1、 -1- 证券研究报告 2020 年 3 月 3 日 比亚迪（002594.SZ/1211.HK） 汽车和汽车零部件 行业变局渐近，厚积薄发化“危”为“机” 比亚迪（002594.SZ）投资价值分析报告 跨市场公司深度 汽车汽车业务：业务： 多维多维举措举措迎接迎接行业行业新格局新格局， 未来未来受益受益新能源新能源汽车汽车渗透率渗透率提升提升。 随着 2021 年补贴或退出，以及外资/合资企业加速布局新能源汽车市场， 行业迎来新格局。 作为国内新能源汽车龙头， 公司采取多维举措迎接挑战： 1）技术提升。推出第三代 DM 混动技术，打造全新纯电 e 平台，推出“刀 片电池”和 IGBT4.0

2、等；2）提升颜值。引进世界级大师为产品设计全新 内外饰；3）开启新品周期，丰富产品线。1819 年推出 19 款全新/换代 车型，新增 e 系列产品，扩大产品矩阵。外资/合资入局虽加剧竞争，但总 体利好市场整体，公司或将受益于行业渗透率的提升，预计公司新能源汽 车销量 2023 年 CAGR 有望超 15%。 动力动力电池电池业务：业务：机遇机遇+技术技术+意愿意愿+突破口突破口或或助力助力提升提升外供外供规模规模， 有望有望打开打开 利润利润和和估值估值空间空间。我们认为动力电池外供是公司未来战略方向。1）机遇： 未来新能源汽车规模快速提升，优质动力电池厂商或成为稀缺资源；2）技 术：公司技

3、术长期积累，并且拥有成熟整车应用经验，技术实力处于世界 前列；3）意愿：动力电池业务独立/外供提升营收规模（我们预计 25 年贡 献 377 亿元营收），打开估值空间（对应 20 年 999 亿元市值）；4）突破 口：与丰田等厂商的合作或为电池外供打开突破口。 手机手机部件部件及及组装组装业务：业务：5G 换机潮换机潮+新增新增大客户大客户订单订单，20 年年营收营收规模规模有望有望 提升提升 50%。5G 商用落地催生换机潮，手机出货量筑底回升；手机机壳材料 变革提升单机价值量。公司具备各类材料机壳的加工能力与产能，可提供 全套机壳产品。 19 年接手伟创力订单有望显著提升公司在华为智能手机

4、出 货量份额。公司与苹果公司合作关系更加紧密，已获得新品订单。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：短期，2H19 补贴退坡、新能源汽车销量走弱， 1H20 疫情抑制购置需求，汽车业务承压。我们下调公司营收和归母净利 润预测，预计公司 19E21E 营收为 1307 / 1581 / 1949 亿元，归母净利 润为 17.2/ 20.4 / 22.2 亿元，对应 EPS 0.63 / 0.75 / 0.81 元。中长期，新 能源汽车渗透率趋势加速，动力电池/IGBT 等零部件有望实现外供，公司 营收/利润有望改善，A 股/H 股均维持“增持”评级。 风险提示：风险提示：汽车市场或因疫情

5、等因素复苏不及预期；动力电池等零部件外 供不及预期；市场竞争加剧的风险；国内新能源汽车渗透不及预期。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 105,915 130,055 130,666 158,119 194,892 营业收入增长率 2.36% 22.79% 0.47% 21.01% 23.26% 净利润（百万元） 4,066 2,780 1,715 2,035 2,217 净利润增长率 -19.51% -31.63% -38.30% 18.61% 8.95% EPS（元） 1.49 1.02 0.63 0

6、.75 0.81 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.39% 5.04% 3.04% 3.50% 3.70% P/E（A 股） 46 67 108 91 84 P/E（H 股） 30 44 71 60 55 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 03 月 03 日 A 股：增持（维持） H 股：增持（维持） 分析师 邵将 (执业证书编号：S0930518120001) 联系人 杨耀先 市场数据 总股本(亿股)： 27.28 总市值(亿元)：1911.06 一年最低/最高(元)：42.30/75.80 近 3 月换手率

7、：48.57% 股价表现(一年) -20% -3% 15% 33% 50% 03-1906-1908-1911-19 比亚迪沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 15.05 52.11 13.04 绝对 17.07 57.07 23.90 资料来源：Wind 相关研报 补贴退坡三季度承压，关注业绩边际改善 比亚迪（002594.SZ）2019H1 业绩点 评报告 2019-08-22 丰田合作再下一城，板块底部预期改善龙 头受益比亚迪（002594.SZ）动 态点评报告 2019-06-11 2020-03-03 比亚迪 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 关键假关键假

8、设设 根据光大汽车时钟报告，在没有政策刺激下，未来 35 年国内汽车销量增长 中枢为 2%。我们假设：20202023 年国内乘用车销量增速为： 0% / +2% / +2% / +2%。根据新能源汽车产业发展规划（2021-2025）（意见稿） 提出 2025 年新能源汽车渗透率达到 25%的目标，我们假设 20202023 年 国内新能源汽车销量增速中枢为 34%。 我们我们创新之处创新之处 1. 我们充分利用公司 A 股、港股和子公司比亚迪电子的财报，尝试对公司 汽车、手机等业务进行财务拆分。并将拆分后的汽车业务与可比公司进行比 较，提炼出公司汽车高毛利率但低净利率的因素。 2. 我们在

9、对公司汽车和电池业务展开论述后， 另设章节聚焦市场关心的问题 “如何看待特斯拉/大众 MEB 等产品对公司的影响”和“如何看待动力电池 业务拆分/外供的前景”。 3. 关于公司估值，除采用分部估值法外，我们考虑到公司为 A+H 股，而两 个市场的风偏、估值存在一定差异，因此调整估值参数，分别计算公司在两 个市场的估值。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 长期股价催化剂长期股价催化剂：（1）国内新能源汽车渗透率提升，公司新能源汽车销量 随行业快速增长；（2）公司动力电池、IGBT 和其他汽车零部件外供规模提 升；（3）公司在手机代工和零部件业务与全球头部客户合作更加紧密。 短期股价催化剂短期

10、股价催化剂： （1）国家或地方政府出台汽车/新能源汽车消费促进政策； （2）公司推出动力电池新技术方案，优化性能和成本；（3）铁锂技术路线 重新获得行业认可和选择；动力电池或 IGBT 等其他零部件获得外资/合资等 头部厂商的订单。 估值估值与与目标价目标价 短期，2H19 补贴退坡、新能源汽车销量走弱，1H20 疫情抑制购置需求，汽 车业务承压，故我们下调公司营收和归母净利润预测。中长期，新能源汽车 渗透率趋势加速，动力电池/IGBT 等零部件有望实现外供，公司营收/利润有 望改善。综合预测公司 19E21E 营收为 1307 / 1581 / 1949 亿元，同比增 速为+0.5% / +

11、21.0% / +23.3%，毛利率为 14.9% / 13.5% / 13.0%，归母净 利润为 17.2 / 20.4 / 22.2 亿元，对应 EPS 0.63 / 0.75 / 0.81 元。 公司三块业务分属不同行业领域，采用分部估值法对公司进行估值。汽车业 务使用 PS 估值，2020 年估值 714 亿元；二次充电电池及光伏业务采用 PE 法按 2025 年归母净利润估值再贴现， 2020 年估 999 亿元； 手机部件及组装 业务采用 PE 估值，2020 年估值 291 亿元。因此，2020 年公司合计估值为 2004 亿元，对应每股价值 73.44 元。港股市场较 A 股市

12、场有所折价，2020 年公司估值 1632 亿港元，对应每股价值 59.81 港元。A 股/H 股均维持“增 持”评级。 qRoRoOtPmRoQmOmNqPyRrO7NbP9PsQrRoMoOfQpPoNlOpPrM8OmMwOMYnQrPvPrQrP 2020-03-03 比亚迪 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 电池起家的新能源汽车引领者 . 7 1.1、 多业务领域并进的 A+H 公司 . 7 1.2、 财务拆分及行业比较 . 9 2、 汽车业务：产品力+产品线升级迎接后补贴时代 . 17 2.1、 步步为营历经三次蜕变 . 17 2.2、 产品谱系升级，引领国内新能源行业 .

13、18 2.3、 深厚技术升华产品力 . 22 2.4、 如何看待特斯拉/大众 MEB 等新品对公司的影响. 27 3、 锂电池业务：技术在手，外供可期 . 31 3.1、 多年深耕，技术规模国内领先 . 31 3.2、 “刀片电池”有望开启铁锂新时代 . 32 3.3、 如何看待动力电池业务拆分/外供的前景 . 35 4、 手机业务：行业和新单驱动，展望千亿营收 . 38 4.1、 组装与零件协同并举的电子产品顶级 EMS 厂商. 38 4.2、 5G 手机催生智能手机换机潮 . 39 4.3、 供应链安全助推转单国内 EMS . 41 4.4、 汽车智能系统及新型智能产品业务蓄势待发。 .

14、41 5、 盈利预测 . 43 6、 估值与评级 . 47 6.1、 分部估值法 . 47 6.2、 绝对估值 . 51 6.3、 股价驱动因素 . 52 7、 风险分析 . 52 2020-03-03 比亚迪 -4- 证券研究报告 图表图表目录目录 图 1：比亚迪发展历史 . 7 图 2：比亚迪主要业务 . 8 图 3：比亚迪股权结构图 . 9 图 4：公司营业收入 . 10 图 5：公司各类业务占营业收入之比 . 10 图 6：公司二次充电电池及光伏业务营业收入 . 10 图 7：公司新能源汽车和传统汽车营业收入 . 10 图 8：公司归母净利润 . 10 图 9：公司扣非归母净利润 .

15、10 图 10：利润总额“三维”拆分 . 11 图 11：公司经营性利润 . 11 图 12：公司毛利率和期间费用率 . 11 图 13：公司毛利率-分业务 . 12 图 14：公司期间费用率 . 12 图 15：合资公司投资及来自腾势汽车的投资收益 . 12 图 16：腾势汽车销量 . 12 图 17：其他损益与政府补贴 . 13 图 18：公司政府补贴拆分 . 13 图 19：公司汽车业务毛利与可比公司比较 . 13 图 20：研究及开发费用及费用率 . 14 图 21：销售及分销费用及费用率 . 14 图 22：行政开支费用及费用率率 . 14 图 23：融资成本费用及费用率 . 14

16、图 24：期间费用率 . 15 图 25：销售费用率 . 15 图 26：管理费用率（含研发） . 15 图 27：财务费用率 . 15 图 28：公司研发费用-分项目 . 16 图 29：公司汽车/电池业务员工数 . 16 图 30：公司资本开支-分业务板块 . 16 图 31：资产负债率 . 16 图 32：公司汽车业务经历三个阶段发展 . 17 图 33：比亚迪汽车销量 . 18 图 34：比亚迪汽车销量结构 . 18 图 35：公司新能源汽车销量-分车型. 18 2020-03-03 比亚迪 -5- 证券研究报告 图 36：公司新能源乘用车历年上市车型销量贡献 . 18 图 37：公司

17、新能源汽车月度销量 . 19 图 38：公司纯电动乘用车月度销量 . 19 图 39：公司插电混动乘用车月度销量 . 19 图 40：比亚迪汽车产品图谱 . 20 图 41：近两年国产新能源汽车市场份额 . 20 图 42：2019 国内新能源乘用车销量 Top10 厂商 . 21 图 43：2019 年国内新能源乘用车销量 Top10 车型 . 21 图 44：比亚迪品牌架构分 e 系列和王朝系列 . 21 图 45：比亚迪主要乘用车推出/换代时间 . 22 图 46：比亚迪三代 DM 系统 . 23 图 47：比亚迪 e 平台总体介绍 . 23 图 48：e 平台电驱和高压三合一 . 24 图 49：e 平台低压多合一 . 24 图 50：比亚迪 DiLink 智能网联系统 . 24 图 51：三位设计大师加盟比亚迪 . 25 图 52：Dragon Face 设计理念提升车辆颜值 . 26 图 53：中控大屏提升内饰科技感 . 26 图 54：2016 年使用英飞凌 IGBT 车型 . 26 图 55：比亚迪 IGBT 研发历程 . 26 图 56：2019 年国内新能源汽车 IGBT 模块市场份额 . 27 图 57：国内 IGBT 模块市场规模测算 .