1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 新三板新三板 成大生物成大生物(831550) 买入买入 合理估值： 30.1-55.2 元 昨收盘： 42.77 元 （维持评级） 医药生物医药生物 2020年年 03月月 09日日 一年该股与一年该股与三板成指三板成指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 375/365 总市值/流通(百万元) 16030/15609 上证综指/深圳成指 3,035/11,583 12 个月最高/最低(元) 45.01/20.83 证券分析师

2、：张子恒证券分析师：张子恒 电话： 075581981863 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 狂苗狂苗领导者领导者，科创新机遇，科创新机遇 拟拟开启科创板开启科创板分拆分拆上市上市 公司是上市公司辽宁成大（600739）核心子公司，拟申请科创板上市， 开启分拆上市的浪潮。公司始终保持人用狂犬病疫苗、乙脑灭活疫苗 两个细分领域的绝对领先地位：自长春长生事

3、件之后，公司狂犬病疫 苗批签发量重回巅峰，2019 年市占率超 68%；疫苗出口收入亦稳步上 升，成为新的增长点；研发储备产品包括出血热、甲肝灭活、四价流 感、狂犬疫苗人二倍体等，与机构合作开发 B 群脑炎、15 价 HPV 等， 均有机会在未来贡献业绩。 财务稳健优秀，现金过多拖累财务稳健优秀，现金过多拖累 ROE 公司与其他综合疫苗企业相比，具备超强的盈利能力，核心利润率超 50%，ROE 在 20%以上；典型的现金牛，资本开支较少，分红比率高， 基本无负债且现金占总资产比例超过 50%，反而因此拖累 ROE，公司 仍有加大研发、营销的潜力。公司以安全生产为首要目标，经营策略 稳健， 在成

4、长性方面略逊于同业， 2019 扣非净利润 6.89 亿 （+15.1%） ， 五年复合增长仍可达 10.1%。 兽用狂犬疫苗普及前，人用疫苗仍有较大刚需兽用狂犬疫苗普及前，人用疫苗仍有较大刚需 人用狂犬疫苗产值预计下滑至 30-35 亿区间，主要由于公司独家四针 法（传统为五针）市占率大幅提升，另一方面受益于狂犬病疫情得到 控制。不过在兽用疫苗全面普及之前，人用疫苗仍然有较大的需求， 预计接种人群每年仍可保持在 1200 万人份以上。 风险提示风险提示 盈利预测与估值模型的假设具有主观性；行业监管加强；单一产品依 赖；兽用狂犬疫苗普及；研发进度放缓；科创板相关风险。 维持维持“买入买入”评级

5、评级 通过绝对及相对估值法计算，我们认为公司合理股票价值区间为 30.1-55.2 元， 对应 2020 年 PE 区间 14.3x-25.2x。 预计公司 2019-2021 年利润同比增长 17.5%/9.7%/4%， 每股收益分别为 1.92/2.11/2.19 元。 给予六个月目标价 46 元，对应 2020 年 PE 22.4x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,276 1,391 1,677 1,799 1,849 (+/-%) 23.9% 9.0% 20.6% 7.2% 2.8

6、% 净利润(百万元) 556 613 720 790 822 (+/-%) 21.6% 10.3% 17.5% 9.7% 4.0% 摊薄每股收益(元) 1.48 1.64 1.92 2.11 2.19 EBIT Margin 53.8% 54.4% 51.4% 51.3% 51.3% 净资产收益率(ROE) 22.1% 20.8% 20.9% 19.7% 18.0% 市盈率(PE) 28.8 26.2 22.3 20.3 19.5 EV/EBITDA 22.2 20.1 17.7 16.5 16.1 市净率(PB) 6.36 5.44 4.65 4.00 3.50 资料来源：Wind、国信证券

7、经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 12/Mar12/Jun12/Sep12/Dec 三板成指成大生物 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司长期以来在人用狂犬疫苗领域处于领先地位，该核心产品贡献毛利占比 92%；长春长生事件之后，公司市场份额大幅提升，收入规模再上台阶；同时 在乙型脑炎领域，公司是唯一生产灭活疫苗的厂商，长期有望替代当前主流的 减毒类疫苗。公司经营稳健，盈利能力突出，现金流充沛，出口业务增长迅速。 公司绝对估值法的股票价值区间

8、为 30.1-49.8 元，相对估值法的区间为 44.2-55.2 元。 因此我们认为公司合理股票价值区间为 30.1-55.2 元， 对应 2020 年 PE 为 14.3x-25.2x，维持“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一，公司能够在细分疫苗领域持续保持领先地位，保持较高的市场占有率。 第二，疫苗中标价格稳定，长期来看稳中有升。 第三，出口业务增长保持良好趋势，贡献业绩增量。 与市场的差异之处与市场的差异之处 第一，狂犬疫苗批签发量的减少，一是疫情得到一定控制，二是公司四针法市 占率上升导致的自然回落。 长期来看， 在兽用狂犬疫苗普及之前 （覆盖猫狗 70% 以上的水平）

9、 ，人用狂犬疫苗仍有较大的需求，可达 1200-1500 万人份/年。 第二，产品可靠、生产安全、业绩稳定，最终适时扩张，才利于公司长期的发 展。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，转至科创板上市/入选精选层的预期加强。 第二，新疫苗品种研发进度加快。 第三，经济衰退下的配置需求。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，盈利预测与估值模型的假设具有主观性； 第二，行业监管加强； 第三，单一产品依赖； 第四，兽用狂犬疫苗普及； 第五，研发进度放缓； 第六，科创板转板失败或上市时估值过高的风险。 rQpQpPmQtOoQoMrQpQxOtQ6McM7NpNpPpNpPi

10、NrRtQfQrQnNaQrRwPuOtOrONZnOrN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议 . 7 绝对估值：30.1-49.8 元 . 7 相对法估值：44.2-55.2 元 . 8 投资建议 . 9 成大生物：狂犬疫苗长期领先，乙脑灭活独家供应成大生物：狂犬疫苗长期领先，乙脑灭活独家供应 . 10 狂犬病及乙脑灭活疫苗领导者，畅销内外 . 10 大股东为上市公司辽宁成大 . 13 专家技术型管理层 . 13 核心技术安全可靠，研发管线持续推进 . 14 核心产品聚焦死亡排名前十的传染病 . 16 疫苗不断

11、更新换代，高售价、高品质隐含消费升级 . 19 财务分析：稳定盈利，现金充沛财务分析：稳定盈利，现金充沛 . 21 业绩平稳增长，狂犬疫苗贡献毛利超九成 . 21 高 ROE，低杠杆，盈利能力突出. 23 核心利润率超 50% . 24 现金流稳定充沛，资产过半为现金及等价物. 25 各项经营周转率加快 . 26 竞争格局再洗牌，细分行业无对手竞争格局再洗牌，细分行业无对手 . 27 新型疫苗助力疫苗产值突破 300 亿 . 27 成大生物重回狂犬疫苗绝对领先地位 . 30 上市疫苗企业对比：公司盈利能力突出，成长性略不足 . 35 筹备科创板上市，迎接新机遇筹备科创板上市，迎接新机遇 . 4

12、0 盈利预测盈利预测 . 41 盈利预测主要假设 . 41 未来三年盈利预测 . 42 风险提示风险提示 . 43 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 47 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 48 分析分析师承诺师承诺 . 48 风险提示风险提示 . 48 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：可比上市公司：可比上市公司 PE 估值走势对比估值走势对比 . 8 图图 2：2002 年至今成大生物发展历程年至今成大生物发展历程 . 10 图图 3：公司：

13、公司“成大速达成大速达”狂犬病疫苗狂犬病疫苗“2-1-1”四针法四针法 VS“传统传统 5 针法针法” . 11 图图 4：公司成大利宝乙脑灭活疫苗阳转率：公司成大利宝乙脑灭活疫苗阳转率 . 11 图图 5：公司成大利宝乙脑灭活疫苗：公司成大利宝乙脑灭活疫苗 GMT . 11 图图 6：公司营销各岗位的业务合作模式：公司营销各岗位的业务合作模式 . 12 图图 7：2017-2018 公司海外收入地域分布（公司海外收入地域分布（%） . 13 图图 8：2017-2018 公司国内、海外收入占比（公司国内、海外收入占比（%） . 13 图图 9：公司瓶转机示意图：公司瓶转机示意图 . 15 图

14、图 10：公司生物反应器示意图：公司生物反应器示意图 . 15 图图 11：2008-2019 中国狂犬病发病人数、死亡人数（人，中国狂犬病发病人数、死亡人数（人，%） . 18 图图 12：2008-2019 中国乙型脑炎死亡数及增速（人，中国乙型脑炎死亡数及增速（人，%） . 19 图图 13：2008-2019 中国乙型脑炎发病数、死亡数及致死率（人，中国乙型脑炎发病数、死亡数及致死率（人，%） . 19 图图 14： 2019 年狂犬病疫苗成大生物年狂犬病疫苗成大生物 Vero、 成都康华人二倍体中标价格对比 （元、 成都康华人二倍体中标价格对比 （元/剂，剂， %） . 20 图图

15、15：2019 年乙脑疫苗成大生物灭活、成都年乙脑疫苗成大生物灭活、成都/武汉所减毒中标价格对比（元武汉所减毒中标价格对比（元/剂，剂，%） . 20 图图 16：2013-2019 公司营业总收入及增速（亿元，公司营业总收入及增速（亿元，%） . 21 图图 17：2013-2019 公司扣非净利润及增速（亿元，公司扣非净利润及增速（亿元，%） . 21 图图 18：2014-2019 半年度公司营业收入及增速（亿元，半年度公司营业收入及增速（亿元，%） . 21 图图 19：2014-2019 半年度公司扣非净利润及增速（亿元，半年度公司扣非净利润及增速（亿元，%） . 21 图图 20：

16、2013-2018 公司营业收入分部构成（公司营业收入分部构成（%） . 22 图图 21：2013-2018 公司各项收入毛利率（公司各项收入毛利率（%） . 22 图图 22：2013-2018 公司毛利构成（公司毛利构成（%） . 22 图图 23：2013-2019Q3 公司毛利率（公司毛利率（%） . 24 图图 24：2013-2019Q3 公司四项费用率（公司四项费用率（%） . 24 图图 25：2013-2019Q3 公司核心利润率、净利率（公司核心利润率、净利率（%） . 25 图图 26：2014-2019 公司半年度毛利率（公司半年度毛利率（%） . 25 图图 27：

17、2013-2019 公司半年度四项费用率（公司半年度四项费用率（%） . 25 图图 28：2014-2019 公司半年度核心利润率、净利率（公司半年度核心利润率、净利率（%） . 25 图图 29：2013-2018 公司经营性现金流净额、经营现金流公司经营性现金流净额、经营现金流/净利润比（亿元，净利润比（亿元，%） . 26 图图 30：2014-2019 公司半年度经营性现金流净额、经营现金流公司半年度经营性现金流净额、经营现金流/净利润比（亿元，净利润比（亿元，%） . 26 图图 31：2013-2018 公司资本开支、资本开支公司资本开支、资本开支/经营现金流比（亿元，经营现金流

18、比（亿元，%）. 26 图图 32：2013-2018 公司现金及等价物以及占总资产比（亿元，公司现金及等价物以及占总资产比（亿元，%） . 26 图图 33：2013-2018 公司存货周转率（次）公司存货周转率（次） . 27 图图 34：2013-2018 公司应收账款周转率（次）公司应收账款周转率（次）. 27 图图 35：2013-2018 公司应付账款周转率（次）公司应付账款周转率（次）. 27 图图 36：2013-2018 公司固定资产周转率（次）公司固定资产周转率（次）. 27 图图 37：2010-2019 中国疫苗总批签发量（百万剂，中国疫苗总批签发量（百万剂，%） .

19、28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 38：2010-2018 中国疫苗行业总产值（亿元，中国疫苗行业总产值（亿元，%） . 28 图图 39：2007-2018 中国一、二类疫苗批签发占比（中国一、二类疫苗批签发占比（%） . 28 图图 40：2016-2019.6 康泰生物一、二类疫苗毛利率（康泰生物一、二类疫苗毛利率（%） . 28 图图 41：2019 中国各大疫苗企业批签发量市场份额（中国各大疫苗企业批签发量市场份额（%） . 29 图图 42：2010-2019 人用狂犬病疫苗批签发量（万剂，人用狂犬病疫苗批签发量（万剂，

20、%） . 31 图图 43：2010-2019 各类型狂犬病疫苗占比（按细胞，各类型狂犬病疫苗占比（按细胞，%） . 32 图图 44：2010-2019 冻干、水针狂犬病疫苗占比（冻干、水针狂犬病疫苗占比（%） . 32 图图 45：2018 年人用狂犬病疫苗市场份额（按批签发量，年人用狂犬病疫苗市场份额（按批签发量，%） . 32 图图 46：2019 年人用狂犬病疫苗市场份额（按批签发量，年人用狂犬病疫苗市场份额（按批签发量，%） . 32 图图 47：2010-2019 人用狂犬病疫苗市场份额走势人用狂犬病疫苗市场份额走势 1（按批签发量，（按批签发量，%） . 33 图图 48：20

21、10-2019 人用狂犬病疫苗市场份额走势人用狂犬病疫苗市场份额走势 2（按批签发量，（按批签发量，%） . 33 图图 49：2010-2019 人用狂犬病疫苗市场份额走势人用狂犬病疫苗市场份额走势 3（按批签发量，（按批签发量，%） . 33 图图 50：2010-2019 乙型脑炎批签发量（万剂，乙型脑炎批签发量（万剂，%） . 34 图图 51：2010-2019 乙型脑炎灭活类批签发量占比（乙型脑炎灭活类批签发量占比（%） . 34 图图 52：2010-2019 乙脑灭活批签发量分布（万剂）乙脑灭活批签发量分布（万剂） . 34 图图 53：2010-2019 乙型脑炎疫苗市场份额

22、走势（按批签发量，乙型脑炎疫苗市场份额走势（按批签发量，%） . 34 图图 54：2010-2019 出血热疫苗批签发量（万剂，出血热疫苗批签发量（万剂，%） . 35 图图 55：2010-2019 各类型出血热疫苗占比（按细胞，各类型出血热疫苗占比（按细胞，%） . 35 图图 56：2010-2019 出血热疫苗市场份额走势（按批签发量，出血热疫苗市场份额走势（按批签发量，%） . 35 图图 57：2014-2019 上市疫苗公司营业收入对比（亿元）上市疫苗公司营业收入对比（亿元） . 36 图图 58：2014-2018 上市疫苗公司自产疫苗收入占比（上市疫苗公司自产疫苗收入占比（

23、%） . 36 图图 59：2014-2019Q3 上市疫苗公司毛利率对比（亿元）上市疫苗公司毛利率对比（亿元） . 36 图图 60：2014-2018 上市疫苗公司自产疫苗毛利率对比（上市疫苗公司自产疫苗毛利率对比（%） . 36 图图 61：2014-2019Q3 上市疫苗公司研发费用绝对额对比（亿元）上市疫苗公司研发费用绝对额对比（亿元） . 37 图图 62：2014-2019Q3 上市疫苗公司研发费用率对比（上市疫苗公司研发费用率对比（%） . 37 图图 63：2014-2019Q3 上市疫苗公司研发开支余额（亿元）上市疫苗公司研发开支余额（亿元） . 37 图图 64：2014

24、-2019Q3 上市疫苗公司销售费用率对比（上市疫苗公司销售费用率对比（%） . 38 图图 65：2014-2019 上市疫苗公司扣非净利润对比（亿元）上市疫苗公司扣非净利润对比（亿元） . 38 图图 66：上市疫苗公司扣非净利润三年：上市疫苗公司扣非净利润三年 CAGR（%） . 38 图图 67：2014-2018 上市疫苗公司核心利润率对比（上市疫苗公司核心利润率对比（%） . 39 图图 68：2014-2019 上市疫苗公司扣非平均上市疫苗公司扣非平均 ROE 对比（对比（%） . 39 图图 69：2014-2019 上市疫苗公司资产负债率对比（上市疫苗公司资产负债率对比（%）

25、 . 39 图图 70：2014-2019 上市疫苗公司上市疫苗公司 ROA 总资产收益率对比（总资产收益率对比（%） . 40 图图 71： 疫苗管理法关于疫苗行业各个环节的法律规定（： 疫苗管理法关于疫苗行业各个环节的法律规定（2019） . 45 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 7 表表 2：WACC 折现率假设及测算折现率假设及测算 . 7 表表 3：绝对估值相对折现率、永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率、永续增长率的敏感性分析（元） . 8 表表 4：可比上市公司估值对比：可比上市公司估值对比 . 8 表表 5：成大生物主要疫苗产品：成大生物主要疫苗产品 . 11 表表 6：2017-2018 公司营业收入前五大客户（万元，公司营业收入前五大客户（万元，%） . 12 表表 7：2019Q3 公司前十大股东及实际控制人持股比例（公司前十大股东及实际控制人持股比例（%） . 13 表表 8：公司新三板挂牌后融资情况：公司新三板挂牌后融资情况. 1