1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 医药保健医药保健 佰仁医疗佰仁医疗(688198) 增持增持 合理估值： 75-88 元 昨收盘： 68.65 元 （首次评级） 医疗器械医疗器械 2020年年 06月月 04日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 96/20 总市值/流通(百万元) 6,590/1,341 上证综指/深圳成指 2,923/11,108 12 个月最高/最低(元) 71.48/31.00 证券分析师：谢长

2、雁证券分析师：谢长雁 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003 联系人：陈曦炳联系人：陈曦炳 电话： E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 植入材料专家，进口替代先锋植入材料专家，进口替代先锋 佰仁医疗：动物佰仁医疗：动物源性源性植入材料专家，瓣膜补片双轮驱动植入材料专家，瓣膜补片双轮驱动 佰仁医疗掌握动物源性植入材料核

3、心技术，主营业务包括心脏瓣膜置 换与修复、先天性心脏病植介入治疗及外科软组织修复。公司是技术 过硬的小而美。创始人金磊博士是国内心脏瓣膜的领军人物。 人工心脏瓣膜：从机械瓣到生物瓣人工心脏瓣膜：从机械瓣到生物瓣，进口替代空间大，进口替代空间大 人工心脏瓣膜经历了从机械瓣到生物瓣的发展过程，欧美国家生物瓣 占比超过 75%。国内瓣膜病患者治疗率低，且生物瓣占比低，提升空 间大。生物瓣中进口产品约占 85%，进口替代空间大。公司的生物瓣 有大组的循证医学证据支持，临床使用与进口产品同样优秀，且价格 较低，有望通过进口替代快速放量。若外科心脏瓣膜被纳入带量采购， 公司有望迅速占据进口产品的市场份额。

4、目前中国的外科瓣与介入瓣 渗透率均较低，并且目标人群有所分化，彼此的竞争性不强。 动物源性动物源性补片：心外、神外均有应用补片：心外、神外均有应用 公司还将动物源性植入材料应用于补片的制作，心外科补片用于简单 先心病的修复，神经外科补片用于开颅手术，均为公司业务的重要组 成部分，预计未来仍能保持快速稳健的增长。公司的动物源性补片潜 在还可用于眼科等其他领域。 风险提示风险提示 人工瓣膜渗透率提升不及预期、公司瓣膜进口替代进度不及预期、高 值耗材大幅降价的风险 投资建议：投资建议：首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级”评级 中国的瓣膜市场正处于从机械瓣向生物瓣转变的过渡时期，公司的瓣

5、膜业务有望享受到生物瓣渗透率提升和进口替代的双重红利。公司目 前体量小，弹性大，是技术过硬的小而美；且盈利能力强，现金流十 分优秀。 我们预计公司 20202022 年的净利润为 0.79/0.99/1.30 亿元， 同比增长 25%/25%/31%。结合相对估值与绝对估值，给予公司的合理 估值区间为 7588 元，相对当前股价有 9%28%的增长空间，首次覆 盖，给予 “增持”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 146.0 171.9 213.4 271.4 (+/-%) 32.0% 17.7% 24.1% 27.2

6、% 净利润(百万元) 63.1 79.0 99.0 129.5 (+/-%) 88.9% 25.2% 25.3% 30.9% 摊薄每股收益(元) 0.7 0.8 1.0 1.3 EBIT Margin 56.7% 46.4% 48.3% 50.4% 净资产收益率(ROE) 8.2% 9.5% 10.9% 12.8% 市盈率(PE) 104.5 83.5 66.6 50.9 EV/EBITDA 74.7 73.8 54.5 41.4 市净率(PB) 8.6 8.0 7.3 6.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 1.0 2.0 3.0 D/1

7、9F/20A/20 佰仁医疗沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 中国的瓣膜市场正处于从机械瓣向生物瓣转变的过渡时期，公司的瓣膜业务有 望享受到生物瓣渗透率提升和进口替代的双重红利。 公司目前体量小， 弹性大， 是技术过硬的小而美； 且盈利能力强， 现金流十分优秀。 我们预计公司20202022 年的净利润为 0.79/0.99/1.30 亿元，同比增长 25%/25%/31%。结合相对估值与 绝对估值，给予公司的合理估值区间为 7588 元，相对当前股价有 9%28%的 增长空间，首次覆

8、盖，给予 “增持”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 生物瓣生物瓣 vs 机械瓣机械瓣。上世纪 90 年代到到本世纪初，全球的人工心脏瓣膜完成了 从以机械瓣为主到以生物瓣为主的转变，目前生物瓣的使用量已经达到 75%以 上，其中美国生物瓣的占比更高。而由于中国整体换瓣年龄较低、机械瓣占据 价格优势以及生物瓣学术推广不足，机械瓣仍占据最大份额，2019 年中国生物 瓣临床应用比例约占 15% （约 2.2 万枚） ， 远低于欧美生物瓣渗透率。 我们预计， 随着 1）换瓣年龄的逐渐上升、2）生物瓣学术推广的展开、3）国产生物瓣膜 的增加减少患者负担，中国的心脏瓣膜产品结构将逐渐向海外靠拢，生物瓣

9、占中国的心脏瓣膜产品结构将逐渐向海外靠拢，生物瓣占 比逐渐提升的确定性强。比逐渐提升的确定性强。 外科瓣外科瓣 vs 介入瓣。介入瓣。在生物瓣膜中，介入瓣由于手术造成创伤小于外科瓣，在高 危或难以承受外科手术的老年主动脉瓣退行性病变治疗上普及；除此之外，心 脏瓣膜病的治疗目前主要靠外科手术进行瓣膜的修复与置换。值得注意的是， 目前介入瓣的置换集中于主动脉瓣，而外科瓣的置换可适用于主动脉瓣、二尖 瓣和三尖瓣等。中国多发风湿性心脏病（风心病） ，通常患者较为年轻，对人工 二尖瓣的需求较大。目前中国介入瓣的基数低，预计未来会有大幅的增长。但但 是，是，结合中国换瓣人群的年龄结构以及整体经济水平，我们

10、认为，结合中国换瓣人群的年龄结构以及整体经济水平，我们认为，从手术量上从手术量上 看，看，外科瓣将在很长一段时间内占据生物瓣的主导。公司的瓣膜产品中二尖瓣外科瓣将在很长一段时间内占据生物瓣的主导。公司的瓣膜产品中二尖瓣 的占比较大。的占比较大。目前中目前中国的外科瓣与介入瓣渗透率均较低，并且目标人群有所分国的外科瓣与介入瓣渗透率均较低，并且目标人群有所分 化，彼此的竞争性不强。化，彼此的竞争性不强。 国产国产 vs 进口。进口。国内生物瓣 85%的市场份额来源于爱德华、美敦力和雅培三家进 口品牌；公司在 2019 年销售牛心包瓣约 1500 枚，约占全国生物瓣的 6%7%。 心脏瓣膜的进口替代

11、空间巨大，随着政策面对降价和进口替代的支持，国产瓣 膜的市占率将稳步提升。若外科心脏瓣膜被纳入带量采购，公司有望迅速占据若外科心脏瓣膜被纳入带量采购，公司有望迅速占据 进口产品的市场份额。进口产品的市场份额。 与市场的差异之处与市场的差异之处 市场认为介入瓣的发展将压缩外科瓣的市场空间，我们认为，根据中国对瓣膜 的需求（二尖瓣需求大） 、换瓣人群的年龄结构偏小和经济水平较低，从手术量 上看，外科瓣将在很长一段时间内占据生物瓣的主导。现阶段外科生物瓣和介 入瓣的竞争性不强。公司是国内生物外科瓣的领军企业，将享受瓣膜产品结构 转变和进口替代的双重红利。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要

12、风险 心外科手术量总体增速不及预期的风险； 进口替代不及预期的风险； 高值耗材大幅降价的风险。 qRtMrQoNsPoPwPtRxPmQxP8OcMaQsQrRsQrRfQoOrPiNnNnQbRmMvMuOrQrMxNmPsR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 投资摘要投资摘要 . 2 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 相对法估值：7588 元 . 6 绝对估值：6788 元 . 7 绝对估值的敏感性分析 . 8 动物源性植入材料专家，瓣膜补片双轮驱动动物源性植入材料专家，瓣膜补片双轮驱动 . 9 股权结构稳定，员工持股

13、计划覆盖全面 . 9 核心人物：金磊博士是国内人工心脏瓣膜的领军人物 . 10 发展历程：海归博士精耕技术，小领域对标海外大公司 . 11 人工心脏瓣膜：从机械瓣到生物瓣人工心脏瓣膜：从机械瓣到生物瓣 . 15 中国心血管手术情况：数量稳步提升，头部医院集中度高 . 15 心脏瓣膜疾病及人工心脏瓣膜 . 16 中国市场：机械瓣向生物瓣转换期 . 20 佰仁医疗：牛心包瓣亟待进口替代放量 . 23 瓣膜成形环：公司产品具有较强竞争力 . 25 他山之石：美国心脏瓣膜市场及竞争格局 . 26 先心病：心外科补片在简单先心病中占优势先心病：心外科补片在简单先心病中占优势 . 31 肺动脉带瓣管道：独

14、家产品，从零开始 . 32 心胸外科补片：应用于简单先心病 . 33 神经外科生物补片：市场趋于饱和，公司占比较低神经外科生物补片：市场趋于饱和，公司占比较低 . 33 财务指标：盈利能力强、现金流充沛财务指标：盈利能力强、现金流充沛 . 34 风险提示风险提示 . 35 附表：财务预测与附表：财务预测与估值估值 . 37 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 38 分析师承诺分析师承诺 . 38 风险提示风险提示 . 38 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：佰

15、仁医疗股权结构：佰仁医疗股权结构 . 9 图图 2：公司产品开发历程及演变情况：公司产品开发历程及演变情况 . 12 图图 3：佰仁医疗主营业务收入占比情况：佰仁医疗主营业务收入占比情况 . 14 图图 4：佰仁医疗主营业务毛利占比情况：佰仁医疗主营业务毛利占比情况 . 14 图图 5：主要产品市场推广计划：主要产品市场推广计划 . 15 图图 6：全国心血管手术总量（万例）：全国心血管手术总量（万例） . 15 图图 7：各类心血管手术量占比：各类心血管手术量占比 . 15 图图 8：全国心脏瓣膜手术数量（万例）：全国心脏瓣膜手术数量（万例） . 16 图图 9：全国先心病手术数量（万例）：

16、全国先心病手术数量（万例） . 16 图图 10：全国医院心血管手术数量分布：全国医院心血管手术数量分布 . 16 图图 11：心脏及瓣膜示意图：心脏及瓣膜示意图 . 17 图图 12：人工心脏瓣膜产品分类人工心脏瓣膜产品分类 . 17 图图 13：19972017 年美国外科瓣中生物瓣（深蓝色）和机械瓣（浅蓝色）占比变化年美国外科瓣中生物瓣（深蓝色）和机械瓣（浅蓝色）占比变化 . 18 图图 14：介入瓣（：介入瓣（TAVR）和）和外科瓣（外科瓣（Surgery）手术示意图）手术示意图 . 19 图图 15：中国瓣膜手术患者年龄发展趋势：中国瓣膜手术患者年龄发展趋势 . 21 图图 16：中

17、国瓣膜手术患者使用瓣膜种类：中国瓣膜手术患者使用瓣膜种类 . 21 图图 17：2018 年美国人工瓣膜使用量（万个）及占比年美国人工瓣膜使用量（万个）及占比 . 27 图图 18：2017 年中国人工瓣膜使用量（万个）及占比年中国人工瓣膜使用量（万个）及占比 . 27 图图 19：全球介入主动脉瓣置换市场估计：全球介入主动脉瓣置换市场估计 . 27 图图 20：美国爱德华上市以来股价（前复权：美国爱德华上市以来股价（前复权/左轴）和左轴）和 P/E（右轴）情况（右轴）情况 . 28 图图 21：20142019 年爱德华主要经营数据（调整后）年爱德华主要经营数据（调整后）. 29 图图 22

18、：2019 年爱德华分区域营收占比年爱德华分区域营收占比 . 29 图图 23：美国爱德华各板块业务营收情况（百万美元）：美国爱德华各板块业务营收情况（百万美元） . 29 图图 24：美国爱德华各板块业务营收占比：美国爱德华各板块业务营收占比 . 29 图图 25：PARTNER 2 试验一年期所有原因造成的死亡情况试验一年期所有原因造成的死亡情况 . 30 图图 26：PARTNER 2 试验一年期导致残疾的中风情况试验一年期导致残疾的中风情况 . 30 图图 27：爱德华在经导管的二尖瓣、三尖瓣治疗领域的产品布局：爱德华在经导管的二尖瓣、三尖瓣治疗领域的产品布局 . 30 图图 28：2

19、012 年全球先心病死亡率情况（每百万人）年全球先心病死亡率情况（每百万人） . 31 图图 29：心室缺损的两个主要位置：心室缺损的两个主要位置 . 32 图图 30：中国大陆地方所属医院先心病介入治疗量：中国大陆地方所属医院先心病介入治疗量 . 32 图图 31：中国大陆地方所属医院先心病治疗病种分布：中国大陆地方所属医院先心病治疗病种分布 . 32 图图 32：佰仁医疗营业收入（百万）：佰仁医疗营业收入（百万） . 34 图图 33：佰仁医疗归母净利润（百万）：佰仁医疗归母净利润（百万） . 34 图图 34：佰仁医疗期间费用率：佰仁医疗期间费用率 . 35 图图 35：佰仁医疗毛利率、

20、净利率、：佰仁医疗毛利率、净利率、ROE . 35 图图 36：佰仁医疗主要流动资产周转天数：佰仁医疗主要流动资产周转天数 . 35 图图 37：佰仁医疗经营性现金流（百万）：佰仁医疗经营性现金流（百万） . 35 表表 1：佰仁医疗盈利预测模型（百万元）：佰仁医疗盈利预测模型（百万元） . 6 表表 2：可比公司估值表：可比公司估值表. 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 3：绝对估值核心假设条件：绝对估值核心假设条件 . 7 表表 4：绝对估值假设（百万元）：绝对估值假设（百万元）. 7 表表 5：绝对估值的敏感性分析：绝对估值的敏

21、感性分析 . 8 表表 6：战略配售集合资产管理计划持有份额比例：战略配售集合资产管理计划持有份额比例 . 9 表表 7：员工持股平台出资情况：员工持股平台出资情况 . 10 表表 8：金磊博士学术经历及获得奖项情况：金磊博士学术经历及获得奖项情况 . 11 表表 9：公司产品及其使用范围：公司产品及其使用范围 . 12 表表 10：佰仁医疗主要财务情况（百万元）：佰仁医疗主要财务情况（百万元） . 13 表表 11：心脏瓣膜主要疾病情况：心脏瓣膜主要疾病情况 . 17 表表 12：机械瓣和生物瓣比较：机械瓣和生物瓣比较 . 18 表表 13：介入瓣和外科瓣比较：介入瓣和外科瓣比较 . 19

22、表表 14：AHA/ACC 对于不同疾病和年龄组推荐使用的产品情况对于不同疾病和年龄组推荐使用的产品情况 . 20 表表 15：机械瓣与生物瓣（外科瓣：机械瓣与生物瓣（外科瓣/介入瓣）比较总结介入瓣）比较总结 . 20 表表 16：国内心脏瓣膜置换与修复产品竞争格局：国内心脏瓣膜置换与修复产品竞争格局 . 21 表表 17：心脏瓣膜手术患者占比及选择机械瓣：心脏瓣膜手术患者占比及选择机械瓣/生物瓣比例生物瓣比例 . 22 表表 18：外科瓣和介入瓣手术比较：外科瓣和介入瓣手术比较 . 22 表表 19：国内上市的生物外科瓣价格（万元）：国内上市的生物外科瓣价格（万元） . 23 表表 20：佰

23、仁医疗牛心包瓣循证医学：佰仁医疗牛心包瓣循证医学 . 24 表表 21：佰仁医疗在研项目及投入金额（万元）：佰仁医疗在研项目及投入金额（万元） . 25 表表 22：美国爱德华公司发展简史：美国爱德华公司发展简史 . 28 表表 23：PARTNER 3 主要临床数据主要临床数据 . 30 表表 24：国内先天性心脏病植介入治疗产品竞争格局：国内先天性心脏病植介入治疗产品竞争格局 . 33 表表 25：外科软组织修复产品竞争格局：外科软组织修复产品竞争格局 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务

24、特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间，得出公司的合理估值区间为 7588 元。 相对法估值：相对法估值：7588 元元 盈利预测的关键假设盈利预测的关键假设 主力产品牛心包瓣快速放量。主力产品牛心包瓣快速放量。公司主力产品牛心包瓣 2016 年重获注册批件， 2017 年再度上市，2018/19 年销售增速达 145%/38%。由于目前牛心包瓣销售 基数较低，公司产品竞争力强，进口替代空间大，预计牛心包瓣将快速放量， 20202022 年同比增速为 24%/37%/66%。公司的心脏瓣膜业务增速将会叠加 牛心包瓣渗透率的提升 （生物瓣对机械瓣的替代） 和公司产品市

25、占率的提升 （进 口替代） 。 瓣膜成形环保持较快增速。瓣膜成形环保持较快增速。公司的瓣膜成形环产品是目前国内市场上在售的 5 个主要产品之一，其余 4 个均为进口产品，合计占据约 3/4 的市场份额，公司 市场份额约为 1/4。我们估计瓣膜成形环行业增速可维持在 10%左右，公司将 与进口产品进行竞争，预计未来三年增速为 25%/30%/30%。 生物补片销售生物补片销售维持维持增长。增长。生物补片产品（特别是神经外科生物补片）占公司营 收较大比重。神经外科补片以国产产品为主，同类产品有 20 多个，产品同质化 明显，市场竞争较为激烈。补片业务是公司对于心脏瓣膜业务的有机补充，随 着心脏瓣膜

26、业务和先心病业务恢复及放量增长，生物补片业务在对公司利润的 贡献将逐步降低。 表表 1：佰仁医疗佰仁医疗盈利预测模型（百万元）盈利预测模型（百万元） 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 78.46 92.35 110.65 146.03 171.9 213.4 271.4 YoY 17.7% 19.8% 32.0% 17.7% 24.1% 27.2% 心脏瓣膜置换与修复治疗 9.9 16.6 26.0 35.6 44.4 59.0 85.5 YoY 67.9% 56.5% 36.7% 24.8% 32.9% 44.9% 心脏瓣膜 4.

27、2 10.4 14.4 17.9 24.5 40.7 YoY 145.3% 38.2% 24% 37% 66% 瓣膜成形环 9.9 12.4 15.6 21.2 26.5 34.5 44.8 YoY 25.1% 25.8% 36.0% 25% 30% 30% 先天性心脏病植(介)入治疗 20.4 26.9 40.9 51.9 61.8 76.7 95.2 YoY 31.7% 52.0% 26.8% 19.1% 24.1% 24.2% 心胸外科生物科补片 19.4 24.7 36.8 48.1 57.8 72.2 90.3 YoY 27.2% 49.1% 31.0% 20% 25% 25% 肺动脉带瓣管道 1.3 3.1 2.6 3.0 3.4 3.9 YoY 139.5% -16.0% 15% 15% 15% 涤纶补片 1.0 1.0 1.1