1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 交通运输 2020 年 05 月 07 日 渤海轮渡 (603167) 高分红内需驱动标的，高速恢复收费后有望量价双升 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 内需驱动，高速恢复收费，主业有望量价齐升。烟大客滚船船航线与环渤海高速竞争，从 烟台到大连， 轮渡 8-10 小时左右即可到达， 公路绕行距离在 1400 公里以上， 耗时约 16-20 小时，轮渡可以节约车辆的燃油成本，高速费用和时间，同时减少车辆磨损，以及司机工 作时间。 一季度高速通行费免费，公司被迫降价应对，随着 5 月 6 日高速通行

2、费收费恢复， 客滚船主业有望实现量价齐升。一季度受新冠肺炎疫情及高速通行费免费双重冲击扣非净 利润下滑 179%至-0.56 亿，股价短期承压。高速恢复收费后，公司估值修复在即。 东南沿海海上连接线，需求增长持续性强。公路货运量随着沿海省份经济稳健增长，2014 年以来该航线车运量复合增速 7.9%，客运量复合增速 4.6%。受益于需求稳健增长公司归 母净利润中枢从 2 亿水平上升至 4 亿水平，作为公路水路联运的重要环节，我们认为公司 后续车运量需求有望维持在 5%水平，公司业绩稳健增长持续性有保障。 政策壁垒，主业护城河充足。客滚业务由于涉及旅客运输安全，准入严格，新客滚运力需 要交通部审

3、批。渤海湾客滚船市场 2009 年以来已经无新运力审批通过，仅能通过上线载 运能力较大的新船替代旧船带动装载能力提升。 收购威海海大，竞争格局改善，协同优势可期。渤海湾在运营客的滚装船队包括中海客运 （9 艘） ，中铁渤海铁路轮渡（3 艘） ，渤海轮渡（9 艘客滚，2 艘货滚） ，威海海大（2 艘） 。 公司 3 月 31 日公告， 已经完成对威海市海大客运 66.67%股份的收购， 收购完成实际渤海 湾竞争者 4 从家变成 3 家，威海-大连与烟台大连航线竞争格局显著改善，叠加售票系统， 船队管理等协同优势，净利润率中枢有望上行。 无使用年限可自主提价的水上高速公路。公司烟台-大连航线主业为

4、同三高速（黑龙江同江 -海南三亚）中的一段，车流量与东南沿海高速对接，随经济发展稳步增长。与高速公路的 主要区别在于（1）无使用年限问题，老船折旧后新船替代，不存在高速公路存在的再投 资问题。 （2）与高速公路不同，公司有自主提价能力，会根据高速公路以及汽车燃油价格 调整价格，保证轮渡运输相比环渤海高速的竞争力，使装载率稳定在较高水平。 盈利预测与投资建议。假设 2021 年车流量恢复至 2019 年水平，后续随经济稳步增长， 预测公司 2020-2022 年归母净利润 2.65 亿，5.03 亿， 5.45 亿,对应 PE15 倍，8 倍，7 倍。 考虑公司历史 50%-70%分红率，在经济

5、下行压力下资本开支预计下行，有望维持 70%分 红， 2021 年接近 10%股息率， 2018-2019 公司 9 艘客滚船可实现 4 亿以上归母净利润， 新增威海海大 2 艘客滚船收购，叠加 2 艘新船箱滚船投放替代旧货滚船效率提升，归母净 利润中枢有望稳定在 5 亿上方。首次覆盖，给与“增持”评级。 风险提示: 经济衰退，渤海湾车流量负增长。隧道技术超预期，烟大隧道可以克服安全、 通风、融资、低回报等困难方案重新开启。 市场数据： 2020 年 05 月 06 日 收盘价（元） 8.15 一年内最高/最低（元） 11.8/7 市净率 1.2 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万

6、元） 3757 上证指数/深证成指 2878.14/10883.22 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 7.08 资产负债率% 34.27 总股本/流通 A 股 （百万） 473/461 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 闫海 A0230519010004 联系人 闫海 (8621)2329781823297717 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 1,663 207 1,297 2,053 2,094

7、同比增长率（%） -0.3 -44.7 -22.0 58.4 2.0 归母净利润（百万元） 410 -53 265 503 545 同比增长率（%） 2.4 - -35.4 89.6 8.4 每股收益（元/股） 0.87 -0.11 0.56 1.06 1.15 ） 32.0 -0.1 22.9 33.3 35.2 12.1 -1.6 7.6 13.3 13.7 9 15 8 7 每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 05-08 06-08 07-08 08-08 09-08 10-08 11-08 12-08 01-08 02-08 03-08 04-08 -40

8、% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 渤海轮渡沪深300指数 2 2 公司深度 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 假设 2021 年车流量恢复至 2019 年水平，后续随经济稳步增长，预测公司 2020-2022 年归母净利润 2.65 亿，5.03 亿，5.45 亿,对应 PE15 倍，8 倍，7 倍。考虑 公司历史 50%-70%分红率， 在经济下行压力下资本开支预计下行， 有望维持 70%分红， 对应 2021 年接近 10%股息率， 2018-2019 公司 9 艘客滚船可实现 4 亿以上归母净利 润，新增威海海大 2 艘客滚船收

9、购，叠加 2 艘新船箱滚船投放替代旧货滚船效率提升， 归母净利润中枢有望稳定在 5 亿上方。首次覆盖，给与“增持”评级。 关键假设点 客运量：2016-2019 年公司客运量复合增速 4.5%。2020 年受新冠肺炎影响，包 含威海海大后总客运量下滑 14%。2021 年单船客运量恢复至 2019 年水平，2020 年 单船客运量 0 增长。2020-2022 年客运量增长-14%，43%，0%。 车运量：2016-2019 年公司车运量复合增速 6.5%。2020 年受新冠肺炎影响，包 含威海海大后总客运量下滑 14%。2021 年相比 2019 年车运量增长 9%，2022 年增速 恢复至

10、 4%。对应 2020-2022 年客运量增长-14%，27%，4%。 价格：客票价维持 180 元不变，车票与燃油价格随之调整保持相对稳定利润，加 上 2021 年 2022 年燃油价格及车票价格均与 2019 年持平。 成品油价格补贴：成品油补贴计入其他收入，与燃油价格与客运能力有关。受收购 威海海大影响，总客运量增加，2021 年成品油价格补贴随之增加。预计 2020-2022 年成品油价格补贴，1.5 亿，1.9 亿，1.9 亿，增速 0%，22%，0%。 有别于大众的认识 市场认为：公司过去十年在新业务开展及业绩增长上未超投资者预期。 我们认为：上市初期公司 15-20 倍的 PE，

11、市场对公司再投资开展新项目有一定预 期，但公司出于谨慎原则并未大规模跨主业经营，新业务中韩航线、豪华邮轮，开展主 要围绕客滚船相关，整体对业绩增量影响有限。公司主业客运量随沿海省份经济增长持 续提升， 公司利润中枢已经从上市初期 2 亿水平提升至 4 亿水平， 经过对威海海大的收 购，后续利润中枢有望维持在 5 亿以上，对应 PE 中枢从 15-20 倍消化至 7 倍左右，在 无显著资本开支背景下， 对应 2021 年股息率有望接近 10%。 公司仅仅专注主业维持分 红，已经足够给与股东充足回报，投资者无需对公司跨行业再投资有更多预期。 股价表现的催化剂 （1） 内需驱动经济增速超预期，渤海湾

12、客运量车运量大幅增长 （2） 中日韩自贸区落地、朝鲜改革开放，公司日韩航线需求大幅增长 核心假设风险 （1） 经济衰退，渤海湾车流量负增长 （2） 隧道技术超预期，烟大隧道可以克服安全、通风、融资、低回报等困难 方案重新开启 mNoRmMsOrMrPpNrQwOoPpM8OdN9PoMnNtRpPjMrRtOeRoOwO9PmMxOxNrQtPMYnMtM 3 3 公司深度 第 3 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1. 公司介绍：可自主调价没有收费年限的“水上高速公路”.6 1.1 自然资源禀赋，客滚船公水联运相比环渤海高速优势明显 . 6 1.2 渤海湾滚装船市场份额第一 . 8 1.

13、3 员工持股，积极回购股票，高管薪酬与净利润挂钩 . 10 2. 短期催化：高速通行费恢复，主业有望量价齐升 . 11 2.1 高速通行费取消影响公司一季度业绩 . 11 2.2 高速通行费恢复，公司滚装货运业务有望量价齐升 . 12 3. 格局改善，政策红利，货滚船模式带来利润增量 . 13 3.1 “闯关东”核心水路，需求稳健增长 . 13 3.1.1 客渡市场：供给刚性，需求有韧性 . 13 3.1.2 车渡市场：经济恢复叠加公路治超政策，车运量持续增长 . 16 3.2 收购威海海大，竞争格局改善，利润中枢上移 . 20 3.3 货滚运输新模式，危险品车辆轮渡需求为新利润增长点 . 2

14、1 4. 盈利预测与投资建议： . 23 4.1 核心假设 . 23 4.2 成品油补贴与客运量相关 . 24 4.3 高资本开支阶段过去，高分红符合大股东利益 . 25 4.4 利润稳定增长，估值低于可比公司及高速资产 . 27 5风险提示 . 29 6附录 “烟大隧道”未纳入“十三五计划”，中短期修建无望 29 目录 4 4 公司深度 第 4 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：渤海轮渡烟连航线 . 6 图 2：渤海湾公路绕行距离远超“烟-连” 航线 . 6 图 3：渤海湾主要客滚航线 . 7 图 4：我国四大客滚市场 . 7 图 5：滚装船构造 . 7 图 6：7 位

15、高管薪酬与业绩相关，与股东利益一致（百万元） . 10 图 7：渤海轮渡主营收入（百万元） . 11 图 8：渤海轮渡各板块毛利润分布（百万元）. 11 图 9：2020 第一季度业绩受到新冠肺炎疫情影响（百万元） . 11 图 10：车票收入占比 65%，利润对价格弹性明显 . 12 图 11：公路治超后车单价大幅上涨（元） . 12 图 12：公司运量随东南沿海经济增长保持稳健增长 . 13 图 13：渤海轮渡客运量（万人） . 14 图 14：渤海轮渡一等舱内部设施环境 . 14 图 15：渤海轮渡提供丰富的娱乐场所 . 14 图 16：渤海轮渡运力增加带来车运量上升 . 16 图 17

16、：渤海轮渡车运量增加，车单价保持较高水平 . 18 图 18：渤海轮渡运力增加带来净利润上升（百万元） . 18 图 19：净利润增长受公路治超影响（百万元） . 18 图 20：921 治超后车运量增速大幅跑赢客运量（%） . 18 图 21：921 治超后重型卡车产量大增 . 19 图 22：921 治超后重卡销量大增 . 19 图 23：威海海大航线示意图 . 20 图 24：渤海轮渡航线示意图 . 20 图 25：滚装式集装箱船构造 . 23 图 26：渤海轮渡邮轮业务的收入毛利情况（百万元） . 24 图 27：邮轮运输市场规模占比小（%） . 24 图 28：成品油价格补贴情况（百

17、万元） . 25 . 26 5 5 公司深度 第 5 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 30：渤海轮渡净现金流量（百万元） . 26 图 31：渤海轮渡资本开支下降（百万元） . 26 图 32：辽渔集团归母净利润（百万元） . 27 图 33：渤海轮渡上市以来 PE、PB 走势 . 28 表 1：轮渡和各种运输方式对比 . 8 表 2：海陆联运方式与全程公路运输方式对比（公里） . 8 表 3：渤海轮渡经营船队情况 . 9 表 4：中海客运和中铁轮渡经营船队情况 . 10 表 5：交通部关于渤海湾地区运力控制文件 . 15 表 6：关于沿海运输权的规定 . 16 表 7：公路治超政策

18、追踪 . 19 表 8：各公司经营船队情况 . 20 表 9：威海市海大客运有限公司规模（2019） . 21 表 10：交通部对客滚轮的安全性考核文件 . 21 表 11:公司货滚运输情况（百万元） . 22 表 12：盈利预测核心假设表 . 24 表 13：政府补助基本情况（百万元） . 25 表 14：公司分红情况 . 26 表 15：主要股东信息（2019） . 27 表 16 可比公司估值表 . 29 表 17：滚装运输和高速公路对比 . 29 表 18：烟大海底隧道工程设计基本资料 . 30 6 6 公司深度 第 6 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1. 公司介绍：可自主调价

19、没有收费年限的“水上高 速公路” 1.1 自然资源禀赋， 客滚船公水联运相比环渤海高速优势明显 渤海湾海上物流运输航线是我国东南沿海地区的高速公路大通道同三高速（黑龙 江同江-海南三亚） 的海上连接线。 渤海轮渡烟连航线海路距离仅为 89 海里 （约 165 公里） ， 是公路距离的九分之一，也是沟通东北地区和华北、华东地区物资交流和人员往来的主要 通道，地理位置独特，为客滚船经营创造良好的地理条件。该航线历史悠久，也因为 19 世 纪黄河下游百姓“闯关东”的经典海上航线而被众所周知。 图 1：渤海轮渡烟连航线 图 2：渤海湾公路绕行距离远超“烟-连” 航线 资料来源：公司公告，申万宏源研究

20、资料来源：公司公告，申万宏源研究 轮渡（Ferry，Ro-Ro/Passenger Vessel）滚装运输是短途海铁、公铁联运的重要方 式。世界范围内波罗的海、北海、地中海、东南亚、以及日本列岛之间和美国沿海地区均 是重要的运输方式。我国在滚装运输与滚装船队发展过程中，形成了以长江三峡为中心的 川江客滚市场、以琼州海峡为中心的南海客滚市场，以舟山群岛为中心的东海客滚市场， 和以渤海湾为中心的渤海湾客滚市场，四大客滚市场相互独立，渤海轮渡则是渤海湾客滚 运输市场的龙头企业。由于涉及旅客安全，同时国内运输大多受沿海运输权保护，新进入 者困难，滚装运输企业大多盈利稳定，在基础设施板块中，属于盈利稳定

21、的类高速公路的 资产，但没有高速公路通行费价格管制以及使用年限的问题。 7 7 公司深度 第 7 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 3：渤海湾主要客滚航线 图 4：我国四大客滚市场 资料来源：公司资料，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 5：滚装船构造 资料来源：国际船舶网，申万宏源研究 对于环渤海湾主要运输线路，轮渡运输优势明显。环渤海湾地区的交通运输方式主要 有海路运输、航空运输、铁路运输和公路运输，对于旅客和车辆，从费用、时间以及体验 上，轮渡相比于航空、铁路以及公路的竞争优势更为突出。 （1）对于旅客：从烟台到大连轮渡耗时一般 6-8 小时，客渡轮船在费用方面轮

22、渡更具 有优势，票价根据舱位从 180-1200 不等。对标高铁普铁，由于没有直达的火车高铁，接 续换乘耗时长，采用高铁换乘的方式从烟台到大连所用时间在 9-12 小时，普铁换乘时间需 要 21-24 小时，且费用成本高，二等座价格在 674 元左右，一等座价格 1095 元，商务座 价格超过 2000 元；对标航空，而航空全价机票票价较高，折扣机票时效性强，时间选择性 不高，同时客滚码头距离市区位置相比机场更有优势，叠加航班取消准点率等因素因此综 合来看，对于旅客来说，从烟台到大连选择轮渡的方式，时间选择范围广，成本上也更具 有优势。 8 8 公司深度 第 8 页 共 33 页 简单金融 成

23、就梦想 （2）对于车辆：从烟台到大连渤海轮渡车渡运费约在 9002000 元之间，1-6 米轿 车费用约为 600 元，8-10 小时左右即可到达，如果选择公路绕行距离在 1400 公里以上， 耗时约 16-20 小时，因此选择轮渡不仅可以减少运输距离，节省成本和时间，还可以减少 驾驶疲劳和交通事故，减少公路违章罚款，避免道路拥堵，减少车辆磨损，具有显著竞争 力。 表1：轮渡和各种运输方式对比 轮渡 航空 铁路 公路 距离 轮渡线 163 公里 - - 全程约 1402 公里 费用（元） 180-1200 300-1800 675-2100 840-2400 时间（小时） 快船 3-4 小时；

24、一般 6-8 小时； 1 小时 高铁 9-12 小时；火车： 21-24 小时 14-18 小时 体验 舒适性较高，票价选择多 用时短，但价格高，时间选 择性不高 换乘时间久，费用高 耗时久，舒适度低 资料来源：公司资料，中国铁路 12306，携程网，高德地图，申万宏源研究 表2：海陆联运方式与全程公路运输方式对比（公里） 起始点 大连-烟 台 大连-青 岛 大连-合 肥 大连-南 京 大连-上 海 烟台-鞍 山 烟台-沈 阳 烟台-长 春 烟台-哈 尔滨 沈阳-青 岛 全程 公路 陆路 距离 1490 1421 1750 1742 1950 1323 1339 1622 1887 1284

25、海陆 联运 总距 离 165 378 1051 910 1060 460 548 841 1106 760 其中 陆运 - 213 886 745 895 295 383 676 941 595 资料来源：高德地图，申万宏源研究 1.2 渤海湾滚装船市场份额第一 市场占有率稳居第一，龙头效应有望进一步提高。参照交通部及公司披露数据，渤海 轮渡集团 2019 年全年完成车运量完成 81.5 万人次；客运量完成 283 万辆次。在渤海湾客 滚运输市场中，车辆市场份额为 56%，旅客市场份额为 47%，均位居第一。 运力规模最大，船龄最年轻。渤海轮渡股份有限公司主要经营烟台至大连、蓬莱至旅 顺、龙口

26、至旅顺的客滚运输，收购威海海大后增加威海至大连航线。渤海湾内公司现有客 滚船 11 艘（包括收购威海海大 66.67%股权后增加 2 艘客滚船）运营，1 艘闲置待出售； 货滚船 2 艘；3 艘在建船舶，其中“中华富强”轮预计 2020 年 7 月底正式投入威海至大连 航线营运，另外还包括 2 艘在建多用途滚装船在建，交付后将替代当前货滚船经营。公司 客滚船的平均船龄为 6.1 年，远低于行业内的其他竞争对手。车道线总长度 21572 米，高 于行业第二 60%。 9 9 公司深度 第 9 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表3：渤海轮渡经营船队情况 船舶种 类 建造 年份 总吨位 （万 吨

27、） 车道长度 (米） 可载车辆数 （辆） 承载人数 （人） 航线 说明 渤海金珠 货滚 2006 1.4 1800 300 2017年11月作为货滚船投入运 营。 渤海明珠 货滚 1992 2.0 1800 2017 年 2 月作为货滚船投入运 营。 渤海晶珠 客滚 2012 3.5 2500 300 2038 烟-连 渤海翠珠 客滚 2012 3.5 2500 300 2038 烟-连 渤海玛珠 客滚 2015 3.5 2500 300 2038 烟-连 2015 年 4 月 2 日投入运营 后车运量大涨。 渤海钻珠 客滚 2015 3.5 2500 300 2038 烟-连 2015 年

28、1 月 27 日投入运营 后车运量大涨。 渤海珍珠 客滚 2009 2.4 1993 300 1571 蓬-旅 渤海玉珠 客滚 2009 2.4 1993 300 1571 旅-龙 渤海宝珠 客滚 2009 2.4 1993 300 1571 烟-连 渤海翡珠 客滚 2010 2.4 1993 300 1571 旅-龙 渤海银珠 客滚 2007 2.0 1800 1128 闲置，待出售 “中华复 兴”轮 邮轮型 客滚船 4.42 3000 350 1689 烟-连 2019 年投入营运 生生 1 号 客滚 2006 1.03 615 123 1026 威海- 大连 收购威海海大，持股 66.6

29、7% 生生 2 号 客滚 2013 2.08 1100 2160 威海- 大连 收购威海海大，持股 66.67% “中华富 强”轮 客滚 在建 3.72 2600 2300 预计 7 月底交付使用，投入威海 至大连航线营运，替代生生 1 号 H475 多用途 滚装船 在建 公司自造， 承租给持股 51%的合 资公司渤海恒通轮渡 H476 多用途 滚装船 在建 公司自造， 承租给持股 51%的合 资公司渤海恒通轮渡 资料来源：公司资料、中国船级社、申万宏源研究 1010 公司深度 第 10 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表4：中海客运和中铁轮渡经营船队情况 公司名称 船队列表 总吨位（万

30、吨） 车道长度(米） 可载车辆数（辆） 承载人数（人） 中海客运 龙兴岛轮 2.30 2000 1400 永兴岛轮 2.30 2000 1400 长山岛轮 2.30 2000 1400 普陀岛轮 1.62 835 1428 葫芦岛轮 1.62 835 1428 海洋岛轮 1.56 835 1200 棒棰岛轮 1.56 835 1200 万通海轮 2.41 2000 192 1618 万荣海轮 1.16 10 米重车 69 台或轿车 143 台 1108 中铁轮渡 中铁渤海 1 号 2.50 中铁渤海 2 号 2.50 中铁渤海 3 号 2.50 资料来源：公司资料、中国船级社、申万宏源研究 1

31、.3 员工持股，积极回购股票，高管薪酬与净利润挂钩 积极回购股票。 2019 年 5 月 20 日公司通过集中竞价交易方式使用资金总额 1.999 亿元，累计回购公司股份 20425397 股，占公司总股本的 4.14%， 回购最高价格 11.80 元/股，回购最低价格 8.55 元/股。 员工持股，有效激励公司员工。2018 年 6 月 1 日公司员工持股计划通过 “渤海轮渡 员工持股计划专项投资组合”购买公司股票合计 10,824,696 股，占公司总股本的 2.19%， 成交均价约为人民币 10.58 元/股，成交总金额为人民币 114,525,283.68 元。 高管薪酬与净利润相关，

32、管理层与股东利益一致。参照 wind 数据， 2012 年以来 7 位高管的薪酬与公司归母净利润直接相关。 图 6：7 位高管薪酬与业绩相关，与股东利益一致（百万元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 450.00 2000182019 归属母公司股东的净利润（左轴）于新建 展力贾明洋 宁武王福田 林家治薛锋 1111 公司深度 第 11 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 2.

33、 短期催化：高速通行费恢复，主业有望量价齐升 2.1 高速通行费取消影响公司一季度业绩 短期业绩受到新冠肺炎疫情影响，但亏损有限。受新冠肺炎疫情冲击，一季度公司被 迫降价减班， 据公司 2020 年第一季度报告， 渤海轮渡营业收入 2.07 亿元， 同比减少 44.70%； 毛利润亏损 47.64 万元；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损 0.56 亿元，去 年同期扣非归母净利润为 0.71 亿元。 （1）降价应对高速通行费免费。大客滚船船航线与环渤海高速竞争，轮渡可以减少车 辆的燃油成本，高速费用和时间，同时减少车辆磨损，以及司机工作时间。从 2020 年 2 月 17 日开始，新

34、冠肺炎疫情防控期间高速公路免收车辆通行费，该政策导致高速公路分流 渤海轮渡业务量。公司被迫降价应对，这是导致一季度微亏的主要原因。 （2）运力短暂停航，3 月 13 日已经恢复。春节前后疫情初期，公司轮渡业务被迫减 班停航，2020 年 3 月 13 日，渤海湾客滚运输烟台至大连、烟台至旅顺、龙口至旅顺、蓬 莱至旅顺、威海至大连、东营至旅顺 6 条航线全部复航。 图 7：渤海轮渡主营收入（百万元） 图 8：渤海轮渡各板块毛利润分布（百万元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 9：2020 第一季度业绩受到新冠肺炎疫情影响（百万元） 资料来源：Wind，申万

35、宏源研究 -100.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 Q1Q2Q3Q4 2001820192010 2019Q1较治超前同比增长 209.84% 2019Q2较治超前同比 增长95.81% 2019Q3较治超前同比 增长50.35% 2019Q4较治超前同比 增长248.69% 2020Q1受高速公路通行费取消 影响，毛利润由盈转亏 1212 公司深度 第 12 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 2.2 高速通行费恢复，公司滚装货运业务有望量价齐升 高速公路通行费恢复之后，车辆运输有望量价双升。参照交通部公告 2020 年 5 月 6 日零时起，高速公路通行费将恢复征收，公司滚装业务有望量价齐升。