1、采掘采掘/煤炭开采煤炭开采 1 / 16 宝丰能源宝丰能源（600989.SH） 2020 年 06 月 19 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持） 日期 2020/6/19 当前股价(元) 8.70 一年最高最低(元) 12.44/7.36 总市值(亿元) 638.00 流通市值(亿元) 63.80 总股本(亿股) 73.33 流通股本(亿股) 7.33 近 3 个月换手率(%) 97.46 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 公司信息更新报告-事件点评：IPO 项目 220 万吨甲醇投产，完全自给致 成本更具优势-2020.6.3 公司信息更新报告-Q1 业绩受油价 大跌影响

2、，新项目陆续投产成长可期 -2020.4.30 公司信息更新报告-2019 年业绩稳 健增长，新项目陆续投产成长空间大 -2020.3.16 行业行业对对标标构建构建低成本低成本优势优势，二期二期烯烃烯烃甲醇甲醇完完全自给全自给 降本再发力降本再发力 公司深度报告公司深度报告 张绪成（分析师）张绪成（分析师） 证书编号：S0790520020003 煤化工龙头煤化工龙头构建构建低低成本成本优势优势，甲醇全自给甲醇全自给降降本本再发力再发力，维持“买入”评级，维持“买入”评级 公司作为国内煤化工龙头， 构建了完整的多联产循环经济产业链， 具备良好的盈 利能力。我们通过对比神华包头，分析其低成本优

3、势的可能性，二期前段 220 万 吨甲醇项目投产后原料甲醇实现完全自给， 我们认为公司的低成本优势将持续筑 高竞争壁垒。我们维持公司盈利预测，预计 2020-2022 年归母净利润分别为 42.4/55.1/65.1 亿元，同比增长 11.6%/29.8%/18.2%，EPS 为 0.58/0.75/0.89 元；以 2020 年 6 月 19 日的市场价计算，PE 为 15.0 x/11.6x/9.8x，维持“买入”评级。 行业对标，行业对标，构建构建低成本优势低成本优势 宝丰与神华包头具可比性，以 2016-2018 的数据测算，宝丰的吨烯烃成本价为 4503 元/吨，较神华包头节约了 1

4、542 元/吨的成本。公司低成本优势公司低成本优势的分析的分析：原：原 料低成本料低成本来源来源：宝丰利用焦炉气回收利用制甲醇工艺，贡献甲醇占比超 20%，可 节约原料成本约 454 元/吨；折旧低成本来源：折旧低成本来源：宝丰在投资年限钢材成本和承包 方式上更具优势，且项目建设过程中通过 E+P+C 对每个环节进行管控，实际投 资额成本较神华包头节约了 72 亿；宝丰采用了较长的折旧年限摊低每年折旧成 本，可节约折旧成本 997 元/吨。人工低成本来源：人工低成本来源：宝丰年平均工资水平为 10.1 万元，较神华包头年节约 6.4 万元。另外，宝丰设备技术成熟、民企用人机制灵 活，所需员工数

5、量较神华包头节省了约 371 人，可节约人工成本 259 元/吨。 原料甲醇全自给原料甲醇全自给，烯烃业务降本增效持续发力烯烃业务降本增效持续发力 2020 年 5 月，宝丰煤制烯烃二期后段 220 万吨/年甲醇项目投产，与 2019 年 10 月投产的二期前段 60 万吨/年烯烃项目一次联合试车成功，产出合格甲醇。自此 公司聚烯烃产能达到 120 万吨/年，成为国内单体规模领先的煤制烯烃生产商。 降本方面，以 2020Q1 的数据测算，自产甲醇单位成本为 890 元/吨，聚烯烃单位 生产成本或下降至 3463 元/吨，较外购甲醇制烯烃的单位成本降幅可达 1380 元/ 吨，带来降本效果显著。

6、 风险提示：风险提示：产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建项目不及预期风险 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13,052 13,568 14,394 15,898 20,393 YOY(%) 6.1 4.0 6.1 10.4 28.3 归母净利润(百万元) 3,696 3,802 4,243 5,507 6,509 YOY(%) 26.4 2.9 11.6 29.8 18.2 毛利率(%) 46.9 44.0 46.0 51.5 47.6 净利率(%) 28.3 28.0 29.5 34.6

7、31.9 ROE(%) 27.0 16.3 16.6 18.5 18.5 EPS(摊薄/元) 0.50 0.52 0.58 0.75 0.89 P/E(倍) 17.3 16.8 15.0 11.6 9.8 P/B(倍) 4.7 2.7 2.5 2.1 1.8 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -36% -24% -12% 0% 12% 24% --06 宝丰能源沪深300 相关研究报告相关研究报告 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 报 告 公 司 深 度 报 告 公 司 研 究 公

8、司 研 究 公司深度报告公司深度报告 2 / 16 目目 录录 1、 行业对标，宝丰构建低成本优势 . 3 1.1、 原料低成本来源：原煤采购成本相当，焦炉气工艺突出优势 . 4 1.1.1、 原料煤价格水平相当，与周边市场价格走势基本一致 . 4 1.1.2、 焦炉气工艺凸显成本优势 . 5 1.2、 折旧低成本来源：项目投资额低&折旧年限长 . 7 1.2.1、 项目规划投资额低，实际施工成本再缩减 . 7 1.2.2、 折旧年限长，摊低年成本 . 9 1.3、 人工低成本来源：员工数量优化&工资水平低廉 . 9 2、 二期前段投产甲醇完全自给，烯烃业务降本增效再发力 . 10 3、 盈利

9、预测与投资建议 . 12 4、 风险提示 . 13 附：财务预测摘要 . 14 图表目录图表目录 图 1： 宝丰吨烯烃成本构成（单位：元） . 4 图 2： 神华包头吨烯烃成本构成（单位：元） . 4 图 3： 宝丰与神华包头原料煤价格与周边市场价格走势基本一致 . 5 图 4： 宝丰工艺流程上焦炉气制甲醇与煤制甲醇有机结合 . 6 图 5： 神华包头与宝丰 MTO 设备采购时间钢材价格差距大 . 8 图 6： 甲醇自产/采购成本与市场价关联性较强（元/吨） . 11 表 1： 神华包头与宝丰能源烯烃首期项目具可比性 . 3 表 2： 宝丰与神华包头的原料煤成本价格相近 . 5 表 3： 焦炉

10、气制得甲醇占比超 20% . 6 表 4： 现有配置下吨烯烃用煤成本测算 . 7 表 5： 仅使用煤气化制甲醇的吨烯烃用煤成本测算 . 7 表 6： 焦炉气工艺下可以节省约 454 元/吨成本 . 7 表 7： 宝丰能源折旧成本优势显著 . 7 表 8： 宝丰烯烃项目规划投资额显著低于神华包头 . 8 表 9： 宝丰残值率大于神华包头 . 9 表 10： 宝丰能源或采用最长折旧年限 . 9 表 11： 不同折旧年限对宝丰煤制烯烃成本影响的敏感性测算 . 9 表 12： 宝丰能源人工成本水平较低 . 10 表 13： 宝丰吨烯烃成本拆分（单位：元/吨） . 10 表 14： 外购/自产甲醇与市场

11、价关联性较强 . 11 表 15： 自产甲醇具成本优势（单位：元/吨） . 11 表 16： 公司业务拆分及关键假设 . 12 表 17： 可比公司盈利预测与估值 . 13 qRtMqOzRmMpQoOoRrPtNpM7NaObRmOpPpNoOlOmMqOlOmOpN8OoOvMMYqNvMNZtQrR 公司深度报告公司深度报告 3 / 16 1、 行业对标，宝丰构建低成本优势行业对标，宝丰构建低成本优势 宝丰能源为目前我国产能最大的煤制烯烃龙头。宝丰能源为目前我国产能最大的煤制烯烃龙头。宝丰能源（以下简称“宝丰” ） 具备 390 万吨/年甲醇、 120 万吨/年聚烯烃的生产能力。 其中，

12、 烯烃一期项目包括 150 万吨/年煤和焦炉气制甲醇、20 万吨/年焦炉废气制甲醇、60 万吨/年甲醇制聚烯烃生 产能力，项目于 2014 年投产；烯烃二期项目包括前端 220 万吨/年焦炭气化甲醇、后 段 60 万吨/年甲醇制烯烃，其中后段项目于 2019 年 10 月投产，前段项目于 2020 年 5 月开车运营。 神华神华包头包头为宝丰为宝丰能源能源煤制烯烃业务的可比竞争对手。煤制烯烃业务的可比竞争对手。神华包头为中国神华能源 股份有限公司（股票代码：601088，以下简称“神华” ）的全资子公司，位于内蒙古 自治区包头市。公司为我国第一家开展商业煤制烯烃业务的企业，自 2011 年项目

13、投 产以来长期占据龙头地位。其煤制烯烃示范项目主要包括：180 万吨/年煤制甲醇、 60 万吨/年甲醇制烯烃、 30 万吨/年聚乙烯、 30 万吨/年聚丙烯装置等， 采用 DMTO 工 艺。 另有在建煤制烯烃升级示范项目： 200 万吨/年煤制甲醇、 70 万吨/年甲醇制烯烃。 在产能产量、主要工艺、投资规模等因素上神华包头煤制烯烃示范项目与宝丰能源 的烯烃一期项目存在高度相似性，因此，我们选择两者进行对比分析。 表表1：神华神华包头包头与宝丰与宝丰能源能源烯烃烯烃首首期项目具可比性期项目具可比性 企业企业 地区地区 工艺工艺 煤炭来源煤炭来源 甲醇甲醇 烯烃产量烯烃产量 规划规划投资额投资额

14、 实际投资额实际投资额 神华包头 煤制烯烃示范项 目 内蒙古包头 DMTO 均集团采购 180 万吨 60 万吨 172 亿元 175 亿元 煤制烯烃升级示 范项目（在建） 内蒙古包头 DMTO 均集团采购 200 万吨 70 万吨 170 亿元 在建 宝丰能源 煤制烯烃一期 宁夏宁东 DMTO 主要外购，少 量自产 150 万吨（煤和焦 炉气制甲醇） 20 万吨（焦炉废 气制甲醇） 60 万吨 142 亿元 103 亿元 煤制烯烃二期 宁夏宁东 DMTO 主要外购，少 量自产 220 万吨 60 万吨 153 亿元 109 亿元 资料来源：公司公告、环评报告、开源证券研究所 选取选取 201

15、6-2018 年神华年神华包头煤制烯烃包头煤制烯烃业务和宝丰煤制烯烃业务进行对比。业务和宝丰煤制烯烃业务进行对比。神华 包头与宝丰的首期烯烃项目分别投产于 2011/2014 年，2016-2018 年宝丰与神华包头 首期 60 万吨/年的煤制烯烃装置均处于满产满销的负荷状态；宝丰二期后段 60 万吨 /年甲醇制烯烃于 2019 年 10 月投产， 二期前段 220 万吨/年煤和焦炉气制甲醇于 2020 年 5 月投产，在此期间内二期项目生产烯烃所需的甲醇均为外购，2019 年宝丰煤制 烯烃板块的经营数据包含了这一部分，在烯烃产量规模与原料甲醇来源上与神华包 头存在较大差异。另外，2020 年

16、 5 月宝丰二期项目前后段全线贯通后实现甲醇全自 给，因宝丰二期项目与一期项目采用相同的煤和焦炉气制甲醇工艺，分析一期项目 的成本具有代表性。 根据数据的可比性， 我们选取了 2016-2018 年神华包头煤制烯烃 业务和宝丰的煤制烯烃业务数据进行对比测算。 宝丰煤制烯烃业务宝丰煤制烯烃业务成本优势显著成本优势显著。宝丰与神华包头 2016-2018 年的平均烯烃成 本分别为 4503 元/吨与 6046 元/吨， 宝丰较神华包头节省了 1542 元/吨的成本。 其中， 宝丰在原料成本节省了 485 元/吨，人工成本节省了 259 元/吨，折旧及摊销节省了 公司深度报告公司深度报告 4 / 1

17、6 997 元/吨，其余成本项目较神华包头多出了 199 元/吨的原因为宝丰与神华包头的销 售方式不同， 宝丰烯烃销售通常为客户提供配套运输服务， 出现了运费的成本。 对比 可知，宝丰具备了原料成本、折旧成本、原料成本优势，下面将对这三项成本进行具 体分析。 图图1：宝丰吨烯烃成本构成宝丰吨烯烃成本构成（单位：元）（单位：元） 图图2：神华神华包头包头吨烯烃成本构成吨烯烃成本构成（单位：元）（单位：元） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.1、 原料低成本来源：原煤采购成本相当，焦炉气工艺突出优势原料低成本来源：原煤采购成本相当，焦炉气工艺突出优势 宝丰

18、的原料成本优势显著， 2016-2018 年宝丰与神华包头单位烯烃原料成本分别 为 3428 元/吨与 3913 元/吨，仅原料成本一项，宝丰较神华包头节省了 485 元/吨。煤 制烯烃企业在原料成本部分的核心竞争力来源于煤炭资源与生产技术，因此我们从 原料煤的采购成本与生产工艺两个维度对宝丰与神华包头进行进一步的分析。 1.1.1、 原料煤价格水平相当，与周边市场价格走势基本一致原料煤价格水平相当，与周边市场价格走势基本一致 宝丰原料煤少量自产多为外购，长单价格稳定：宝丰原料煤少量自产多为外购，长单价格稳定：宝丰生产所需的原料煤少部分 来自于所属煤矿自产，其余大部分主要向宁夏和内蒙古等周边地

19、区的供应商采购， 多以年度为单位签署框架性购销协议，采取随行就市的定价原则，根据原材料市场 价格的变动签订补充性协议进行价格调节。公司通过此模式保障了原料煤的稳定供 应，将原料煤采购成本控制在合理水平。神华神华包头包头原料煤均内部供应，原料煤均内部供应，按市场价结按市场价结 算算：神华包头煤制烯烃项目生产所用燃料煤及原料煤全部由神华内部供应，煤炭运 输和产品外运均使用自有铁路专线，保证原料供应和产品外送。中国神华对内部发 电分部、煤化工分部和外部客户的年度长协销售采用统一的定价政策，按当地市场 价结算。 宝丰宝丰与与神华神华包头包头原料煤价格水平相当原料煤价格水平相当，与周边市场价格走势基本一

20、致，与周边市场价格走势基本一致。煤制烯 烃生产中的原料煤主要为生产甲醇所需的原煤， 品种相对稳定。 比较 2016-2018 年的 平均原料煤采购成本，宝丰为 242/357/371 元/吨，神华包头为 237/359/360 元/吨，与 周边市场价格走势基本一致。 公司深度报告公司深度报告 5 / 16 表表2：宝丰与神华宝丰与神华包头包头的原料煤成本价格相近的原料煤成本价格相近 原料煤来源原料煤来源 2016 年年 2017 年年 2018 年年 数量数量 （万吨）（万吨） 单价单价 （元（元/吨）吨） 数量数量 （万吨）（万吨） 单价单价 （元（元/吨）吨） 数量数量 （万吨）（万吨）

21、单价单价 （元（元/吨）吨） 宝丰宝丰 外购 147 230 192 358 192 371 自产 20 328 13 343 - - 合计合计 166 242 204 357 192 371 神华神华包头包头 内部采购内部采购 400 237 440 359 410 360 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图3：宝丰与神华宝丰与神华包头包头原料煤价格与周边市场价格走势基本一致原料煤价格与周边市场价格走势基本一致 数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 1.1.2、 焦炉气工艺凸显成本优势焦炉气工艺凸显成本优势 煤经甲醇制烯烃可以拆分成两个过程：前段煤制甲醇和后段甲醇制烯烃。煤经甲

22、醇制烯烃可以拆分成两个过程：前段煤制甲醇和后段甲醇制烯烃。后段后段 采用相同工艺：采用相同工艺：宝丰与神华包头在后段甲醇制烯烃段均采用中科院大连化物所开发 的甲醇经二甲醚制烯烃（DMTO）工艺，该工艺流程为：甲醇在催化剂作用下先脱水 生成二甲醚，然后二甲醚与原料甲醇的平衡混合物在流化床反应器中小孔分子筛催 化剂的作用下继续脱水转化为以乙烯、丙烯为主的低碳烯烃，并副产少量的 C2C5 的低碳烯烃。前段宝丰具工艺优势：前段宝丰具工艺优势：宝丰由于拥有 400 万吨/年焦碳生产线，为了回 收利用焦炉气，配套煤气化制甲醇装置建设了焦炉气非催化转化装置，年产 150 万 吨甲醇，该装置将焦炉气中的烷烃与

23、蒸汽、二氧化碳反应转化为氢气含量高的合成 气， 直接调整煤气化装置产生的合成气中的碳氢比， 省去了额外调氢步骤， 比单独煤 气化装置原料成本更低。神华包头采用单独的煤制甲醇装置，为保证甲醇合成需要 的氢碳比，需要对粗煤气进行深度变换，但会生成大量的二氧化碳作为尾气进行放 散， 从而降低了总碳利用率。 焦炉气制甲醇与煤制甲醇的有机结合， 实现了两种工艺 气的优势互补， 使合成气的气体组成更加合理， 提高了煤的总碳利用率。 同时宝丰子 公司东毅环保投资建设了 20 万吨/年焦炉废气制甲醇项目。上述项目的建设投产使 得焦炭厂所产生的焦炉废气得到综合回收利用，总体上降低了甲醇生产成本。 公司深度报告公

24、司深度报告 6 / 16 图图4：宝丰工艺流程上焦炉气制甲醇与煤制甲醇宝丰工艺流程上焦炉气制甲醇与煤制甲醇有机结合有机结合 资料来源：公司公告 焦炉气回收利用贡献甲醇占比超焦炉气回收利用贡献甲醇占比超 20%。根据公司招股说明书的数据披露，2016 年-2018 年公司生产过程中的原料甲醇总消耗量为 198/222/207 万吨。主要消耗在 MTBE 装置和 DMTO 装置。 以 MTBE 单耗甲醇为 0.37 进行计算， 2016-2018 年 MTBE 装置消耗甲醇 0.87/3.70/3.27 万吨，DMTO 装置消耗甲醇 197/218/203 万吨。已知烯 烃板块煤耗为 166/20

25、4/192 万吨， 按照煤耗 1.36/1.37/1.37 计算可得， 来源煤的甲醇产 量为 122/149/140 万吨，来源焦炉气的甲醇产量为 51/50/42 万吨，占比均大于 20%。 表表3：焦炉气制得甲醇占比超焦炉气制得甲醇占比超 20% 2016 2017 2018 甲醇消耗量（万吨）甲醇消耗量（万吨） 197 218 203 外购甲醇（万吨） 24 20 21 自产甲醇（万吨） 173 199 182 烯烃板块煤耗（万吨）烯烃板块煤耗（万吨） 166 204 192 煤制甲醇单耗（吨煤制甲醇单耗（吨/吨）吨） 1.36 1.37 1.37 煤制甲醇（万吨） 122 149 14

26、0 焦炉气制甲醇（万吨） 51 50 42 焦炉气甲醇占比焦炉气甲醇占比 29.4% 25.1% 23.0% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 焦炉气回收利用焦炉气回收利用可节约可节约烯烃原料成本约烯烃原料成本约 454 元元/吨。吨。焦炉气的使用本质上是替换 一部分煤气化气体，焦炉气回收利用的成本低廉可忽略不计。我们通过对比两种工 艺下的用煤吨成本，以测算回收利用焦炉气对烯烃生产成本的影响。根据公司招股 说明书披露的数据计算，2016 年-2018 年公司在现有装置下，吨烯烃原煤成本为 582/1112/1208 元。假设公司烯烃板块所有甲醇来源均为煤气化，通过甲醇总消耗量 与煤制甲醇单耗

27、可以求得煤炭的煤炭理论消耗量为 269/299/279 万吨， 对应当期的采 购成本 230/358/371 元/吨，可以求得仅用煤气化方式制备，吨烯烃原煤成本为 1028/1580/1656 元。 取三年的平均值进行计算， 公司运用焦炉气和煤制气混合气体制 甲醇能够节约约 454 元/吨的原料成本。 2018 年宝丰与神华包头煤制烯烃原材料吨成本分别为 3836 元和 4267 元，差价 为 431 元，接近于我们测算的宝丰运用焦炉气工艺所带来的节约成本数值，454 元/ 吨。说明宝丰的原料成本优势来源在于运用焦炉气和煤制气混合气体联合制甲醇及 焦炉废气制甲醇的工艺，相比神华包头的单独煤气化

28、装置原料成本更低。 公司深度报告公司深度报告 7 / 16 表表4：现有配置下吨烯烃用煤成本测算现有配置下吨烯烃用煤成本测算 2016 2017 2018 原煤外购量（万吨） 147 192 192 采购成本（元/吨） 223 385 392 原煤自产量（万吨） 20 13 - 生产成本（元/吨） 114 128 151 合计原煤成本（万元）合计原煤成本（万元） 34925 75427 75413 烯烃产量（万吨）烯烃产量（万吨） 60 68 62 吨烯烃原煤成本（元吨烯烃原煤成本（元/吨）吨） 582 1112 1208 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表5：仅使用煤气化制甲醇的吨烯烃

29、用煤成本测算仅使用煤气化制甲醇的吨烯烃用煤成本测算 2016 2017 2018 甲醇消耗量（万吨） 197 218 203 煤制甲醇单耗（吨/吨） 1.36 1.37 1.37 煤炭理论消耗量（万吨） 268 299 279 煤炭采购成本（元/吨） 230 358 371 合计原煤成本（万元） 61648 107159 103333 吨烯烃原煤成本（元/吨） 1028 1580 1656 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表6：焦炉气工艺下可以节省约焦炉气工艺下可以节省约 454 元元/吨成本吨成本 2016 2017 2018 平均平均 原料成本节约（元/吨） 445 468 447

30、454 合计成本节约（万元） 26723 31732 27920 28792 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 折旧低成本来源：项目投资额低折旧低成本来源：项目投资额低&折旧年限长折旧年限长 公司折旧成本优势显著，以 2016-2018 年宝丰煤制烯烃板块业务和神华包头煤 制烯烃业务的数据来看， 神华包头的折旧额约为宝丰的 3 倍。 以三年的平均值计算， 宝丰与神华包头的单位烯烃折旧成本分别为 475 元/吨和 1472 元/吨，仅折旧部分宝 丰的生产成本比神华包头节省了 997 元/吨，我们认为宝丰折旧低成本的原因主要有 项目投资额低和折旧年限长两个方面原因。 表表7：宝丰能源折

31、旧成本优势显著宝丰能源折旧成本优势显著 成本收入分析 2016 年度 2017 年度 2018 年度 宝丰能源 折旧及摊销(亿元） 2.79 3.06 3.18 吨折旧费用（元/吨） 465 451 510 神华包头 折旧及摊销(亿元） 9.15 8.9 8.7 吨折旧费用（元/吨） 1592 1405 1419 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.2.1、 项目项目规划规划投资额投资额低，实际施工成本再缩减低，实际施工成本再缩减 宝丰烯烃项目宝丰烯烃项目规划规划投资额显著低于神华投资额显著低于神华包头包头。 宝丰一期 60 万吨/年烯烃项目 （以 公司深度报告公司深度报告 8 / 16

32、下简称“宝丰一期” ）与神华包头煤制烯烃示范项目（以下简称“神华包头一期” ）规 模相似具可比性。 我们通过统一口径， 均采用环评中的金额数据进行比较 （包含基本 预备费，建设过程中的实际投资额或少于环评公示的投资额） 。宝丰一期 60 万吨/年 烯烃项目投资额为 141.5 亿元，较神华包头一期项目 170 亿元节约了 28.5 亿元的投 资成本。我们认为主要有以下原因： 1） 神华包头一期项目采用 EPC 的承包模式， 委托承包商对该工程项目在设计、 采购、施工时全权负责，其固定资产其他费用（项目进度管理费）花费较多；而宝丰 一期 60 万吨/年煤制烯烃项目采用 E+P+C 的模式，业主在

33、设计、采购、施工方向分 别招标、分别选择合作商，更具经济性。 2） 大型化工项目的造价跟原材料价格有很大的关系，神华包头一期项目 MTO 设备集中采购时间为 2008-2009 年，正值钢材价格高位；宝丰一期项目 MTO 设备集 中采购时间为 2012-2013 年，钢材价格水平有所回落。 表表8：宝丰烯烃项目宝丰烯烃项目规划规划投资额显著低于神华投资额显著低于神华包头包头 项目名称项目名称 地点地点 产能产能 MTO 设设 备集中采备集中采 购时间购时间 投产投产 时间时间 规划投资额规划投资额 （亿元）（亿元） 实际投资额实际投资额 （亿元）（亿元） 神华包头煤制烯 烃示范项目 包头 18

34、0 万吨/年煤制甲醇及 60 万吨/年甲醇制聚烯烃 2008-2009 2011 170 175 宝丰一期 60 万 吨/年烯烃项目 宁东 150 万吨/年煤和焦炉气制 甲醇；20 万吨/年焦炉废 气制甲醇及 60 万吨/年甲 醇制聚烯烃 2012-2013 2014 141.5 103 资料来源：公司公告、开源证券研究所 图图5：神华神华包头包头与宝丰与宝丰 MTO 设备采购时间钢材价格差距大设备采购时间钢材价格差距大 数据来源：Wind、开源证券研究所 项目项目建设建设流程细节掌控，实际施工过程成本再缩减。流程细节掌控，实际施工过程成本再缩减。公司通过对项目建设流程 的细节掌控， 从设计采

35、购、 监理施工每个环节进行细节掌控， 充分发挥了民企的灵活 性优势，大幅度地缩减了实际投资成本，一期项目环评申报金额为 141.5 亿元，实际 投资额为 103 亿元，二期项目环评申报金额为 153 亿元，实际投资额为 109 亿元。 两个项目均节约了约 40 亿元的资本开支，其原因为公司通过对项目建设流程的细节 掌控，具体体现在： 1）施工阶段：）施工阶段：按照施工的复杂程度决定取费标准，具体到每个 装置项目上，而非依照施工团队的特级资质统一采用一类取费标准。2）承包方式：）承包方式： 公司深度报告公司深度报告 9 / 16 公司依照自身的强管理能力优势，采用 E+P+C 的方式，业主在设计、采购、施工方 向分别招标、跟踪每个环节，降低开支。一方面降