 于 2003 年，拥有中置电机、轮毂电机两大电机类型共计 80 余种型号电 机产品，并具备控制器、传感器、仪表、电池等成套电气系统的配套供 应能力， 能为不同类型的电踏车提供电气系统适配方案。 深耕欧美市场， 客户涵盖 Prophete、迪卡侬、Arcade Cycles 等国外电踏车品牌商等国内 外电踏车厂商。2018 年公司电踏车电机全球市占率 26%左右，仅次于 博世。 轻资产

3、运营，毛利率轻资产运营，毛利率 40%40%以上、以上、ROEROE 高达高达 63%63%。由于行业格局好、产品 附加值高，公司盈利能力持续好，核心产品毛利率在 40%以上，技术壁 垒更高的中置电机毛利率超 45%。技术是公司的核心，轻资产运营的模 式给公司带来高 ROE，18 年加权 ROE 高达 63%。 全球市场景气度高，未来仍有大空间。全球市场景气度高，未来仍有大空间。电踏车目前市场在欧洲、日本、 美洲等，渗透率尚低：目前全球市场规模超 350 万辆（2018 年） ，其中 欧洲 272 万辆、日本 67 万辆、美国 25-30 万辆，其中最大市场欧洲电 踏车渗透率仅 10%， 骑行

4、文化较好的荷兰已达 30%， 全球仍有较大增长 空间。预计未来全球规模将达到预计未来全球规模将达到 3000 万辆：万辆：其中，1）欧洲市场饱和点 在 1500-2000 万，年化预计 20%以上增长；2）美国预计未来将达 300 万辆左右；3）日本预计饱和点在 100 万左右。目前市场格局清晰，有 一定的壁垒，八方股份市占率已经在全球第二。 细分市场龙头，份额有望继续提升、细分市场龙头，份额有望继续提升、产品产品结构有望进一步优化。结构有望进一步优化。公司通 过多年积累形成了一系列竞争优势：1）专注电踏车电机主业；2）重视 产品研发，3）打造了电踏车电机系统一站式配套能力，4）全球经营， 并

5、逐渐形成海外产能，竞争优势给了公司进一步提升全球份额的空间。 同时公司的产品结构不断优化，价值量更高、附加值也更高的中置电机 占比提升，同时规模效应的不断增强，改善整体的盈利能力。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计公司 2019/20/21 年净利润分别 3.27 亿、4.53 亿、6.05 亿，同比分别 40.9%/38.3%/33.5%，EPS 分别 2.73/3.77/5.04 元 /股，对应现价 PE 分别 36 倍/26 倍/19 倍，考虑公司业绩有望持续高增， 给予 2020 年 35 倍 PE，目标价 132 元，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示： 贸易风险；

6、市场开拓不及预期；国内外竞争加剧； 汇率波动； 募投项目推进不及预期。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 97.68 一年最低/最高价 52.13/115.60 市净率(倍) 17.75 流通 A 股市值(百 万元) 2930.40 基础数据基础数据 每股净资产(元) 5.50 资产负债率(%) 26.52 总股本(百万股) 120.00 流通A股(百万股) 30.00 相关研究相关研究 Table_Author 2020 年年 01 月月 22 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证号：S0600516080001 证券分析师证券分析师 曹

7、越曹越 执业证号：S0600519020001 研究助理研究助理 柴嘉辉柴嘉辉 -14% 0% 14% 29% 43% 57% 71% 86% -052019-09 八方股份沪深300 2 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录内容目录 1. 电踏车电机系统龙头，深耕欧美市场电踏车电机系统龙头，深耕欧美市场 . 4 1.1. 深耕电踏车驱动系统领域的细分市场龙头 . 4 1.2. 股权结构清晰，技术型管理团队经验丰富 . 4 1.

8、3. 电踏车电机龙头供应商，业绩高速增长 . 6 1.3.1. 电踏车电机为主营业务，套件、电池配套业务协同增长 . 6 1.3.2. 专注海外市场，客户结构稳定 . 7 1.3.3. 轻资产维持高毛利率和 ROE，业绩保持高速增长 . 8 2. 全球电踏车市场景气度高，未来空间广阔全球电踏车市场景气度高，未来空间广阔 . 11 2.1. 轮毂电机和中置电机是电踏车电气系统的主要部件 . 11 2.2. 行业规模：目前低渗透，增长空间大 . 12 2.2.1. 欧洲市场发展迅速，未来仍存广阔空间 . 12 2.2.2. 日本为起源地，市场稳定增长 . 13 2.2.3. 美国成为新兴市场，公租

9、车有望带来新需求。 . 14 2.2.4. 中国电踏车发展滞后，运动时尚风逐渐兴起 . 15 2.3. 行业格局：欧洲、日本老牌企业强势，细分领域国产电机占绝对份额 . 16 3. 份额有望继续提升、结构有望进一步优化份额有望继续提升、结构有望进一步优化 . 18 3.1. 掌握多项核心技术，设计研发实力雄厚 . 18 3.2. 布局电机系统一站式配套，满足下游需求 . 19 3.3. 全球经营，抗贸易风险能力强 . 20 3.4. 高端产品中置电机占比提升改善毛利率 . 21 3.5. 产能扩张带来更强的规模效应 . 22 4. 募投项目继续加码电机主业及配套能力募投项目继续加码电机主业及配

10、套能力 . 23 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 24 6. 风险提示风险提示 . 26 3 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构稳定，股权集中（截至 2019.11.11） . 5 图 2：公司主要产品为电踏车电机与套件 . 6 图 3：公司形成了丰富的产品系列 . 7 图 4：公司产品盈利能力持续强 . 9 图 5：ROE 持续位于高位，18 年高达 63% . 9 图 6：19Q3 末固定资产仅 0.24 亿 . 9 图 7

11、：公司业绩保持高速增长（百万元） . 10 图 8：公司外销收入占比超过 50% . 10 图 9：电踏车电气系统主要部件 . 11 图 10：电踏车轮毂电机驱动系统 . 11 图 11：电踏车中置电机驱动系统 . 11 图 12：欧洲市场电踏车销量不断提升（万辆） . 13 图 13：2017 年欧洲电踏车销量第一为德国 . 13 图 14：日本 2013-2019H1 不同类别自行车销量（辆） . 14 图 15：中国电动自行车市场逐渐饱和（万辆） . 16 图 16：公司研发费用比例持续在 3%以上 . 19 图 17：公司研发技术人员占比 14.26%（截至 19H1） . 19 图

12、18：仪表、控制器、电池等配套收入高增长（万元） . 20 图 19：中置电机与轮毂电机销售收入结构（百万元） . 22 表 1：公司在电踏车驱动系统领域有超过 16 年的经验 . 4 表 2：管理团队从业经验丰富 . 5 表 3：公司主要客户是国外电踏车品牌商和整车装配商 . 8 表 4：主营业务拆分（百万元） . 10 表 5：日本部分城市推出补贴政策 . 14 表 6：美国电踏车立法现状 . 15 表 7：行业主要生产厂家 . 17 表 8：公司掌握多项核心技术 . 18 表 9：八方电气产品目录 . 20 表 10：八方电气主要电踏车电机产品境外销售及占比情况（百万元） . 21 表

13、11：两类电机产品价格和毛利率对比（元） . 22 表 12：2016-2019H1 公司主要电踏车电机产品产销情况（台） . 22 表 13：公司营业成本结构 . 23 表 14：原材料成本结构 . 23 表 15：IPO 募投项目 . 23 表 16：八方股份收入拆分与预测 . 24 表 17：可比公司 PE 估值（数据截至 1 月 10 日） . 25 4 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 电踏车电机电踏车电机系统系统龙头，龙头，深耕欧美市场深耕欧美市场 1.1. 深耕

14、电踏车驱动系统领域深耕电踏车驱动系统领域的细分市场龙头的细分市场龙头 八方股份是专业从事电踏车电机及配套电气系统的研发、生产、销售和技术服务的八方股份是专业从事电踏车电机及配套电气系统的研发、生产、销售和技术服务的 高新技术企业。高新技术企业。公司成立于 2003 年，经过多年的发展，已形成包括轮毂电机、中置电 机两大类型共计 80 余种产品型号的电机产品系列，并具备控制器、传感器、仪表、电 池等电气系统产品的配套供应能力，能够为不同类型的电踏车提供全套适配电气方案。 深耕海外市场，跨国经营。深耕海外市场，跨国经营。公司产品主要销往欧洲和美国，客户涵盖 Prophete、迪 卡侬、 Arcad

15、e Cycles 等国外电踏车品牌商以及国内外从事电踏车组装业务的整车装配商， 是国内在全球电踏车电机市场份额最高的企业。 八方股份在电踏车驱动系统领域有超过八方股份在电踏车驱动系统领域有超过 16 年的经验。年的经验。2003 年 7 月，公司前身奇骏 电机设立， 2003年12月更名为八方有限。 公司在20032009年专注于电踏车电机业务， 2009 年开始注重提升成套电气系统的供应能力，2016 年开始供应锂电池模组，2017 年 退出传统电动车业务。 表表 1：公司公司在电踏车驱动系统领域有超过在电踏车驱动系统领域有超过 16 年的经验年的经验 时间时间 事件事件 2003 年 公司

16、成立 2004 年 成功研发第一代外转子电机 2005 年 成立技术研发中心，开始进入欧洲和美国市场 2008 年 成功研发大功率电动摩托车电机 2009 年 成立海外市场销售部 2010 年 开发电动轮椅车和四轮车驱动系统 2012 年 成立第一家海外子公司八方荷兰， 成功研发第一款中置电机驱动系统 2014 年 成功自主开发五通碗力矩/速度传感器 2016 年 成为德国市场销售冠军，开始供应锂电池模组 2017 年 成立八方美国，发布适用电动山地车的中置驱动系统 M500/M600 2018 年 成立八方波兰和德国办事处，开发适用电动公路车的中置驱动系统 2019 年 在中国和波兰建立新工

17、厂 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 1.2. 股权结构清晰，股权结构清晰，技术型管理团队经验丰富技术型管理团队经验丰富 实际控制人系高管团队，股权较集中。实际控制人系高管团队，股权较集中。控股股东、实际控制人为王清华，发行前持 股 54%，发行后持股 40.5%，系第一大股东，并任公司董事长、总经理；公司高管贺先 兵、俞振华发行前分别直接持股 23.13%和 12.87%，发行后分别持股 17.35%和 9.65%， 5 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 公司员工持股平台苏州

18、冠群持股 7.50%。公司的股权结构明晰，股权较为集中，主要股 东合作已久，管理体系稳定。 图图 1：公司公司股权结构股权结构稳定，股权集中稳定，股权集中（截至（截至 2019.11.11） 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 核心管理层大多为技术人员出身， 拥有国内电机厂商长期工作经历， 团队配合默契。核心管理层大多为技术人员出身， 拥有国内电机厂商长期工作经历， 团队配合默契。 公司控制人王清华毕业于哈尔滨工业大学电气工程系，拥有近 30 年研发经验，系电踏 车电机系统领域主要专家之一， 先后担任南京控制电机厂、 南京控达电机制造有限公司、 苏州小羚羊电动车有限公司等电机厂商的高级管

19、理者，技术与管理经验丰富。公司总经 理王清华与公司副总经理贺先兵、俞振华均曾在苏州小羚羊电动车有限公司任职，合作 经历已久， 合作关系良好。 公司其他管理层大多技术出身， 在电机领域有长期从业经验， 团队配合较为默契。 表表 2：管理团队从业经验丰富：管理团队从业经验丰富 姓名姓名 职位职位 学历学历 工作经历工作经历 王清华 董事长、总经理 大学学历 1988 年-1998 年， 供职于南京控制电机厂南京控制电机厂任技术员、 科长、 副厂长； 1998 年-1999 年， 任南京控达电机制造有限公司南京控达电机制造有限公司总经理、法定代表人；1999 年-2003 年任苏州小羚羊苏州小羚羊

20、电动车有限公司电动车有限公司副总经理兼任长城车用电机厂厂长；2003 年 9 月加入苏州八方电机 科技有限公司，任执行董事、总经理，现任本公司董事长兼总经理。 贺先兵 董事、副总经理 大专学历 1997 年-1999 年，供职于苏州电讯电机厂苏州电讯电机厂有限公司有限公司任技术员；1999 年-2000 年，供职 于苏州太湖企业有限公司苏州太湖企业有限公司任技术员；2000 年-2003 年，供职于苏州小羚羊电动车有苏州小羚羊电动车有 限公司长城车用电机厂限公司长城车用电机厂任研发工程师主管。2003 年 7 月至今在本公司任职，现任本 公司董事、副总经理。 俞振华 董事、副总经理 大专学历

21、1982 年-1988 年，供职于苏州机械仪表电镀厂苏州机械仪表电镀厂任职员；1988 年-2001 年，供职于苏州苏州 机械工业局机械工业局任职员；2001 年-2003 年，供职于苏州小羚羊电动车有限公司苏州小羚羊电动车有限公司，任办公 室主任。2003 年 11 月至今在本公司任职，现任本公司董事、副总经理。 傅世军 董事 大专学历 1986 年-1998 年，供职于南京控制电机厂南京控制电机厂任技术员；1998 年-2000 年，供职于南京控南京控 达电机制造有限公司达电机制造有限公司任技术员；2001 年-2003 年，供职于南京合理电机厂南京合理电机厂任技术员； 2003 年-20

22、06 年，供职于宁波市宝洋电器有限公司宁波市宝洋电器有限公司任技术工程师。2006 年 10 月至今 在本公司任职，现任本公司董事、研发部副经理。 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 6 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1.3. 电踏车电电踏车电机龙头供应商，业绩高速增长机龙头供应商，业绩高速增长 1.3.1. 电踏车电机电踏车电机为主营业务，为主营业务，套件套件、电池配套业务协同增长、电池配套业务协同增长 公司主要产品为电踏车电机与套件。公司主要产品为电踏车电机与套件。其中电

23、踏车电机可分为中置电机与轮毂电机 (前置或后置)，套件主要包括仪表、控制器等产品。2016 年，公司开始增加了锂电池模 组相关产品业务。目前，公司电踏车电机类产品占比接近 60%，2018 年公司电踏车电 机销量为 92 万个。近两年来，电池配套类业务(BMS 开发与 Pack 生产)快速提升。经过 多年的发展，公司已经拥有中置电机、轮毂电机两大电机类型共计 80 余种型号电机产 品， 并具备控制器、 传感器、 仪表、 电池等成套电气系统的配套供应能力， 能为山地车、 公路车、城市(休闲、代步)车等不同类型的电踏车提供电气系统适配方案。 图图 2：公司主要产品为电踏车电机与套件公司主要产品为电

24、踏车电机与套件 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 针对不同场景和客户需求，公司形成了丰富的产品系列。针对不同场景和客户需求，公司形成了丰富的产品系列。随着电踏车行业的发展， 消费者对于产品个性化设计的要求也不断提高， 相关产品有从标准化向个性化定制生产 的趋势。目前 M800、H600 为主要的公路车电机；M500、M600 的动力更强，为主要的 山地车电机；M420 则为主要的城市自行车电机；H510 则更适合小轮折叠车；M620 的 动力更强，适合载货。M445 则创新性的适配无链传动自行车，在电踏车市场中仅此一 款产品实现了无链传动，属于公司的专利产品。公司针对不同的场景和需要，推出

25、丰富 的产品系列。目前有 eMTB、eROAD、eTOUR、eCITY、eCARGO 不同系列，这些产品 系列在功率、续航能力、重量、价格等方面存在不同，以满足山地穿梭、公路骑行、户 外旅行、城市出行以及货运等不同需求。 7 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图 3：公司形成了丰富的产品系列公司形成了丰富的产品系列 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.3.2. 专注专注海外市场，客户海外市场，客户结构稳定结构稳定 公司公司积极拓展海外市场积极拓展海外市场，海外业务逐步推进。，

26、海外业务逐步推进。公司产品主要销售地集中在欧洲、美 国市场，随着海外业务的逐步推进，公司设立了八方荷兰、八方美国、八方波兰等多家 子公司在当地提供售后服务，同时规划新的产能，大幅度提升了服务效率，为未来业务 注入强劲动力： 2012 年，设立八方荷兰。年，设立八方荷兰。为了配合电踏车终端用户对于售后服务的高要求， 公司 2012 年起在荷兰设立全资子公司，为欧洲市场的销售提供技术及售后服 务支持，大大提升了产品的售后维修及反馈效率。同时，公司通过八方荷兰的 窗口能够及时跟踪市场最新需求，加速产品迭代，不断推出新的产品型号，始 终保持产品技术水平的先进性； 2017 年，设立八方美国。年，设立八

27、方美国。2016 年以来，公司在美国市场的销售增幅明显。为 进一步拓展美国业务，提升在美国地区的售后服务水平，公司于 2017 年 3 月 8 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 在美国设立了全资子公司； 2018 年，进入日本市场年，进入日本市场，设立八方波兰，设立八方波兰。2018 年公司开始进入日本市场与一 线品牌(雅马哈、禧玛诺、松下等)直面竞争，全球化脚步进一步开拓。此外， 2018 年 4 月 22 日，发行人召开 2018 年第一次临时股东大会，审议通过了关 于在波兰设

28、立子公司的议案 ，拟在波兰设立覆盖整个欧洲区域的售后维修服 务中心。2018 年 7 月 23 日，八方波兰完成设立。公司拟将波兰公司打造成公 司在欧洲市场的制造及维修服务中心，投资了新的电机装配线，提高整车设计 水平，以更好地满足欧洲终端客户的定制化需求，同时准备择机建立锂离子电 池 PACK 线。 公司公司客户主要是国外的电踏车品牌商以及国内外从事电踏车组装业务的整车装配客户主要是国外的电踏车品牌商以及国内外从事电踏车组装业务的整车装配 商商，客户结构稳定，客户结构稳定。凭借研发优势、产品优势和售后服务优势，公司成为众多知名电踏 车品牌的长期合作伙伴。由于相关客户对供应商筛选较为严格，电机

29、、控制器等产品的 核心部分开发需要反复进行操控模拟测试，直到产品满足整车性能要求，因此客户与供 应商黏性较强，公司客户结构稳定。目前公司的服务模式主要为直接对品牌商服务和直 接对品牌商授权的经销商服务，建立了完善的销售管理平台，每年都会组织电踏车驱动 系统技术交流会，积极维护客户关系。 表表 3：公司公司主要客户是国外电踏车品牌商和整车装配商主要客户是国外电踏车品牌商和整车装配商 客户名称客户名称 客户简介客户简介 Prophete 成立于 1908 年，是德国驰名自行车制造商，电动自行车领域的龙头企业 Decathlon 成立于 1976 年，法国大型连锁运动用品量贩店，是欧洲最大、全球第二

30、大的运动用 品连锁集团 Arcade Cycles 成立于 1995 年，专门从事小型或中型系列定制自行车的设计与制造，是城市领先的 自行车供应商 Eurosport DHS 成立于 1995 年，主营自行车生产和销售，在欧洲拥有庞大的销售网络和运动产品商 家合作销售市场 Cycleurope 是欧洲领先的自行车公司之一，主要市场覆盖全球 50 多个国家 Inter-Union 成立于 1962 年，在汽车护理、汽车配件、自行车和自行车配件领域提供强大的品牌 系列产品 Leader Fox 成立于 1996 年，是一家传统的自行车和电动自行车制造商 RIH-COVE B.V. 成立于 1921

31、 年，主营传统自行车和电动自行车的生产和销售业务 UAB BALTIK VAIRAS 自 1948 年开始运营，是北欧最大的自行车和电动自行车制造商之一 JUMP 成立于 2010 年，目前被 Uber 收购，提供租赁电动自行车和滑板车服务 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 1.3.3. 轻资产维持高毛利率和轻资产维持高毛利率和 ROE，业绩保持高速增长业绩保持高速增长 技术壁垒叠加价格优势，毛利率维持高位。技术壁垒叠加价格优势，毛利率维持高位。欧美用户对电踏车价格敏感度不高，产 9 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分

32、Table_Yemei 公司深度研究 F 品 有 较 大 毛 利 空 间 。 2017-2019 年 上 半 年 ， 公 司 主 营 业 务 毛 利 率 分 别 为 41.7%/39.4%/41.6%，稳定维持在高位，且高于可比公司均值。核心业务电踏车电机受 益于产品质量及技术壁垒， 始终保持较高毛利率， 其中中置电机2019H1毛利率达50.94%， 贡献最大。公司 2018 年整体毛利率有所下降，主要系 2017 年下半年发布的低配版中置 电机毛利率较低，且毛利率水平较低的电池业务增速较快所致。 图图 4：公司产品盈利能力持续强公司产品盈利能力持续强 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 轻资产运营，低固定资产、高轻资产运营，低固定资产、高 ROE。公司的核心能力是产品的设计研发能力，而 制造方面投入相对小，是轻资产的运营模式，截至 2019 年 Q3，公司仅有固定资产 0.24 亿、 无形资产 0.32 亿。 公司轻资产、 高盈利能力的模式带来了很高的 ROE 水平高， 2018 年高达 63%以上（2017 年较低主要是因为股份支付确认较多管理费用） 。 图图 5：ROE 持续位于高位，持续位于高位，18 年高达年高达 63%