1、 请务必阅读正文之后的免责条款 高端铜合金龙头，科技元年的高成长标的高端铜合金龙头，科技元年的高成长标的 博威合金（601137）投资价值分析报告2020.2.14 中信证券研究部中信证券研究部 李超李超 有色分析师 S01 袁健聪袁健聪 首席新材料分析师 S05 联系人：商力联系人：商力 核心观点核心观点 5G 通讯、半导体制造、新能源汽车行业均发生高速技术迭代，对铜合金材料提出通讯、半导体制造、新能源汽车行业均发生高速技术迭代，对铜合金材料提出 更高要求。更高要求。公司是公司是国内高端铜合金材料的龙头企业，自研自产高端国内高端铜合金材料的龙头企业

2、，自研自产高端合金合金及及产品顺产品顺 利实现利实现量产并量产并进行进行进口替代进口替代、为公司带来行业较高毛利、为公司带来行业较高毛利。扩产高端铜合金产能。扩产高端铜合金产能匹匹 配下游市场需求配下游市场需求，未来未来 2 年公司有望迎来业绩高增期。年公司有望迎来业绩高增期。首次覆盖给予“买入”评首次覆盖给予“买入”评 级，目标价级，目标价 17.8 元元。 国内高端铜合金国内高端铜合金材料龙头企业材料龙头企业。公司致力于高性能、高精度铜合金板带、棒材、 线材的研发、生产和销售，产品广泛应用于电子通讯、集成电路、新能源汽车、 航空航天、家用电器等 30 多个行业，为现代工业提供优质的工业粮食

3、。2018 年公司实现营业收入 60.7 亿元， 同比+5.3%； 归母净利润 3.4 亿元， 同比+11.4%。 5G 通讯、集成电路领域通讯、集成电路领域持续发展持续发展，对铜合金对铜合金带带材提出更高要求材提出更高要求。近年来电子通 讯、半导体制造、新能源汽车行业均在发生高速技术迭代。新兴领域要求器件 向高速、高可靠性、低功耗、小型化发展，对相应领域的铜合金材料提出更高 要求。目前我国铜合金板带材产量 350 万吨，出口仅为 4 万吨，每年仍需进口 13 万吨，未来高端铜合金产品国产替代空间较大。 公司公司自主生产自主生产高端铜合金高端铜合金实现国产替代实现国产替代，产能扩张迅速提升盈利

4、能力，产能扩张迅速提升盈利能力。公司在 高强度、高电导铜合金领域深耕多年，自主研发生产的 PW49 系列实现了性能 超越国外型号 C7025，高强高导明星产品 C18150 更是达到了国际一流水平， 被广泛应用在消费电子、半导体等领域。公司 2019 年投产 1.8 万吨、启动 5 万 吨高端铜合金板带材产能项目，预计 2020-22 年公司盈利能力会大幅提升。 研发研发毛利均为毛利均为行业领先，持续为行业领先，持续为下游下游新兴应用开发尖端材料新兴应用开发尖端材料。公司是国内拥有 有色合金新材料自主知识产权最多的企业之一，2015-2017 年公司研发支出占 比连续三年处于行业第一。同时公司

5、铜合金产品毛利率也远高于国内同行。持 续的高研发投入确保公司能够为高速发展的新兴市场提供相应的高端铜合金材 料，帮助公司提升行业竞争力和保持领先地位。 风险因素：风险因素：高端铜合金下游需求不及预期；项目扩产进度不及预期；铜合金产 品价格波动风险。 投资建议：投资建议：预计公司 2019-21 年的归母净利润分别为 4.00/4.83/6.57 亿元，对 应 EPS 预测分别为 0.58/0.71/0.96 元。考虑到公司属于合金类新材料企业，参 考可比公司 PE 估值， 考虑到公司在高端铜合金的龙头地位和高成长预期，给予 公司 2020 年 25 倍 PE 估值，对应目标价 17.8 元，首

6、次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 5,757.80 6,064.77 7,131.66 8,208.60 9,724.00 营业收入增长率 36% 5% 18% 15% 18% 净利润(百万元) 305.55 341.05 399.91 483.36 656.67 净利润增长率 67% 12% 17% 21% 36% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.49 0.55 0.58 0.71 0.96 毛利率% 14% 14% 16% 17% 18% 净资产收益率 ROE% 9.20% 9.72% 9.19%

7、10.21% 12.44% 每股净资产（元） 4.85 5.13 6.36 6.92 7.71 PE 23 21 20 16 12 PB 2 2 2 2 1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 12 日收盘价 博威合金博威合金 601137 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 11.31 元 目标价 17.80 元 总股本 685 百万股 流通股本 615 百万股 52周最高/最低价 12.63/7.44 元 近1 月绝对涨幅 -2.25% 近6 月绝对涨幅 21.22% 近12月绝对涨幅 55.96% 博威合金（博威合金（601137）投资价值分

8、析报告投资价值分析报告2020.2.14 目录目录 公司概况：研发驱动的新材料公司公司概况：研发驱动的新材料公司 . 1 行业部分：行业部分：5G+半导体行业景气，高端板带需求旺盛半导体行业景气，高端板带需求旺盛 . 4 铜合金产业 . 4 高端板带用于引线框架制造. 7 连接器发展需要高强高导板带材料 . 10 5G 时代来临，均温板成新风口，高端板带必不可少 . 12 连接器小型化+引线框架厚度减小+散热需求为高端板带打开市场 . 15 光伏装机量持续上升，带动公司新能源业务发展 . 15 高端板带材料站在风口，技术精进高端板带材料站在风口，技术精进+产业协同助力公司发展产业协同助力公司发

9、展 . 16 亮点一：公司高端板带材产品性能处行业领先地位，产能不断扩张 . 16 亮点二：重视研发助力公司长足发展 . 20 亮点三：收购博德高科，业务可协同发展 . 21 风险因素风险因素 . 23 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 . 24 主要假设. 24 盈利预测. 24 估值与评级 . 25 博威合金（博威合金（601137）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.14 插图目录插图目录 图 1：博威合金历史沿革 . 1 图 2：公司主营业务 . 1 图 3：博威合金股权结构 . 2 图 4：2014-2019Q3 公司营业总收入 . 2 图 5：2014-2019Q3

10、公司归母净利润 . 2 图 6：2015-2019H1 公司主要产品收入占比 . 3 图 7：2015-2019H1 公司主要产品毛利占比 . 3 图 8：2015-2019H1 公司各产品毛利率 . 3 图 9：2015-2019Q3 公司费率 . 4 图 10：2013-2018 年中国铜加工材年产量 . 4 图 11：2018 年中国铜加工材细分产品产量占比 . 4 图 12：铜行业产业链 . 5 图 13：棒材主要应用领域 . 5 图 14：线材主要应用领域 . 5 图 15：板带材主要下游应用领域 . 6 图 16：2014-2018 年中国铜合金板带材产销量情况 . 6 图 17：

11、2014-2018 年中国铜合金板带材进出口情况 . 6 图 18：国际同业公司 2019Q2 毛利率对比 . 7 图 19：半导体制造工艺流程 . 8 图 20：不同种类引线框架市场规模占比 . 8 图 21：2015-2019 我国引线框架行业规模 . 8 图 22：引线框架发展历史 . 9 图 23：引线框架厚度减小对铜板带性能有更高要求 . 9 图 24：各应用领域中的连接器举例 . 10 图 25：2018 年全球连接器应用领域分布 . 10 图 26：全球和中国连接器市场规模 . 11 图 27：全球连接器市场份额地区分布 . 11 图 28：新能源汽车所用连接器示意图 . 11

12、图 29： 2018-2023 中国新能源汽车连接器市场规模 . 11 图 30：历代 iPhone 尺寸、厚度及电池容量变化 . 12 图 31：连接器发展的趋势：低时延、高可靠、低能耗 . 12 图 32：2019-2023 年全球 5G 手机出货量展望 . 13 图 33：2019-2023 年全球 5G 手机出货量占比展望 . 13 图 34：全球手机散热市场规模测算 . 14 图 35：不同散热材料导热系数. 14 图 36：均温板结构 . 14 图 37：多款手机采用均温板为散热方案 . 15 图 38：高强高导板带可解决问题和应用场景 . 15 图 39：全球光伏新增装机容量.

13、16 图 40：全球太阳能硅片产量 . 16 图 41：我国太阳能电池（光伏电池）产量 . 16 图 42：主要铜合金电导率、拉伸强度和硬度 . 17 博威合金（博威合金（601137）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.14 图 43：C18150 与国外高强高导材料性质对比 . 18 图 44：公司板带项目产能爬升情况 . 18 图 45：三种材料毛利率对比 . 19 图 46：高端产品单价与销售收入占比 . 19 图 47：2016-2019Q2 国内同业公司毛利率对比 . 19 图 48：同行业公司研发费用占营业收入比例 . 20 图 49：研发人员数量与研发人员比例 . 2

14、0 图 50：公司部分荣誉及专利成果 . 21 图 51：公司研发成果转化及未来研发产品方向 . 21 图 52：博德高科产品主要应用领域 . 22 图 53：2011-2018 年全球精密加工高端市场规模 . 22 图 54：半导体引线框架模具 . 22 图 55：精密细丝与引线框架关系 . 23 图 56：博德高科精密细丝业务收入与毛利率 . 23 图 57：并购方案 2019-2021 年归母利润承诺 . 23 图 58：博威合金历史 PE 倍数 . 26 表格目录表格目录 表 1：行业海内外主要公司概况 . 7 表 2：手机中的主要热源 . 13 表 3：公司部分自主牌号 . 17 表

15、 4：不同系列铜合金对比，C18150 性能优秀 . 18 表 5：公司筹建年产 5 万吨特殊合金带材项目情况 . 20 表 6：公司未来几年各产品营业收入和毛利率预测 . 24 表 7：新材料可比公司估值情况 . 25 表 8：主要财务指标预测表 . 26 博威合金（博威合金（601137）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.14 1 公司概况：研发驱动的新材料公司公司概况：研发驱动的新材料公司 历史沿革历史沿革：宁波博威合金材料股份有限公司创建于 1993 年，是博威集团核心企业， 注册资本 627,219,708 人民币，拥有博威云龙、博威滨海、博威尔特（越南） 、贝肯霍夫 （

16、德国）四大工业园区，占地面积 85.57 万平方米，员工 4500 余人。2011 年 1 月公司于 上交所主板上市（股票代码：601137） 。2018 年 12 月，公司以 9.9 亿人民币收购博德高 科 100%股权，进军高端精密细丝领域。 图 1：博威合金历史沿革 资料来源：公司官网，中信证券研究部 主营业务主营业务：新材料方面，公司致力于高性能、高精度有色合金棒、线、板带的研发、 生产和销售。同时，公司通过收购博德高科进军高端精密细丝领域。新能源方面，公司的 主营业务为太阳能电池、组件的研发、生产和销售及光伏电站的建设运营，主要产品为多 晶硅、单晶硅电池及组件。 图 2：公司主营业务

17、 资料来源：公司官网，中信证券研究部 股权结构股权结构： 截至2019年三季报， 公司前十大股东共持有 4.97亿股， 占总股本72.67%。 第一大股东为博威集团有限公司，持股 2.32 亿股，占总股本 33.94%。公司实际控制人为 谢识才，持有博威集团有限公司 81.02%股权。 合金板带合金棒线新能源产品高端精密细丝 博威合金（博威合金（601137）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.14 2 图 3：博威合金股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 营业收入与净利润：营业收入与净利润：2019Q3 实现营收 52.9 亿元，同比减少 2.8%；归属母公司股东 净利润

18、3.3 亿元，同比增长 7.8%。2018 年公司实现营收 60.7 亿元，同比增长 5.3%，归 属母公司股东净利润 3.4 亿元，同比增长 11.4%。 图 4：2014-2019Q3 公司营业总收入（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：2014-2019Q3 公司归母净利润（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 业务占比：业务占比： 公司产品主要分为铜合金材料、 精密细丝和光伏组件三大类。 从营收来看， 铜合金营收占比较为稳定， 2016-2018年为74.0%左右； 光伏组件营收占比下降， 2019H1 为 15.8%；精密细丝营收占比上升，2019H

19、1 达到 18.8%。从毛利来看，铜合金+精密 细丝毛利占比上升，光伏组件毛利占比下降，主要是由于光伏组件毛利率的下降以及公 司精密细丝业务的发展。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 营业收入YoY -40% 0% 40% 80% 120% 160% 200% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 归母净利润YoY 博威合金（博威合金（601137）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.14 3 图 6：2015-2019H1 公司主要产品收入占比 资料来源：Wind，中信证券研究部

20、图 7：2015-2019H1 公司主要产品毛利占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 毛利率情况：毛利率情况：在三种产品中，铜合金产品的毛利率从 2015 年的 11.1%逐年上升至 2019H1 的 15.7%。光伏组件产品毛利率在 2018 年有较大下降，为 13.2%，但 2019H1 增加了 2.9 个百分点。2019H1 精密细丝产品毛利率高达 22.1%。受益于铜合金产品毛利 率的逐年上升以及精密细丝业务的发展，公司毛利率持续上升，从 2015 年的 11.1%上升 至 2019H1 的 17.2%。 图 8：2015-2019H1 公司各产品毛利率 资料来源：Wind，中信证

21、券研究部 费率情况：费率情况：公司财务费用率不到 1%，且相对稳定。公司管理费用率稳定在 5%左右， 但 2019Q3 上升至 6.1%。 公司销售费用率呈上升趋势， 从 2015 年的 1.9%上升至 2019Q3 的 3.5%，主要系新能源自有品牌产品销售量增加而导致相应运输费用增加所致。公司期 间费用率变动较为明显。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019H1 铜合金精密细丝光伏组件 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200

22、182019H1 铜合金精密细丝光伏组件 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200182019H1 铜合金精密细丝光伏组件综合 博威合金（博威合金（601137）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.14 4 图 9：2015-2019Q3 公司费率 资料来源：Wind，中信证券研究部 行业部分：行业部分：5G+半导体行业景气，高端板半导体行业景气，高端板带需求旺盛带需求旺盛 铜合金产业铜合金产业 铜合金是纯铜为基体加入一种或几种其他元素所构成的合金。铜合金是纯铜为基体加入一种或几种其他元素所构成的合金。纯铜呈紫红色，又称紫 铜。纯铜密度为 8.96g/

23、cm3，熔点为 1083，具有优良的导电性、导热性、延展性和耐蚀 性。铜合金是以纯铜为基体，加入一种或几种其他元素所构成的合金，常用的铜合金分为 黄铜、青铜、白铜 3 大类。铜合金现已经广泛应用于航空航天、高速列车、电子通讯、汽 车制造、船舶工业、工程机械、精密模具、引线框架等行业。 我国目前我国目前的铜加工行业形成了由铜线材、铜板带材、铜管材、铜棒材和铜箔材为主要的铜加工行业形成了由铜线材、铜板带材、铜管材、铜棒材和铜箔材为主要 细分行业的产业格局。细分行业的产业格局。2013 至 2018 年，我国铜加工材年产量稳步上升，2018 年度我国 铜加工材年产量达 1,781 万吨， 同比增长

24、3.4%。 其中铜线材的产量占比最大， 为 44.6%， 铜板带材、铜管材、铜棒材产量占比分别为 19.9%、15.6%、13.7%，以上四种产品产量 占比合计超过 90%。 图 10：2013-2018 年中国铜加工材年产量（单位：万吨） 资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部 图 11：2018 年中国铜加工材细分产品产量占比 资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 200182019Q3 销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0 200 4

25、00 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2001620172018 年产量YOY(%) 44.64% 19.88% 15.61% 13.70% 3.76% 2.41% 铜线铜板带铜管铜棒铜箔其他 博威合金（博威合金（601137）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.14 5 铜合金制品铜合金制品终端应用领域广泛。终端应用领域广泛。铜的生产过程分为铜精矿开采，粗铜冶炼以及精铜冶 炼三个步骤，这三个步骤将铜的产业链分成了三个阶段，第一个阶段是采矿阶段，第二个 阶段是冶炼阶段，第三阶段是加工阶段，铜加工产品有铜棒、铜管、铜板、

26、铜箔、铜线以 及铜基合金等多种类型。终端应用广泛，涵盖航空航天、高速列车、智能终端产品、电子 通讯、汽车等 30 多个细分行业。 图 12：铜行业产业链 资料来源：中信证券研究部 棒、线棒、线材属于铜材中的传统品种，材属于铜材中的传统品种，应用领域多为基础行业应用领域多为基础行业。铜合金棒材作为基础工业材 料，广泛应用于各行各业，主要集中在建筑、交通、电力、电子、家电几大类。其中五金 行业需求占比超40%。线材以工业需求为主，各应用领域需求占比较为平均。 图 13：棒材主要应用领域 资料来源： 2017-2018 年中国铜棒产业发展报告 （吴琼） ，中信 证券研究部 图 14：线材主要应用领域

27、 资料来源：公司公告，中信证券研究部 43% 20% 16% 16% 5% 五金家电交通运输电子其他 18% 17% 16% 14% 13% 22% 气门芯、条帽线拉链 电气化铁路用接触线焊料 接插件电子、眼镜框架 博威合金（博威合金（601137）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.14 6 铜板带材铜板带材属于铜材中的重要高端品种。属于铜材中的重要高端品种。 板带材下游以高端产业为主， 广泛应用于航空航天、 电子信息、通讯设备、汽车、船舶和家用电器等各个领域。近年来现代通讯、电子和半导体产 业的迅速发展，带动了高端板带材的需求。 图 15：板带材主要下游应用领域 资料来源：新材料在线，中信证券研究部 近年来我国铜合金板带材产销量近年来我国铜合金板带材产销量稳步增长稳步增长，但高端产品仍大部分依赖进口。，但高端产品仍大部分依赖进口。2014 至 2018 年， 全国铜合金板带材产销量不断增加， 由 2014 年的 300 万吨增长至 2018 年的356 万吨。但总体而言