1、 汽车汽车 | 证券研究报告证券研究报告 公司深度公司深度 2020 年年 5 月月 28 日日 603596.SH 买入买入 原评级原评级: 买入买入 市场价格市场价格:人民币人民币 26.98 板块评级板块评级:强于大市强于大市 Table_PicQuote 股价表现股价表现 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 15.3 10.1 (19.9) 53.9 相对上证指数 23.4 9.3 (14.7) 55.8 发行股数 (百万) 409 流通股 (%) 42 总市值 (人民币 百万) 11,023 3个月日均交易额 (人民币 百万) 149 净负债

2、比率 (%)(2020E) 净现金 主要股东(%) YUAN,YONGBIN 20 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2020年5月27日收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 伯特利伯特利轻量化及电控收入高增长，线控制轻量化及电控收入高增长，线控制 动及动及 ADAS 前景可期前景可期 20200402 伯特利伯特利 EPB及轻量化推动高增长， 智能驾及轻量化推动高增长， 智能驾 驶前景可期驶前景可期 20200120 智电底盘，汽车下一个风口智电底盘，汽车下一个风口汽车底盘行业深汽车底盘行业深 度报告度报告 20191114 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投

3、资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 汽车汽车 : 汽车零部件汽车零部件 朱朋朱朋 (8621)20328314 证券投资咨询业务证书编号：S01 魏敏魏敏 (8621)20328306 证券投资咨询业务证书编号：S07 伯特利伯特利 EPB及轻量化推动增长，线控制动及ADAS前景可期 公司是国内知名从事汽车安全系统相关产品研发、 制造与销售的国家级高新公司是国内知名从事汽车安全系统相关产品研发、 制造与销售的国家级高新 技术企业，主要产品包括盘式制动器、电控制动产品（技术企业，主要产品包括盘式制动器、电控制动产品（EPB/ABS/ESC）、）、

4、轻量化制动零部件等。公司是国内最大的轻量化制动零部件等。公司是国内最大的国产国产 EPB 供应商，自主及合资客供应商，自主及合资客 户拓展顺利，产销量有望持续高速增长。汽车轻量化是未来发展方向，公司户拓展顺利，产销量有望持续高速增长。汽车轻量化是未来发展方向，公司 铸铝转向节等大量配套通用全球、 沃尔沃、 福特全球等优质客户， 新增上汽、铸铝转向节等大量配套通用全球、 沃尔沃、 福特全球等优质客户， 新增上汽、 吉利等新项目，收入有望高速增长。线控制动是汽车制动未来发展趋势，也吉利等新项目，收入有望高速增长。线控制动是汽车制动未来发展趋势，也 是自动驾驶必不可少的核心部件。 公司已于是自动驾驶

5、必不可少的核心部件。 公司已于 2019 年年 7 月发布线控制动产品，月发布线控制动产品， 并已获得并已获得较多较多意向订单，意向订单，预计将于预计将于 2021 年开始量产，年开始量产，未来前景可期。未来前景可期。近年近年 来来 ADAS 加速渗透加速渗透，公司在公司在感知、决策、执行感知、决策、执行全方位布局全方位布局，在软件算法和，在软件算法和 硬件制造上具有较大优势，发展前景看好。硬件制造上具有较大优势，发展前景看好。我们预计公司我们预计公司 2020-2022 年每年每 股收益分别为股收益分别为 1.20 元、元、1.50 元和元和 1.81 元元，维持维持买入买入评级评级，持续推

6、荐持续推荐。 支撑评级的要点支撑评级的要点 盘式制动器稳步提升，盘式制动器稳步提升，EPB 销量高速增长。销量高速增长。公司从制动盘等产品起家， 自 2006年起开始研发 EPB产品，2012年实现量产，是全球第二家和国内 第一家一体化 EPB产品生产商，此后产品不断进化，开发了双控 EPB等 产品。目前国内 EPB产品渗透率约 40%，且近年来快速提升，公司是国 内自主最大的 EPB供应商，2019年销量约 87万套，配套客户包括吉利、 奇瑞、广汽等自主品牌，并开拓了江铃福特、东风日产等合资品牌，EPB 产销量有望保持高速增长。 底盘轻量化潜力巨大，配套通用等订单持续爆发底盘轻量化潜力巨大，

7、配套通用等订单持续爆发。汽车底盘减重不仅可 以改善油耗、续航里程，降低簧下质量，还可以大幅改善舒适性及操控 稳定性，因此近年来转向节、控制臂、副车架等产品汽车用铝渗透率快 速提升。公司在轻量化领域耕耘多年，铸铝转向节大量配套通用全球、 沃尔沃、福特全球等优质客户。随着通用等原有客户订单增加及上汽、 吉利、长安、比亚迪等新项目，公司轻量化板块收入有望持续高速增长。 线控制动整装待发，线控制动整装待发， ADAS 全面布局前景广阔。全面布局前景广阔。线控制动是用电系统替 代传统的机械或液压系统，是汽车制动技术长期的发展趋势，也是汽车 自动驾驶必备的核心零件。公司在制动领域积累深厚，2019年 7月

8、已发 布 WCBS线控制动产品，并已获得多家意向订单，预计将于 2021年开始 量产。随着 L3及以上自动驾驶渗透率快速提升，线控制动有望爆发，并 成为公司长期增长点，发展前景可期。在需求、技术和政策推动下，国 内 ADAS 加速渗透，2025 年市场空间超过千亿，公司在感知、决策、执 行全方位布局，软件算法和硬件制造上具有一定优势，发展前景看好。 估值估值 我们预计公司 2020-2022年每股收益分别为 1.20元、1.50 元和 1.81元，短 期看 EPB、轻量化推动业绩快速增长，长期看线控制动、ADAS等领域前 景广阔，维持买入买入评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 1）汽

9、车销量持续低迷；2）原材料及产品价格波动；3）新业务不及预期。 投资投资摘要摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售收入 (人民币 百万) 2,602 3,157 3,535 4,242 4,921 变动 (%) 8 21 12 20 16 净利润 (人民币 百万) 237 402 492 614 738 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.581 0.983 1.203 1.503 1.805 变动 (%) (14.3) 69.2 22.4 25.0 20.1 全面摊薄市盈率(倍) 46.5 27.5 22.4 17.9 14.9

10、价格/每股现金流量(倍) 29.9 14.5 35.8 16.8 18.9 每股现金流量 (人民币) 0.90 1.85 0.75 1.61 1.43 企业价值/息税折旧前利润(倍) 22.2 15.1 14.3 11.0 8.8 每股股息 (人民币) 0.060 0.100 0.120 0.150 0.181 股息率(%) 0.2 0.4 0.4 0.6 0.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 (23%) 4% 31% 58% 85% 112% May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar

11、-20 Apr-20 May-20 伯特利 上证综指 伯特利 2 目录目录 伯特利伯特利国内制动系统专家，持续拓展业务边界国内制动系统专家，持续拓展业务边界 . 6 国内制动系统专家，客户涵盖国内外主流汽车厂商 .6 净利润恢复高增长，成本控制良好费用率低 .8 技术实力突出，战略远见加执行力强 .10 盘式制动器稳步提升，盘式制动器稳步提升，EPB销量高速增长销量高速增长 . 12 盘式制动器配套稳步提升，毛利率水平较高 .12 EPB实力国内领先，自主合资客户拓展助力腾飞 .14 底盘轻量化潜力巨大，配套通用等订单持续爆发底盘轻量化潜力巨大，配套通用等订单持续爆发 . 18 底盘轻量化潜力

12、巨大，2025年市场空间有望达到 330亿 .18 铸铝转向节订单充足，铸铝制动钳研发待产 .22 线控制动整装待发，线控制动整装待发， ADAS全面布局前景广阔全面布局前景广阔 . 25 电动化和智能化推动线控制动发展，公司产品即将量产 .25 ADAS加速渗透，公司全面布局前景可期 .29 业绩预测及投资建议业绩预测及投资建议 . 36 业绩预测 .36 投资建议 .37 风险提示风险提示 . 38 nMqPqRtQrMoPxOoMzRnRzR6MbP6MsQrRpNqQlOqQtOlOmOwP8OpPzRvPnQoMxNpPmO 伯特利 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 投

13、资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1. 公司主要产品公司主要产品 . 6 图表图表 2. 公司客户涵盖国内外主流汽车厂商公司客户涵盖国内外主流汽车厂商 . 6 图表图表 3. 公司产品配套情况公司产品配套情况 . 7 图表图表 4. 公司股权结构及参控股公司公司股权结构及参控股公司 . 8 图表图表 5. 公司国内布局情况公司国内布局情况 . 8 图表图表 6. 公司营业收入持续增长公司营业收入持续增长 . 9 图表图表 7. 公司净利润恢复高增长公司净利润恢复高增长 . 9 图表图表 8. 公司毛利率和净利润率公司毛利率和净利润率 . 9 图表图表 9. 公司三项费用率公司三项费用率 . 9

14、 图表图表 10. 公司收入分产品构成公司收入分产品构成 . 10 图表图表 11. 公司毛利分产品构成公司毛利分产品构成 . 10 图表图表 12. 创始人袁永彬先生简历创始人袁永彬先生简历 . 10 图表图表 13. 公司产品研发历程公司产品研发历程 . 11 图表图表 14. 制动系统分类制动系统分类 . 12 图表图表 15. 制动系统结构示意图制动系统结构示意图 . 12 图表图表 16. 盘式及鼓式制动器比较盘式及鼓式制动器比较 . 13 图表图表 17. 盘式制动器销量及收入盘式制动器销量及收入 . 13 图表图表 18. 盘式制动器主要竞争公盘式制动器主要竞争公司情况司情况 .

15、 13 图表图表 19. 鼓式制动器示意图鼓式制动器示意图 . 14 图表图表 20. 盘中鼓制动器（盘中鼓制动器（DIH）示意图）示意图 . 14 图表图表 21. 综合驻车盘式制动器（综合驻车盘式制动器（IPB）示意图）示意图 . 15 图表图表 22. 电子驻车制动系统（电子驻车制动系统（EPB）示意图）示意图 . 15 图表图表 23. 驻车制动分类比较驻车制动分类比较 . 15 图表图表 24. EPB市场空间预测市场空间预测 . 15 图表图表 25. EPB主要供应商及配套关系主要供应商及配套关系 . 16 图表图表 26. 公司公司 EPB销量保持高速增长销量保持高速增长 .

16、16 图表图表 27. 公司公司 EPB产品示意图产品示意图 . 17 图表图表 28. 公司双控公司双控 EPB产品示意图产品示意图 . 17 图表图表 29. EPB与与 EPBi系统架构对比系统架构对比 . 17 图表图表 30. 奇瑞瑞虎奇瑞瑞虎 8采用伯特利采用伯特利 EPBi . 17 伯特利 4 图表图表 31. 轻量化技术途径轻量化技术途径 . 18 图表图表 32. 轻量化材料性能对比轻量化材料性能对比 . 18 图表图表 33. 汽车零部件铝合金渗透率汽车零部件铝合金渗透率 . 19 图表图表 34. 簧下质量组成簧下质量组成 . 19 图表图表 35. 底盘系统核心零部件

17、轻量化技术路线图底盘系统核心零部件轻量化技术路线图 . 20 图表图表 36. 转向系统轻量化转向系统轻量化-铝合金转向节铝合金转向节 . 20 图表图表 37. 制动系统轻量化制动系统轻量化铸铝制动钳总成铸铝制动钳总成 . 20 图表图表 38. 底盘零件轻量化分析底盘零件轻量化分析 . 21 图表图表 39. 比亚迪底盘结构件轻量化比亚迪底盘结构件轻量化 . 21 图表图表 40. 底盘轻量化产品价值量及市场空间测算底盘轻量化产品价值量及市场空间测算 . 22 图表图表 41. 底盘轻量化产品供应商及配套客户底盘轻量化产品供应商及配套客户 . 22 图表图表 42. 公司量产及在研底盘轻量

18、化产品公司量产及在研底盘轻量化产品 . 23 图表图表 43. 底盘轻量化产品供应商及配套客户底盘轻量化产品供应商及配套客户 . 23 图表图表 44. 底盘轻量化产底盘轻量化产品销量及收入快速增长品销量及收入快速增长 . 24 图表图表 45. 铸造工艺力学性能比较铸造工艺力学性能比较 . 24 图表图表 46. 制动系统发展历史制动系统发展历史 . 25 图表图表 47. 传统与线控制动系统比较传统与线控制动系统比较 . 25 图表图表 48. EHB制动系统制动系统 . 26 图表图表 49. EMB制动系统制动系统 . 26 图表图表 50. 液压线控制动系统分类及产品液压线控制动系统

19、分类及产品 . 26 图表图表 51. 博世博世 Two-box方案方案 . 27 图表图表 52. 采埃孚采埃孚 One-box方案方案 . 27 图表图表 53. Brembo 展出机械线控制动系统展出机械线控制动系统 . 27 图表图表 54. 液压与机液压与机械线控制动系统比较械线控制动系统比较 . 28 图表图表 55. 线控制动系统市场空间测算线控制动系统市场空间测算 . 28 图表图表 56. 线控制动系统供应商与配套线控制动系统供应商与配套 . 28 图表图表 57. 公司线控制动产品公司线控制动产品 WCBS . 29 图表图表 58. 消费者对不同水平自动驾驶技术的偏好比例

20、消费者对不同水平自动驾驶技术的偏好比例 . 30 图表图表 59. 愿意为自动驾驶技术付超过愿意为自动驾驶技术付超过 500美元消费者比例美元消费者比例 . 30 图表图表 60. 我国主要智能汽车相关政策我国主要智能汽车相关政策 . 31 图表图表 61. 中国中国 ADAS产品选配渗透率预计将快速提升产品选配渗透率预计将快速提升 . 32 图表图表 62. 中国中国 ADAS市场预计市场预计 2025年达年达 1344亿元亿元 . 32 图表图表 63. 汽车传感器示意图汽车传感器示意图 . 32 图表图表 64. 各类汽车传感器性能比较各类汽车传感器性能比较 . 33 图表图表 65.

21、2017年全球车载镜头厂商及份额年全球车载镜头厂商及份额 . 33 伯特利 5 图表图表 66. 2018年全球车载摄像头厂商及份额年全球车载摄像头厂商及份额 . 33 图表图表 67. 2018年全球汽车毫米波雷达主要厂商市占率年全球汽车毫米波雷达主要厂商市占率 . 34 图表图表 68. 国内主要毫米波雷达厂商进展国内主要毫米波雷达厂商进展 . 34 图表图表 69. 2020年年 1-4月前向月前向 ADAS视觉方案供应商份额视觉方案供应商份额 . 35 图表图表 70. 2020年年 1-4月前向月前向 ADAS一级供应商份额一级供应商份额 . 35 图表图表 71. 募投产能增加募投

22、产能增加 . 36 图表图表 72. 可转债项目可转债项目 . 36 图表图表 73. 分产品收入测算分产品收入测算 . 37 图表图表 74. 可比公司估值比较可比公司估值比较 . 37 伯特利 6 伯特利伯特利国内制动系统专家，持续拓展业务边界国内制动系统专家，持续拓展业务边界 国内制动系统专家，客户涵盖国内外主流汽车厂商国内制动系统专家，客户涵盖国内外主流汽车厂商 伯特利成立于 2004年，成立至今专注于汽车安全系统相关产品研发、制造与销售，是国内具备整车 制动系统开发能力的国家级高新技术企业，2018年在上海交易所完成上市。 公司的主营业务为汽车制动系统相关产品的研发、生产与销售，主要

23、产品分机械制动产品（盘式制 动器、轻量化制动零部件及真空助力器）和电控制动产品（电子驻车制动系统 EPB/制动防抱死系统 ABS/电子稳定控制系统 ESC/线控制动系统 WCBS）两大类。 图表图表1.公司主要产品公司主要产品 资料来源：公司官网 公司目前主要客户包括通用汽车、上汽通用、福特、沃尔沃等国际品牌车企，以及奇瑞、吉利、长 安等国内自主品牌车企，并在持续拓展中。 图表图表2.公司客户涵盖国内外主流汽车厂商公司客户涵盖国内外主流汽车厂商 资料来源：公司官网，中银证券 按照产品分类的客户配套情况如下表，目前新产品和新客户尚在不断拓展中。 伯特利 7 图表图表3.公司产品配套情况公司产品配套情况 分类分类 产品产品 示意图示意图 配套客户配套客户 机械制动 产品 盘式制动器 长安汽车、奇瑞汽车、 吉利汽车、北京汽车、北汽银翔、重庆 力帆、凯翼汽车、比亚迪、宇通客车、北京新能源汽车股份有 限公司、杭州长江汽车有限公司、威马汽车技术有限公司、重 庆比速汽车有限公司、安徽奇点智能新能源汽车有限公司、潍 柴动力股份有限公司、北汽福田等 轻量化制动 零部件 上汽通用、通用汽车公司注、沃尔沃汽车公司、福特汽车公司 注、吉利汽车、奇瑞汽车、江铃汽车股份有限公司、 韩国日进 集团等 真空助力器 奇瑞汽车、凯翼汽车、比亚