1、房地产房地产/房地产开发房地产开发 1 / 17 保利地产保利地产（600048.SH） 2020 年 07 月 09 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/7/8 当前股价(元) 17.79 一年最高最低(元) 18.70/13.15 总市值(亿元) 2,123.10 流通市值(亿元) 2,123.10 总股本(亿股) 119.34 流通股本(亿股) 119.34 近 3 个月换手率(%) 34.79 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 一主两翼，发展为先，央企龙头起舞一主两翼，发展为先，央企龙头起舞 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 齐东（分析师）齐东（分析师

2、） 陈鹏（联系人）陈鹏（联系人） 证书编号：S0790520060001 证书编号：S0790120060038 一主两翼、均衡发展，规模持续提升一主两翼、均衡发展，规模持续提升 保利地产坚持“一主两翼”战略，房地产主业规模持续提升，土储资源充沛，城 市布局完善；同时不动产金融、综合服务两翼持续推进，打造全产业的不动产生 态发展平台。公司管理团队经验丰富，有冲劲，能力强；同时公司强大的央企背 景，帮助公司获取品牌溢价和低成本融资，进一步提升竞争力。我们预计 2020-2022 年 EPS 分别为 2.77、 3.27、 3.85 元， 当前股价对应 PE 分别为 6.4、 5.4、 4.6 倍

3、，首次覆盖给予“买入”评级。 过往过往 3 年销售复合增速年销售复合增速 30%，领先行业，领先行业 2016 年，公司继续以发展为第一要务，开启新一轮扩规模、补土储进程。2019 年，公司销售金额达 4618 亿元，3 年复合增速达 30%；投拓力度持续保持高位。 除去公开市场获取土地外，公司 2016 年完成收购中航地产，2017 年整合保利置 业解决同业竞争。 公司城市布局从 2016 年的 68 个持续提升至目前的 108 个 （截 至 2019Q3） ，攻守兼备。 “一主两翼”战略蓝图，打造不动产生态发展平台“一主两翼”战略蓝图，打造不动产生态发展平台 2018 年，保利地产“一主两

4、翼”发展战略升级为“以不动产投资开发为主、以 综合服务与不动产金融为翼” 。2019 年，公司两翼业务收入达 113.06 亿元；子公 司保利物业年内成功上市， 2019 年保利物业实现营业收入 59.67 亿元， 同比增长 41%；归母净利润 4.91 亿元，同比增长 49%，合同管理面积 4.98 亿平米，同比 增长 38%。 经营稳健，盈利可观，发债成本持续新低经营稳健，盈利可观，发债成本持续新低 2019 年公司营收、归母净利润增速分别达 21%、48%。截至 2020 年一季度末， 公司合同负债 3163 亿元， 是 2019 年营收的 1.3 倍， 有效保障未来业绩增长。 2020

5、 年上半年，公司累计发行公司债、中票 85 亿元，加权票面利率仅 3.19%。 风险提示：风险提示：行业销售波动；政策调整导致经营风险；融资环境变动；企业运营 风险；棚改货币化不达预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 194,514 235,934 285,445 340,241 405,182 YOY(%) 32.9 21.3 21.0 19.2 19.1 归母净利润(百万元) 18,904 27,959 33,023 38,966 45,936 YOY(%) 21.0 47.9 18.1 18

6、.0 17.9 毛利率(%) 32.5 35.0 34.1 34.4 34.3 净利率(%) 9.7 11.9 11.6 11.5 11.3 ROE(%) 14.0 16.4 16.8 16.9 16.9 EPS(摊薄/元) 1.58 2.34 2.77 3.27 3.85 P/E(倍) 11.2 7.6 6.4 5.4 4.6 P/B(倍) 1.8 1.5 1.3 1.1 0.9 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -16% 0% 16% 32% 48% -112020-03 保利地产沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报

7、 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 17 目目 录录 1、 近三十载守业传承，战略远见穿越周期. 4 2、 过往三年销售复合增速 30%，领先行业 . 5 3、 “一主两翼”战略蓝图，打造不动产生态发展平台 . 7 3.1、 不动产金融翼：基金管理规模破千亿大关 . 8 3.2、 综合服务翼：打造产融结合行业新生态 . 9 4、 经营稳健，盈利可观，发债成本持续下降. 10 5、 盈利预测与投资建议 . 13 5.1、 盈利预测 . 13 5.2、 投资建议 . 14 6、 风险提示 .

8、 14 附：财务预测摘要 . 15 图表目录图表目录 图 1： 保利地产成立逾三十载 . 4 图 2： 保利地产实控人保利集团合计持股达 40.61%，股权结构清晰. 4 图 3： 保利地产销售规模持续创新高 . 5 图 4： 保利地产 2015-2018 年拿地面积复合增速 34% . 5 图 5： 保利地产 2015-2018 年拿地金额复合增速 43% . 5 图 6： 保利地产拿地强度 2015-2018 年持续高位 . 6 图 7： 保利地产地货比始终保持合理水平 . 6 图 8： 保利地产土地储备规模突破 2 亿平米. 6 图 9： 保利地产城市布局突破 100 城 . 7 图 1

9、0： 保利地产深耕能力突出（2019 年数据） . 7 图 11： 保利地产“一主两翼”模式得到迅猛发展 . 8 图 12： 保利地产基金管理规模持续提升 . 8 图 13： 保利物业 2019 年营收维持 40%以上增速 . 10 图 14： 保利物业净利润规模破 5 亿元 . 10 图 15： 保利地产合约面积近 5 亿平米 . 10 图 16： 保利物业综合毛利率稳步提升 . 10 图 17： 保利地产 2019 年营收增速达 21% . 11 图 18： 保利地产 2019 年归母净利润同比大增 48% . 11 图 19： 保利地产盈利能力持续改善 . 11 图 20： 保利地产合约

10、负债有效保证未来公司业绩释放 . 11 图 21： 保利地产 2017 年后有息负债水平维持稳定 . 12 图 22： 保利地产净负债率维持 80%左右 . 12 图 23： 保利地产融资成本低于 5% . 12 表 1： 公司房地产金融业务架构趋于成熟 . 9 表 2： 公司综合服务翼有效整合行业生态系统资源 . 9 表 3： 2020 年以来保利地产发债成本持续走低 . 12 表 4： 可比主流房企 2020/2021 年 PE 估值均值在 5.7、4.7 倍 . 13 mNsNrPuMrRoRnNqPsMtNsR6MdNaQoMnNpNnNfQmMqPlOpOrR7NoOvMNZoMsQ

11、uOtPnQ 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 17 表 5： 可比主流房企 2020/2021 年 PB 估值均值在 1.18、0.98 倍 . 14 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 17 1、 近三十载守业传承，战略远见穿越周期近三十载守业传承，战略远见穿越周期 保利发展控股集团股份有限公司（以下简称“保利地产”或公司）于 1992 年成 立；公司成立至今，持续谋变，2006 年成功在上交所挂牌上市；2013 年公司进一步 提出“3+2+X”的布局战略；2018 年升级“一主两翼”战略为以不动产投资开发为 主体，以综合服务与不动产金融为翼的业务板块布局。目前公司已覆盖国内

12、外 108 个城市 （截至 2019Q3） 。 2019 年公司实现销售金额 4618.48 亿元， 同比增长 14.09%， 市场占有率提升至 2.89%。 图图1：保利地产成立逾三十载保利地产成立逾三十载 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司控股股东为保利南方集团有限公司，实际控制人为中国保利集团有限公司， 合计持股达 40.61%；保利集团为国务院国有资产监督管理委员会管理的大型中央企 业。 公司价值得到中长线资金，特别是险资的充分认可。2017 年 2 月，公司公告， 泰康保险集团及泰康人寿合计持有保利地产 7.35%股份。 图图2：保利地产实控人保利集团合计持股达保利地产实控人保

13、利集团合计持股达 40.61%，股权结构清晰，股权结构清晰 资料来源：公司官网、公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 17 2、 过往三年销售复合增速过往三年销售复合增速 30%，领先行业，领先行业 2016 年，公司继续以发展为第一要务，开启新一轮扩规模、补土储进程。截至 2019 年末，公司销售金额达 4618 亿元，3 年复合增速达 30%；销售面积 3123 万平 米，复合增速达 25%，远高于行业增速。 图图3：保利地产销售规模持续创新高保利地产销售规模持续创新高 数据来源：公司公告、开源证券研究所 保利地产从 2014 年后投拓力度持续保持高位。从投资

14、力度（使用“拿地金额/ 销售金额” 衡量） 看， 投资力度自 2014 年开始触底回升， 2016-2018 年分别达 58%、 89%、48%，显著高于此前阶段投资力度。2019 年土地市场出让底价高位，公司主 动调整投资力度，随行就市，投资力度降至 34%；2020 年一季度又回升至 49%。从 公司获取的资源看，尽管土地市场出让底价、溢价率持续高位，但公司仍然严控拿 地标准，2011-2019 年“楼面价/销售均价”始终保持在 45%以下，有效保障公司未 来的盈利能力。 图图4：保利地产保利地产 2015-2018 年拿地面积复合增速年拿地面积复合增速 34% 图图5：保利地产保利地产

15、2015-2018 年拿地金额复合增速年拿地金额复合增速 43% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 1000 2000 3000 4000 5000 200001920Q1 销售面积(万平米)销售金额(亿元)销面同比销金同比 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1000 2000 3000 4000 5000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20

16、Q1 拿地建面(万平米)同比 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920Q1 拿地金额（亿元）同比 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 17 图图6：保利地产拿地强度保利地产拿地强度 2015-2018 年持续高位年持续高位 图图7：保利地产地货比始终保持合理水平保利地产地货比始终保持合理水平 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 除去公开市场获取土地外， 公司在 2016 年完成收购中航地产， 2017 年

17、整合保利 置业解决同业竞争，积极通过收并购提升自身的土储规模。公司通过多元方式土储 拓展，公司土储规模增长较为迅猛。2014 年公司土储规模仅 1 亿平米，其中待开发 土储 5069 万平米，在建项目建面 4968 万平米；仅 3 年时间，公司 2017 年土地储备 高达 1.66 亿平米。截至 2019 年末，公司土地储备达 2.13 亿平米，其中待开发土储 8112 万平米，在建项目建面 13158 万平米。 图图8：保利地产土地储备保利地产土地储备规模突破规模突破 2 亿平米亿平米 数据来源：公司公告、开源证券研究所 从公司布局看，目前公司布局海内外 108 个城市（截至 2019Q3）

18、 ，对应 2019 年 销售金额 4618 亿元，单城市平均销售规模达 43 亿元，深耕能力突出；同时公司布 局的 108 个城市基本覆盖核心一二线城市以及都市圈周边的热点三四线城市，攻守 兼备，有效抵御各能级城市市场波动带来的经营扰动。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 拿地强度 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 楼面价/销售均价 0 5000 10000 15000 20000 25000 2001720182019 待开发面积（万平米）在建面积（万平米） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 17 图图9：保利地产保利地产城市布

19、局突破城市布局突破 100 城城 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图10：保利地产保利地产深耕能力突出深耕能力突出（2019 年数据）年数据） 数据来源：上市公司公告、开源证券研究所 3、 “一主两翼一主两翼”战略蓝图”战略蓝图，打造不动产生态发展平台，打造不动产生态发展平台 2018 年，保利地产将“一主两翼”发展战略升级为“以不动产投资开发为主、 以综合服务与不动产金融为翼” ，打造不动产生态发展平台。2019 年，公司两翼业务 市场化运作和企业经营能力不断提升，两翼业务收入达 113.06 亿元，其中，物业管 理平台保利物业成功于香港联交所上市，标志着公司“打造不动产生态发展平台”

20、 战略迈出坚实一步。 34 39 43 49 57 60 68 92 100 108 0 20 40 60 80 100 120 20009Q3 城市布局 碧桂园 恒大 保利保利 新城 龙湖 华润 世茂 招蛇 金地 旭辉 金茂 融信 中南 合景泰富 富力 首开 蓝光 荣盛 远洋 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0500300 单城市销售金额（亿元）单城市销售金额（亿元） 城市布局城市布局 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8 / 17 图图11：保利地产保利地产“一主两翼一主两

21、翼”模式得到迅猛发展模式得到迅猛发展 资料来源：公司公告、开源证券研究所 3.1、 不动产金融翼不动产金融翼：基金管理规模破千亿大关基金管理规模破千亿大关 地产金融业务与公司主业一方面具有很好的协同效应，另一方面体现了公司对 未来金融领域的布局。 充分利用信保基金的募集能力，将地产开发和基金投资相结合，扩大外源 融资规模，降低融资成本。 保利资本专注新经济股权投资，战略布局未来增长点。 与险资合作成立太平保利，探索保险资金开发养老社区的新模式。 图图12：保利地产保利地产基金管理规模持续提升基金管理规模持续提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 120 200 280 413 600 785

22、 1000 1200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2000182019 公司累计基金管理规模（亿元） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 9 / 17 表表1：公司房地产金融业务公司房地产金融业务架构趋于成熟架构趋于成熟 持股比例持股比例 合并报表核算合并报表核算 合作方合作方 简介简介 信保基金 40% 子公司 中信集团 “金融+产业”模式 关注房地产业，以及金融创新、新兴行业和城市空间行业 累计管理规模超 900 亿元 保利资本 45% 长期股权投资 保利集团 投资柔宇科技（柔性显示屏） 、商汤科技（人工智能）

23、 、滴滴出行、粤港证券等 太平保利 49% 长期股权投资 太平人寿、 太 平资产 产业链开发+养老产业优势 探索引入保险资金开发养老社区新模式 资料来源：公司官网、开源证券研究所 3.2、 综合服务综合服务翼翼：打造产融结合行业新生态打造产融结合行业新生态 通过延展不动产的全产业链，公司有效整合行业生态系统资源，旗下的建筑、 物业、代理、资产经营等业务，已达百亿量级；同时在文旅、会展、康养、教育、 金服等领域形成精品服务体系，为人民美好生活提供一站式综合解决方案。 表表2：公司公司综合服务综合服务翼有效整合行业生态系统资源翼有效整合行业生态系统资源 业务业务 介绍介绍 保利建筑保利建筑 富利建

24、设集团和重工院是保利旗下建筑板块的专业运作平台。富利建设集团业务覆盖涵盖土建、装饰装修、家居 智能化、市政公用工程、建筑机电工程等领域。重工院以工程设计、工程勘察、工程监理、工程咨询四大板块为 主业。 保利物业保利物业 保利物业是保利旗下物业板块的专业运作平台，目前运营及管理的业态已涵盖：住宅物业、写字楼物业、购物中 心、品牌酒店、长租公寓、会务展览、特色产业等。 保利经纪保利经纪 保利地产投资顾问有限公司是保利旗下经纪业务的专业运作平台，形成覆盖全国的营销资源网络，销售签约额破 千亿，占保利地产公司份额超 50%。 保利商业保利商业 保利商业是保利旗下商业地产业务的专业运作平台, 公司发展及

25、经营购物中心、酒店、社区商业、公寓，业务覆 盖购物休闲、商旅度假、社区消费服务领域。 保利酒店保利酒店 保利酒店是保利旗下的酒店管理专业运作平台，包含保利公寓及比邻洗衣两大业务板块。 保利公寓保利公寓 保利公寓是保利旗下公寓业务的专业运作平台，坚持专业化、规模化、集约化的运营创新，致力于打造公寓市场 核心竞争力。 保利会展保利会展 保利锦汉和保利国贸是保利旗下会展业务的专业运作平台。保利锦汉致力于打造世界一流会展品牌，提供国际性 的展示与交流平台。 保利国贸在商业综合体开发、 展馆经营、 会展投资及物业管理等多个行业领域积极发展业务。 保利康养保利康养 保利健投和保利和品是保利旗下健康板块的专

26、业运作平台。保利健投以中高端养老项目和健康医疗服务为基础， 通过健康产业投资，建立信息互通、分级诊疗、医养融合的健康医疗服务体系。保利和品主要专注于适老化产品 的设计、研发及整体配置。 保利教育保利教育 保利和乐教育是保利旗下教育板块的专业运作平台。以青少年儿童艺术培养与启蒙为主营业务，拥有保利和乐早 教中心、保利和乐幼儿园、保利和乐青少年宫、和乐华美国际学校等四大产品体系。 保利文旅保利文旅 保利文旅和航空大世界科技文化有限公司是保利旗下文旅板块的专业运作平台。 保利文旅是高尔夫专业管理运营 公司，航空大世界科技文化有限公司是保利集团促进文化产业进步、推进科技创新发展的重要载体。 资料来源：

27、公司官网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 10 / 17 控股控股子公司保利物业已于子公司保利物业已于2019年成功上市，年成功上市， 2019年保利物业实现营业收入59.67 亿元， 同比增长 41%； 归母净利润 4.91 亿元， 同比增长 49%， 合同管理项目高达 1490 个，布局 170 多个城市，合约面积 4.98 亿平米，同比增长 38%；在管面积 2.87 亿平 米，同比增长 51%，合约管理面积与在管面积比例处于高位，已锁定待转入在管项 目规模可观。 图图13：保利物业保利物业 2019 年营收维持年营收维持 40%以上增速以上增速 图图14：保利保利物业

28、净利润规模破物业净利润规模破 5 亿元亿元 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图15：保利地产保利地产合约面积近合约面积近 5 亿平米亿平米 图图16：保利保利物业综合毛利率稳步提升物业综合毛利率稳步提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 4、 经营稳健，经营稳健，盈利可观，盈利可观，发债发债成本成本持续持续下降下降 2019 年公司实现营业收入 2359.81 亿元，同比增长 21.29%；归母净利润 279.59 亿元，同比增长 47.90%，业绩增长靓眼。公司运营管理能力提升，毛利率提升 2.48 个百分点至

29、34.97%， 其中房地产结转毛利率提升 2.69 个百分点至 35.38%； 截至 2020 年一季度末，公司合同负债 3163.46 亿元，同比减少 3%，是 2019 年全年营收的 1.3 倍，有效保障未来业绩增长。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10 20 30 40 50 60 70 20019 营业总收入（亿元）同比 49% 49% 49% 50% 50% 50% 50% 50% 51% 51% 0 1 2 3 4 5 6 20019 净利润（亿元）同比 0 10000 20000 300

30、00 40000 50000 60000 20019 合约面积（万平米）在管面积（万平米） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20019 毛利率物业管理收入 非业主增值服务社区增值服务 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 11 / 17 图图17：保利地产保利地产 2019 年营收增速达年营收增速达 21% 图图18：保利地产保利地产 2019 年归母净利润同比大增年归母净利润同比大增 48% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图19：保利地产盈利能力持续改善保利地产盈利能力持续改善 图图20

31、：保利地产合约负债有效保证未来公司业绩释放保利地产合约负债有效保证未来公司业绩释放 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司 2019 年有息负债 2700 亿元，同比仅小幅增长 2%，单位有息负债撬动的销 售规模更高，公司资金利用效率更高。2019 年末公司资产负债率 77.8%，净负债率 56.9%。与同类公司相比，公司具备央企强大的信用背书，因此在融资成本上具备较 大优势。2019 年末公司融资成本仅 4.95%，在土拍成本高位、房价受政策限制背景 下，行业利润率持续被压缩，公司融资端的优势有效保障未来盈利能力优于行业平 均水平。 -10% -5% 0

32、% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q1 营业收入（亿元）同比 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q1 归母净利润（亿元）同比 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 销售毛利率销售净利率 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2013 2014 2015 2016 2017 2018