1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 06 月月 28 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 持有持有 （首次）（首次） 当前价： 8.78 元 楚江新材（楚江新材（002171） 有色金属有色金属 目标价： 元（6 个月） 产业链向新材料延伸的铜加工龙头产业链向新材料延伸的铜加工龙头 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：刘岗 执业证号：S01 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 13.34 流通

2、A 股(亿股) 12.06 52 周内股价区间(元) 5.54-9.88 总市值(亿元) 117.10 总资产(亿元) 89.31 每股净资产(元) 4.00 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：公司是深耕铜加工领域 20 多年的龙头企业，铜板带产品国内的市场 份额多年保持第一。公司先后并购各细分领域龙头企业顶立科技、天鸟高新、 鑫海高导，目前呈“铜基材料+新材料”双主业发展模式。随着下游新兴市场蓬 勃发展以及公司募投项目的投产，公司的盈利能力将大幅提升。 铜铜板带板带龙头，龙头，国内市场份额多年第一国内市场份额多年第一。2019 年公司高精度铜合金板带材产量为 1

3、9.6 万吨，占国内市场份额的 10%，位列国内第一，世界第二。板带产品 中高端板带产品占比逐年提升至 44%，毛利率超 10%。目前我国整体铜材 的出口量大于进口量， 但高端板带产品仍然依赖进口， 铜加工行业目前集中 度仍低，公司有望在行业整合、进口替代的浪潮中成为领导者。 募投项目加速铜基募投项目加速铜基材料材料产能扩张，产能扩张，投产后整体产能有望提升投产后整体产能有望提升 153%。目前公司 具备高精度铜板带、铜导体材料以及铜合金线材共计 39.8 万吨产能，2017 年定增募投的铜板带及导体项目将在 2020 年投产， 届时整体产能达到 59.3 万吨（提升 49%） ；2020 年

4、发行可转债募投的铜板带、铜导体、铜细线项 目预计 2023 年投产，届时公司整体产能达到 100.8 万吨（提升 153%） 。 天鸟高新：碳纤维预制件龙头，天鸟高新：碳纤维预制件龙头，碳纤维在碳纤维在航空航天航空航天的应用占比接近一半的应用占比接近一半。子公 司天鸟高新主要从事碳纤维预制件类和碳纤维特种布类等特种纤维的研发，是 国内唯一产业化生产飞机碳刹车预制体的企业。2013 年来，全球碳纤维需求 量年复合增长率预计达到 10.2%，在航天航空领域应用占比达到 49%，未来 航天航空市场的景气将大力拉动碳纤维预制件的需求。 业务协同发展，业务协同发展，增强整体盈利能力增强整体盈利能力。顶立

5、科技拥有绝对领先的超高温热工装备， 而天鸟高新在生产碳纤维预制件的上下游均要用到顶立科技的热工设备。顶立 科技可以为天鸟高新的产品在军工领域开拓市场，同时可以共享天鸟高新的客 户资源，挖掘客户对碳纤维复合材料的需求，增强项目整体盈利能力。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 207.8 亿元、 258.6 亿元和 311.1 亿元，归母净利润分别为 5.3 亿元、6.7 亿元和 8.1 亿元， 对应的 PE 分别为 22 倍、17 倍、14 倍，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示风险提示。高端铜合金下游需求不及预期、项目扩产进度不及预

6、期。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 17047.97 20776.99 25864.18 31109.46 增长率 30.07% 21.87% 24.48% 20.28% 归属母公司净利润（百万元） 461.01 530.92 669.78 808.76 增长率 12.83% 15.17% 26.15% 20.75% 每股收益 EPS（元） 0.35 0.40 0.50 0.61 净资产收益率 ROE 8.56% 8.80% 10.15% 11.12% PE 25 22 17 14 PB 2.14 1.98 1.81 1.64 数据来源

7、：Wind，西南证券 -13% 0% 14% 28% 41% 55% 19/619/819/1019/1220/220/420/6 楚江新材 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 楚江新材（楚江新材（002171） 目目 录录 1 公司概况：铜基材料加新材料双主业驱动公司概况：铜基材料加新材料双主业驱动 . 1 2 先进铜基材料制造的龙头先进铜基材料制造的龙头 . 4 3 顶立科技：热工装备龙头涉猎新材料顶立科技：热工装备龙头涉猎新材料 . 8 4 天鸟高新：碳纤维预制件的龙头天鸟高新：碳纤维预制件的龙头 . 10 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 13 6 风险提示风险提示 . 15

8、 pOsNsMxPnNrOrRrOoQqOtQ8OdN6MoMoOsQoOeRpPsMiNsRoO6MrRzQvPoMqQNZmRsQ 公司研究报告公司研究报告 / 楚江新材（楚江新材（002171） 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司股权结构 . 1 图 3：公司主要控股参股公司 . 2 图 4：公司 2019 年主营产品毛利率 . 2 图 5：公司 2019 年产品营收构成 . 3 图 6：公司 2019 年产品毛利构成 . 3 图 7：公司 2015 年以来营业收入（亿元）及增速 . 3 图 8：公司 2015 年以来归母净利润（亿元）及增速 . 3 图 9：公

9、司铜基材料代表产品 . 4 图 10：2015 年以来公司板带材产量（万吨）以及市场份额 . 5 图 11：2019 年同行业板带材产量（万吨）对比 . 5 图 12：2015 年以来公司板带毛利率 . 6 图 13：2017 年以来公司高端板带材产品占比和毛利率 . 6 图 14：铜行业产业链 . 6 图 15：2019 年我国各类铜加工材产量占比 . 7 图 16：2013 年以来我国铜加工材产量以及净进口量（万吨） . 7 图 17：2013 年以来我国新能源汽车产量以及销量（万辆） . 7 图 18：2015 年以来我国公共充电桩和私人充电桩数量（座） . 7 图 19：2010 年以

10、来全球和我国连接器市场规模（亿美元） . 8 图 20：2015 年以来我国引线框（亿元）和集成电路规模（亿块） . 8 图 21：顶立科技代表产品 . 8 图 22：2015 年以来顶立科技业绩承诺与实际净利润（万元） . 9 图 23：2015 年以来顶立科技营收（万元）以及增速 . 9 图 24：热工装备产业链 . 9 图 25：2011 年以来我国新材料规模（万亿元）以及增速 . 10 图 26：2015 年以来我国 3D 打印材料规模（亿元）以及增速 . 10 图 27：天鸟高新代表产品 . 10 图 28：2016 年以来天鸟高新营收和净利润（万元） . 11 图 29：2018

11、年 1-6 月天鸟高新营收构成 . 11 图 30：天鸟高新与顶立科技的协同效应 . 12 图 31：碳/碳复合材料制作流程 . 12 图 32：2010 年以来世界碳纤维需求量（万吨）以及增速 . 13 图 33：2017 年世界碳纤维需求结构 . 13 公司研究报告公司研究报告 / 楚江新材（楚江新材（002171） 表表 目目 录录 表 1：公司现有铜基产能 . 4 表 2：公司最新募投项目 . 5 表 3：天鸟高新产品类别与优势 . 11 表 4：分业务收入及毛利率 . 13 表 5：可比公司估值 . 14 附表：财务预测与估值 . 16 公司研究报告公司研究报告 / 楚江新材（楚江新

12、材（002171） 1 1 公司概况：公司概况：铜基材料加新材料双主业驱动铜基材料加新材料双主业驱动 安徽楚江科技新材料股份有限公司（以下简称“楚江新材”或公司） ，成立于 1999 年， 楚江集团为控股股东。公司于 2007 年 9 月在深交所上市，在安徽、上海、广东、江苏和湖 南设有生产和研发基地。公司主要业务为基础材料和军工新材料两大板块，产品全面覆盖智 能互联装备、终端应用装备、新能源汽车、半导体、航空航天、国防军工等领域。 2014 年楚江集团整体上市，公司拓展了铜合金产品的种类；2015 年并购顶立科技，进 军新材料和热工装备领域； 2018 年并购天鸟高新， 布局碳纤维行业； 2

13、019 年并购鑫海高导， 延伸铜导体下游产业链。2019 年年，公司公司高精度铜合金板带材产量高精度铜合金板带材产量 19.62 万吨，万吨，精密铜合金精密铜合金 线材产量线材产量 4.31 万吨，均为国内第一；铜导体材料产量万吨，均为国内第一；铜导体材料产量 17.77 万吨，在行业内也名列前茅万吨，在行业内也名列前茅。 图图 1：公司：公司发展历程发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 股权控制结构。股权控制结构。 公司的最大股东为安徽楚江投资集团， 截至 2019 年年报， 持有公司 4.31 亿股份，占公司总股本的 32.37%。楚江投资集团实际控制人为姜纯，持股比例为 72.56

14、%。 截至 2020 年 5 月，累计质押 1.39 亿股，占公司总股本的 10.42%，质押率较低。 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 主要控股参股公司主要控股参股公司。截至 2019 年年报，公司纳入合并报表范围的子公司共 15 家，其中 全资子公司有 13 家。主要子公司有以下 7 家：清远楚江主要从事铜板带业务，楚江合金主 要从事铜棒线业务，楚江特钢主要从事钢材业务，楚江电材主要从事铜导电杆、铜母线等业 务，顶立科技主要从事热工装备和新材料业务，天鸟高新主要从事碳纤维复合材料业务，鑫 海高导主要从事铜导体、铜细线业务。 公司研究报告公司研究报告 /

15、 楚江新材（楚江新材（002171） 2 图图 3：公司主要控股参股公司：公司主要控股参股公司 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司主营业务结构公司主营业务结构。公司的主营业务分为金属材料、热工装备新材料和碳纤维复合材料 三大块。金属材料 2019 年营收为 165.5 亿元，占全部主营业务收入的 97%，其中铜导体材 料和高精度铜合金板带分别占 44%和 40%， 毛利率由高到低依次为铜板带、 铜线和铜导体。 尽管装备制造和碳纤维复合材料营收占比仅有 1%和 2%，但毛利率高达到 56%和 48%，毛 利占比为 7%和 11%，足以说明其产品的高附加值。 图图 4：公司：公司 2019 年

16、主营产品毛利率年主营产品毛利率 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 楚江新材（楚江新材（002171） 3 图图 5：公司：公司 2019 年产品营收构成年产品营收构成 图图 6：公司公司 2019 年产品毛利构成年产品毛利构成 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司业绩状况。公司业绩状况。公司 2019 年实现营业总收入 170.5 亿元，同比增长 30%；实现归母净 利润 4.61 亿元，同比增长 13%。公司营收高速增长、利润增速趋稳主要由于基础材料与军 工新材料业务规模持续增长，以及并购鑫海高导使得铜导体材料营收同比增长 7

17、5%，并购天 鸟高新增加碳纤维产品的营收 2.9 亿元。 2019 年一季度，公司实现营收 39 亿元，同比增长 32%；实现归母净利润-0.9 亿元，同 比减少 231%。利润下滑主要由于疫情带来的生产停滞以及对产业链上下游的冲击，公司 2 月初就开始了应对疫情的部署。由于公司产销主要集中在长三角和珠三角等非疫情严重区域， 我们认为疫情对全年业绩影响有限。 图图 7：公司：公司 2015 年以来营业收入（亿元）及增速年以来营业收入（亿元）及增速 图图 8：公司公司 2015 年以来归母净利润（亿元）及增速年以来归母净利润（亿元）及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西

18、南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 楚江新材（楚江新材（002171） 4 2 先进铜基材料制造的龙头先进铜基材料制造的龙头 公司铜基材料主要分为三类：高精度铜板带、高端铜导体以及铜合金线材。高精度铜板 带产品以黄铜为代表，延展性及深冲性能优异、可镀性好，主要用于电子电气、机械制造、 服装辅料、五金电器、水暖等行业；高端铜导体产品包括导电铜杆、高精度电工圆铜线、镀 锡软圆铜线、软铜绞并线等，具有良好的导电性能、韧性较好，主要应用于铜制品、硬态裸 铜线、软态裸铜线等各种电线电缆铜导体的生产；铜合金线材产品以铜合金扁线、圆线为代 表，产品规格齐全、质量性能稳定，产品广泛应用于服装辅料、首饰配

19、件、电子电器、五金、 眼镜、模具加工等行业。 图图 9：公司铜基材料代表产品：公司铜基材料代表产品 数据来源：公司公告，西南证券整理 随着募投项目陆续投产，预计随着募投项目陆续投产，预计 2020 公司整体铜基产提升公司整体铜基产提升 49%，2022 年提升年提升 162%。 2019 年公司铜板带、铜导体、铜线材产能分别为 17 万吨、19 万吨、3.8 万吨，产能利用率 均超 90%，产销率都在 100%左右。2017 年公司定增募投 7.5 万吨高精铜板带和 12 万吨铜 导体材料，计划于 2020 年投产，预计公司预计公司 2020 年高精铜板带产能将达到年高精铜板带产能将达到 24

20、.5 万吨（提升万吨（提升 44%） ，铜导体产能将达到，铜导体产能将达到 31 万吨（提升万吨（提升 63%） ，整体产能达到，整体产能达到 59.3 万吨万吨（提升（提升 49%） 。 2020 公司发行可转债募投 8 万吨高精铜板带产能、26 万吨高品质铜导体材料产能、4 万吨高端细线产能以及 2 万吨高精密铜合金线产能，计划于 2023 年投产，预计公司预计公司 2023 年铜板带年产能达到年铜板带年产能达到 32 万吨（提升万吨（提升 88%） ，铜导体材料年产能） ，铜导体材料年产能 63 万吨（提升万吨（提升 232%） ，精） ，精 密铜合金线年产能达到密铜合金线年产能达到 5

21、.8 万吨（提升万吨（提升 53%） ，整体产） ，整体产能能达到达到 100.8 万吨（提升万吨（提升 153%） 。） 。此 次募投项目进一步优化铜基材料产品结构，提升在产品竞争力与市场份额。 表表 1：公司：公司现有铜基产能现有铜基产能 产品产品 产能产能（万吨）（万吨） 毛利率毛利率 产销率产销率 产能利用率产能利用率 铜板带 17 8.95% 115.44% 98.68% 铜导体 19 4.01% 93.54% 99.72% 铜线材 3.8 6.16% 113.32% 100.72% 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 楚江新材（楚江新材（002171）

22、5 表表 2：公司：公司最新募投项目最新募投项目 项目项目 毛利率毛利率 产品产品 设计产能（设计产能（万万吨吨/年）年） 应用领域应用领域 年产 5 万吨高精铜合金带箔材项目 产品 13.52% 高端黄铜带 3 高端电子电器、连接器、新能源、高端 服辅 高铜合金 1.5 集成电路引线框架等 紫铜箔 0.5 电子电器、新能源电池 年产 6 万吨高精密度铜合金压延带 材改扩建项目（二、三期）产品 10.56% 高端黄铜带 3 高端电子电器、连接器、新能源、高端 服辅 年产30万吨绿色智能制造高精高导 铜基材料项目（一期）产品 4.80% 高品质铜杆、规格丝 26 特种电线电缆、电磁线 高端细线

23、4 可应用于航天军工、通讯、汽车、新能 源等领域的特种电缆 年产 2 万吨高精密铜合金线材项目 产品 11.05% 高端服辅用精密铜合金 线材 1.4 服辅材料 高精密电器接插件用铜 合金线材 0.6 电子电器 数据来源：公司公告，西南证券整理 板带材产量中国第一，有望成为世界第一板带材产量中国第一，有望成为世界第一。根据中国有色金属加工工业协会综合排名， 公司是中国铜板带材 “十强企业” 第一名。 据协会统计， 2019 年公司板带材产量 19.6 万吨， 远远领先于国内其他公司，稳居国内第一，仅次于德国维兰德公司的 20 万吨年产量。公司 国内市场份额由 2015 年的 8.7%提升至 1

24、0.5%，公司未来目标定为 25%至 30%市场份额， 有望成为世界第一。 图图 10：2015 年以来公司板带材产量（万吨）以及市场份额年以来公司板带材产量（万吨）以及市场份额 图图 11：2019 年同行业板带材产量（万吨）对比年同行业板带材产量（万吨）对比 数据来源：有色金属加工工业协会，西南证券整理 数据来源：各公司年报，西南证券整理 板带产品板带产品毛利率毛利率 4 年来翻倍年来翻倍，高端板带产品占比提高，高端板带产品占比提高至至 43.8%。2015 年至 2019 年， 公司板带材产品整体毛利率稳定上升，其中高端板带材产品在板带营收中占比持续增加，19 年达到 43.8%，毛利率

25、也突破 10%。公司高端版带的占比持续增加，得益于公司产品工艺的 提高以及结构升级。随着我国半导体、5G 通讯、新能源汽车、智能制造等新兴行业的兴起， 铜板带的加工会不断向着高端方向发展。未来公司将新产品开发、品质结构提升和高端应用 作为重点研发方向，预计使高档产品占比提升至 80%以上。 公司研究报告公司研究报告 / 楚江新材（楚江新材（002171） 6 图图 12：2015 年以来公司板带毛利率年以来公司板带毛利率 图图 13：2017 年以来公司高端板带材产品占比和毛利率年以来公司高端板带材产品占比和毛利率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司铜加工

26、业务公司铜加工业务处于处于铜铜产业链核心地位产业链核心地位，定价能力较强，对上下游依赖较小，定价能力较强，对上下游依赖较小。铜行业产 业链可以大致分为铜矿石的开采、冶炼成粗铜、电镀成阴极铜、制造成铜加工产品、制造成 精密产品或零部件以及最后应用到到消费产品。铜基材料的研发和制造处于产业链的中游， 上游为铜矿采选、资源回收和冶炼业，下游为消费电子、电力、新能源、家用电器、国防军 工和交通运输等材料消费企业。上游属于大宗原料行业，原料来源充裕、竞争充分、价格透 明，直接下游客户大多属于中小加工制造企业，应用广泛、数量众多、行业分散，公司规模 较大，对上下游企业均不构成客户依赖，具备一定的定价能力，

27、抗周期能力强。 图图 14：铜行业产业链铜行业产业链 数据来源：公司公告，西南证券 公司的主营产品公司的主营产品铜线和铜线和铜铜板带板带是我国铜材加工市场占比最大的品种是我国铜材加工市场占比最大的品种。2019 年我国铜材 产品主要由铜线、板带、铜管材、铜棒材等构成，五种产品总产量占比超过 90%。其中铜线 材和铜板带占比最高，分别达到 45%和 20%，也是公司铜基材料的主要产品。 2019 年我国铜加工材年我国铜加工材实现实现出口出口量量大于进口大于进口量量。2013 年以来，我国铜加工材年产量稳步 上升，年均复合增长率为 4.9%，2019 年达到 1816 万吨，并且出口量首次大于进口

28、量，但 高端铜板带依旧依赖进口。由于国外铜材制造企业产量呈逐年下降趋势，中国铜材制造企业 在全球的竞争力越来越强，国内铜加工行业的整合以及高端铜材进口替代已是大势所趋。 3.95% 6.08% 6.38% 9.34% 8.95% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 200182019 公司研究报告公司研究报告 / 楚江新材（楚江新材（002171） 7 图图 15：2019 年我国各类铜加工材产量占比年我国各类铜加工材产量占比 图图 16：2013 年以来我国铜加工材产量以及净进口量（万吨）年以来我国铜加工材产量以及净进口量（万吨） 数据来

29、源：中国有色金属加工工业协会，西南证券整理 数据来源：中国有色金属加工工业协会，西南证券整理 铜板带在汽车工业中主要用于制造连接器和充电桩内的电子接插件。铜板带在汽车工业中主要用于制造连接器和充电桩内的电子接插件。 我国新能源汽车年我国新能源汽车年 复合增长率超复合增长率超 100%，充电桩累计突破百万台，充电桩累计突破百万台。据智研咨询，2019 年我国新能源汽车产销分 别为 124 万辆和 121 万辆，6 年年均复合增长率为 102%；据中国电动汽车充电基础设施促 进联盟， 2019 年全国充电基础设施累计数量为 121.9 万台， 其中公共充电桩数量为 52 万台， 私人充电桩数量为 70 万台，预计未来三年我国公共类充电桩保持 80%左右增速。 图图 17：2013 年以来我国新能源汽车产量以及销量（万辆）年以来我国新能源汽车产量以及销量（万辆） 图图 18：2015 年以来我国公共充电桩和私人充电桩数量（座）年以来我国公共充电桩和私人充电桩数量（座） 数据