【研报】生鲜电商行业深度分析：生鲜电商战事升级路向何方叮咚买菜VS每日优鲜VS社区团购-210625（63页）.pdf

编号：42698

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1、目前两大前置仓龙头距实现整体盈亏平衡仍有一定的距离，规模更大的叮咚买菜的亏损额也大于每日优鲜。叮咚买菜2020年实现净亏损31.77亿元，亏损幅度同比扩大69.6%;21Q1净亏损13.85亿元，同比扩大466.4%。每日优鲜2020年实现净亏损16.49亿元，亏损幅度同比收窄43.3%;21Q1净亏损6.10亿元，同比扩大213.5%。亏损幅度 / 亏损率或与订单密度有较强的相关性。疫情期间(2020Q1)规模增长的驱动，可理解为主要由订单密度的提升构成，因疫情期间开拓新仓受限。在此期间，亏损额伴随收入上升而减小。而疫情结束以后，亏损额伴随收入上升而扩大。我们可以认为此时的收入增长一

2、定程度上来自新前置仓的加入，而这些新前置仓可能会带来新的亏损。现行前置仓模式有较高的经营杠杆。前置仓固定成本和资本投入相对3P模式(社区团购、O2O生鲜电商等)较高，因此需要更高的订单密度和客单价来摊薄成本，导致公司业绩对于前置仓网点的利用率情况敏感度较高。 2020年二者毛利率基本相同，2021Q1叮咚买菜的整体毛利率明显高于每日优鲜。2020年，叮咚买菜毛利率为19.7%，同比+2.5pct;每日优鲜毛利率为19.4%，同比+10.7pct，二者2020年毛利率差距仅0.3pct。而21Q1叮咚买菜毛利率明显更高，叮咚买菜/每日优鲜的毛利率分别为18.9% / 12.3%。从单季度毛利上

3、看，大多数时候叮咚买菜的毛利率都要高于每日优鲜。但每日优鲜在2020H1疫情期间毛利率更高，因此在2020年整体上二者毛利率的差别不大。 2020年每日优鲜净亏损率略低于叮咚买菜而毛利率相同，21Q1二者在净利率端的差距小于毛利率端，主要原因是每日优鲜的履约费用率大幅低于叮咚买菜。2020 & 21Q1，叮咚买菜的履约费用率均高于每日优鲜10pct。叮咚买菜履约费用率更高的原因，我们将在第三章详细分析。此外，两家公司毛利率、净利率的峰值均出现在2020Q1疫情期间，此后均有所回落。从反映真实经营边际情况的履约毛利率指标上看，每日优鲜从2019Q1以来一直高于叮咚买菜。履约毛利率 = 毛利率履约费用率，这是扣除营业成本(主要是销货成本)和履约费用之后的利润率，主要原因为叮咚买菜的履约费用率大幅高于每日优鲜。2020全年/21Q1，叮咚买菜的履约费用率比每日优鲜高10.0pct / 10.3pct。叮咚买菜正在逐渐缩短与每日优鲜在履约费用率 / 履约毛利率上的差距。2019Q1，二者履约费用率 / 履约毛利率的差距分别为30pct / 26.7pct;而到了2021Q1，则缩小至10.2pct / 3.7pct。我们认为，前置仓模式总体上距离盈亏平衡仍有一定距离，未来二者的比拼的重心，或将逐渐转移至优化单点效率、改善整体利润率上来。

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