1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/医药与健康护理/生物科技 证券研究报告 N 百奥泰百奥泰（688177）公司研究报告公司研究报告 2020 年 02 月 21 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 发行价格及数量发行价格及数量 发行价格（元） 32.76 发行数量（百万股） 60 股本结构股本结构 总股本（百万股） 414 流通 A 股（百万股） 60 B 股/H 股（百万股） 0/0 Table_AuthorInfo 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email: 证书:S

2、0850513110005 联系人:范国钦 Tel:02123154384 Email: 研发驱动，国内领先的生物制药平台研发驱动，国内领先的生物制药平台 Table_Summary 投资要点：投资要点： 创新研发驱动的生物技术平台创新研发驱动的生物技术平台。百奥泰成立于 2003 年，作为国内领先的生 物药平台公司共计 4 款生物类似药、6 款创新药进入临床阶段。阿达木单抗 类似药格乐立已获批上市，即将成为公司首个商业化品种。百奥泰作为研发 驱动型生物科技型公司近年来研发费用持续增加，目前仍处于未盈利状态。 格乐立：首个国产阿达格乐立：首个国产阿达木单抗生物类似药，木单抗生物类似药，2020

3、 年贡献收入年贡献收入。格乐立完成适 应症强直性脊柱炎的期临床试验，主要疗效指标是第 12 周达到 ASAS20 治疗反应的受试者百分比。临床数据显示格乐立与修美乐具有等效性。国产 阿达木单抗生物类似药竞争激烈，海正药业品种紧随格乐立获批，另有信达 生物、复宏汉霖等的品种也已提交上市申请。在原研药持续降价、生物类似 药陆续获批的行业发展趋势下，我们预测国内市场阿达木单抗的生物类似药 市场份额逐步扩大， 我们测算格乐立的销售额有望于2030年达到人民币22.9 亿元。 贝伐珠单抗贝伐珠单抗 BAT1706、托珠单抗、托珠单抗 BAT1806 国际多中心临床进入国际多中心临床进入 III 期期。贝

4、伐 珠单抗生物类似药研发竞争同样激烈， 齐鲁制药的品种已获批上市。 BAT1706 在全球多个国家、106 个临床试验中心开展了期临床研究，目前已完成受 试者入组，尚无可获得的临床数据，我们预计 BAT1706 有望于 2021 年获批 上市。我们测算其在肺癌和结直肠癌两大适应症的全球销售额有望达到人民 币 34.2 亿元。托珠单抗类似药 BAT1806 同样开展了国际多中心 III 期临床试 验，国内研发进展处于第一梯队，预计 2022 年能够获批上市，我们测算 BAT1806 销售额能达到 15.8 亿元。 巴替非班巴替非班 BAT2094 已提交上市申请，后续产品管线值得期待已提交上市申

5、请，后续产品管线值得期待。 BAT2094 是人工合成的血小板糖蛋白b/a 受体拮抗剂，属于 1.1 类化学药品，主要 用于 PCI 围术期抗血栓。公司已递交 BAT2094 上市申请，预期 2020 年能够 获批上市。 另外， 公司多个来自于自主研发平台的潜力品种处于 I、II 期临床， 例如新型 TNF-抑制剂戈利木单抗生物类似药 BAT2506、靶向 Trop2 的抗 体偶联药物 BAT8003、抗 PD-1 单抗 BAT1306、新一代抗 CD20 单抗 BAT4306F、治疗 wAMD 的抗 VEGF 单抗 BAT5906 等。自主研发平台丰富 的产品梯队确保了可持续的创新能力，以及

6、完整的创新药和生物类似药研发 能力。 未来未来 1 年内催化剂。年内催化剂。格乐立上市销售；BAT1706 完成 III 期临床并提交上市 申请；BAT2094 上市申请获得 CDE 受理；戈利木单抗 BAT2506 启动 III 期 临床等。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2017 2018 2019 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2.01 0.00 0.70 109.34 509.72 (+/-)YoY(%) -27.31% -100.00% 15519.63% 366.19% 净利润(百万元) -235.51 -553.11 -1

7、096.51 -644.50 -456.56 (+/-)YoY(%) -4769.34% -134.86% -98.24% 41.22% 29.16% 全面摊薄 EPS(元) -0.57 -1.34 -2.65 -1.56 -1.10 毛利率(%) 64.03% 81.75% 50.00% 75.22% 净资产收益率(%) -67.76% -69.02% -167.37% -32.76% -30.22% 资料来源：公司年报（2017-2018） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究N 百奥泰（688177）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 募集资金用途募

8、集资金用途。本次公司拟公开发行 6000 万股 A 股普通股股票，拟募集资金 20 亿元，其中 15.80 亿元计划投向在研产 品的未来研究开发，1.00 亿元进行营销网络建设，3.20 亿元作为公司营运及发展储备资金。 投资建议。投资建议。公司是国内领先的生物制药平台，产品管线丰富，重点品种研发进度处于第一梯队，我们认为随着产品管线持 续推进及逐步商业化，公司收入会出现爆发式增长。考虑到公司目前未盈利，我们认为公司的内在价值在于其产品管线， 基于 DCF 估值以及按品种分步估值，我们认为公司合理价值区间 34.79-39.21 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。风险提示。 药物

9、研发风险。药物研发风险。公司主要产品均在临床或临床前研究阶段，临床研究仍有一定程度的不确定性，公司将其精力及资源过多 投入最终可能被证明无后续开发潜力的在研药品、适应症或其他潜在项目，可能会对公司的业务造成不利影响。 药物上市风险。药物上市风险。如果临床试验的进度或者药品审评中心的审评进度不及预期则会导致公司产品的上市时间延迟，则公司的 盈利情况和估值都会受到负面影响。 技术迭代风险。技术迭代风险。生命科学和药物研究领域日新月异，若在多样性抗体库、全人源抗体或功能域的筛选制备领域、 药物偶 联领域或其他与公司核心技术相关领域出现突破性进展，或是在公司药物治疗领域内诞生更具竞争优势的药物，将会对

10、公 司现有核心技术和在研产品产生重大冲击。 未能实现药品商业化的风险未能实现药品商业化的风险。 1）公司面临激烈的市场竞争，产品获得上市批准后亦可能无法达到销售预期。2）公司营 销团队正在组建中，若团队招募及发展不达预期，则将影响公司未来进行商业化推广的能力。3）公司产品未来可能因定 价偏高而导致销量不及预期， 能否进入医保目录及进入的时间存在不确定性。 未来一定期间无法盈利或无法进行利润分配的风险。未来一定期间无法盈利或无法进行利润分配的风险。若公司任何在研药物未能通过临床试验或未能取得监管批准，或虽取 得批准但不获市场认可或未能实现商业化，公司可能将始终无法盈利。预计首次公开发行后，公司短

11、期内无法现金分红， 对股东的投资收益造成一定程度的不利影响。 pOsNoOnRtOrPpNpOsNxOrOaQbP6MtRpPtRqQfQoOsQfQsQmQ8OqQuNvPpOzQwMnOmP 公司研究N 百奥泰（688177）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 创新研发驱动的生物技术平台 . 6 1.1 股权结构集中，管理团队研发经验丰富 . 6 1.2 创新驱动发展，在研产品丰富 . 7 1.3 尚未实现盈利，研发投入升级 . 8 2. 国内首个上市的阿达木单抗生物类似物格乐立 . 8 2.1 阿达木单抗国内渗透率提升空间大 . 8 2.2 临床疗效：格乐立（B

12、AT1406）非劣于原研药 . 9 2.3 研发竞争激烈，百奥泰获国内首仿 . 10 2.4 格乐立销售额预测 . 11 3. 贝伐珠单抗：进入国际多中心临床 III 期 . 12 3.1 国内渗透率提升空间大 . 12 3.2 贝伐珠单抗生物类似药研发竞争激烈 . 12 3.3 贝伐珠生物类似药（BAT1706）销售额预测 . 13 4. 托珠单抗（BAT1806） ：IL-6R 单克隆抗体 . 14 4.1 IL-6R 靶向的免疫系统疾病用药 . 14 4.2 研发进展处于第一梯队 . 14 4.3 BAT1806 销售额预测 . 15 5. BAT8001：Her2-抗体偶联药物 . 1

13、6 5.1 安全高效的新型药物 . 16 5.2 BAT8001 领跑国产 ADC 药物 . 17 5.3 BAT8001 销售额预测 . 17 6. 募投资金用于药物研发，后续品种值得期待 . 18 6.1 新型 TNF-抑制剂：戈利木单抗生物类似药 BAT2506 . 18 6.2 Trop2：抗体偶联药物 BAT8003 . 18 6.3 BAT1306：抗 PD-1 单克隆抗体 . 18 6.4 BAT4306F：抗 CD20 单克隆抗体 . 18 6.5 BAT5906：单克隆抗体 VEGF . 19 6.6 巴替非班 BAT2094 . 19 6.7 募投项目主要用于药物研发 .

14、19 7. 盈利预测及估值 . 20 7.1 业务分拆预测 . 20 7.2 DCF 估值 . 20 7.3 按品种估值 . 21 7.4 投资建议 . 22 8. 风险提示 . 22 财务报表分析和预测 . 23 公司研究N 百奥泰（688177）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 百奥泰股权结构图. 6 图 2 百奥泰融资历程 . 6 图 3 百奥泰营业收入&归母净利润 . 8 图 4 研发费用逐年增长. 8 图 5 BAT1406 与修美乐在强直性脊柱炎患者中的 ASAS20 数据对比 . 10 公司研究N 百奥泰（688177）5 请务必阅读正文之后的信息

15、披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司核心技术团队. 7 表 2 百奥泰临床产品管线 . 7 表 3 修美乐获批适应症. 8 表 4 TNF- 单抗年费用分析 . 9 表 5 阿达木单抗临床推荐及患者人数 . 9 表 6 中国阿达木单抗生物类似药竞争格局 . 10 表 7 格乐立治疗类风湿性关节炎适应症（RA）销售额预测 . 11 表 8 格乐立多适应症销售额预测 . 11 表 9 中国贝伐珠单抗生物类似药竞争格局 . 12 表 10 BAT1706 的 NSCLC 适应症销售额预测 . 13 表 11 BAT1706 销售额预测 . 13 表 12 托珠单抗生物类似物竞争格局 . 15

16、表 13 托珠单抗类似物 BAT1806 销售额预测 . 15 表 14 全球已上市 ADC 药物 . 16 表 15 国产 ADC 临床在研产品线 . 17 表 16 Her2-ADC 药物 BAT8001 销售额预测 . 17 表 17 IPO 募集资金用途 . 20 表 18 业务拆分预测 . 20 表 19 DCF 敏感性分析：产品管线 NPV . 21 表 20 百奥泰临床品种销售额预测 . 21 表 21 百奥泰 DCF 估值（中性） . 21 表 22 按品种估值 . 22 公司研究N 百奥泰（688177）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 创新研发驱动的生物技术

17、平台创新研发驱动的生物技术平台 1.1 股权结构集中，管理团队研发经验丰富股权结构集中，管理团队研发经验丰富 百奥泰生物制药股份有限公司， 是一家以创新药和生物类似药研发为核心的创新型 生物制药企业。控股股东为七喜集团，实际控制人是易贤忠先生、关玉婵女士及易良昱 先生，三人为直系亲属关系。其中，易贤忠与关玉婵为夫妻关系，易良昱为易贤忠与关 玉婵之子。本次公开发行前，易贤忠先生、关玉婵女士及易良昱先生通过持有七喜集团 （持有 100%权益） 、启奥兴（关玉婵为普通合伙人） 、粤创三号（七喜集团持有 74%权 益，关玉婵持有 55%权益的粤创孵化器担任其普通合伙人） 、兴昱投资（易良昱为普通 合伙

18、人） 、晟昱投资（易贤忠为普通合伙人） 、中科卓创（关玉婵为普通合伙人）权益间 接持有公司 2.45 亿股表决权，占比 69.3111%。截止至招股意向书签署日，公司于境内 无控股子公司，无参股子公司，无分公司。2019 年 10 月 11 日，公司认购 BTS BIOPHARMAINC.50 股股份， 持股比例为 100%。目前境外子公司尚未实际开展生产经 营。 图图1 发行前发行前百奥泰股权结构图百奥泰股权结构图 百奥泰 七喜集团七喜集团 45.18% 中科卓创中科卓创 1.02% 粤创三号粤创三号 6.02% 兴昱投资兴昱投资 6.02% 晟昱投资晟昱投资 4.52% 启奥兴启奥兴 6.

19、54% Therabio International 13.32% 李胜峰（总经理）李胜峰（总经理） 1.84% BTS BIOPHARMA INC. 100% 易易 良良 昱昱 98.53% 易易 贤贤 忠忠 1.03% 关关 玉玉 婵婵 0.44% 粤创孵化器粤创孵化器 55% 易易 良良 昱昱 普通合伙人 易易 贤贤 忠忠 普通合伙人 关关 玉玉 婵婵 普通合伙人 易贤忠、关玉婵和易良昱合计控制公司69.31%表决权 其他投资者其他投资者 15.54% 资料来源：招股意向书，海通证券研究所 百奥泰成立于 2003 年，由外商 HuMab Solutions 投资兴办，2016 至 201

20、8 年间累 计发生四次股权转让、两次股东增资。2019 年 3 月，公司整体变更为股份公司。 图图2 百奥泰百奥泰融资历程融资历程 10532 12152 32000 33808 35408 2016年12月 2018年12月 2019年3月 2019年3月26日 2019年3月27日 百奥泰注册资本（万元）百奥泰注册资本（万元） 晟昱投资向百奥 泰增资 粤科知识产权、中科卓 创、兴昱投资、吉富启 恒、汇天泽、浥尘投资向 百奥泰增资 整体变更为股份公司，百 奥泰发起人增资 粤创三号、汇天泽、兴昱投资、 浥尘投资向百奥泰增资 七喜集团、浥尘投资、吉富启 恒、合肥启兴、汇智富向百奥泰 增资 资料来

21、源：招股意向书，海通证券研究所 公司研究N 百奥泰（688177）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 百奥泰拥有一支具有多元化的、具有国际视野并在海外医药行业深耕超过二十年丰 富经验的国际化管理团队，团队核心人员曾任职于全球知名研究机构及领先的国际制药 公司。截止 2019 年 6 月，公司共拥有核心技术人员 5 人，研发人员 220 人，分别占公 司员工总数的 1.15%和 50.46%。 表表 1 公司核心技术团队公司核心技术团队 姓名姓名 学历学历 职务职务 研发贡献研发贡献 荣誉荣誉 李胜峰 微生物学专业博士 董事、总经理 领导公司人源抗体创新药物研究和各条产品 线的研发工作，

22、为公司整体的产品战略提供 了指导和方向 入选“千人计划” 、广东省引进领军人 才、 广州市创新创业领军人才、 广州开 发区科技领军人才 俞金泉 分子生物学专业博士 董事、副总经理 负责带领公司研发团队开发抗体药物研发项 目 2006 年 3 月至 2009 年 3 月期间获得 美国国防部治疗发展奖 吴晓云 微生物学专业博士 高级研发总监、监事会主席 主持并参与了 3 个生物类似药和 3 个抗体新 药的研发项目，其中 2 个已经获得临床批件 入选广州开发区创新创业骨干人才和 紧缺人才，入选为广州开发区第二批 “精英人才” 、 “广州市青年后备人才” 汤伟佳 分子免疫学专业硕士 研发总监、监事 主

23、持或参与了多个新药研发项目，其中 2 个 ADC 药物已经获得临床批件 入选广州开发区创新创业骨干人才和 紧缺人才、广州市产业急需紧缺人才 包财 环境工程专业硕士 生产运营高级总监、监事 主导或参与了多个单抗药物生产工艺开发项 目，主导建立了单抗生产工艺开发平台，并 带领团队顺利实现了大规模单抗产业化生产 和多个单抗品种大规模生产工艺验证 认定为广州开发区创新创业骨干人才 和紧缺人才 资料来源：招股意向书，海通证券研究所 1.2 创新驱动发展，在研产品创新驱动发展，在研产品丰富丰富 公司自成立以来一直坚持创新驱动发展战略，致力于开发新一代创新药和生物类似 药，用于治疗肿瘤、自身免疫性疾病、心血

24、管疾病以及其它危及人类生命或健康的重大 疾病。招股意向书显示，公司共计 4 款生物类似药、6 款创新药进入临床阶段。其中， 阿达木单抗 BAT1406 已于 2019 年 11 月 7 日获得上市批准；巴替非班 BAT2094、贝伐 珠单抗 BAT1706、曲妥珠单抗偶联药物 BAT8001、托珠单抗 BAT1806 处于 III 期临床 研究阶段；BAT1306 处于 II 期临床研究阶段；BAT8003、戈利木单抗 BAT2506、 BAT4306F、BAT5906，4 个产品处于 I 期临床研究阶段。 表表 2 百奥泰临床产品管线百奥泰临床产品管线 分类分类 药物名称药物名称 靶点靶点

25、临床适应症临床适应症 当前阶段当前阶段 下一个重要里程碑下一个重要里程碑 事件及预计时间事件及预计时间 生物类似药 阿达木单抗 BAT1406 TNF- 强直性脊柱炎 （获批适应症：强直性 脊柱炎、 类风湿关节炎、 银屑病） 获批上市 - 创新药 巴替非班 BAT2094 血小板糖 蛋白b/ a 受体 PCI 围术期抗血栓 提交上市申请 2020 年获批上市 生物类似药 贝伐珠单抗 BAT1706 VEGF 非鳞状非小细胞肺癌 临床 III 期 （国际多中心） 2020 年提交 NDA 创新药 BAT8001 Her2 Her2 阳性晚期乳腺癌 临床 III 期 2021 年提交 NDA 生物

26、类似药 托珠单抗 BAT1806 IL-6R 类风湿性关节炎 临床 III 期 （国际多中心） 2021 年提交 NDA 创新药 BAT1306 PD-1 EBV 相关性胃癌 临床 II 期 2022 年完成 II 期 临床试验 创新药 BAT8003 Trop2 Trop2 阳性晚期上皮癌 临床 I 期 2020 年启动 II 期 临床试验 生物类似药 戈利木单抗 BAT2506 TNF- 自身免疫性疾病 临床 I 期 2020 年启动 III 期 临床试验 创新药 BAT4306F CD20 复发/难治 CD20阳性B 细胞非霍奇金淋巴瘤 临床 I 期 2020 年启动 II 期 临床试验

27、 创新药 BAT5906 VEGF 湿性年龄相关性黄斑变 性 临床 I 期 2020 年启动 II 期 临床试验 资料来源：招股意向书，海通证券研究所 公司研究N 百奥泰（688177）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3 尚未实现盈利尚未实现盈利，研发投入升级研发投入升级 公司尚处于药物研发阶段，无上市销售的产品，营业收入主要以偶发性技术转让产 生的其他收入为主，仍处于未盈利阶段。2016 至 2019H1，百奥泰的总营收分别为 276 万元、201 万元、0 元、0 元；归母净利润分别为-1.37 亿元、-2.36 亿元、-5.53 亿元、 -7.15 亿元。研发项目投入产生

28、的费用是经营费用的主要构成。随着公司研发不断推进， 在研项目数量大幅增加的同时临床试验进程也持续推进，公司研发费用大幅增加。2016 至 2019H1，百奥泰研发支出分别为 1.32 亿元、2.37 亿元、5.42 亿元、3.52 亿元。 图图3 百奥泰营业收入百奥泰营业收入&归母净利润归母净利润 -800 -700 -600 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 20019H1 收入（百万元）归母净利润（百万元） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 研发费用逐年增长研发费用逐年增长 0 100 200 300 400 500 600 20

29、019H1 研发费用（百万元） 资料来源：Wind，海通证券研究所 2. 国内首个上市的阿达木单抗生物类似物国内首个上市的阿达木单抗生物类似物格乐立格乐立 2.1 阿达木单抗国内渗透率提升空间大阿达木单抗国内渗透率提升空间大 BAT1406 是公司以艾伯维（Abbvie）的修美乐为原研、自主研发的阿达木单抗生 物类似药，为由中华仓鼠卵巢细胞（CHO 细胞）表达的重组全人源单克隆抗体。TNF- 是一种重要的细胞因子，在病理性炎症和关节破坏方面所起的作用，可能会通过细胞 因子、组织上/内皮细胞、免疫细胞之间的相互作用引起非特异性免疫应答、特异性免 疫应答、急慢性炎症反应和组织

30、损伤。BAT1406 是由 CHO 细胞表达的重组全人源单克 隆抗体，通过与 TNF-特异性结合并中和其生物学功能，阻断其与细胞表面 TNF-受 体相互作用，从而阻断 TNF-的致炎作用。 原研药修美乐在中国获批 5 项适应症，包括常规治疗效果不佳的成年重度强直性 脊柱炎、成年中重度类风湿性关节炎、成年中重度慢性斑块状银屑病、多关节型幼年特 发性关节炎及中重度活动性克罗恩病；此外，修美乐被纳入 2019 年 3 月 28 日 CDE 发 布的中国第二批临床急需境外新药名单，用于治疗葡萄膜炎。 表表 3 修美乐获批适应症修美乐获批适应症 欧盟获批适应症欧盟获批适应症 美国获批适应症美国获批适应症

31、 中国获批适应症中国获批适应症 类风湿关节炎 类风湿关节炎 类风湿关节炎 强直性脊柱炎 强直性脊柱炎 强直性脊柱炎 斑块状银屑病 斑块状银屑病 斑块状银屑病 成人克罗恩病 幼年特发性关节炎 幼年特发性关节炎 银屑病关节炎 银屑病关节炎 成人克罗恩病 溃疡性结肠炎 成人克罗恩病 葡萄膜炎（临床急需） 化脓性汗腺炎 儿童克罗恩病 - 葡萄膜炎 溃疡性结肠炎 - 儿童克罗恩病 化脓性汗腺炎 - 幼年特发性关节炎 葡萄膜炎 - 儿童斑块状银屑病 - - 儿童葡萄膜炎 - - 资料来源：EMA，FDA，中国医药创新促进会，美通社，招股意向书，海通证券研究所 公司研究N 百奥泰（688177）9 请务必阅

32、读正文之后的信息披露和法律声明 根据招股意向书披露，2018 年修美乐全球销售额达 205 亿美元；中国销售额未达 4 亿人民币，约占全球销售额 0.2%，药品渗透率低于全球平均水平。招股意向书数据 显示，2018 年修美乐在中国的中位中标价为 7586 元/支（40mg/0.8ml） ；按药品说明 书使用，一年的患者费用接近 20 万元，大部分患者支付能力有限，因此转而使用益赛 普、安柏诺、强克等国产融合蛋白药物，甚至放弃治疗。根据招股意向书，援引国 家统计局数据，2018 年的中国城镇居民人均可支配收入为 3.9 万元，修美乐对大部分 中国患者造成了沉重的医疗负担。 修美乐目前已被纳入国家医保局公布的 2019 年医保 目录，医保支付标准为 1290 元/40mg，预计未来阿达木单抗渗透率会进一步提高。 表表 4 TNF- 单抗年费用分析单抗年费用分析 品种品种 药企药企 注射频次注射频次 价格（元）价格（元） 规格规格 每年