1、 1 养生家电的养生家电的高端高端品牌品牌 小家电行业空间大， 养生类产品有发展潜力：小家电行业空间大， 养生类产品有发展潜力：相比于欧美等国家或地区，我 国小家电行业仍有提升空间。 近年来， 受益居民消费水平提高、 保健意识增强， 国内小家电保有量不断增长， 养生类小家电也获得消费者青睐。 我们认为，北 鼎股份具备产品、渠道优势，公司未来发展值得关注。 产品定位高端，品类丰富：产品定位高端，品类丰富：以养生壶为例，相比于竞品，公司产品上市时间 早、用材好，售价较高。根据奥维，2019 年，北鼎养生壶线上均价为 1159 元/ 台，而同期行业均价仅为 132 元/台。公司为满足不同消费需求，也

2、开发多种 细分产品，种类丰富。除养生壶、多士炉、电热水壶，北鼎也推出了饮水机、 烤箱、 周边食材等品类， 售价也高于行业水平。我们分析， 公司产品性能领先， 优于竞品（详见后文表 3、表 4） ，有一定销售溢价。长期来看，随着新品不断 推出，公司收入端有望快速增长。 内销以内销以线上线上为主为主： 北鼎在国内主攻电商渠道， 已入驻天猫、 京东等主流平台， 并自建官方商城。2019年，线上销售占比内销 89%；20142019年，公司线上 收入年均复合增速达到 49.4%。除了运营传统电商， 北鼎也在推广 MCN 营销。 2019 年，公司已与李佳琦合作，带货饮水机，取得不错销售业绩（2019

3、年， 北鼎饮水机内销收入 YoY+38.7%） 。 我们认为， 北鼎拥有丰富的电商运营经验， 积累了用户流量，未来线上业务有望继续保持良好增长态势。 募投项目将募投项目将扩充扩充产能产能，完善内销渠道，完善内销渠道：随着销售规模扩大，公司产能接近饱 和。根据公告，2019 年公司多士炉、开水煲（包含养生壶及电热水壶）的产 能利用率为 75%、71%，而募投项目投产后，预计会增加 60万台小家电产能。 北鼎也拟通过募投项目完善线上、 线下网络建设， 增开门店， 提升品牌影响力。 投资建议：投资建议：北鼎是国内小家电的优势品牌，产品定位高端。考虑到其产品结 构不断优化，扩展新品类，我们认为，公司业

4、绩将保持快速增长。考虑到上述 潜力，类比可比公司估值，我们给予北鼎 2020 年 2530 倍的 PE 估值。我们 预计，北鼎股份 20202021 年的 EPS分别为 0.32/0.36 元（按 IPO 发行股份全 面摊薄） ， 相对估值法下， 我们认为， 2020年， 公司二级市场合理价格为8.009.60 元。 风险提示风险提示：行业竞争加剧，汇率大幅波动 100,000,000 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 6.1 5.5 5.8 6.3 6.9 净利润净利润 0.7 0.7 0.7 0.8 0.9 每股收益每股收益(元元) 0.42 0.4

5、0 0.32 0.36 0.40 每股净资产每股净资产(元元) 1.76 1.97 1.89 2.07 2.27 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率毛利率 42.3% 46.8% 48.7% 49.2% 49.8% 净利润率净利润率 11.2% 11.9% 12.1% 12.3% 12.6% 净资产收益率净资产收益率 23.7% 20.5% 17.0% 17.3% 17.5% ROIC 89.9% 70.7% 38.6% 28.8% 25.8% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 06

6、 月月 08 日日 北鼎股份北鼎股份（300824.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司新股分析公司新股分析 证券研究报告 定价区间：定价区间： 8.00 - 9.60 元元 Tabl e_Market I nf o 发行数据发行数据 总股本（万股）总股本（万股） 16,305 发行数量发行数量(万股万股) 5,435 网下发行网下发行(万股万股) 3,261 网上发行网上发行(万股万股) 2,174 保荐机构保荐机构 中山证券有限责任 公司 发行日期发行日期 2020/6/10 发行方式发行方式 网上发行,网下配售 Tabl e_ShareH ol der 股东信息股东信息 晶辉

7、电器集团有限公司 37.41% 张北 32.40% 张席中夏 9.89% 方镇 5.02% 席冰 4.65% 广东广垦太证现代农业股权 投资基金(有限合伙) 2.22% 彭治霖 1.84% 牛文娇 1.01% 徐声林 .94% 李凤琪 .74% 张立聪张立聪 分析师 SAC 执业证书编号：S05 李奕臻李奕臻 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 2 公司新股分析/北鼎股份 内容目录内容目录 1. 国内领先的厨房小家电公司国内领先的厨房小家电公司. 4 2. 小家电行业规模扩

8、张，养生产品获青睐小家电行业规模扩张，养生产品获青睐 . 6 2.1. 小家电内销量持续增长，线上销售占比提升 . 6 2.2. 养生小家电行业有增长潜力 . 7 3. 定位高端小家电，试水内容营销定位高端小家电，试水内容营销. 9 3.1. 主打“千元”养生壶，材质优于同行 . 9 3.2. 内销毛利率 60%+，发力 MCN 营销 . 10 3.3. 海外客户集中度高，逐步开拓品牌业务 .11 3.4. 募投项目将扩充产能，完善渠道网络 . 13 4. 财务分析财务分析. 14 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 16 5.1. 盈利预测 . 16 5.2. 估值 . 17 6. 风险

9、提示风险提示. 17 图表目录图表目录 图 1：北鼎主要生产厨房小家电产品 . 4 图 2：2019 年，公司养生壶、多士炉收入占比较高 . 4 图 3：北鼎内销收入占比逐年提升. 4 图 4：20152019 年，公司收入年均复合增速 7.3% . 5 图 5：20152019 年，公司业绩年均复合增速 24.0% . 5 图 6：北鼎股份发展历程. 5 图 7：GEORGE MOHAN ZHANG、张北是北鼎晶辉实际控制人 . 5 图 8：国内小家电行业规模持续增长 . 6 图 9：国内小家电线上销量占比逐步提升 . 6 图 10：微博大 V、知名美食自媒体、薇娅宣传摩飞多功能锅 . 7

10、图 11：摩飞多功能锅拥有“高颜值” . 7 图 12：摩飞渠道商拥有更高的盈利能力. 7 图 13：20162019 年，国内养生壶线上销量复合增速 34.6% . 8 图 14：北鼎是养生壶行业中，唯一均价在千元以上的品牌. 8 图 15：近年来，北鼎养生壶内销量有所下滑. 10 图 16：20182019 年，北鼎养生壶收入占比有所下降. 10 图 17：北鼎各品类售价高于行业 . 10 图 18：电商贡献内销主要收入.11 图 19：20142019 年，北鼎内销收入年均复合增速 39.5% .11 图 20：李佳琦带货北鼎饮水机.11 图 21：北鼎饮水机收入高速增长 .11 图 2

11、2：OEM 业务贡献北鼎外销主要收入. 12 图 23：20142019 年，北鼎外销收入年均复合增速-5.0% . 12 图 24：2019 年，多士炉外销收入有所下滑 . 12 25 . 13 mNpQpOnOnQoPvMtRuMrNuM7NcMbRoMpPnPrReRoOqOeRnNuN7NrRwPMYmOoNuOsOtN 3 公司新股分析/北鼎股份 图 26：北鼎开水煲产能利用率较高. 13 图 27：北鼎毛利率呈上升态势. 14 图 28：2019 年，北鼎净利率高于可比公司 . 14 图 29：北鼎期间费用率较高 . 14 图 30：北鼎 ROE（加权）处于中游水平 . 14 图

12、31：北鼎总资产周转率处于中游水平. 15 图 32：近年来，北鼎存货周转率有所下滑 . 15 图 33：北鼎资产负债率处于较低水平 . 15 图 34：北鼎流动比率高于可比公司. 15 表 1：养生类小家电代表产品介绍. 8 表 2：2019 年，小熊养生壶线上销售额份额第一 . 8 表 3：北鼎养生壶的材质好于竞品. 9 表 4：北鼎养生壶的制作工艺、操作性能优于竞品 . 9 表 5：北鼎内销渠道模式介绍.11 表 6：公司与海外知名家电企业建立稳定合作关系 . 12 表 7：北鼎募投项目简介. 13 表 8：厨房小电扩建项目将提升养生壶、烤箱等品类产能. 13 表 9：收入分类预测表 .

13、 16 表 10：可比公司估值表 . 17 4 公司新股分析/北鼎股份 1. 主打养生壶的主打养生壶的厨房厨房小家电公司小家电公司 北鼎是国内厨房小家电行业领先企业。北鼎晶辉科技股份有限公司于 2003 年在深圳成立， 主营厨房小家电业务，产品包括养生壶、电热水壶、多士炉等。公司在国内运营自主品牌 “BUYDEEM 北鼎” ，海外以 OEM/ODM 业务为主。根据公告，公司 2019 年实现收入 5.5 亿元，YoY-9.2%；业绩 6577.8 万元，YoY-3.3%。根据公告，公司预计，2020H1 收入 YoY+0.3%+4.4%；业绩 YoY+8.9%+15.5%。 图图 1：北鼎主要

14、生产厨房小家电产品北鼎主要生产厨房小家电产品 资料来源：天猫，公司公告，安信证券研究中心 图图 2：2019 年，年，公司公司养生壶、多士炉收入占比较高养生壶、多士炉收入占比较高 图图 3：北鼎北鼎内销收入占比逐年提升内销收入占比逐年提升 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 养生壶 多士炉 饮水机电热水壶 周边食材 烤箱、蒸锅及其他 26% 24% 15% 12% 7% 7% 3% 8% 养生壶多士炉电热水壶饮水机 周边食材烤箱蒸锅其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019 内销收入占比外销收入

15、占比 5 公司新股分析/北鼎股份 图图 4：20152019 年，公司收入年均复合增速年，公司收入年均复合增速 7.3% 图图 5：20152019 年，公司业绩年均复合增速年，公司业绩年均复合增速 24.0% 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 6：北鼎股份发展历程北鼎股份发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，安信证券研究中心 GEORGE MOHAN ZHANG、张北是公司实际控制人。GEORGE MOHAN ZHANG 持有晶 辉电器集团 100%的股权，间接持有北鼎晶辉 37.41%的股权。张北为 GEORGE MOHAN ZHANG 之

16、父，直接持有公司 32.40%股份。 图图 7：GEORGE MOHAN ZHANG、张北是、张北是北鼎晶辉北鼎晶辉实际控制人实际控制人 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1 2 3 4 5 6 7 2001820192020Q1 收入（亿元，左轴）YoY（右轴） -40% 0% 40% 80% 120% 160% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 200182019 2020Q1 业绩（亿元，左轴）YoY（右轴） 6 公司新股分析/北鼎股份 2. 小家电行业小家电行业规模扩张

17、，规模扩张，养生产品养生产品获青睐获青睐 2.1. 小家电内销量持续增长，线上销售占比提升小家电内销量持续增长，线上销售占比提升 随着生活水平提升，小家电行业规模保持增长。近年来，随着居民消费水平上升，我国小家 电行业稳定增长， 普及率不断提升。 但与日韩、 欧美等发达国家或地区相比， 除厨房小家电， 其他类别小家电保有量仍处于较低水平。我们认为，随着消费升级，国内小家电普及率有望 继续提高。 图图 8：国内小家电行业规模持续增长国内小家电行业规模持续增长 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 线上小家电行业规模持续增长。小家电产品适宜在电商平台销售，主要原因为消费者对小家 电较

18、为熟悉，对线下体验要求不高。近年来，小家电线上销售规模不断增长，电商占比持续 上升。 图图 9：国内小家电线上销量占比逐步提升国内小家电线上销量占比逐步提升 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 社交电商开始成为新品冲量的方式。一些小家电品牌（例如九阳、摩飞）凭借“网红”流量 推广新品， 取得一定销售业绩。 我们分析， 相比大家电， 小家电更早进入 MCN， 成因是： 1） 新奇特品类多。2）外观设计多样化，吸引年轻消费者。3）大部分免安装。4）相较于大家 电而言，小家电单价低，容易诱发冲动消费。我们预计，2020 年，行业中会有更多小家电 企业利用社交平台进行营销，主要由于：1

19、.社交平台拥有较多的年轻粉丝，而这些人也是小 家电的目标消费人群。2.网红通过直播进行实物演示，有利于消费者直观了解产品。 0% 4% 8% 12% 16% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 20001720182019 小家电内销量（亿台，左轴）YoY（右轴） 11% 20% 27% 32% 36% 38% 40% 43% 46% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20001720182019 线下零售电商及电视购物工程渠道 7 公司新股分析/北鼎股份 图图 10：微博大微博大 V、知名美

20、食自媒体、薇娅宣传摩飞多功能锅、知名美食自媒体、薇娅宣传摩飞多功能锅 资料来源：微博，绿洲，淘宝直播，安信证券研究中心 成熟的 MCN 营销模式， 也对小家电产品设计、 销售提出了要求。 结合产业调研， 我们认为， 适合 MCN 营销渠道的小家电产品， 往往具备以下特点： 1） 颜值高， 外观在竞品中较为突出。 2）功能有别于竞品，或市面上未有相似竞品。3）产品利润空间大，可尽快收回 MCN 营销 成本。 图图 11：摩飞多功能锅拥有“高颜值”摩飞多功能锅拥有“高颜值” 图图 12：摩飞渠道商拥有更高的盈利能力摩飞渠道商拥有更高的盈利能力 资料来源：天猫，安信证券研究中心 资料来源：产业调研，

21、安信证券研究中心 2.2. 养生小家电养生小家电行业行业有增长潜力有增长潜力 健康理念逐步普及，养生小家电获消费者青睐。随着养生概念被引入小家电市场，行业衍生 出养生电器品类。养生小家电是指通过精细加工方式，提高食品质量，达到养生目的的家电 产品，包括养生壶、原汁机、电炖锅等，该类别产品获得消费者青睐。我们认为，养生小家 电行业未来有增长空间，主要原因为：1）从需求端来说，随着消费升级，人们逐步追求品 质消费、健康生活。根据 2018 年第一财经商业数据中心发布的90 后、95 后线上消费大 数据洞察 ，90 后、95 后人群对养生系列产品的偏好度明显上升。今年的新冠疫情，也会催 生一定需求。

22、2）从供给端来看，养生小家电为新兴品类，种类多样、产品附加值高，企业 有动力销售。但需要说明的是：1.国内消费者购买养生小家电时，仍以知名品牌产品为主。 2.部分养生家电销售增速放缓。以养生壶为例，因行业规模较大、产品更新频率低，近年来 销售增速放缓，预计行业未来保持低速增长态势。 0% 20% 40% 60% 摩飞美的小家电小熊电器 毛利率净利率 8 公司新股分析/北鼎股份 表表 1：养生类小家电代表产品介绍：养生类小家电代表产品介绍 名称名称 功能特征功能特征 养生壶 可以煮养生茶、养生药膳、烹煮中药、煲汤、温酒等，不容易使食物的营养流失 原汁机 有别于榨汁机，原汁机可低速挤压食物，不会出

23、现刀片因高速运转产生高温而破坏蔬菜水果中的营养 电炖锅 采用文火慢烧法炖粥、汤，可以使食材营养很好地散发到粥、汤里 破壁机 能瞬间击破食材中细胞的细胞壁，将细胞中的维生素、矿物质、植化素、蛋白质和水分等充分释放 净水机 去除水中的细菌、病毒、有害化合物等有害身心健康的物质，保留有益矿物离子 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 13：20162019 年，年，国内养生壶国内养生壶销售额销售额复合增速复合增速 32.3% 资料来源：奥维云网，安信证券研究中心 表表 2：2019 年，小熊养生壶线上销售额份额第一年，小熊养生壶线上销售额份额第一 品牌品牌名称名称 2 2019019 年线上销

24、售额市占率年线上销售额市占率 2 2019019 年线上销售均价（元年线上销售均价（元/ /台）台） 小熊 29.0% 141 美的 14.1% 139 苏泊尔 12.4% 185 荣事达 8.2% 105 北鼎 5.5% 1159 九阳 3.6% 159 资料来源：奥维云网，安信证券研究中心 图图 14：北鼎是养生壶行业中，唯一均价在千元以上的品牌北鼎是养生壶行业中，唯一均价在千元以上的品牌 资料来源：奥维云网，安信证券研究中心（注：统计各个品牌养生壶线上均价） 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 30 20019 养生壶内销额（亿元，

25、左轴）YoY（右轴） 0 400 800 1200 1600 20020.012020.022020.032020.04 北鼎小熊美的苏泊尔九阳荣事达 单位：元/台 9 公司新股分析/北鼎股份 3. 定位高端小家电，试水内容营销定位高端小家电，试水内容营销 3.1. 主打“千元”养生壶主打“千元”养生壶，材质优于同行，材质优于同行 北鼎主打高端养生壶，具备先发优势。在养生壶产品上，公司挖掘用户需求，不断改善产品 外观、优化性能，持续推出新品。2013 年，北鼎推出第一款全自动煮茶壶 K100，之后推出 炖煮结合的养生壶 K142、可定时的集蒸炖煮功能于一体的养生壶 K16

26、5，产品不断升级。对 比同行企业，公司养生壶有先发优势。例如，2015 年，小熊电器才将养生壶产品导入市场。 因公司较早推出多功能养生壶、 材料质地较好， 产品定价远高于小熊、 美的、 苏泊尔等竞品。 需要说明的是，低价位产品线上销售份额较高（见上文表 2） ，我们认为，原因是：1）从需 求端来看，国内消费者更为看重养生壶的基础功能，购买高端产品的人数较少，低价产品受 欢迎。2）从供给端来看，一些品牌电商运营更成熟。以小熊电器为例，作为淘品牌，小熊 可获得平台流量支持。 表表 3：北鼎养生壶的材质好于竞品：北鼎养生壶的材质好于竞品 品牌品牌 型号型号 容积容积 材质材质 5 5 月销售额月销售

27、额 （万元）（万元） 5 5 月销量月销量 （万台）（万台） 成交均价成交均价 （元（元/ /台）台） 净重净重 （kgkg） 其他功能其他功能 九阳 DGD1506BQ 1.5L 高硼硅玻璃 328.1 2.8 119.0 - 304 不锈钢底盘 小熊 YSH-B18W2 1.5L 高硼硅玻璃 314.0 3.6 86.4 - - 北鼎 Mini K31 0.6L 肖特玻璃 （不易炸裂、 不串味） 187.6 0.3 667.7 0.7 也适用于高原地 区；316L 不锈钢发 热盘 美的 MK-GE1703 1.5L 高硼硅玻璃 161.4 0.9 171.3 1.7 304 不锈钢底盘 苏

28、泊尔 SW-15YT08a 1.5L 高硼硅玻璃 73.8 0.5 144.8 - 304 不锈钢底盘 资料来源：天猫监测，安信证券研究中心（注：统计5月份，各品牌在天猫上月销量第一的养生壶） 表表 4：北鼎养生壶的工艺、操作性能优于竞品：北鼎养生壶的工艺、操作性能优于竞品 品牌品牌 型号型号 加工工艺及操作性能评分加工工艺及操作性能评分 SKG 8074S 4.5 拓璞 DK395 4.5 北鼎 K185 4.5 苏泊尔 SW-15 4.5 德尔玛 DEM-YS201S 4.5 西屋 WEK-521A 4.5 九阳 K17-D07 4.5 小熊 YSH-C18K5 4.5 松桥 MK-YSH

29、181G 4.5 荣事达 YSH1751 4 龙的 LD-ys1515 4 天际 BJH-W180P 4 生活元素 D19 4 美的 MK-GE1703 4 金正 N1 4 利仁 LR-D1805 4 现代 QC-YS1580 4 岳恒 HX006 4 志高 ZG-S1836 3.5 容威 YSH2003 3 资料来源：上海市消费者权益保护委员会，安信证券研究中心（注：评分越高，性能表现越好；测评文章发表于2019年年初） 10 公司新股分析/北鼎股份 北鼎也在开拓其他养生家电品类。公司养生壶上市时间长、覆盖用户广，而养生壶使用寿命 相对较长，属于低频消费产品，经过前期的销售覆盖，原有客户在购

30、买后短期内暂无更换需 求，近年来产品销量有所下滑。为此，北鼎积极布局养生食材、烘焙类产品、饮水机等新品 类，丰富主营结构，收入端添新增长点。 图图 15：近年来，北鼎养生壶内销量有所下滑近年来，北鼎养生壶内销量有所下滑 图图 16：20182019 年，年，北鼎养生壶收入占比有所下降北鼎养生壶收入占比有所下降 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 17：北鼎北鼎各品类售价各品类售价高于行业高于行业均值均值 资料来源：天猫监测，安信证券研究中心（注：统计2020年5月份，北鼎、行业各品类在天猫的销售均价） 3.2. 内销毛利率内销毛利率 60%+，发力

31、发力 MCN 营销营销 北鼎逐步完善销售网络，电商占比较高。公司在国内的销售渠道包括线上直销、线上代销、 线上分销、线下经销、线下 KA、线下直营及礼品团购等渠道。线上渠道，公司已进驻天猫、 淘宝、京东等平台，另外，北鼎已自建官网商城，进一步完善电商渠道；线下方面，公司已 入驻全国多个省会城市的 500 余家高端门店，如山姆、顺电、华润 OLE、北京新光天地、上 海久光、深圳万象城等。2019 年，北鼎线上收入占比内销 89%。 -40% 0% 40% 80% 120% 160% 200% 0 5 10 15 20 25 30 2001720182019 养生壶内销量（万

32、台，左轴）YoY（右轴） 9% 20% 34% 35% 31% 26% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019 多士炉养生壶电热水壶饮水机周边食材烤箱蒸锅其他 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 电烤箱电蒸锅台式净饮机饮水机 北鼎行业 单位：元/台 11 公司新股分析/北鼎股份 表表 5：北鼎内销渠道模式介绍：北鼎内销渠道模式介绍 渠道名称渠道名称 渠道介绍渠道介绍 毛利率毛利率 线上直销 在第三方平台开设店铺或自建官网商城，直接向终端消费者销售商品 69.8% 线上代销 在第三方电商平台开设店铺，同时委托物

33、流公司将货物先运送至该电商平台指定仓库，消费者下单后，由 该电商平台负责产品的物流配送及收款工作。该电商平台定期与公司进行结算，并收取一定比例的代销费 以及物流仓储配送费等。 71.3% 线上分销 公司与各个分销商约定供货价及销售价区间，并授权分销商在约定的销售渠道开设店铺销售公司产品。 56.3% 线下经销 公司按照城市区域对经销商进行授权代理销售，由经销商以买断方式向公司采购产品，再由各经销商通过 高端购物中心、百货商场等零售终端渠道对外销售。 60.7% 线下 KA 公司直接与家电零售商、高端卖场进行合作，如华润 OLE、顺电、君尚等。 65.4% 线下直营 开设自营店。目前公司分别设立了福田中心城店、宝安壹方城店、南山海岸城店、塘朗城店、青岛凯德广 场店、成都悠方购物广场店、上海美罗城店等多家线下直营店。 70.4% 礼品团购