1、万 联 证 券 请阅读正文后的免责声明 Table_MainInfo 证券研究报告证券研究报告| |国防军工国防军工 多重赛道利好亟待释放，相关风险或将缓解多重赛道利好亟待释放，相关风险或将缓解 增持增持（首次） 北斗星通北斗星通（002151002151）首次覆盖报告）首次覆盖报告 日期：2020 年 06 月 22 日 报告关键要素报告关键要素: : 北斗星通是全球用户导航定位产品、 解决方案及服务的供应商， 同时提供汽 车智能网联与工程服务。 公司近年来业务良性运转， 研发投入稳定增长， 经 营性现金流明显改善，偿债能力提高。北斗即将完成全球组网， “核心器件 -终端和系统-解决方案和运

2、维服务” 全产业链形成， 来自军民两用市场需求 的持续扩大。5G 启动规模建网，网络基建增量市场正加速打开，公司相关 的元器件和模块产品需求爆发。 车联网用户规模和市场规模的快速增长， 打 造“产品+服务”业务模式紧抓市场红利。 投资要点投资要点: : 国产化北斗芯片龙头企业，国家队参股：国产化北斗芯片龙头企业，国家队参股：公司是导航定位产品及服务 最大的研发、制造和供应商之一，是国产化北斗芯片研发方面优势最 明显、自主创新能力最突出的企业之一，高精度定位芯片国内市占率 第一，2016 年引入国家集成电路产业基金，是北斗芯片领域唯一一家 引入大基金的上市公司。 收入增长稳定，研发实力不断增强：

3、收入增长稳定，研发实力不断增强：公司业务良性运转，营业收入呈 稳定增长趋势，偿债能力提高，经营风险降低；公司技术实力领先，研 发投入保持较高水平，掌握核心算法、芯片研发不断推陈出新，2019 年发布国内首款 22nm 自主研发北斗芯片。 布局三条优质赛道，推动业绩提升：布局三条优质赛道，推动业绩提升：1）北斗即将完成全球组网，完善 北斗导航全产业链布局，来自军民两用市场需求的持续扩大；2）5G 启 动规模建网，基站相关的元器件和模块需求爆发；3）车联网用户规模 和市场规模的快速增长，将有效拉动卫星导航与位置服务应用市场的 进一步发展。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计 2020、2

4、021、2022 年公司分别实现归母净 利润-3.48 亿元、1.96 亿元和 2.34 亿元，对应 EPS 分别为-0.71 元、 0.40 元和 0.48 元，对应当前股价的 PE 分别为-48.02 倍、85.29 倍和 71.29 倍。我们认为公司仍属于相对低估标的，故首次覆盖给予公司 “增持”评级。 风险提示：净利润下滑、资产减值风险犹存、资金募集结果不确定风险提示：净利润下滑、资产减值风险犹存、资金募集结果不确定 Table_FinanceI 20192019 年年 202020E20E 2022021 1E E 2022022 2E E 营业收入(亿元) 29.87 30.59

5、33.36 37.80 增长比率(%) -2.1% 2.4% 9.0% 13.3% 归母净利润(亿元) -6.51 -3.48 1.96 2.34 增长比率(%) -710.6% 46.6% 156.3% 19.6% 每股收益(元) -1.33 -0.71 0.40 0.48 市盈率(倍) -25.7 -48.0 85.3 71.3 资料来源：Wind,万联证券研究所 基础数据基础数据 行 业 国防军工 公 司 网 址 大 股 东 /持 股 周儒欣/33.53% 实 际 控 制 人 /持 股 总 股 本 （ 百 万 股 ） 489.93 流 通A股 （ 百 万 股 ） 366.94 收 盘 价

6、 （ 元 ） 33.65 总 市 值 （ 亿 元 ） 164.86 流 通A股 市 值 （ 亿 元 ） 123.48 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 06 月 19 日 分析师分析师: : 夏清莹夏清莹 执业证书编 号： S0270520050001 电话： 075583228231 邮箱： 研究助理研究助理: : 贺潇翔宇贺潇翔宇 电话： 邮箱： 研究助理研究助理: : 徐益彬徐益彬 电话： 075583220315 邮箱： -11% 1% 13% 25

7、% 37% 50% 北斗星通沪深300 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |国防军工国防军工 第 2 页 共 24 页 目录目录 1、公司背景：技术优势明显，布局三大行业领域、公司背景：技术优势明显，布局三大行业领域 . 4 1.1 发展历程：坚持自主研发，国产化北斗芯片龙头 . 4 1.2 股权结构：公司发展战略稳定，创新竞争优势突出 . 5 1.3 主营业务：紧抓三大新领域，开拓海外新市场 . 5 2、基本面分析：成长性较强、基本面分析：

8、成长性较强，提升空间较大，提升空间较大 . 9 2.1 财务状况：业绩总体呈现稳步趋势，提升空间较大 . 9 2.2 估值水平：估值处于历史低位，向上修复空间较大 . 12 2.3 机构持仓：基金持仓比下降，凸显配置机遇 . 12 2.4 业绩拐点：明年或迎业绩拐点，重推业务预计发展迅猛 . 13 3、发展利好、发展利好因素分析：具备核心竞争力，开拓市场新空间因素分析：具备核心竞争力，开拓市场新空间 . 13 3.1 技术实力领先：研发投入持续增长，掌握上游核心技术 . 13 3.2 全产业链布局：战略性并购完善产业布局，业务覆盖三大应用市场 . 15 3.3 国家队参股：引入国家大型基金，进

9、一步提升公司行业地位 . 16 3.4 赛道红利释放：布局三条优质赛道，预计将从释放红利中受益 . 16 4、投资建议投资建议 . 19 5、风险提示、风险提示 . 20 5.1 净利润下滑：主动缩减非主营业务，计提大量资产减值 . 20 5.2 资产减值风险犹存：积极布局发生大量并购，近期商誉减值明显 . 21 5.3 资金募集结果不确定：近期 10 亿募资仍处于核准流程 . 22 图表 1：公司发展历程 . 4 图表 2：公司股权结构 . 5 图表 3：汽车智能网联产业链 . 6 图表 4：卫星导航定位领域产业链产值占比 . 7 图表 5：公司在卫星导航定位领域主要产品 . 7 图表 6：

10、公司在 5G 通信领域重点研发项目 . 8 图表 7：公司营业收入及同比增速 . 9 图表 8：公司归母净利润及同比增速 . 9 图表 9：公司 ROE 水平 . 9 图表 10：2019 公司细分业务营业收入占比 . 9 图表 11：公司期间费用率及三费 . 10 图表 12：公司存货周转天数、应收账款周转天数 . 10 图表 13：公司应收账款及预收账款 . 10 图表 14：公司短期及长期偿债能力 . 11 图表 15：公司经营活动现金流 . 11 图表 16：公司估值水平及 2010-2019 年估值平均值 . 12 图表 17：公募基金持股数量及比例 . 13 图表 18：公司研发投

11、入及同比增速 . 14 图表 19：公司重要产品发布及获奖情况 . 14 图表 20：全球卫星导航系统产业链 . 15 图表 21：公司产业并购情况一览 . 16 图表 22：中国军用北斗市场规模 . 17 图表 23：中国卫星导航与位置服务产业链产值（亿元） . 17 mNtMpRxPrRtMoOrOoQrPmPaQ8Q9PoMmMoMoOfQqQqOlOsQtQ9PnNuNuOpNtQuOqQpO 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |国防军工国防军工 第 3 页 共 24 页 图表 24：中国 5G 每年新建 5G 基站（万个） . 18 图表 25：中国 5G 市场空间预测（亿

12、元） . 18 图表 26：中国车联网产业规模及增速 . 18 图表 27：中国车联网用户规模 . 18 图表 28：公司资产减值损失及占比 . 21 图表 29：2018 年主要商誉减值计提情况 . 21 图表 30：2019 年主要商誉减值计提情况 . 21 图表 31：公司主营业务预测 . 19 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |国防军工国防军工 第 4 页 共 24 页 1、公司背景：技术优势明显，布局三大行业领域、公司背景：技术优势明显，布局三大行业领域 北斗星通自成立以来坚持走自主研发道路， 不断加强研发条件建设， 完善研发体系，北斗星通自成立以来坚持走自主研发道路，

13、不断加强研发条件建设， 完善研发体系， 推动产品和技术升级， 以技术创新引领业务拓展， 通过引入大基金、 对外并购等方式，推动产品和技术升级， 以技术创新引领业务拓展， 通过引入大基金、 对外并购等方式， 布局三大行业领域。布局三大行业领域。在卫星导航定位行业，产品覆盖全产业链，持续深耕北斗导航领 域，北斗芯片国产化业务龙头，高精度定位芯片国内市占率第一；汽车智能网联与工 程服务方面，通过并购引入海内外高水平人才，切入汽车智能网联领域，以北斗芯片 研发技术为基础，围绕“产品+服务”模式，深化智能网联赛道布局；5G 通信正处于 加速建设期， 通过上游具体元器件的研发与制造， 目前已进入技术壁垒较

14、高的细分领 域，获得头部通信设备商的供货资质。 1.1发展历程：坚持自主研发，国产化北斗芯片龙头发展历程：坚持自主研发，国产化北斗芯片龙头 北斗星通由周儒欣等人于 2000 年 9 月在北京创立，2006 年 4 月整体变更为北京北斗 星通导航技术股份有限公司。公司不断完善和深化“产品+系统应用+运营服务”的业 务模式， 依靠技术和研发的引领作用， 重点在卫星导航定位、 5G 通信和汽车智能网联 三个行业领域布局，形成基础产品、汽车智能网联与工程服务、信息装备、基于位置 的行业应用与运营服务四大业务板块。20072007 年年 8 8 月公司通过深交所首次公开发行月公司通过深交所首次公开发行

15、13501350 万股登陆万股登陆 A A 股市场，成为卫星导航定位行业内首家上市企业。股市场，成为卫星导航定位行业内首家上市企业。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，万联证券研究所 技术创新基础稳固，北斗芯片国产化进程加速。技术创新基础稳固，北斗芯片国产化进程加速。业务发展上，公司拥有博士后科研工 作站、北斗星通研究院、国家级高新技术企业，为汶川地震、马航搜救等突发事件的 搜索和救援工作提供技术支持与保障，参与完成的北斗高精度应用项目获 2018 年国 家科技进步一等奖。产品创新方面，2016 年 5 月，发布全球首款多系统多频点高精 度 GMSS 模块；2019 年 12

16、 月推出的新一代支持北斗三号新信号的 22nm 北斗/GNSS 芯 片，是行业领先的射频基带一体化导航定位芯片，充分体现技术竞争优势。 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |国防军工国防军工 第 5 页 共 24 页 客户来源稳定， 核心业务突出。客户来源稳定， 核心业务突出。 公司于 2019 年 12 月获得了通信头部企业的供应商资 质，且与国际知名 GNSS 板卡制造商加拿大 NovAtel 公司及宝马、奥迪、大众等汽车 生产厂商达成长期稳定合作关系，客户来源稳定。具体业务的细分领域上，基础产品 业务是公司的核心业务， 具有较为明显的技术优势， 自主研发的微波陶瓷元器件已正 式获

17、得 5G 通讯设备商的供货资格；公司未来几年将重点布局和加大投资汽车智能网 联与工程服务业务，形成从产品到服务的产业链布局；信息装备领域，公司作为细分 行业龙头企业， 通过技术优势和市场开拓不断巩固行业地位； 自主研发的北斗卫星导 航运营服务平台，提供基于位置的行业应用和运营服务。 1.2股权结构：公司发股权结构：公司发展战略稳定，创新竞争优势突出展战略稳定，创新竞争优势突出 成立至今实际控制人未发生变更，公司发展战略稳定，技术优势获认可。成立至今实际控制人未发生变更，公司发展战略稳定，技术优势获认可。公司控股股 东和实际控制人为周儒欣先生，持股比例为 29.86%，其中股权质押比例 29.3

18、9%，从 成立至今一直保持自主研发和核心产品国产化战略，充分发挥民营企业创新积极性， 集中精力实现技术突破。 浙江正原原是深圳华信母公司， 2015 年并购深圳华信时， 公 司采用股权支付方式向浙江正原及其实际控制人定向增发股票以支付部分对价， 目前 持股比例共为 1.14%。 2016 年引入国家集成电路产业投资基金， 持股比例为 11.99%， 该基金主要投资芯片制造全产业链， 重点关注每个产业链环节中的骨干企业， 公司北 斗芯片研发核心技术优势获国家认可。 图表2：公司股权结构 资料来源：公司公告，万联证券研究所 募集资金持续投入产品研究与开发，触发大量对外并购，基本完成战略布局。募集资

19、金持续投入产品研究与开发，触发大量对外并购，基本完成战略布局。获得大 基金入股，公司能在重点业务板块和方向持续投入，加强研发条件建设，完善研发体 系， 引进海内外高水平人才， 推动产品和技术升级， 以技术创新引领业务拓展。 同时， 大量资金提高公司对外并购能力，进军国际化市场，推进重点研发项目，主要聚焦卫 星导航定位、5G 通信和汽车智能网联三大领域，战略布局基本完成 1.3主营业务：紧抓三大新领域，开拓海外新市场主营业务：紧抓三大新领域，开拓海外新市场 1 1）汽车智能网联领域：积极对外并购，进军海外市场）汽车智能网联领域：积极对外并购，进军海外市场 公司通过大量并购快速切入汽车智能网联领域

20、，并购后公司业务覆盖汽车网联领域公司通过大量并购快速切入汽车智能网联领域，并购后公司业务覆盖汽车网联领域 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |国防军工国防军工 第 6 页 共 24 页 内产品和服务，进军汽车工程服务海外市场。 “内产品和服务，进军汽车工程服务海外市场。 “中国制造 2025”明确指出，在智能网 联汽车领域建立较完善的自主研发体系、 生产配套体系及产业群， 基本完成汽车产业 转型升级。 目前公司在汽车智能网联领域涵盖智能中控、 数字仪表和集成式座舱等相 关车载电子产品， 以及为汽车厂商提供电子电器测试与验证和汽车电子软件开发等服 务。在汽车工程服务方面，2017 年完

21、成对德国 in-tech 公司 57.14%的股权收购，获 得国外先进的汽车电子技术及人才，积极布局海外业务，推动公司国际化发展进程； 同时加深与国内汽车厂商合作，切入汽车电子与工程服务领域。 图表3：汽车智能网联产业链 资料来源： 全球智能网联汽车产业地图 ，万联证券研究所 深化汽车智能网联产品布局，剥离非主营业务，打造“产品深化汽车智能网联产品布局，剥离非主营业务，打造“产品+ +服务”业务模式。服务”业务模式。2019 年公司以 1.68 亿元收购北京远特科技，加大投资智能网联业务，主要涵盖智能车载 终端产品的研发、 生产和销售以及通过手机 APP 等载体向用户提供智能汽车服务。 合 并

22、后主要资源集中于基本客户上海大众、 吉利、 北汽， 放弃高风险客户众泰、 博郡、 大运， 多款自研产品实现标准化流程生产， 产品成熟度逐步提升， 关停了 HUD、 TSP、蓝牙模组等判断短期内难以盈利的项目，剥离非主营业务，在营销、研发、制 造、采购、财务、人事等多方面进行了优化及调整，维持短期内整合增效的目标。未 来公司将重点布局和加大投资汽车智能网联与工程服务，积极打造“产品+服务”的 业务模式。 2 2）卫星导航定位领域：覆盖全产业链，明确“云）卫星导航定位领域：覆盖全产业链，明确“云+ +芯芯/ /端”发展战略端”发展战略 最后一颗北斗卫星发射在最后一颗北斗卫星发射在即， 产业链上游或

23、出现头部效应。即， 产业链上游或出现头部效应。 北斗三号将于 6 月完成全 球组网，建设完成后面向全球提供导航、定位、授时服务，全球化产业发展新征程开 启。我国卫星导航定位产业链国产化已基本实现，配套产品成熟度也得到很大提升， 但与国外相比，上游产品附加值较低，产业链综合竞争力有待进一步提高。随着北斗 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |国防军工国防军工 第 7 页 共 24 页 系统建设全面完成， 北斗与其他领域融合发展成为大趋势， 产业链重心逐渐向下游转 移， 由于技术壁垒， 产业链上游或出现头部效应， 资源更倾向于细分领域内龙头企业， 发挥资本对研发创新的促进作用，推动基础产品

24、国产化。 图表4：卫星导航定位领域产业链产值占比 产业链环节 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 上 游 基础器件 13% 5% 11% 4% 11% 4% 10% 4% 基础软件 2% 2% 2% 2% 基础数据 6% 5% 4% 4% 中 游 终端集成 56% 42% 52% 37% 47% 35% 46% 30% 系统集成 14% 15% 13% 16% 下 游 运营服务 31% 37% 42% 44% 资料来源： 中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书（2020） ，万联证券研究所 产品覆盖全产业链， 高精度定位芯片国内市占率第一。产品覆盖全产业链， 高精度定位芯片国

25、内市占率第一。 卫星导航定位的基础产品业务 是公司的核心业务，处于国内领先、国际一流水平，具有自主知识产权的卫星导航高 精度定位芯片国内市占率第一。公司在 2009 年成立子公司和芯星通，专业从事以北 斗为核心，高集成度芯片设计和高精度 GNSS 核心产品开发，6 年时间芯片工艺已快 速提升到 22nm，自主研发全球首款多系统多频点高精度 GNSS 模块，发布中国首款北 斗/GNSS 最小芯片， 推动北斗基础产品国产化进程。 终端设备方面， 包括手持、 车载、 船载等多类型终端，能兼容多类型卫星导航系统，主要用于医疗、测绘等行业。收购 为全球用户提供辅助定位服务的加拿大 RX Networks

26、 公司，结合自主研发的运营平 台，构建了覆盖全国的运营服务体系，主要应用于海洋渔业、防震救灾等领域。 图表5：公司在卫星导航定位领域主要产品 资料来源：公司官网，万联证券研究所 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |国防军工国防军工 第 8 页 共 24 页 “北斗“北斗+ +”新业态带来机遇，公司明确以“云”新业态带来机遇，公司明确以“云+ +芯芯/ /端”为核心发展战略。端”为核心发展战略。北斗系统完 成全球组网后， 在地球的任何一个地方都可以享受北斗卫星的导航、 定位、 授时服务。 当前北斗应用与产业化发展已经全面进入技术融合、应用融合、产业融合的新阶段， “北斗+”与“+北斗”

27、的发展是产业进一步迈向深度和广度发展的两大阶梯。公司不 断拓展“北斗+”新业态的外延和内涵，明确了“云+芯/端”的核心战略，通过加大 核心业务投入、剥离非核心业务并举，更加聚焦主营业务，未来公司将依托目前在国 内的相对技术优势， 加大核心业务投入， 通过外延并购等方式发展信息装备与运营服 务业务，拓展“北斗+”新业态的外延和内涵，打造“云+芯/端”业务板块格局。 3 3）5G5G 通信领域：紧抓通信领域：紧抓 5 5G G 基站加速建设红利，提前布局上游产业基站加速建设红利，提前布局上游产业 网络建设元器件位于产业链上游，中游是通信技术服务，下游是电信运营商。网络建设元器件位于产业链上游，中游

28、是通信技术服务，下游是电信运营商。上游元 器件主要包括基站天线、射频器件、光模块、光纤光缆、滤波器等，存在较高的技术 壁垒，目前部分上游元器件如滤波器等自给率已达较高水平，在 CPU、FPGA 等核心器 件的研发和制造上，国产器件仍处于追赶阶段。相比于 4G 基站的 4、8 通道，5G 基 站天线采用 64 通道，滤波器用量变大，同时还要考虑材质减重和体积小型化，因此 陶瓷介质滤波器成为主设备商主要选择方案之一。随着国内疫情得到控制，5G 基站 建设重启，逐渐步入规模建设期，建设进度符合预期，目前中国移动建成基站已超过 12.4 万个，覆盖 56 个城市，预计今年年底全国 5G 基站数将超过

29、60 万个，上游元器 件需求规模进一步扩大。 图表6：公司在5G通信领域重点研发项目 项目名称 项目进展 对公司未来发展的影响 高性能微波介质陶 瓷、小型化元器件及 模组研制 技术成果经鉴定为技术水平 国际领先 项目技术成果应用，实现新一代移动通信、北斗导航 系统、雷达等领域射频元器件与模组的国产化配套 5G 通信基站用陶瓷介 质滤波器研制 已通过客户测试验证 部分规格产品已进入批量交 付阶段 确保在 5G 规模化建设周期内具备快速响应市场与客 户需求的能力，推动 5G 核心射频元器件的国产化进 程 5G 通信用 LTCC 射频元 器件研制 部分产品已通过客户测试验 证并进入批量交付阶段 突破

30、了国外厂商垄断，奠定了国内领先优势，实现 5G 产业链核心 LTCC 射频元器件的国产化配套 超高相位中心组合天 线研发 已完成结项 该天线在性能、成本上均远远优于传统叠层天线的设 计，可构建未来测绘领域中低成本高性能的产品优 势，实现向轻便式产品的转型升级 资料来源：公司公告，万联证券研究所 公司分别在公司分别在 20152015、20162016 年收购佳利电子和广东伟通，主要产品包括微波介质陶瓷元年收购佳利电子和广东伟通，主要产品包括微波介质陶瓷元 器件、射频元器件产品等，提前布局器件、射频元器件产品等，提前布局 5 5G G 通信领域。公通信领域。公司分别以 3000 万、2260 万

31、的 价格收购佳利电子和广东伟通， 前者是专业从事微波通信元器件的研发、 生产和销售 的国家级高新技术企业， 后者是子公司华信天线的全资子公司， 是致力于通信行业天 线、一体化美化天线的供应商和服务商。2019 年底公司 5G 微波陶瓷介质元器件通过 了国内头部通讯设备商的供应商质量体系认证， 正式获得了供货资格。 目前， 公司 5G 通信领域的主要研发产品集中在 5G 通信基站用陶磁介质滤波器和 5G 通信用 LTCC 射 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |国防军工国防军工 第 9 页 共 24 页 频元器件， 对应 5G 基站建设和 5G 终端制造， 部分规格产品已通过客户测试验

32、证并进 入批量交付阶段。 2、基本面分析：、基本面分析：成长性较强成长性较强，提，提升空间较大升空间较大 2.1财务状况：业绩总体呈现稳步趋势，提升空间较大财务状况：业绩总体呈现稳步趋势，提升空间较大 营业收入稳步提升，归母净利润明显下滑，但预计拐点将至。营业收入稳步提升，归母净利润明显下滑，但预计拐点将至。从2010到2018年，公司 营业收入从3.29亿增长到30.51亿元，复合增长率为28.08%，呈现增长的趋势；归母 净利润从0.41亿元增长至1.07亿元， 复合增长率为11.25%， 2016年前略有波动。 2016- 2018年，并购的协同效应使得企业业绩快速增长，带来了可观的业绩

33、回报。2019年， 营业收入与归母净利润有所下滑， 是由于前期并购形成了巨额商誉， 2019年计提商誉 减值5.3亿元，使得净利润为-6.5亿元。但是公司主营业务仍具备较强的成长性，预 计在今年底将扭亏为盈。 图表7：公司营业收入及同比增速 图表8：公司归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，万联证券研究所 资料来源：公司公告，万联证券研究所 公司盈利能力短期受到冲击， 长期来看较为良好。公司盈利能力短期受到冲击， 长期来看较为良好。 军工行业承担更多的国家和社会责 任， ROE水平大约在2%6%之间。 从2014年到2018年， 公司ROE基本保持在2%以上， 2019 年由于计提商誉减值

34、，ROE有所下降。但是并购的负向冲击是暂时的，商誉减值对资 产的影响或将逐渐消除。从长期来看，公司在多条优质赛道布局，具有较好的盈利能 力，ROE或将恢复2018年前的水平，保持在2%以上。 从公司细分业务来看，从公司细分业务来看， 2019年智能网联收入占50%， 同比增长47.95%； 基础产品占42%， 同比增长46.43%；信息装备占5%，同比增长3.17%；行业应用与运营服务占3%，同比 增长2.45%。公司以基础产品业务赋能汽车智能网联业务，以汽车智能网联业务带动 基础产品业务，两个大体量业务协同促进共同跨越。 图表9：公司ROE水平 图表10：2019公司细分业务营业收入占比 万

35、 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |国防军工国防军工 第 10 页 共 24 页 资料来源：公司公告，万联证券研究所 资料来源：公司公告，万联证券研究所 公司经营效率提升空间较大，期间费用率有待改善。公司经营效率提升空间较大，期间费用率有待改善。 与2018年的三费相比，2019年管 理费用从4.52亿减少到4.43亿，同比下降2.02%；销售费用从1.84亿增长到2.17亿， 同比上涨17.97%， 主要由于并表远特科技销售费用增加， 同时对BICV板块业务预提售 后服务费；财务费用从0.29亿增长到0.52亿，同比上涨75.06%，由于利息收入减少， 同时前期并购贷款的利息费用支出

36、增加。未来预计公司将采取一定的管理措施降低 成本，提高经营效率。 图表11：公司期间费用率及三费 资料来源：公司公告，万联证券研究所 公司业务良性运转，营运能力稳步提升。公司业务良性运转，营运能力稳步提升。2015年-2018年，公司存货周转天数不断缩 短， 2019年受国际环境影响， 略有回升。 应收账款周转天数较为稳定， 从2017年到2019 年有所下降，表明公司营运能力稳步提高。公司业务不断扩大，订单逐渐增加，应收 账款从2010年的1.86亿元增长到2019年的10.40亿元。同时预收账款也呈上升趋势， 表示公司行业地位不断提高，议价能力有所提升。 图表12：公司存货周转天数、应收账

37、款周转天数 图表13：公司应收账款及预收账款 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |国防军工国防军工 第 11 页 共 24 页 资料来源：公司公告，万联证券研究所 资料来源：公司公告，万联证券研究所 公司短期与长期偿债能力均较良好。公司短期与长期偿债能力均较良好。 从短期来看， 公司流动比率基本保持在1.0到2.0， 反映出公司短期偿债能力较强，财务状况良好；从长期来看，公司的资本负债率波动 较大，从2013年到2016年逐渐下降，2017年到2019年再次增加。军工行业由于军工基 建项目建设周期长等原因，资产负债率普遍较高，而北斗星通基本保持在20%以下， 说明长期偿债能力良好。 图表14：公司短期及长期偿债能力 资料来源：公司公告，万联证券研究所 公司经营活动现金流有所改善。公司经营活动现金流有所改善。 从2010年到2019年， 公司经营活动产生的现金流量净 额略有波动，2016-2017年由于进行产业并购，现金支出较多，经营性活动现金净额 为负值；此后并购协同效应逐渐凸显，公司现金流情况大幅改善。 图表15：公司经营活动现金流 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |国防军工