1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 奥翔药业（奥翔药业（603229603229） ：精品型精品型原料原料 药药企业企业，高研发投入高研发投入助力高增长助力高增长 2020 年 04 月 26 日 推荐/首次 奥翔药业奥翔药业 公司公司报告报告 报告摘要： 公司发布2019年年报， 2019年实现收入3.08亿元， 同比增长26.25%； 归母净利润 0.56 亿元，同比增长 28.55%，扣非后同比增长 41.76%；经 营性现金流同比增长 662.63%。 公司产品目前主要分为八大类：

2、肝病类、呼吸系统类、心脑血管类、高 端氟产品类、前列腺素类、抗菌类、痛风类和抗肿瘤类，此外公司还有 1.1 类在研新药布罗佐喷钠。未来公司坚持中间体+原料药+制剂发展的道路， 同时兼顾国内与国外市场，持续创新商业模式，实现全球市场驱动。 肝病类和呼吸系统类产品是公司最早起源的业务， 后来随着公司逐步发 展，抗菌类贡献占比迅速增加且增速较快，成为第一大类业务，2019 年收 入占比 37.38%；此外心血管类产品收入也在快速增加，2019 年收入占比 8.6%；未来公司抗肿瘤与风湿业务也将快速发展。公司 2017 年 IPO 募投 项目包括泊沙康唑、非布司他、奈必洛尔、替格瑞洛等重磅品种，目前多

3、个 募投产品均开始贡献收益，2019 年为公司业务高增长的元年，诸多募投品 种将陆续贡献收益，助力公司在抗菌类、风湿和抗肿瘤等方面业务继续快速 增长。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司 2020-2022 年净利润分别为 0.75、1.0 和 1.30 亿元，对应 EPS 分别为 0.47、0.62 和 0.81 元，看好公 司广阔的发展潜力与重磅品种带来的快速增长，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：原料中间体市场竞争激烈风险、公司研发进度不及预期、产品销 售不及预期。 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 243.89

4、 307.91 384.46 482.00 588.04 增长率（%） 1.54% 26.25% 24.86% 25.37% 22.00% 净利润（百万元） 43.86 56.39 75.49 99.87 129.51 增长率（%） -17.26% 28.55% 33.88% 32.30% 29.67% 净资产收益率（%） 7.34% 8.74% 10.76% 12.86% 14.82% 每股收益(元) 0.27 0.35 0.47 0.62 0.81 PE 112.93 87.11 64.62 48.85 37.67 PB 8.16 7.56 6.95 6.28 5.58 资料来源：公司财报

5、、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 公司的主营业务为特色原料药、医药中间体 的研发、生产和销售，以及为客户提供定制 加工和研发业务。产品具有手性结构多、研 发难度大、技术壁垒高、生产工艺独特等特 点。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 2020-04-30 2020 年一季报 2020-05-12 股东大会 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 28.19-15.45 总市值（亿元） 45.1 流通市值（亿元） 15.22 总股本/流通 A股 （万股） 16000/5398 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 3.13 5252 周股价走

6、势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 胡博新胡博新 H 执业证书编号执业证书编号: S03 许睿许睿 -12.8% 87.2% 187.2% 4/296/298/2910/29 12/292/29 奥翔药业 沪深300 P2 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 奥翔药业（603229） ：精品型原料药企业，高研发投入助力高增长 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 特色高毛利原料药企业，中间体特色高毛利原料药企业，中间体+原料原料+制剂综合发展制剂综合发展. 4

7、 1.1 奥翔正处于快速发展期，大力投入研发带来持续竞争力 . 4 2. 抗菌类药物为贡献主力，其他领域业务也在快速发展抗菌类药物为贡献主力，其他领域业务也在快速发展 . 6 2.1 抗菌类业务：泊沙康唑原料药市场将快速扩容 . 6 2.2 心脑血管业务：短暂结构性调整，阿哌沙班后续有望带动业务增长 . 7 2.3 风湿业务与抗肿瘤业务正快速发力 . 9 3. 在研产品丰富，储备项目众多在研产品丰富，储备项目众多 .10 3.1 布罗佐喷钠正处于临床二期，肝炎类药物有待临床 . 11 3.2 原料药项目储备众多，竞争格局良好 . 11 4. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 .12 5.

8、风险提示风险提示.12 表格目录表格目录 表表 1：奥翔药业主要产品：奥翔药业主要产品. 5 表表 2：奥翔药业原料药主要在研品种：奥翔药业原料药主要在研品种. 11 插图目录插图目录 图图 1：奥翔药业历年收入及增速（百万）：奥翔药业历年收入及增速（百万） . 4 图图 2：奥翔药业历年净利润及增速（百万）：奥翔药业历年净利润及增速（百万） . 4 图图 3：2019年奥翔药业与可比公司收入对比年奥翔药业与可比公司收入对比. 4 图图 4：2019年奥翔药业与可比公司净利润对比年奥翔药业与可比公司净利润对比. 4 图图 5：2019年奥翔药业年奥翔药业与可比公司毛利率对比与可比公司毛利率对比

9、. 4 图图 6：2019年奥翔药业与可比公司研发费率对比年奥翔药业与可比公司研发费率对比. 4 图图 7：公司各项业务毛利率：公司各项业务毛利率. 6 图图 8：2019年公司业务收入结构年公司业务收入结构. 6 图图 9：2019年公司各业务毛利率及增长率年公司各业务毛利率及增长率. 6 图图 10：公司抗菌类业务收入及：公司抗菌类业务收入及增速增速 . 6 图图 11：泊沙康唑历年销售额及增速：泊沙康唑历年销售额及增速. 7 图图 12：心脑血管历年销售额及增速：心脑血管历年销售额及增速 . 8 图图 13：阿哌沙班作用机制：阿哌沙班作用机制 . 8 图图 14：阿哌沙班全球收入（亿美元

10、）及增速：阿哌沙班全球收入（亿美元）及增速 . 8 图图 15：风湿和抗肿瘤业务的销：风湿和抗肿瘤业务的销售额及增速售额及增速 . 9 图图 17：阿比特龙的治疗机理：阿比特龙的治疗机理 .10 图图 18：阿比特龙历年销售额及增速：阿比特龙历年销售额及增速 .10 图图 19：布罗佐化学结构式：布罗佐化学结构式 . 11 图图 20：丁基苯肽化学结构式：丁基苯肽化学结构式 . 11 pOpQqQmQnQrPtRpOvNpOnO6MaO6MtRoOsQpPlOoOtPjMnPzQbRrRxOuOnMrNvPpPrO 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 奥翔药业（603229） ：精品型原料药企业

11、，高研发投入助力高增长 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 21：恩必普历年销售额及增速：恩必普历年销售额及增速 . 11 P4 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 奥翔药业（603229） ：精品型原料药企业，高研发投入助力高增长 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 特色特色高毛利高毛利原料药原料药企业，企业，中间体中间体+原料原料+制剂综合发展制剂综合发展 1.1 奥翔正处奥翔正处于于快速发展期，大力投入研发快速发展期，大力投入研发带来持续竞争力带来持续竞争力 奥翔药业成立于 2010 年， 2017 年在 A 股上市，

12、 主要从事特色原料药及医药中间体的研发、 生产与销售， 以及为客户提供 CDMO 业务。公司自上市以来一直保持高速发展，2019 年公司实现收入 3.08 亿元，同比增长 26.25%，2012-2019 年 CAGR 为 26.6%；2019 年净利润 0.56 亿元，同比增长 29%，2012-2019 年的利润 CAGR 为 58%。 图图 1：奥翔药业历年收入及增速奥翔药业历年收入及增速（百万）（百万） 图图 2：奥翔药业历年净利润及增速奥翔药业历年净利润及增速（百万）（百万） 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 公司目前公司目前处于快速发展处于快速

13、发展的早期的早期，未来，未来发展空间发展空间远大远大。在原料药行业中，公司属于起步较晚发展较快的后 来者，营收体量处于发展早期，与公司年报披露的可比公司如普洛药业、海翔药业等相比，公司营收体量仍 有相当大的理论发展空间，未来发展潜力可观。 图图 3：2019 年年奥翔药业与可比公司收入对比奥翔药业与可比公司收入对比 图图 4：2019 年年奥翔药业与可比公司奥翔药业与可比公司净净利润对比利润对比 资料来源：CEIC，东兴证券研究所 资料来源：CEIC，东兴证券研究所 高壁垒产品带来高毛利高壁垒产品带来高毛利率率，重研发投入带来持续竞争力。，重研发投入带来持续竞争力。公司产品具有手性结构多、研发

14、难度大、技术 壁垒高、生产工艺独特等特点，产品壁垒较高，历年公司业务毛利率基本保持在 50%以上；且公司非常注重 研发投入，历年研发费用率均在 10%以上，且逐年增加，即使扣除布罗佐喷钠投入，2019 年研发费用率也在 10%左右，研发投入较为可观，将给公司带来丰富的品种储备和持续竞争力。 图图 5：2019 年奥翔药业与可比公司年奥翔药业与可比公司毛利率毛利率对比对比 图图 6：2019 年奥翔药业与可比公司年奥翔药业与可比公司研发费率研发费率对比对比 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 350 20

15、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（百万） 增速 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 10 20 30 40 50 60 70 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净利润(百万） 增速 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 普洛药业 同和药业 海翔药业 奥翔药业 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 普洛药业 同和药业 海翔药业 奥翔药业 东兴证券东兴证券公司公司

16、报告报告 奥翔药业（603229） ：精品型原料药企业，高研发投入助力高增长 P5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：CEIC，东兴证券研究所 公司产品目前主要分为八大类：肝病类、呼吸系统类、心脑血管类、高端氟产品类、前列腺素类、抗菌 类、痛风类和抗肿瘤类，此外公司还有 1.1 类在研新药布罗佐喷钠。未来公司坚持未来公司坚持中间体中间体+ +原料药原料药+ +制剂发展制剂发展 的道路，的道路，同时同时兼顾国内与国外市场，兼顾国内与国外市场，持续创新商业模式，实现全球市场驱动持续创新商业模式，实现全球市场驱动。 表表 1：奥

17、翔药业主要产品奥翔药业主要产品 分类分类 公司主要产品公司主要产品 对应下游原料药对应下游原料药 主要客户主要客户 肝病类 CS 酸 双环醇 北京协和药厂 SFB、AS-5、AS-9 含氟化合物核苷类中间体 乙肝、丙肝、抗 HIV药物的关键起始 原料或中间体 CMBC、ENJ、恩替卡韦 恩替卡韦 欧美地区 呼吸系统类 PLST、PLST-4、ATN、普仑司特等 普仑司特 Kyongbo、Osaka 心脑血管类 替格瑞洛、6-氨基-3-正丁基苯酞等 替格瑞洛 MGT 米格列醇 OSAKA APX 阿哌沙班 高端氟产品类 DFCA 马拉维若 Kaneka 选择性氟试剂 GSK、BAYER 前列腺素

18、类 LUB 鲁比前列腺素 （-）COD、BCOD、PG-Diol 等 科里内酯系列 BMP 比马前列腺素 USino 抗菌类 泊沙康唑、泊沙康唑中间体 泊沙康唑 STX 西沙他星 USINO CHP Kaneka 痛风类 FBST 非布司他 抗肿瘤类 DEPB 阿比特龙、 CL001 抗癌药物中间体 LonzaAG 其他类 ED71 骨化醇 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 从各项业务毛利率来看，公司前列腺素毛利率最高，肝病类业务由于较为较为成熟毛利率也相对较高， 高端氟毛利率近年来持续提升，心血管类业务由于业务结构性调整毛利率正在恢复。 15% 25% 35% 45% 55% 65% 20

19、0019 普洛药业 同和药业 海翔药业 奥翔药业 0% 5% 10% 15% 20% 200019 普洛药业 同和药业 海翔药业 奥翔药业 P6 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 奥翔药业（603229） ：精品型原料药企业，高研发投入助力高增长 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 7：公司公司各各项项业务毛利率业务毛利率 资料来源：Wind，东兴证券研究所 2. 抗菌类药物抗菌类药物为为贡献主力，贡献主力，其他其他领域领域业务业务也在快速发展也在快速发展 肝病类和呼吸系

20、统类产品是公司最早起源的业务，后来随着公司逐步发展，抗菌类贡献占比迅速增加且 增速较快，成为第一大类业务，2019 年收入占比 37.38%；此外心血管类产品收入也在快速增加，2019 年收 入占比 8.6%；未来公司抗肿瘤与风湿业务也将快速发展。公司 2017 年 IPO 募投项目包括泊沙康唑、非布司 他、 奈必洛尔、 替格瑞洛等重磅品种， 目前多个募投产品均开始贡献收益， 2019 年为公司业务高增长的元年， 诸多募投品种将陆续贡献收益，助力公司在抗菌类、风湿和抗肿瘤等方面业务继续快速增长。 图图 8：2019 年公司年公司业务收入业务收入结构结构 图图 9：2019 年公司年公司各业务毛

21、利率及增长率各业务毛利率及增长率 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 2.1 抗菌类抗菌类业务业务：泊沙康唑原料药市场泊沙康唑原料药市场将将快速扩容快速扩容 公司抗菌类业务 2019 年收入 1.15 亿元，同比增长 48.06%，主要产品有西沙他星中间体系列、泊沙康唑 中间体系列及 CHP 等。西沙他星是日本第一三共研发的广谱喹诺酮类抗生素，属于公司的成熟产品，主要客 户为 Usino；CHP 产品是公司在 2015 年与 Kaneka 合作的定制产品，售价和毛利率较为稳定；泊沙康唑是公 司 IPO 募投储备的重磅品种之一，抗菌类业务大幅增长主要是泊沙康唑

22、放量带来的贡献。 图图 10：公司公司抗菌类抗菌类业务收入业务收入及增速及增速 -10% 10% 30% 50% 70% 90% 2000182019 抗菌类 肝病类 心血管类 呼吸系统 抗肿瘤 风湿去痛 高端氟 前列腺素 37.38% 16.71% 8.60% 4.81% 4.75% 4.72% 3.19% 2.96% 16.76% 抗菌类(百万） 肝病类 心血管类（百万） 呼吸系统类 抗肿瘤类（百万） 风湿祛痛（百万） 高端氟产品 前列腺素类 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0% 10% 20% 30%

23、 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2019年毛利率 2019年收入增长率 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 奥翔药业（603229） ：精品型原料药企业，高研发投入助力高增长 P7 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：Wind，东兴证券研究所 泊沙康唑是由伊曲康唑衍生出的第二代三唑类抗菌药，通过抑制麦角固醇合成来发挥作用，较其他三唑 类药物抗菌谱更广，对念珠菌属、曲霉菌属、镰刀菌属和球袍菌属等多种真菌感染均有效，安全性强，无明 显肝肾毒性，耐受性好，可用于长期治疗患者，尤其在预防免疫功能缺陷患者的深部真菌感染方面要优于同 类药物如氟康唑或伊曲康

24、唑。泊沙康唑通常用于预防侵袭性曲霉菌和念珠菌感染（IFIs） ，以及治疗口咽念 珠菌病，包括伊曲康唑和或氟康唑难治性口咽念珠菌病。 泊沙康唑原研厂家是先灵葆雅，最早于 2005 年在欧盟批准上市，2006 年 FDA 批准在美国上市。米内网 数据显示 2019 年泊沙康唑全球销售额 6.62 亿美元，未来随着癌症化疗、移植、HIV/AIDS 感染以及糖尿病 等高风险患者增加，侵袭性真菌感染(IFIs)发病率不断攀升，泊沙康唑用于 IFIs 的预防优势明显，市场前 景更加广阔。当前当前泊沙康唑泊沙康唑主要市场在欧洲和美国，大部分专利于主要市场在欧洲和美国，大部分专利于 2 2019019 年到期

25、（年到期（部分欧洲国家专利在部分欧洲国家专利在 2 2014014 年到期年到期） ，因此自，因此自 2 2019019 年后泊沙康唑仿制药将纷纷上市，原料药需求将迅速提高年后泊沙康唑仿制药将纷纷上市，原料药需求将迅速提高。目前泊沙康唑市场竞争格 局良好，主要竞争对手有苏州博瑞和印度 MSN，公司拥有自主专利合成工艺，且合成成本低，已经向美国、 瑞典、英国和捷克等国家递交 DMF 文件。 图图 11：泊沙康唑历年销售额及增速泊沙康唑历年销售额及增速 资料来源：Wind，东兴证券研究所 2.2 心脑血管心脑血管业务业务：短暂结构性调整，短暂结构性调整，阿哌沙班阿哌沙班后续后续有望有望带动业务增长

26、带动业务增长 公司心脑血管业务 2019 年收入 0.26 亿元，同比降低 37.54%，主要系公司根据实际情况主动调整业务结 构，未来仍有可观发展潜其中力，主要产品有阿哌沙班系列、米格列醇系列等。米格列醇是由拜耳在 20 世 纪 80 年代开发的-葡萄糖抑制剂类型的降糖药，该系列是公司的成熟产品，2016 年公司下游客户 Osaka 的 制剂商业化带来销量大幅增加； 阿哌沙班系列是公司的潜力品种， 后续原研专利到期后将有望带动业务增长。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20 40 60 80 100 120 140 20017201

27、82019 抗菌类(百万） 抗菌类业务增速 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 200182019 泊沙康唑全球销售额(亿美元） 增速 P8 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 奥翔药业（603229） ：精品型原料药企业，高研发投入助力高增长 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 12：心脑血管历年销售额及增速心脑血管历年销售额及增速 资料来源：Wind，东兴证券研究所 阿哌沙班是一种新型口服抗凝药，属于 Xa 因子抑制剂，能够有效预防静脉血栓栓

28、塞症同时并不增加出 血风险，无需常规监测凝血功能，亦无需剂量调整。2011 年阿哌沙班率先在欧盟上市，次年在美国上市，海 外获批适应症有三项： （1） 非瓣膜性房颤患者降低卒中和全身性栓塞风险； （2） 成人患者深静脉血栓 （DVT） 和肺栓塞（PE）治疗及复发性 DVT 和 PE 预防； （3）髋关节或膝关节置换术患者预防静脉血栓形成。2013 年阿哌沙班获得 CFDA 进口药品许可，用于髋关节或膝关节择期置换术的成年患者预防静脉血栓栓塞事件 （VTE） ，2017 年进入国家医保目录。 图图 13：阿哌沙班作用机制阿哌沙班作用机制 资料来源：百度文库，东兴证券研究所 阿哌沙班由 BMS 和

29、辉瑞联合开发，美国市场属于辉瑞，美国以外市场属于 BMS，2019 年阿哌沙班全 球市场销售额达到 121.5 亿美元，同比增速为 23%，位列 2019 年全球药物销售 TOP10 第二名，据全球知 名市场调研机构 Global Data 预测， Eliquis 将继续保持强劲增长势头， 2025 年销售额预计将达 187 亿美元， 是重磅炸弹级别的抗凝药，市场需求巨大。 图图 14：阿哌沙班全球阿哌沙班全球收入收入（亿美元）及（亿美元）及增速增速 -50% 50% 150% 250% 350% 450% 550% 650% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.0

30、0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 心血管类（百万） 心血管业务增速 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 奥翔药业（603229） ：精品型原料药企业，高研发投入助力高增长 P9 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：彭博，东兴证券研究所 阿哌沙班海外化合物专利 2023 年化合物专利到期（保护期延长） ，中国内地化合物专利将于 2022 年 9 月到期，该化合物物专利-含有内酰胺的化合物及其衍生物作为 Xa 因子的抑制剂在国内于 2019 年 12 月 30 日被最终无效，目前国内豪森和和正大天晴仿制药已经获批，预

31、计随着未来阿哌沙班海外专利的到期，国外 仿制药需求大幅增加，公司阿哌沙班系列产品将迎来快速增长。 2.3 风湿业务风湿业务与抗肿瘤与抗肿瘤业务业务正快速正快速发力发力 公司在 2019 年年报中将风湿及抗肿瘤业务单独列示， 2019 年公司风湿业务产品收入 1453 万元，同比 增长 75.92%；抗肿瘤业务产品收入 1462 万元，同比减少 9.61%。随着非布司他、阿比特龙系列产品销量的 增长，公司风湿与抗肿瘤业务正快速发力。 图图 15：风湿和抗肿瘤业务的销售额及增速风湿和抗肿瘤业务的销售额及增速 资料来源：Wind，东兴证券研究所 风湿去痛领域风湿去痛领域的增长的增长主要为非布司他产品

32、的快速放量。主要为非布司他产品的快速放量。非布司他为黄嘌呤氧化酶（XO）抑制剂，适用于 具有痛风症状的高尿酸血症的长期治疗。 非布司他片原研为日本帝人制药， 2008年4月在欧洲获得上市许可， 2009 年 2 月获得美国 FDA 上市许可，2011 年 1 月在日本获批上市，后来陆续在加拿大、法国、英国、德国、 意大利等国上市，目前已经在全球超过 70 个国家和地区上市，国内由安斯泰来独家代理销售，2017 年武田 非布司他全球销售额达到 468 亿日元， 同比增长 10.90%。 公司的非布司他主要出口美国、 欧洲和日本等市场， 目前已经成为数家欧美大型仿制药企业的合格供应商，非布司他在美国主要专利于 2019 年到期，后续仿制 药将陆续上市，公司非布司他系列产品销量也将持续增加。 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 20 40 60 80 100 120 Pfizer（亿美元） BMS（亿美元） 增速 增速 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 14 14.1 14.2 14.3 14.4 14.5 14.6 14.7 风湿 抗肿瘤 销售收入（百万) 增速 P10 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 奥翔药业（603229） ：精品型原料药企业，高研发投入助力高增长