1、医药生物医药生物/化学制药化学制药 1 / 16 北陆药业北陆药业（300016.SZ） 2020 年 06 月 14 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/6/12 当前股价(元) 10.62 一年最高最低(元) 11.69/7.90 总市值(亿元) 52.52 流通市值(亿元) 43.04 总股本(亿股) 4.95 流通股本(亿股) 4.05 近 3 个月换手率(%) 155.84 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 主业持续发力，精准医疗主业持续发力，精准医疗业务有望迎来价值重估业务有望迎来价值重估 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 杜佐远（分析师）杜佐远（

2、分析师） 证书编号：S0790520050003 国内对比剂国内对比剂行业行业龙头企业之一，首次覆盖给予“买入”评级龙头企业之一，首次覆盖给予“买入”评级 北陆药业是国内对比剂行业龙头企业之一，通过控股海昌药业，完成原料药+制 剂产业链一体化布局， 盈利能力有望进一步增强。 近年来公司逐步搭建了更为年 轻的新一届高管团队和核心骨干人才梯队，2019 年对比剂收入增速达到了近年 来最好水平， 显示出公司销售能力和内部管理效率持续提升。 我们预计公司 2020 年/2021 年/2022 年分别实现归母净利润 2.09 亿元/2.63 亿元/3.25 亿元，同比增 速为-38.8%/25.4%/2

3、3.8%， EPS 分别为 0.42元/0.53元/0.66 元， 当前股价对应 PE 分别为 25.1/20.0/16.1，首次覆盖给予“买入”评级。 对比剂对比剂行业行业属于属于优质赛道，优质赛道，前景广阔前景广阔，看好公司对比剂业务长期发展，看好公司对比剂业务长期发展 对比剂的增长主要由 CT 和 MRI 等设备保有量和检查量的提升驱动，按每百万 人保有量计算，与发达国家相比我国 CT 和 MRI 设备保有量仍有较大提升空间， 我们预计未来对比剂行业有望保持 15%左右增速。 近年来公司的碘海醇和钆喷酸 葡胺稳健增长，碘帕醇和碘克沙醇快速放量，2020 年 1 季度由于疫情影响导致 收入

4、下滑，但对比剂需求相对刚性，随着医院诊疗秩序逐步恢复正常，我们认为 公司对比剂收入环比和同比增速均将逐季度出现改善。 长期来看行业竞争格局良 好，前景广阔，我们看好公司对比剂业务长期发展。 世和基因股权价值有望迎来重估世和基因股权价值有望迎来重估 世和基因成立于 2008 年， 致力于临床肿瘤精准分子检测、 液体活检及临床转化， 是国内 NGS 测序龙头企业之一，目前公司持有其 16.38%股权。近期以世和基因 为代表的国内 NGS 测序龙头公司陆续走向资本市场， 其中世和基因已进入 IPO 辅导阶段， 诺禾致源已提交科创板招股书， 燃石医学已于 2020 年 6 月 12 日在纳 斯达克交易

5、所上市，首日收盘后市值为 25.12 亿美元（约 176 亿元） ，公司持有 的世和基因16.38%股权有望迎来价值重估。 风险提示：风险提示：国内疫情可能反复导致医疗机构诊疗秩序恢复缓慢， 药品销售不及 预期； 对比剂被纳入全国或地方集采， 药品降价幅度超出预期； 对比剂竞争加剧。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 608 819 1,014 1,255 1,506 YOY(%) 16.4 34.7 23.7 23.8 20.0 归母净利润(百万元) 148 342 209 263 325 YOY(

6、%) 24.4 131.8 -38.8 25.4 23.8 毛利率(%) 67.0 68.9 69.5 70.1 70.8 净利率(%) 24.3 41.8 20.7 20.9 21.6 ROE(%) 12.3 23.6 12.9 14.1 15.1 EPS(摊薄/元) 0.30 0.69 0.42 0.53 0.66 P/E(倍) 35.5 15.3 25.1 20.0 16.1 P/B(倍) 4.4 3.6 3.2 2.8 2.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -12% 0% 12% 24% 36% -102020-02 北陆药业沪深300 开 源 证 券 开

7、源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 16 目目 录录 1、 北陆药业：国内对比剂龙头企业之一 . 3 2、 对比剂行业：优质赛道，前景广阔 . 5 2.1、 CT 和 MRI 保有量持续增加，对比剂行业有望保持稳健增长 . 5 2.2、 原料药+制剂布局逐步完善，长期看好公司对比剂业务发展 . 7 3、 九味镇心颗粒纳入医保后步入成长期，格列美脲集采中标有助于市占率提升 . 9 4、世和基因：NGS 诊断龙头企业，充分享受中国肿瘤诊断

8、市场迅速增长的红利 . 10 4、盈利预测与投资建议 . 12 4.1、关键假设 . 12 4.2、盈利预测与估值 . 12 5、风险提示 . 13 附：财务预测摘要 . 14 图表目录图表目录 图 1： 2019 年公司收入增速明显提升 . 4 图 2： 2019 年公司扣非归母净利润为上市以来最高水平 . 4 图 3： 2019 年对比剂收入占比超 80% . 5 图 4： 公司销售费用率持续下降，管理费用率略有提升 . 5 图 5： 2019 年公司碘海醇样本医院销售额恢复增长 . 7 图 6： 公司钆喷酸葡胺样本医院销售额基本稳定 . 7 图 7： 公司碘克沙醇样本医院销售额高速增长.

9、 8 图 8： 公司碘帕醇样本医院销售额高速增长. 8 图 9： 2019 年公司对比剂增速和毛利率明显提升 . 8 图 10： 历年公司 1 季度收入占比在 20%左右 . 8 图 11： 海昌药业 2019 年业绩出现下滑 . 9 图 12： 海昌药业第一大客户为北陆药业 . 9 图 13： 九味镇心颗粒在 2017 年进入医保后逐步放量 . 10 图 14： 近年来降糖药销售额快速增长 . 10 图 15： 公司 PE(ttm)处于历史低位 . 13 表 1： 公司产品线逐步丰富，持续在精准医疗领域布局 . 3 表 2： 公司限制性股票激励计划覆盖高管、中层管理人员、核心技术（业务）人员

10、 . 4 表 3： 可转债募集项目有助于公司制剂产能提升和产品竞争力增强 . 5 表 4： 公司是国内对比剂制剂产品线最为齐全的厂家之一 . 6 表 5： 2013 年至 2018 年我国 CT 数量和 MRI 数量稳健增长 . 7 表 6： 年产 850 吨碘造影剂项目完成后海昌药业产能将大幅度提升 . 9 表 7： 多家知名机构对世和基因进行投资 . 11 表 8： 世和基因是国内 4 家获批 NGS 试剂盒公司之一，可实现肺癌靶向药全覆盖 . 11 表 9： 中国肿瘤诊断市场规模有望持续增长. 12 表 10： 公司估值低于原料药+制剂一体化公司平均水平 . 13 oPsNqOvNmMs

11、NrRrOqOqOpM6McM8OnPrRsQmMfQqQoQfQmNsPbRrQoOuOpPqRNZtQrR 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 16 1、 北陆药业：国内对比剂龙头企业之一北陆药业：国内对比剂龙头企业之一 北京北陆药业股份有限公司（以下简称“北陆药业” ）成立于 1992 年，2009 年 在深交所创业板上市。公司是国内早期研制并推出对比剂的企业之一，经过 20 余年 发展积累了丰富的销售经验并确立了独特的品牌优势，是国内对比剂龙头企业之一。 除对比剂外， 公司也逐步向中枢神经类和内分泌类药物领域延伸， 实现产品多元化。 目前公司拥有沧州原料药工厂和密云药厂两大生产基

12、地，其中密云药厂已建成按照 欧盟标准设计的对比剂产品生产线，产品质量符合国际标准，沧州为中药提取及原 料药生产基地。为完善对上游原料药领域的布局，公司通过收购等方式累计获得碘 对比剂原料药厂家海昌药业 37.91%股权，成为该公司控股股东并获得该公司实际控 制权。 此外公司还积极在新兴的精准医疗领域进行投资布局， 相继投资了世和基因、 友芝友医疗和铱硙医疗。 表表1：公司产品线逐步丰富，持续在精准医疗领域布局公司产品线逐步丰富，持续在精准医疗领域布局 年份年份 事件事件 1992 年 公司前身北京北陆医药化工公司成立，第一个国产 MRI 对比剂钆喷酸葡胺注射液（磁显葡胺）上市 1998 年 公

13、司第一个碘对比剂产品碘海醇注射液（双北）上市 2001 年 公司整体变更为北京北陆药业股份有限公司；第一个降糖类产品格列美脲片（迪北）国内首批抢仿上市 2003 年 在密云工业开发区成立密云药厂，建设现代化药品生产基地 2004 年 核磁对比剂枸橼酸铁铵泡腾颗粒（复锐明）上市。 2008 年 自主研发的国内唯一抗焦虑中成药九味镇心颗粒（玖卫）成功上市 2009 年 在深圳交易所创业板上市 2011 年 瑞格列奈片（锐列安）国内首家抢仿上市；碘克沙醇注射液（典淳宁）上市。 2013 年 按照欧盟标准建设的注射剂车间顺利通过国家新版 GMP 认证 2014 年 参股南京世和基因生物技术有限公司 2

14、015 年 碘帕醇注射液（新京典）国内首家开发上市 2016 年 参股武汉友芝友医疗科技股份有限公司 2017 年 九味镇心颗粒被纳入全国医保目录 2018 年 参股浙江海昌药业股份有限公司，完善产业链整合的战略布局。 2019 年 参股上海铱硙医疗科技有限公司 2020 年 完成对浙江海昌药业股份有限公司的收购，海昌药业成为公司控股子公司。 资料来源：公司公告、公司网站、开源证券研究所 公司实际控制人为王代雪， 持有公司 22.37%股权， 与现任董事长、 总经理 WANG XU 先生为父子关系。公司于 2019 年实施了限制性股票激励计划，共计 570 万股， 授予价格为 4.65 元/股

15、， 授予对象包括为公司高管、 中层管理人员、 核心技术 （业务） 人员在内共计 44 人。限制性股票分 3 期解锁，解锁比例分别为 30%、30%和 40%， 解锁条件为：1）以 2018 年营业收入为固定基数，2019 年公司营业收入增长率不 低于 30%；2）以 2018 年营业收入为固定基数，2020 年公司营业收入增长率不低 于 63%；3）以 2018 年营业收入为固定基数，2021 年公司营业收入增长率不低于 92%，即以 2019 年至 2021 年收入不低于 7.90 亿元/9.91 亿元/11.67 亿元，激励计划 解锁条件较为严格，彰显出公司对于未来发展的信心。此外公司自

16、2018 年起逐步搭 建了更为年轻的新一届高管团队和核心骨干人才梯队，有利于公司长远发展。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 16 表表2：公司限制性股票激励计划覆盖公司限制性股票激励计划覆盖高管、高管、中层管理人员、核心技术（业务）人员中层管理人员、核心技术（业务）人员 人员人员 职务职务 限制性股票数量限制性股票数量 占比占比 任职起始时间任职起始时间 Wang Xu 董事长、总经理 2017.12 宗利 董事、副总经理 100 万 17.544% 2015.3 李海兵 副总经理 2019.12 邵泽慧 董事、副总经理、董事会秘书 70 万 12.281% 2018.9 匡夏思 副

17、总经理 2020.1 曾妮 董事、财务总监 70 万 12.281% 2019.8 朱智 董事 6 万 1.053% 2016.7 中层管理人员、 核心技术 （业务） 人员 （40 人） 324 万 56.842% 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2019 年公司实现营业收入 8.19 亿元 （+34.71%） ， 净利润 3.42 亿元 （+131.75%） ， 扣非后净利润 1.67 亿元（+23.39%） ，收入增速创出近年来新高，扣非后净利润达到 上市以来最好水平。2019 年公司业绩快速增长主要受益于：1）公司在管理层更换后 销售能力和内部管理效率持续提升，对比剂等核心品种快速增

18、长；2）公司将世和基 因股权从长期股权投资转入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产， 2019 年确认投资收益 1.75 亿元。 2020 年 1 季度由于受到受新冠肺炎疫情影响， 全国 各地医院门诊量、检测量、手术量等均大幅下降，公司实现营业收入 1.26 亿元 （-27.08%） ， 净利润 2678.46 万元 （-33.97%） ， 扣非和净利润 2781.91 万元 （-29.34%） 图图1：2019 年公司收入年公司收入增速明显提升增速明显提升 图图2：2019 年公司扣非归母净利润为年公司扣非归母净利润为上市以来上市以来最高最高水平水平 数据来源：公司公告、开源证券研究

19、所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 对比剂是公司支柱性产品，2019 年收入占比达 80%以上，近年来由于其他低基 数品种九味镇心颗粒、降糖药等增速较快，对比剂收入占比有所下降。费用方面， 随着公司收入体量的增长，规模效应逐步体现，销售费用率呈现下降态势；2019 年 起公司实施股权激励， 2020 年 1 季度由于确认股权激励费用， 管理费用率有所提升。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 16 图图3：2019 年对比剂收入占比超年对比剂收入占比超 80% 图图4：公司销售费用率持续下降，管理费用率略有提升公司销售费用率持续下降，管理费用率略有提升 数据来源：公司公告、开源证券研

20、究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2020 年 4 月公司发布公告，拟公开发行可转债，募集资金不超过 5 亿元，用于 沧州固体制剂新建车间项目等 5 个项目。项目完成后公司对比剂和降糖药制剂产能 将进一步提升； 营销网络建设网点布局也将从北向南延伸， 以北京为中心， 向东北、 中部区域发散，有利于增强公司营销管理能力，保持产品市场竞争力。 表表3：可转债募集项目有助于公司制剂产能提升和产品竞争力增强可转债募集项目有助于公司制剂产能提升和产品竞争力增强 项目项目 投资额（万元）投资额（万元） 拟投入募集资金（万元）拟投入募集资金（万元） 产品产品 沧州固体制剂新建车间项目 10664.5

21、1 9600 格列美脲等 高端智能注射剂车间建设项目 17535.05 12100 对比剂 研发中心建设项目 8830.50 8700 营销网络建设项目 4805.49 4600 补充流动资金 15000 15000 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2、 对比剂对比剂行业：行业：优质赛道，优质赛道，前景广阔前景广阔 2.1、 CT 和和 MRI 保有量持续增加，保有量持续增加，对比剂对比剂行业有望保持稳健增长行业有望保持稳健增长 对比剂可以改变机体局部组织的影像对比度，便于更清晰地观察到不同的器官、 细胞组织形态或躯体腔隙，主要在 CT、MRI 等医学成像过程中使用。对比剂可分为 X 射线

22、造影剂、磁共振造影剂和超声造影剂。其中碘对比剂属于 X 射线造影剂，包 括碘海醇、 碘克沙醇等 5 个品种， 碘对比剂占据了 X 射线造影剂市场绝大部分份额， 2019 年 5 个品种样本医院销售额合计为 43.12 亿元。 磁共振造影剂包括钆喷酸葡胺、 钆贝葡胺等多个品种，主要用于颅脑、脊髓及其他器官 MRI 成像。超声造影剂包括 六氟化硫微泡和双重造影产气，主要用于提高超声检查中血液回波率。 北陆药业目前拥有碘海醇、碘帕醇和碘克沙醇 3 个碘对比剂和钆喷酸葡胺、钆 贝葡胺 2 个磁共振造影剂，是国内对比剂制剂产品线最为齐全的厂家之一。对比剂 制剂市场集中度较高且竞争格局较为稳定，IMS 数

23、据显示恒瑞医药、扬子江、GE 医 疗、拜耳、博莱科和北陆药业六家市场参与者共占有 90%以上的对比剂市场份额。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 16 表表4：公司是国内对比剂制剂产品线最为齐全的厂家之一公司是国内对比剂制剂产品线最为齐全的厂家之一 分类分类 产品产品 用途用途 制剂厂家制剂厂家 API 厂家厂家（包括拥有批文和（包括拥有批文和 CDE 原辅包平台备案）原辅包平台备案） 2019 年样本年样本医院销医院销 售额（万元）售额（万元） X 射线 造影剂 泛影葡胺 多种器官和组织的造 影；CT 加强扫描 旭东海普等 7 家企业 鲁南贝特等 6 家企业 330 碘海醇 北陆药业

24、北陆药业、扬子江药业等 12 家 企业 北陆药业北陆药业、海昌药业海昌药业、海神 制药、贵州景峰、昂利康、 司太立、通用电气药业 96157 碘帕醇 北陆药业北陆药业、Bracco、广州康辰、 司太立 Bracco、司太立、海神制药、 东国精密化学株式 41008 碘普罗胺 拜耳 海昌药业海昌药业 54728 碘佛醇 恒瑞医药、Liebel-Flarsheim 恒瑞医药、司太立 65560 碘克沙醇 恒瑞医药、北陆药业北陆药业、扬子江药 业、正大天晴、GE Healthcare 恒瑞医药、司太立、连云港 润众制药、通用电气药业 173742 磁共振 造影剂 钆喷酸葡胺 颅脑、 脊髓及其他器官

25、磁共振（MRI）成像 北陆药业北陆药业、广州康臣、上海旭东 海普药业、拜耳 北陆药业北陆药业、广州康臣药业、 上海新华联制药 32227 钆贝葡胺 Bracco 、北陆药业北陆药业 北陆药业北陆药业 4899 钆特酸葡胺 恒瑞医药 恒瑞医药 13193 钆特醇 Bracco 四川新开元制药 钆塞酸二钠 正大天晴、拜耳 四川新开元制药、连云港润 众制药 7191 钆布醇 拜耳 恒瑞医药 2439 钆双胺 GE Healthcare GE Healthcare 12782 超声造 影剂 六氟化硫微泡 提高超声检查中血液 回波率 Braco 17522 双重造影产气 陕西博森生物 资料来源：NMPA

26、、CDE、Wind、药智网、开源证券研究所 根据中国医学装备协会统计，2013 年至 2018 年我国 CT 保有量(不含军队)从 10461 台增长到 22090 台，年复合增速为 16%；MRI 保有量(不含军队)从 3764 台增 长到 9255 台，年复合增速为 16%。米内网数据显示，2013 年至 2019 年我国公立医 疗机构对比剂销售额从 67.27 亿元增长到 152.21 亿元，年复合增速为 15%，基本与 设备保有量增速相当，表明对比剂的增长主要由 CT、MRI 等设备保有量和检查量增 长驱动。 根据 OECD 的统计，日本每百万人口拥有 CT 设备 92.6 台，美国为

27、 32.2 台；根 据数据分析公司 Statista 的统计， 截至 2017 年， 美国和德国每百万人口 MRI 拥有 量分别为 37.56 台和 34.49 台，其他主要发达国家每百万人口 MRI 拥有量也多在 10 台以上，对标发达国家，我国 CT 和 MRI 保有量还有较大提升空间。 2018 年 4 月国家卫健委发布了大型医用设备配置许可管理目录（2018 年） ， 对大型医用设备分类进行了调整。在 2004 版目录中，CT 和 MRI 均被列为乙类， 由省级卫生计生委负责配置管理。 新版目录中， CT 中只有 64 排及以上产品被列为 乙类，64 排以下产品未列入。MRI 中只有

28、1.5T 及以上产品被列为乙类，1.5T 以 下产品未列入。 意味着 64 排以下 CT 和 1.5T 以下 MRI 将由医疗机构自主决定配置, 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 16 不需要主管部门审批。配置审批流程的简化也有利于设备保有量的提升进而带动检 查量和对比剂需求量的增加。我们预计未来我国对比剂行业整体增速仍有望保持在 15%左右。 表表5：2013 年至年至 2018 年我国年我国 CT 数量和数量和 MRI 数量稳健增长数量稳健增长 年份年份 CT 数量数量 每百万人每百万人 CT 保有量保有量 MRI 数量数量 每百万人每百万人 MRI 保有量保有量 2013 104

29、61 7.8 4376 3.3 2014 12185 9.1 5302 4 2015 14082 10.6 6254 4.7 2016 16105 12.1 7307 5.5 2017 19027 14.3 8289 6.2 2018 22090 16.6 9255 6.9 数据来源：中国医学装备协会、开源证券研究所 2.2、 原料药原料药+制剂布局逐步完善，长期看好公司对比剂业务发展制剂布局逐步完善，长期看好公司对比剂业务发展 碘海醇为第二代单环非离子型水溶性单体造影剂，是公司首个碘对比剂产品， 主要用于血管造影、蛛网膜下腔造影、冠状动脉造影、脊髓及股关节、泌尿系统造 影和 CT 增强扫描等

30、。 中国医药工业信息中心数据显示， 我国碘海醇整体市场规模为 27.09 亿元，同比增长 7.54%，增速较为平稳。2019 年公司碘海醇样本医院销售额为 1.05 亿元，同比增长 16.92%，超过市场平均增速，达到近年来最好水平。2020 年 1 季度受疫情影响，该品种样本医院销售额为 2818 万元，同比下滑 48.33%。 钆喷酸葡胺是一种顺磁性磁共振对比剂，可用于中枢神经、腹部、胸部、盆腔 和四肢等器官和组织磁共振扫描。2019 年公司钆喷酸葡胺样本医院销售额为 9881 万元，基本稳定，但实际上该品种在 2019 年的终端销售额仍保持一定增长。2020 年 1 季度受疫情影响，该品

31、种样本医院销售额为 1624 万元，同比下滑 26.65%。 图图5：2019 年公司碘海醇样本医院销售额恢复增长年公司碘海醇样本医院销售额恢复增长 图图6：公司公司钆喷酸葡胺样本医院销售额基本稳定钆喷酸葡胺样本医院销售额基本稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 碘克沙醇是新一代非离子型二聚体等渗透压对比剂，具有较好的耐受性，发生 造影剂肾病的概率低，安全性更好，目前已经广泛应用于心脑血管造影、腹部血管 造影、介入治疗等领域。中国医药工业信息中心数据显示，我国碘克沙醇整体市场 规模为 49.71 亿元，是碘对比剂第一大品种，同比增速为 38.43%，持续

32、保持高速增 长态势。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8 / 16 公司的碘克沙醇近年来保持高速增长，主要是由于 2015 年新一轮药品招标开始 后中标省份数量迅速增加， 2019 年公司碘克沙醇样本医院销售额为 4750 万元， 同比 增长 246.46%，实际销售额在 1 亿元左右。2020 年 1 季度受疫情影响，该品种样本 医院销售额为 479 万元，同比下滑 57.95%。 碘帕醇属于非离子型低渗性造影剂， 主要用于腰、 胸及颈段脊髓造影； 脑血管， 周围动、静脉，心血管造影；也用于尿路、关节造影及 CT 增强扫描。2015 年公司 获得碘帕醇注射液生产批件， 为国内首仿。 201

33、9年公司碘帕醇样本医院销售额为3038 万元，同比增长 181.30%，实际销售额在 1 亿元左右。2020 年 1 季度受疫情影响， 该品种样本医院销售额为 539 万元，同比下滑 19.41%。 图图7：公司公司碘克沙醇碘克沙醇样本医院销售额样本医院销售额高速高速增长增长 图图8：公司公司碘帕醇碘帕醇样本医院销售额样本医院销售额高速增长高速增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图9：2019 年年公司公司对比剂增速对比剂增速和毛利率和毛利率明显提升明显提升 图图10：历年公司历年公司 1 季度收入占比在季度收入占比在 20%左右左右 数据来源：公司

34、公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2019 年公司对比剂业务实现营业收入 6.63 亿元， 同比增长 30.07%， 增速达到了 近年来最好水平，主要受益于碘克沙醇和碘帕醇快速放量以及碘海醇和钆喷酸葡胺 稳健增长。毛利率自 2018 年起逐步提升，主要是由于：1）高毛利品种碘帕醇和碘 克沙醇增速更快，收入占比提升；2）公司取得原料药厂商海昌药业后股权后议价能 力提升。目前公司已经成为海昌药业控股股东，议价能力进一步增强，预计未来毛 利率仍然提升空间。2020 年 1 季度公司对比剂收入下滑主要是由于疫情的影响，对 比剂主要用于心脑血管造影、CT 增强扫描等，需求相对刚性，相应的医疗需求仍然 存在，随着医院诊疗秩序逐步恢复正常，我们认为公司对比剂收入环比和同比增速 均将逐季度出现改善。公司历年 1 季度收入占比仅在 20%左右，我们认为 1 季度业 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 9 / 16 绩下滑对全年业绩影响有限。长期来看由于对比剂行业竞争格局良好，市场潜力仍 然较大，我们仍然看好公司对比剂业务长期发展。 2018 年 6 月公司以自有资金 1.37 亿元认购碘对比剂原料药供应商海昌药业定向 发行的股票 1139.50 万股，取得其 33.5%的股份，2019 年 1