1、 守正 出奇 宁静 致远 轻工消费 九木系列深度之二：九木杂物社运营渐入佳境，未来空间巨大 一年该股与沪深一年该股与沪深走势比较走势比较 九木杂物社的九木杂物社的新解读新解读。1）渠道升级的桥头堡，发展已渐入佳境。）渠道升级的桥头堡，发展已渐入佳境。 2）底层运营逻辑，）底层运营逻辑，我们认为九木杂物社的底层运营逻辑绝非名创优 品的高性价比路线，而是融合文化、创意、情感等，打造从文具到文 创再到生活的精品杂物类集合店，凭借设计、颜值、创意等定位中高 端。九木的运营路线有两条：一是夯实专业文创根基，拓宽产品边界， 打造大文创集合店， 实现产品及品牌形象的升级； 二是洞察消费热点， 持续推出爆品，

2、拉动销售并承担引流作用。 从我们草根调研以及对门店的财务模型推算来看，九木在加盟商 最看重的投资回收期这一指标上表现抢眼，大部分可以在 1 年多的时 间实现投资的回收，考虑到总部给予的装修补贴政策，有一些三四线有一些三四线 城市的代理商甚至做到了城市的代理商甚至做到了 69 个月回本，我们认为至此，九木门店的个月回本，我们认为至此，九木门店的 财务模型已经基本跑通，这也是财务模型已经基本跑通，这也是 2019 年九木开店超预期的核心原因。年九木开店超预期的核心原因。 从“盲盒”看九木的爆品运营能力从“盲盒”看九木的爆品运营能力，从“盲盒”产品运营来看， 我们认为，我们认为，九木杂物社在盲盒这一

3、爆品单品的销售过程中 很好地利用了盲盒在引流和相对于其他文创类产品更加高频的属性， 但和泡泡玛特之间尚存在一定差距。泡泡玛特泡泡玛特在盲盒运营方面更胜一在盲盒运营方面更胜一 筹的主要因素：筹的主要因素： 1 1） 渠道多元化布局， 线上线下多途径触达消费者） 渠道多元化布局， 线上线下多途径触达消费者， 2 2） 深入盲盒全产业链运营，深入盲盒全产业链运营， 上游 IP 资源、 中游销售、 下游自建社群 APP， 打造 IP 综合运营商，九木和酷乐潮玩更多的是盲盒渠道商。 从“手账”看九木的文创文具运营能力从“手账”看九木的文创文具运营能力，我们认为九木进入手账 市场具有先天优势，持续推出原创

4、设计产品是关键，九木进入手账市 场，可以先从手账本开始，在背靠晨光的品牌优势基础上，更要注重 产品的设计性，持续推出高颜值、设计性、概念性的手账产品，获得 消费者的情感认可 对九木未来对九木未来发展发展的五点的五点建议建议：1）零售是一门苦生意，标准化的 大规模复制&精细化管理；2）在产品辐射未来辐射方面给出了我们的 建议；3 3）产品设计持续推陈出新，前瞻判断消费趋势；4 4）尚处品牌 培育期，门店选址至关重要；5）目前设计端的特色尚未形成，未来若 能形成的话将有助于提升九木的护城河。 我们假设 19-23 年九木门店数分别为 260/460/690/950/1260， 我 们预计九木19-

5、23报表口径收入分别为 4.48/7.86/11.63/15.81/20.51 亿元，归属于母公司净利润分别为 （-0.10）/0.71/1.26/1.90/2.46 亿元。按照新零售行业给予 35X 估 值，该部分业务 2023 年可以给予市值 86 亿，按照 10%的折现率，可 以在 2020 年给予 60 亿市值。 投资建议：投资建议：看好晨光文具发展，看好晨光文具发展，传统业务构筑高护城河，新业务传统业务构筑高护城河，新业务 有望成文新的业绩发力点有望成文新的业绩发力点，我们预计公司 2019-2020 年公司 EPS 分别 为 1.19、1.42 元，当前股价对应 PE 分别为 36

6、.3、29.4 倍，维持“买 入”评级。 投资风险：投资风险：传统主业增速不达预期，新业务拓展不及预期。 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 8535 11044 13916 17136 （+/-%） 34.26 29.40 26.01 23.14 净利润(百万元） 807 1009 1261 1555 （+/-%） 27.25 25.09 24.98 23.30 摊薄每股收益(元) 0.88 1.10 1.37 1.69 市盈率(PE) 56.5 45.2 36.3 29.4 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股

7、收益按最新总股本计算 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 920/920 总市值/流通(百万元) 45,706/45,706 12 个月最高/最低(元) 50.89/27.94 晨光文具（603899） 7 小时暗访静 安大悦城店，九木经营情况究竟如 何？-2020/01/04 晨光文具（603899） 晨光文具：Q3 利润超预期，传统业务回升，科力 普 利 润 释 放 + 九 木 展 店 顺 利 -2019/10/27 晨光文具（603899） 晨光文具：利 润端超预期， 科力普+九木持续快速 增长-2019/08/25 证券分析师：陈天蛟证券分析师：陈天蛟 电话：0

8、21-61376584 E-MAIL： 执业资格证书编码：S02 (0%) 17% 33% 50% 67% 84% 19/1/10 19/3/10 19/5/10 19/7/10 19/9/10 19/11/10 晨光文具 沪深300 2020-01-10 公司深度报告 买入/维持 晨光文具(603899) 目标价：59.00 昨收盘：49.68 公 司 研 究 报 告 公 司 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 公司深度报告 P2 九木系列深度之二：九木杂

9、物社运营渐入佳境，未来空间巨大 守正 出奇 宁静 致远 投资要投资要点点 研究背景及目的：研究背景及目的： 晨光文具作为优质消费标的，业绩稳健增长，股价不断创新高。公司经营战略清晰，三大业 务协同发展， 当前传统业务仍是现金奶牛， 贡献主要业绩， 科力普快速发展， 盈利能力稳步提升， 万亿办公文具市场提供较大发展空间，新业态九木杂物社渐入佳境，即将实现盈亏平衡。我们认 为，九木杂物社模式能否跑通对晨光文具的估值提升至关重要，不过目前市场上对于九木的研究 较少，因此本文专门对九木杂物社的模式进行分析，对其中长期成长路径做出我们的判断。 我们区别于市场的观点：我们区别于市场的观点： 1 1、 我我

10、们认为九木杂物社的底层运营逻辑绝非名创优品的们认为九木杂物社的底层运营逻辑绝非名创优品的高高性价比性价比路线路线， 而是融合文化、 创意、 情感等， 打造从文具到文创再到生活的精品杂物类集合店， 凭借设计、 颜值、 创意等定位中高端。 九木的运营九木的运营路线路线有两条：有两条：一是夯实专业文创根基，拓宽产品边界，打造大文创集合店，实现产品 及品牌形象的升级；二是洞察消费热点，持续推出爆品，拉动销售并承担引流作用。 2 2、我们对我们对九木九木加盟模式下的加盟模式下的盈利模型盈利模型进行详细进行详细拆分拆分，包括加盟商的前期投入、经营费用、总 部和加盟商的销售额分成，并对加盟商的利润率和投资回

11、报期进行计算。 3、我们我们从“盲盒”从“盲盒”和“手账”出发，分析了九木在和“手账”出发，分析了九木在爆品运营爆品运营方面的方面的能力能力，我们同时对盲盒行 业进行分析，并对泡泡玛特、酷乐潮玩、九木杂物社进行比较研究，并指出了九木杂物社的优势 和有待提高的方面。 4 4、我们对于我们对于九木九木杂物社未来杂物社未来中长期中长期成长期发展成长期发展提出了提出了 5 5 点点建议建议：1）零售是一门苦生意，标 准化的大规模复制&精细化管理；2）在产品辐射未来辐射方面给出了我们的建议；3 3）产品设计持 续推陈出新，前瞻判断消费趋势；4 4）尚处品牌培育期，门店选址至关重要；5）目前设计端的特 色

12、尚未形成，未来若能形成的话将有助于提升九木的护城河。 5 5、行业内首次行业内首次对对九木开店空间九木开店空间进行详细进行详细测算测算，并对九木杂物社未来的收入和利润给出了我并对九木杂物社未来的收入和利润给出了我 们的预测。们的预测。我们从全国购物中心数量去测算九木杂物社的开店空间，以赢商网数据对全国购物中 心进行统计，根据我们的统计，截止 2019 年底，全国已开业购物中心 5190 家，适合九木杂物社 开店的约 1691 家。 公司深度报告 P3 九木系列深度之二：九木杂物社运营渐入佳境，未来空间巨大 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 1. 1. 我们对九木杂物社的我们对九木杂物社的“另类

13、另类”解读解读 . 6 1.1 1.1 九木杂物社：渠道升级的桥头堡，运营已渐入九木杂物社：渠道升级的桥头堡，运营已渐入佳境佳境 . 6 1.2 1.2 九木运营逻辑：专业文创基因，洞察消费热点九木运营逻辑：专业文创基因，洞察消费热点爆品引流爆品引流 . 11 2. 2. 打打造造“盲盒盲盒”超级爆品，引流效果显著超级爆品，引流效果显著 . 16 2.1 2.1 盲盒：行业以盲盒：行业以 IP+IP+社交为核心，抓住人性的成瘾性实现超高速增社交为核心，抓住人性的成瘾性实现超高速增长长 . 16 2.2 2.2 竞品之一：盲盒界巨头泡泡玛特，以竞品之一：盲盒界巨头泡泡玛特，以 IPIP 为核心打

14、造产业链闭环为核心打造产业链闭环 . 21 2.3 2.3 竞品之二：酷乐潮玩竞品之二：酷乐潮玩- -创意生活杂货品牌创意生活杂货品牌 . 26 2.4 2.4 盲盒爆品运营，九木的特色是什么？有哪些需盲盒爆品运营，九木的特色是什么？有哪些需要提高的点？要提高的点？ . 30 4.4. 成长期九木发展建议：九木模式如何更好地跑成长期九木发展建议：九木模式如何更好地跑通？通？ . 40 4.1 4.1 零售是一门苦生意，标准化的大规模复制零售是一门苦生意，标准化的大规模复制& &精细化管理精细化管理 . 40 4.2 4.2 产品辐射两步走，产品的延伸主线？品牌标签产品辐射两步走，产品的延伸主线

15、？品牌标签？ . 43 4.3 4.3 产品设计持续推陈出新，前瞻判断消费趋势产品设计持续推陈出新，前瞻判断消费趋势 . 44 4.4 4.4 尚处品牌培育期，门店选址至关重要尚处品牌培育期，门店选址至关重要 . 45 4.5 4.5 设计端特色尚未形成，若能形成会有更利于提设计端特色尚未形成，若能形成会有更利于提升护城河升护城河 . 46 5. 5. 九九木开店空间及未来收入盈利测算木开店空间及未来收入盈利测算 . 47 6.风险提示风险提示 . 50 公司深度报告 P4 九木系列深度之二：九木杂物社运营渐入佳境，未来空间巨大 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1：公司业务布局

16、包括传统业务和新业务两部分 . 6 图表 2：生活馆&九木杂物社是晨光渠道升级的桥头堡 . 7 图表 3：晨光生活馆门店 . 7 图表 4：九木杂物社门店 . 7 图表 5：九木杂物社 7 大产品系列 . 8 图表 6：九木微信小程序界面 . 8 图表 7：九木微信小程序界面 . 8 图表 8：公司零售大店（生活馆&九木）收入 . 9 图表 9：九木杂物社收入快速增长 . 9 图表 10：公司生活馆&九木门店数 . 9 图表 11：生活馆&九木净利润 . 9 图表 12：九木门店加盟商盈利模型拆分 . 10 图表 13：九木门店销售额对总部及加盟商按一定比例进行分成 . 11 图表 14：九木

17、杂物社主要产品品类 . 11 图表 15：九木杂物社主要产品品类 . 12 图表 16：九木出售的航海王系列礼盒套装 . 13 图表 17：九木出售的大英博物馆系列产品 . 13 图表 18：九木出售的航海王单肩包 . 13 图表 19：九木出售的大英博物馆系列产品 . 13 图表 20：九木销售的高颜值乐桃系列产品 . 14 图表 21：九木 9.1 开学季活动产品陈列 . 14 图表 22：九木的文具产品货架 . 14 图表 23：九木独家代理芬理希梦 500 色彩铅笔 . 14 图表 24：九木微信小程序人气排行 TOP1 产品 . 15 图表 25：九木标注人气产品和超人气产品 . 1

18、5 图表 26：九木推出的手账季活动 . 15 图表 27：九木爆品“盲盒” . 15 图表 28：2006 年诞生的初代 MOLLY形象 . 17 图表 29：POP MART 销售的 MOLLY盲盒 . 17 图表 30：以 IP 为核心的盲盒产业链 . 17 图表 31：盲盒的二手交易市场情况 . 18 图表 32：Z 世代消费呈互联网化 . 18 图表 33：Z 世代拥有较高的消费能力 . 18 图表 34：我国泛二次元人群逐渐扩大 . 19 图表 35：95 后最烧钱五大爱好 . 19 图表 36：IP 小站盲盒售卖机 . 20 图表 37: IP 小站 SONNY ANGEL主题自

19、动售卖机 . 20 图表 38：2018 年中国及全球授权商品零售规模（亿美元） . 21 图表 39：POP MART 收入实现快速增长 . 22 图表 40：2017 年 POP MART 扭亏为盈 . 22 图表 41：POP MART 毛利率趋势向上 . 22 图表 42：POP MART 净利率由正转负 . 22 图表 43：POP MART 合作品牌 . 23 图表 44：泡泡玛特参与 IP 运营全过程进行产品生产、销售 . 23 图表 45：POP MART 线下门店 . 24 图表 46：POP MART 机器人商店 . 24 公司深度报告 P5 九木系列深度之二：九木杂物社运

20、营渐入佳境，未来空间巨大 守正 出奇 宁静 致远 图表 47：截止 2019 年 7 月 POP MART 已进驻 52 个城市（直营门店+机器人商店） . 24 图表 48：泡泡抽盒机小程序界面 . 25 图表 49：泡泡抽盒机抽盒界面展示 . 25 图表 50：泡泡抽盒机的“福盒”使用说明 . 25 图表 51：泡泡盲盒机使用说明 . 25 图表 52：葩趣 APP 的二手交易 . 26 图表 53：葩趣 APP 提供潮玩资讯 . 26 图表 54：酷乐潮玩历史沿革 . 27 图表 55：酷乐潮玩 MM 店 . 27 图表 56：酷乐潮玩+店 . 27 图表 57：酷乐潮玩主要产品 . 27 图表 58：与酷乐潮玩合作的 IP 品牌 . 28 图表 59: 与酷乐潮玩合作的品牌 . 28 图表 60：酷乐潮玩全国店铺分布情况 . 28 图表 61：酷乐潮玩微信小程序主界面 . 29 图表 62: 酷乐潮玩微信小程序销售 TOP 榜 . 29 图表 63：萌力星球 X 酷乐潮玩独家联名系列 . 29 图表 64: TOKIDOKI X 酷乐潮玩圣地亚哥系列 .