1、 公司公司报告报告 | 新股报告新股报告 1 北鼎股份北鼎股份（300824） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 06 月月 20 日日 行业行业 家用电器/白色家电 发行发行价格价格 元 合理估值合理估值区间区间 7.8-10.9 元 发行数据发行数据 总股本（万股） 21,740 发行数量(万股) 5,435 网下发行(万股) 544 网上发行(万股) 4,892 保荐机构 中山证券有限责任 公司 发行日期 2020/6/10 发行方式 网上发行,网下配售 作者作者 蔡雯娟蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号：S08 卢璐卢璐 联系人 股东信息股东信息 晶辉电

2、器集团有限公司 28.06% 张北 24.30% 张席中夏 7.42% 方镇 3.76% 席冰 3.49% 广东广垦太证现代农业股权投 资基金(有限合伙) 1.67% 彭治霖 1.38% 牛文娇 0.76% 徐声林 0.70% 李凤琪 0.55% 深度报告：深度报告：高端养生生活领导者高端养生生活领导者 北鼎晶辉，从代工到高端自有品牌细分小家电的进化北鼎晶辉，从代工到高端自有品牌细分小家电的进化 北鼎创立于 2003 年，是全球最专业的厨房小家电研发基地及生产厂家之 一。主营业务主要包括“BUYDEEM 北鼎”自主品牌业务和 OEM/ODM 业 务。产品定位精致高端路线。产品定位精致高端路线。

3、 公司系家族企业，控股股东为父子关系。由于消费者健康观念提升，公司 内销持续向好。多士炉和养生壶为公司核心品类，其他长尾品类呈营收增 长的趋势。内销占比较大的品类是公司自有品牌的养生壶、饮水机、周边 食材、烤箱和其他产品，公司周边产品和其他产品增速很快。外销方面营 收占比较大的是多士炉、电热水壶和养生壶品类。公司自有品牌营收占比 逐渐提升使公司整体毛利率逐年增加， 对整体毛利率贡献最大的品类是养 生壶。四费方面公司基本保持平稳。 抓住细分赛道机会，打造精致养生健康品质生活抓住细分赛道机会，打造精致养生健康品质生活 从长期来看，受我国产业政策推动、产品技术的迭代升级、消费水平的提 升以及健康养生

4、意识的增强等多因素驱动下， 未来养生类小家电行业成长 空间很大。养生壶销售渠道主要以线上为主，线上前三品牌依次为小熊、 荣事达、北鼎。线下市场中，美的、苏泊尔、九阳三大品牌市场占有率较 高。 另外西式小家电兴起，使电烤箱需求迅速增长。西式厨电的兴起体现了消 费者对于品质生活的追求将会是一个长期的过程。从市场份额来看，整体 市场上品牌分散度较高。 线上线下双管齐下，内销带动公司增长线上线下双管齐下，内销带动公司增长 公司外销代工经验丰富， 长期为国际知名品牌商提供 OEM/ODM 的贴牌生 产销售业务，长期稳定的合作关系为公司奠定了良好的基础。内销方面公 司以线上直销为主，线上分销为辅。线上直销

5、毛利率水平较高。 核心竞争力：搭建场景生态圈核心竞争力：搭建场景生态圈+稳定外销客户稳定外销客户+产品美观时尚具竞争力产品美观时尚具竞争力 公司将各产品划分为产品场景生态圈，推出核心产品+周边产品形式，以 中高频消费产品提升消费者粘性和用户体验。外销方面，公司具有稳固的 合作伙伴。公司注重产品制造和研发，曾在国际上荣获多项大奖。 投资建议：投资建议：我们预计公司 20-22 年收入规模 5.68、6.55、7.36 亿元，增速 为 3.0%、15.35%、12.32%，净利润 0.67、0.78、0.87 亿元，增速为 1.21%、 16.5%、12.1%，对应 EPS 分别 0.31、0.3

6、6、0.40 元/股。基于行业可比公司 的PE及市值， 同时参考行业平均估值， 我们给予公司合理估值区间为 2020 年 25-35 倍 PE，对应 2020 年 17-23 亿元市值，对应每股合理价格区间为 7.8-10.9 元/股。 风险风险提示提示：外销订单不及预期；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧导 致毛利率下滑的风险；宏观经济波动的风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 606.69 551.15 567.85 655.03 735.72 增长率(%) 14.47 (9.16) 3.03 15.35 12.3

7、2 EBITDA(百万元) 103.48 105.97 89.00 108.71 126.67 净利润(百万元) 68.02 65.78 66.57 77.59 86.97 增长率(%) 66.85 (3.29) 1.21 16.54 12.09 EPS(元/股) 0.31 0.30 0.31 0.36 0.40 市盈率(P/E) 27.20 28.13 27.79 23.84 21.27 市净率(P/B) 6.44 5.76 4.18 3.56 3.05 市销率(P/S) 3.05 3.36 3.26 2.82 2.51 EV/EBITDA 0.00 0.00 17.15 13.90 11.

8、50 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 2 内容目录内容目录 1. 北鼎晶辉，从代工到高端自有品牌细分小家电的进化北鼎晶辉，从代工到高端自有品牌细分小家电的进化 . 4 1.1. 公司系家族企业，控股股东为父子关系 . 4 1.2. 消费者健康观念提升，内销持续向好 . 5 1.3. 养生壶为内销核心品类，其他长尾品类逐渐增长 . 6 1.4. 高端产品定位保证公司整体高毛利率水平 . 7 2. 抓住细分赛道机会，打造精致养生健康品质生活抓住细分赛道机会，打造精致养生健康品质生活 . 8 2.1. 消费者健康意识增强，健康消费需求提升 . 8 2.2. 西式小家电兴起，电烤箱需求迅速

9、增长 . 10 3. 线上线下双管齐下，内销带动公司增长线上线下双管齐下，内销带动公司增长 . 12 3.1. 外销代工经验丰富 . 12 3.2. 内销渠道以线上为主 . 13 4. 核心竞争力核心竞争力 . 15 4.1. 搭建场景生态圈. 15 4.2. 客户较为稳定有保障 . 16 4.3. 产品美观时尚具竞争力 . 17 5. 募集资金用途募集资金用途 . 18 6. 估值与投资建议估值与投资建议 . 19 6.1. 盈利预测 . 19 6.2. 估值分析 . 20 6.3. 投资建议 . 21 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1：发行后公司股权结构图 . 5 图

10、2：公司营业收入及同比（亿元） . 5 图 3：公司归母净利润及同比（亿元） . 5 图 4：2018&2019 年（右）公司主营业务占比变化 . 6 图 5：各品类内销情况（万元） . 7 图 6：各品类外销情况（万元） . 7 图 7：公司毛利率净利率水平逐年上升 . 7 图 8：分品类毛利率贡献率情况 . 7 图 9：公司四费情况 . 8 图 10：同行业可比公司销售费用率情况 . 8 图 11：线上养生壶周度销额增速（2020/2/17-2020/6/7） . 8 图 12：2019 年线上主要品牌销售额占比 . 9 图 13：线上市场主要养生壶品牌价格段比较（价格取 2019 年线上

11、各品牌均价） . 9 图 14：2019 年中国消费者养生保健首选方式情况 . 10 rQoRpRuMoOsNnNqPrPtNnO7NaOaQnPmMoMpPjMqQpRiNnPmObRrRxOvPmRwOvPmMxO 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 3 图 15：2020 年 1-4 月各品类零售额同比对比 . 10 图 16：线上烤箱销额及增速 . 11 图 17：2019 年线上主要品牌销额份额 . 11 图 18：线上市场主要养生壶品牌价格段比较（价格取 2019 年线上各品牌均价） . 12 图 19：内销和外销情况（万元） . 12 图 20：公司外销细分（万元） .

12、13 图 21：外销各渠道毛利率水平 . 13 图 22：公司内销渠道细分（万元） . 14 图 23：线上直销前五大客户营收情况（万元） . 14 图 24：内销各渠道毛利率水平 . 15 图 25：公司产品生态圈 . 16 图 26：抖音、小红书、微博用户对北鼎产品评价 . 16 图 27：OEM 主要客户营收情况（万元） . 17 图 28：ODM 主要客户营收情况（万元） . 17 表 1：公司前十大股东明细 . 4 表 2：公司 2019 年返利补贴情况 . 15 表 3：公司主要产品单位成本（元/台） . 17 表 4：公司历年荣获的设计奖项 . 18 表 5：募集资金项目明细 .

13、 19 表 6：北鼎收入拆分（万元） . 20 表 7：公司四费预测（百万元） . 20 表 8：同行业公司对比 . 21 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 4 1. 北鼎晶辉，从代工到高端自有品牌细分小家电的进化北鼎晶辉，从代工到高端自有品牌细分小家电的进化 北鼎创立于 2003 年，是全球最专业的厨房小家电研发基地及生产厂家之一。主营业务主 要包括“BUYDEEM 北鼎”自主品牌业务和 OEM/ODM 业务。OEM/ODM 业务方面，公司 与惠而浦集团 （KitchenAid、 Maytag） 、 摩飞电器 （Morphy Richards） 、 铂富集团 （Breville）

14、、 美康雅集团（Conair）等企业合作，每年生产各式产品约四百万台，畅销于欧洲，美洲， 澳洲，中东等 70 多个国家和地区，全球市场覆盖率高达 60%。 公司拥有二十多年小家电外销资历，在承接了许多国际一线家电品牌的设计和制造业务后， 公司决定专注自主产品的创新与研发。2014 年，公司推出第一代养生壶 K100，其自主产 品一开始就向世界较高标准看齐，设定的产品标准远高于多数国内同行。 产品定位精致高端路线。产品定位精致高端路线。公司从养生细分市场入手层层铺开，致力于满足消费者改善性饮 食需求，提供的主要产品和服务包括高品质的厨房小家电产品，如养生壶、电热水壶、多 士炉、烤箱、饮水机、蒸锅

15、等，以及围绕养生壶、烤箱等配套推出的养生食材、周边产品 等。同时坚持精品战略，以消费者体验为中心，从产品研发、材料选择、产品生产、销售 及售后服务等方面，追求消费者的极致体验。 1.1. 公司系家族企业，控股股东为父子关系公司系家族企业，控股股东为父子关系 本次发行前公司股份数为 1.63 亿股，本次发行不超过 0.54 亿股，占发行后总股本的比例 不低于 25%。根据公司前十大股东明细，发行后公司第一、二大控股股东仍为晶辉电器集 团和张北先生。晶辉电器集团为注册地在香港的境外公司，公司实际控制人为 GEORGE MOHAN ZHANG，持有 100%的股权。股东张北与 GEORGE MOHA

16、N ZHANG 为父子关系， 发行后张北持有公司 24.3%的股份，GEORGE MOHAN ZHANG 通过晶辉电器集团间接持有 公司 28.06%的股份。 公司前十大股东中 GEORGE MOHAN ZHANG 先生为公司董事长，方镇先生、牛文娇女士 为公司董事，发行后管理层合计持股比例为 32.58%。 表表 1：公司前十大股东明细公司前十大股东明细 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 5 图图 1：发行后公司股权结构图：发行后公司股权结构图 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 1.2. 消费者健康观念提升，内销持续向好消费者健康观

17、念提升，内销持续向好 2015-2018 年公司营收水平持续走高， 2019 年由于外销 OEM 客户多士炉的订单下降使 19 年营收略有下滑。公司 20Q1 营业收入同比出现小幅下降，主要系 Q1 外销业务收入下降 幅度超过内销自主品牌业务收入的增长幅度所致。但 20Q1 归母净利润表现较好，同比显 著提升 38.5%，主要系公司内销自主品牌业务收入同比保持较大幅度增长，尤其是烤箱及 蒸锅产品，且自主品牌利润率相对外销 OEM/ODM 业务利润率较高，使公司整体净利润水 平较去年同期有所上升。 图图 2：公司营业收入及同比（亿元）：公司营业收入及同比（亿元） 图图 3：公司归母净利润及同比（

18、亿元）：公司归母净利润及同比（亿元） 资料来源：wind，招股说明书，天风证券研究所 资料来源：wind，招股说明书天风证券研究所 公司预计 20H1 营收为 2.48 亿元至 2.58 亿元， 同比增长 0.32%至 4.36%； 归母净利润为 0.33 亿元至 0.35 亿元，同比增长 8.88%至 15.47%；扣非归母净利润为 0.3 亿元至 0.32 亿元，同 比增长 11.77%至 19.22%。其中外销收入预计为 0.76 亿元至 0.8 亿元，同比下降 38.50%至 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 6 35.26%；内销收入预计为 1.72 亿元至 1.78 亿元

19、，同比上升 39.11%至 43.96%。外销方面受 海外疫情的影响，公司预计出口端有所下滑；内销方面由于消费者对于健康观念的提升以 及厨房小家电需求增加，公司预计内销将保持增长。 1.3. 养生壶为内销核心品类，其他长尾品类逐渐增长养生壶为内销核心品类，其他长尾品类逐渐增长 多士炉和养生壶为公司核心品类，其他长尾品类呈营收增长的趋势。多士炉和养生壶为公司核心品类，其他长尾品类呈营收增长的趋势。对比 2018 年和 2019 年主营业务变化情况可以看出， 多士炉和养生壶营收占比在 50%左右， 是公司的核心品类； 电热水壶营收占比也较高，2019 年达 14.85%，占比提升 3.5%。201

20、9 年占比最高的多士炉 和养生壶品类的营收略有下降，营收占比分别下降 11.75%和 4.97%；长尾品类饮水机、烤 箱等品类的营收有所增加，营收占比分别上升 4.24%和 1.71%。公司产品收入更加均衡，产 品结构进一步优化。 公司自有品牌产品主要为养生壶、电热水壶、饮水机、电烤箱、蒸锅品类，多士炉和开水 煲（包括养生壶和电热水壶）系公司 OEM/ODM 产品；自有品牌主要在国内销售，自有品牌主要在国内销售， OEM/ODM 产品主要为公司的外销业务。产品主要为公司的外销业务。2018-19 年，公司自有品牌产品营收不断上升，公司自有品牌产品营收不断上升， 内销同比上升 880.2 万元，

21、同比上升 2.9%。 图图 4：2018&2019 年（右）公司主营业务占比变化年（右）公司主营业务占比变化 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 从内外销收入细分来看，内销占比较大的品类是公司自有品牌的养生壶、饮水机、周边食内销占比较大的品类是公司自有品牌的养生壶、饮水机、周边食 材、烤箱和其他产品，材、烤箱和其他产品，其中饮水机和烤箱呈现逐年增长的趋势。2019 年养生壶内销收入较 2018 年小幅下滑， 主要系受用户使用周期影响所致。 饮水机和烤箱方面得益于公司推出的 新品抓住了体积小、多功能的特点，使该品类的销量大幅提升。值得注意的是，公司周边值得注意的是，公司周边 产品和其他产品增速

22、很快，产品和其他产品增速很快，周边产品主要来自线上销售渠道的增长，尤其是来自天猫旗舰 店和自建商城的收入增长幅度较大。一方面是由于周边产品二次购买率较高，促进销量持 续增长； 另一方面是因为公司持续推出新品， 产品品类不断丰富扩大， 涵盖花草茶、 汤类、 粥羹等多个品类，可以满足消费者的不同需求。其他产品包括公司围绕养生壶和烤箱，不 断推出养生壶周边配套产品，如泡茶杯、随身杯、分装杯、保温杯、储物罐及玻璃碗等， 以及烘焙周边用品，收入主要来自于线上渠道。 外销方面营收占比较大的是多士炉、电热水壶和养生壶品类外销方面营收占比较大的是多士炉、电热水壶和养生壶品类，其中养生壶略呈现逐年上升 的趋势，

23、主要系公司养生壶 ODM 前五大客户之一惠人公司因终端销售情况良好加大了采 购。多士炉品类 2019 年同比外销营收下降主要系摩飞电器、惠而浦集团、美康雅集团受 市场及采购策略等因素影响减少了采购所致。 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 7 图图 5：各品类内销情况（万元）：各品类内销情况（万元） 图图 6：各品类外销情况（万元）：各品类外销情况（万元） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.4. 高端产品定位保证公司整体高毛利率水平高端产品定位保证公司整体高毛利率水平 毛利率方面，公司自有品牌营收占比逐渐提升使公司整体毛利率逐年增加，公司自

24、有品牌营收占比逐渐提升使公司整体毛利率逐年增加，其中，内销主 营业务毛利率分别为 67.89%、 67.56%和 65.59%， 外销主营业务毛利率分别为 17.19%、 16.70% 和 21.79%。分品类看，对整体毛利率贡献最大的品类是养生壶，对整体毛利率贡献最大的品类是养生壶，毛利率贡献率为 15.9%， 其次是饮水机，为 8%左右。 公司养生壶产品的价格定位属于高端产品，远超于市场均价 139 元，与市场主流品牌美九 苏和小熊相比价格也高出几倍。 2019 年养生壶品类的毛利率高达 61.17%， 定位高端的产品 定价保证了公司较高的毛利率水平。 图图 7：公司毛利率净利率水平逐年上

25、升：公司毛利率净利率水平逐年上升 图图 8：分品类毛利率贡献率情况：分品类毛利率贡献率情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 四费方面公司基本保持平稳。四费方面公司基本保持平稳。与同行业可比公司相比，北鼎的销售费用率略高；但与同为 销售高端小家电新宝股份相比，销售费用率仍有提升的空间。细分各项销售费用看，公司 的销售费用主要包括网上商城费用、销售人员薪酬、品牌推广费及物流运输费等。公司销 售费用率逐年增长，一方面由于线上平台佣金和广告推广的费用增加，另一方面公司线下 店铺增加使销售人员的职工薪酬和运输费用也略有上升， 2019 年职工薪酬和运输费用提升

26、86.56 万元，同比 2.3%。 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 8 图图 9：公司四费情况：公司四费情况 图图 10：同行业可比公司销售费用率情况：同行业可比公司销售费用率情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 抓住细分赛道机会，打造精致养生健康品质生活抓住细分赛道机会，打造精致养生健康品质生活 2.1. 消费者健康意识增强，健康消费需求提升消费者健康意识增强，健康消费需求提升 随着生活品质的提升，消费者对健康的诉求不断升级，在饮水方面，净水器（+26%） 、养 生壶（+28%）等产品增速高于所在品类平均水平，消费者更加注重饮水健康。

27、同时，节省 空间、 体现空间美学的智能厨电产品获得越来越多的青睐。 根据中国报告网数据显示， 2017 年，我国养生壶市场规模达到 15.4 亿元，同比增长 64%。 2018 年，我国养生壶市场规模 达到 17.6 亿元，同比增长 42%，市场规模不断扩大。奥维线上周度数据显示，疫情过后消 费者对健康需求增强，养生壶销额增速也逐渐走高。养生壶养生壶是电水壶顺应消费者健康、养 生需求而衍生出来的高端品类，在我国的普及度还比较低，整体市场处于产品生命周期的在我国的普及度还比较低，整体市场处于产品生命周期的 成长初期。成长初期。从长期来看，受我国产业政策推动、产品技术的迭代升级、消费水平的提升以

28、及健康养生意识的增强等多因素驱动下，未来养生类小家电行业成长空间未来养生类小家电行业成长空间很大很大。 图图 11：线上养生壶周度销额增速（：线上养生壶周度销额增速（2020/2/17-2020/6/7） 资料来源：奥维数据,天风证券研究所 养生壶销售渠道主要以线上为主养生壶销售渠道主要以线上为主，2018 年线上市场销售量占整体市场 70%。根据奥维云网 数据显示，2018 年养生壶产业中，前 5 大品牌集中度在 70%左右，线上前三品牌依次为小 熊、荣事达、北鼎。线下市场中，美的、苏泊尔、九阳三大品牌市场占有率较高。根据天 猫数据， 各主要品牌中2019 年线上养生壶市场销额占比小熊为17

29、.2%占比最大， 北鼎为5.7%， 略高于九阳，品牌呈长尾化分布较为显著，市场集中度不高。 公司报告公司报告 | | 新股报告新股报告 9 图图 12：2019 年线上主要品牌销售额占比年线上主要品牌销售额占比 资料来源：天猫数据,天风证券研究所 从价格来看，2019 年线上养生壶品类的均价为 139 元，其余主要品牌价格段分布在 150250 元之间，北鼎产品定价远高于小熊、美的、苏泊尔等同类竞品，是国内养生壶行 业中唯一均价在千元以上的品牌。其高端的定位路线虽然牺牲了部分受众群体，但在高端 市场上为公司减少了竞争对手，带来了很高的利润水平。 图图 13：线上市场主要养生壶品牌价格段比较（价

30、格取：线上市场主要养生壶品牌价格段比较（价格取 2019 年线上各品牌均价）年线上各品牌均价） 资料来源：天猫商城，天猫数据,天风证券研究所 除健康养生类小家电外，2019 年我国消费者较推崇的养生保健的方式主要为食补、 膳食补 充剂和运动健身等，其中 57.8%的消费者首选养生保健首选方式为食补。的消费者首选养生保健首选方式为食补。此外，根据电商 平台公布的销售数据，年轻的消费者已成为购买滋补类商品的主力大军，2018 年京东 618 滋补养生类产品销售同比增长率超过 70%。消费者尤其是年轻消费者对于健康养生的意识消费者尤其是年轻消费者对于健康养生的意识 逐渐增强，甚至形成了养生的风气。逐渐增强，甚至形成了养生的风气。 公司报告公司报告 | |