1、 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 1 页 共 23 页 寻找新三板精选层标的专题报告（五十寻找新三板精选层标的专题报告（五十四四） 成大生物（成大生物（831550831550）: :低估值狂犬疫苗龙头，内研外拓增速可期低估值狂犬疫苗龙头，内研外拓增速可期 2020 年 4 月 8 日 研究员研究员： 任弈帆、洪振瀚任弈帆、洪振瀚 研究领域研究领域 TMT 医疗健康 新能源 生物技术 新三板智库新三板智库 政策研究、产业研究、 企业研究综合智库 电话电话：86- 微信微信：zhikumei 广州： 海珠区新港西路 135 号中大科技园

2、 B 座 902 北京： 海淀区厂洼路半壁街 长昆名居首层 上海： 静安区南京西路中信 泰富广场 1008 室 / 报告摘要报告摘要： 1、国内狂犬疫苗龙头，海内外市场齐头并进、国内狂犬疫苗龙头，海内外市场齐头并进 公司是由辽宁成大股份有限公司控股的疫苗制造企业，自 2008 年以来稳居国内人用狂犬疫苗行业龙头，批签发量、注射使 用量均位居全国首位，是世界最大的人用狂犬疫苗生产企业。公 司乙脑灭活疫苗产品为该品种国内唯一上市产品，未来有望替代 传统乙脑疫苗。公司占据国内狂犬疫苗份额 60%以上，同时开拓 海外市场，出口至印度、孟加拉、巴基斯坦等 30 多个国家地区， 位居中国疫苗企业出口额首位

3、。 2、多年深耕产品研发，销售渠道铺设全国、多年深耕产品研发，销售渠道铺设全国 公司研发团队超过员工总数 10%，平均从业时间超过 10 年， 研究人员数量、 研究人员学历均在上升， 2018 年研发投入超过 8000 万，占营业总收入约 6%。公司在全国拥有超 220 人的专业销售团 队，平均从业超过 6 年时间，产品覆盖除港澳台之外的中国所有 省市和自治区，包括至少 1800 家区县级疾控中心。 3、宠物与二类疫苗行业行情火热，助力公司业绩提升、宠物与二类疫苗行业行情火热，助力公司业绩提升 中国市场宠物行业市场规模不断扩大， 2019 年增长至 2024 亿 元，宠物猫、犬数量年均增长 1

4、0%，推动人用狂犬疫苗需求攀升， 距离增量饱和尚存一定时间。二类疫苗市场行情火热，全国企业 均在部署新产品，技术更新换代。成大生物提前布局新疫苗品种， 抓住行业和政策机遇，未来有望在新的细分市场上再续辉煌。 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 2 页 共 23 页 目目 录录 1 1、成大生物：狂犬疫苗龙头，三板市值天王、成大生物：狂犬疫苗龙头，三板市值天王 . 3 3 1.1、公司概述 . 3 1.2、股权结构：成大股份拥有绝对控股权 . 4 1.3、产业布局：多产品，国内外市场全面扩张 . 5 1.4、市场地位：狂犬疫苗领域的绝对龙头 . 6 2 2、中国疫

5、苗市场：多轮因素驱动，发展空间巨大、中国疫苗市场：多轮因素驱动，发展空间巨大 . 7 7 2.1、中国宠物市场稳步增长，推动狂犬疫苗需求量 . 7 2.2、中国二类疫苗市场蓬勃发展，市场前景巨大 . 11 2.3、疫苗法助力企业走出去，海外市场成为新的热点 . 15 3 3、财务与核心竞争力：疫苗企业强者恒强，内研外拓再创辉煌、财务与核心竞争力：疫苗企业强者恒强，内研外拓再创辉煌 . 1616 3.1、龙头效应威力巨大，保障主营业务收益 . 16 3.2、现存技术领先全国，研发力度不断加强 . 17 3.3、销售渠道不断拓宽，应收账款控制良好 . 19 3.4、营收及利润稳步增长，现金流情况良

6、好 . 20 3.5、资产负债稳定，偿债能力强 . 21 重要声明重要声明 . 2323 rQqPmMnRqNqOoMqRyQpOsR6M9R9PoMoOnPpPjMrRqMjMnPqObRnMnMwMqQnPMYsRqQ 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 3 页 共 23 页 1 1、成大生物：狂犬疫苗龙头，三板市值天王、成大生物：狂犬疫苗龙头，三板市值天王 1.11.1、公司概述、公司概述 辽宁成大生物股份有限公司（以下简称“成大生物”或“公司”）于 2002 年 6 月成立于辽宁省沈阳市，是国内技术领先的人用疫苗生产企业，也是国内 冻干人用狂犬疫苗（Ve

7、ro 细胞）市场占有率最高的企业。公司于成立时从美国 引进先进的生物反应器生产工艺， 并于 2005 年上市了国内首个以该技术生产的 人用狂犬疫苗成大速达，至今安全接种已超过 2 亿次。2008 年，公司上市了国 际上首个应用生物反应器技术生产的乙脑灭活疫苗成大利宝，达到国际领先水 平。成大生物于 2014 年 12 月 31 日在新三板挂牌（证券代码：831550），注册 资本 3.6 亿，由辽宁成大股份有限公司（600739）控股，盈利能力及升值潜力 在新三板企业中位居前列。目前，成大生物以总市值 168 亿稳居新三板市值前 十。 图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公

8、司官网、新三板智库资料来源：公司官网、新三板智库 多年来，成大生物深耕疫苗领域，目前拥有疫苗产品 4 种，在研产品 16 种，并不断拓展疫苗产品种类。公司积极进行国内外市场拓展和多品类布局， 实施国内市场拓展和国外注册加速并重的双轮驱动战略。国内市场上，公司在 对一线城市进行全面覆盖以外，持续加强对区县疾控中心的覆盖，客户数量增 加近 2 倍。自 2015 年起，公司人用狂犬病疫苗已完成在 23 个国家的注册，并 在 31 个国家和地区进行销售，出口地区涵盖亚洲、非洲；乙型脑炎灭活疫苗已 完成了在泰国、柬埔寨的注册并已经上市进行销售，多个国家的药物监管部门 的注册工作正在启动。同时，公司还坚持

9、探索“干线运输+区域仓储+区域配送” 的疫苗冷链配送模式， 构建了全国冷链配送网络， 并在全国范围内部署超过 200 人的销售团队，为公司产品的配送与销售提供了强有力的保障。 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 4 页 共 23 页 图表图表 2 2：公司在研产品：公司在研产品 资料来源：公司官网、新三板智库资料来源：公司官网、新三板智库 1.21.2、股权结构：成大股份拥有绝对控股权、股权结构：成大股份拥有绝对控股权 股权结构方面，公司由 A 股上市企业辽宁成大（股票代码：600739）控股， 股权比例 60.74%，并分别于 2007 年、2013 年成立了

10、全资子公司成大动物及成 大天和。 其中， 由于公司股东大会于 2016 年表决通过停止其兽用疫苗产品的生 产，子公司成大动物目前处于非持续经营状态，旗下的团队和资源已逐步拆分 回母公司成大生物。 图表图表 3 3：公司股权结构示意图：公司股权结构示意图 资料来源：天眼查、新三板智库资料来源：天眼查、新三板智库 图表图表 4 4：成大生物前十大股东：成大生物前十大股东 机构机构/ /个体名称个体名称 持股比例（持股比例（% %） 辽宁成大股份有限公司辽宁成大股份有限公司 60.7460.74 杨旭杨旭 1.751.75 庄久荣庄久荣 1.101.10 广发证券股份有限公司做市专用证券账户广发证券

11、股份有限公司做市专用证券账户 1.031.03 李智李智 0.930.93 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 5 页 共 23 页 刘蕴华刘蕴华 0.660.66 高军高军 0.620.62 李艳李艳 0.610.61 辽宁成大生物股份有限公司第一期员工持股辽宁成大生物股份有限公司第一期员工持股 0.570.57 王震王震 0.570.57 资料来源：东方财富、新三板智库资料来源：东方财富、新三板智库 1.31.3、产业布局：多产品、国内外市场全面扩张、产业布局：多产品、国内外市场全面扩张 成大生物所处行业属于医药制造业， 目前主要产品为人用狂犬病疫苗 （Ve

12、ro 细胞）、冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）、人用乙脑灭活疫苗（Vero 细胞）、 冻干乙型脑炎灭活疫苗（Vero 细胞）四种，收入来源主要为人用疫苗的生产、 研发与销售。其中，人用狂犬病疫苗是一款可通过肌内注射的方式给人类接种 的 Vero 细胞狂犬病疫苗，接种对象为在接触狂犬病毒或处于高风险状态的人 群，自 2008 年起，公司产品一直占据国内市场领先地位。人用乙脑灭活疫苗是 一种可注射的乙型脑炎灭活疫苗，接种对象为六个月婴儿至十岁儿童，以及进 入疫区的成人，公司产品是中国市场上唯一在售的人用乙脑灭活疫苗。 公司目前生产基地位于沈阳，占地面积约为 16.45 万平方米，每年可生产 一

13、千万人份人用狂犬病疫苗和一千万支灭活乙脑疫苗， 设立有四个 Vero 细胞原 液生产车间、 配备三条 Bosch 疫苗分装线的分装车间及四台占地面积为 25 平方 米的大型冻干机。同时，公司正在本溪建立新的生产基地，预计 2022 年可以建 成投产。 图表图表 5 5：20182018 年公司各产品销售收入占比年公司各产品销售收入占比 资料来源：公司年报、新三板智库资料来源：公司年报、新三板智库 除已拥有的两类疫苗外，公司每年投入大量资金研发新的疫苗产品，已初 16.04% 76.47% 7.49% 狂犬水针疫苗狂犬冻干疫苗乙脑疫苗 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报

14、告 第 6 页 共 23 页 步完成了病毒疫苗（VERO 细胞、二倍体细胞和鸡胚细胞）技术平台和细菌结合 疫苗技术平台建设，在研产品多达 16 种，其中四价流感病毒裂解疫苗、甲型肝 炎灭活疫苗（人二倍体细胞）、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、冻干人用 狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、b 型流感嗜血杆菌结合疫苗等五款目前已经进 入临床实验阶段。公司未来将继续保持疫苗研发的技术优势，在二级疫苗的产 品研发、生产、销售上不懈努力。 公司在国内市场主要通过专门的自有销售团队利用学术推广方式销售疫苗 产品， 内部销售团队超过 220 名销售专业人员， 平均拥有超过六年的行业经验， 核心销售团队成员平均

15、拥有超过十年的药品或疫苗销售经验，产品覆盖除港澳 台之外的中国所有省份、 直辖市和自治区， 包括至少 1800 家区县级疾控中心。 公司拥有一支国内领先的国际注册团队，通过与选定符合标准的国际经销商加 强合作，不断扩大海外市场覆盖范围，人用狂犬病疫苗占据国际市场的优势地 位， 产品销售至三十多个国家及地区， 出口额位列中国所有疫苗生产企业前列， 国际市场占有率日益增强，进一步巩固中国人用狂犬病疫苗品牌度。 1.41.4、市场地位：狂犬疫苗领域的绝对龙头、市场地位：狂犬疫苗领域的绝对龙头 自 2005 年成大速达上市以来， 公司在国内人用冻干狂犬疫苗领域便独树一 帜，目前是该细分市场的绝对龙头企

16、业。自 2008 年以来，公司产品在国内人用 狂犬疫苗的批签发量中占据首位， 随着 2018 年长春长生狂犬疫苗被曝质量问题 并停产后，公司在 2019 年的狂犬疫苗批签发量占据总量的近 70%。根据中商产 业研究院的数据，2017 年中国 20 大疫苗产值排行榜中，冻干人用狂犬病疫苗 (Vero 细胞)产值第一，销售额达到 38.81 亿元。狂犬疫苗为成大生物带来了绝 大部分的销售收入。 图表图表 6 6：201420142019Q12019Q1 中国人用狂犬疫苗批签发量（中国人用狂犬疫苗批签发量（万支）万支） 资料来源：公司年报、新三板智库资料来源：公司年报、新三板智库 新三板研究报告 让

17、企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 7 页 共 23 页 除人用冻干狂犬疫苗以外，公司生产的人用乙脑灭活疫苗作为国内首个同 类产品，是未来乙脑疫苗的下一代主流产品，目前的销售收入正稳步增长，净 利润率超过狂犬疫苗产品。随着乙脑疫苗的升级换代，公司有望成为这一疫苗 领域新的龙头企业，进一步增加公司的销售收入和利润率。 2 2、中国疫苗市场：多轮因素驱动，发展空间巨大、中国疫苗市场：多轮因素驱动，发展空间巨大 2.12.1、中国宠物市场稳步增长，推动狂犬疫苗需求量、中国宠物市场稳步增长，推动狂犬疫苗需求量 随着中国经济的不断发展与居民可支配收入的提升，宠物逐渐成为中国城 市居民新的消

18、费热点。 2012 年至今， 我国宠物行业的市场规模不断扩大， 从 337 亿元增长至 2019 年的 2024 亿元，年均增长量近 30%。截止 2019 年，全国城镇 宠物犬达到 5503 万只，较 2018 年增长 8.2%，市场规模达到 1244 亿元，较去 年增长 17.8%；全国城镇宠物猫数量达到 4412 万只，较去年增长 8.6%，市场规 模则突破 780 亿元，年增长为 19.6%。从宠物市场规模上看，猫犬的养宠比例 占宠物饲养人群的 75%以上，是绝对的主流宠物类型。这对于当前以猫犬及饲 养者为主要接种对象的人用、兽用疫苗市场而言无疑是一大利好。 图表图表 7 7：中国宠物

19、市场规模：中国宠物市场规模 资料来源：中国产业信息网、新三板智库资料来源：中国产业信息网、新三板智库 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 8 页 共 23 页 图表图表 8 8：养宠人数种类占比：养宠人数种类占比 资料来源：铃铛宠物、新三板智库资料来源：铃铛宠物、新三板智库 从养宠人群及城市分布上看， 一线城市宠物主占比达到 38.8%， 而二三线城 市的数量也不容小觑，增长分布上存在着向低线城市下沉的趋势。同时，在宠 物主人群体中，一线城市的 90 后、95 后占比较大，分别为 49.8%，50.1%。同 样，在养宠群体中，一线城市的 90、95 后群体对养宠

20、内容产品关注更大，对养 宠知识、宠物红人的追求更多。总体上讲，我国目前养宠群体在向低线城市、 年轻群体倾斜，宠物市场规模必将进一步扩大。 图表图表 9 9：中国养宠人群城市分布情况统计：中国养宠人群城市分布情况统计 资料来源：铃铛宠物、新三板智库资料来源：铃铛宠物、新三板智库 46.10% 30.70% 27.30% 19.40% 17.30% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00% 狗 猫 水族 爬行类 啮齿类 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 9 页 共 23 页 图表图表 1010：中国养宠人群年龄分布情况统计：中国养宠人

21、群年龄分布情况统计 资料来源：铃铛宠物、新三板智库资料来源：铃铛宠物、新三板智库 同时，与国外市场对比，中国目前的养宠家庭数量、宠物消费规模仍有上 升的空间。截止至 2018 年，中国养犬家庭占总体比例仅为 17%，与美国的 68%、 英国的 45%以及邻国日本的 37%都存在不小差距， 从相对数量上看至少有一倍的 增长量。同时，在全欧各地区宠物经济产值占比中，亚洲地区目前占比仅为 23.32%，而欧美市场的占比则到了 60%。作为当前亚洲地区宠物增长数量最多 的国家，中国未来在全球宠物市场的占比将持续扩大。 图表图表 1111：各国养宠家庭占总家庭数比例：各国养宠家庭占总家庭数比例 资料来源

22、：中国产业信息网、新三板智库资料来源：中国产业信息网、新三板智库 17% 68% 45% 37% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 中国美国英国日本 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 10 页 共 23 页 图表图表 1212：20182018 年全球各地区宠物经济产值占比年全球各地区宠物经济产值占比 资料来源：中国产业信息网、新三板智库资料来源：中国产业信息网、新三板智库 对于中国人用、兽用狂犬疫苗生产企业而言，宠物市场规模的扩大，尤其 是犬、猫宠物市场规模的扩大，意味着疫苗市场规模的扩大。从当前数据来看， 中国每年的人用

23、狂犬疫苗批签发总数量维持在 6000-8000 万支，即 1200-1600 万人份，而随着新的养宠人群加入，每年的消费人数有 100 万人份以上。若以 日本目前养宠家庭在全国总数中的占比作为市场天花板的估计，我国狂犬疫苗 的增长仍有一倍的空间，距离行业天花板尚有相当的距离，以目前的增长速度 来看，仍能维持当前增长速度（以去年年增长 17%为基准）5 年以上。当前，冻 干人用狂犬病疫苗 （Vero 细胞） 以销售额 38.81 亿元位列 2017 年国内前 20 大 产值疫苗品种榜首，在狂犬病疫苗签发中占 90%，狂犬疫苗在 2017 年总产值约 为 43 亿元。则根据测算，到 2025 年，

24、中国国内狂犬疫苗市场将达到 120 亿元 以上，接近该市场总值的天花板。 在养宠人群、家庭基数及增长以外，宠物市场规模的扩大对于相关宠物二 级市场的刺激也是不容小觑的。宠物美容、宠物医疗、宠物培训等下游市场的 扩张，对狂犬疫苗的需求增长的刺激也有一定作用。 23.32% 23% 37% 3.40% 6.30% 6.53% 亚洲欧洲北美非洲大洋洲南美洲 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 11 页 共 23 页 图表图表 1313：宠物行业产业链示意图：宠物行业产业链示意图 资料来源：公开信息、新三板智库资料来源：公开信息、新三板智库 目前随着我国宠物管理行政化的

25、逐渐推进，国内一二线城市纷纷颁布或即 将颁布宠物饲养管理条例，饲养家庭及相关从业人群的狂犬疫苗接种也逐渐行 政化、强制化、规范化，可以预见的是，随着政府干预力度和管理措施的不断 加强， 狂犬疫苗的种植必将稳步推进， 这对于生产企业而言也是一大利好消息。 2.22.2、中国二类疫苗市场蓬勃发展，市场前景巨大、中国二类疫苗市场蓬勃发展，市场前景巨大 我国的国内疫苗市场分为一类疫苗市场和二类疫苗市场。第一类疫苗，是 指政府免费向公民提供，公民应当依照政府的规定受种的疫苗，包括国家免疫 规划确定的疫苗，省、自治区、直辖市人民政府在执行国家免疫规划时增加的 疫苗，以及县级以上人民政府或者其卫生主管部门组

26、织的应急接种或者群体性 预防接种所使用的疫苗。 第二类疫苗， 指由公民自费并且自愿受种的其他疫苗。 其中，由于一类疫苗由国家防疫计划决定，招标数量固定，企业获得的收益也 较少，故疫苗生产企业多将资源投放在收益巨大、前景广阔的二类疫苗市场。 弗若斯特沙利文的资料显示，我国一类疫苗市场于 2017 年达到人民币 30 亿元， 预计于 2022 年一类疫苗市场将增至人民币 71 亿元， 自 2017 年至 2022 年 的年复合增长率为 18.6%，主要增长驱动因素包括新生儿人数不断增加、利好 的政府政策及一类疫苗产品的高性价比。二类疫苗市场于 2017 年达到人民币 186 亿元，预计到 2022

27、 年，二类疫苗市场将达到人民币 594 亿元，自 2017 年 至 2022 年的年复合增长率为 26.2%， 主要增长驱动因素包括客户疫苗接种意识 不断增强、支付意愿和随着人均可支配收入支付能力的增加而提升以及新型疫 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 12 页 共 23 页 苗的发展。 图表图表 1414：20072007- -20182018 中国疫苗批签发量及增长情况（单位：亿支）中国疫苗批签发量及增长情况（单位：亿支） 资料来源：前瞻产业研究院、新三板智库资料来源：前瞻产业研究院、新三板智库 图表图表 1515：20072007- -20182018

28、中国市场规模及增长情况（单位：亿元）中国市场规模及增长情况（单位：亿元） 资料来源：前瞻产业研究院、新三板智库资料来源：前瞻产业研究院、新三板智库 二类疫苗种类丰富，竞争程度与价格体系更具备市场化，疫苗生产企业有 扩大产能、强化销售、加大研发投入的动力，这也促使许多民营资本进入市场 意愿强烈，再加上拥有自主合理定价的权利，一旦独家创新品种的获批企业竞 争力将获得巨大提升。在新药审批加速的大背景下，二类疫苗隐含了重要的结 5.3 7.4 8.5 9.1 8.2 7.57.5 6.5 7.4 5.5 5.9 6.13 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20072008200920102

29、000172018 102 124 160 178 200 211 232 245 269 304 286 0 50 100 150 200 250 300 350 2008200920001620172018 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 13 页 共 23 页 构性机会，新产品陆续落地，持续的研发投入经过漫长周期性开发已经逐渐显 现成果，未来疫苗行业的主要机会将出现在二类疫苗的新产品上市，无论是进 入全新的预防领域或是传统产品升级都有望为疫苗生产企业带来巨大收益。

30、从 2017 年开始，疫苗行业供给和需求都在发生着非常积极的变化。供给端 受益于审批加速和疫苗企业长期研发投入，大产品陆续上市。而在 2019 年 7 月，中华人民共和国疫苗管理法正式颁布，国家出台相关政策鼓励疫苗创 新，加速行业集中度的提升。 图表图表 1616：20192019 年二类苗批签发货值情况（亿元）年二类苗批签发货值情况（亿元） 资料来源：中检院、新三板智库资料来源：中检院、新三板智库 目前，我国主要的二类疫苗种类包括：ACYW135 群流脑疫苗、AC 群结合流 脑疫苗、AC-Hib 联苗、Hib 疫苗、HPV 疫苗、狂犬病疫苗、肺炎结核疫苗、流 感疫苗、 IPV 疫苗等， 其中

31、 HPV 疫苗自 2018 年爆发以来， 跟进研发的企业最多， 批签发量最大，但仍然处于供不应求的状态。Hib 疫苗从以往的单苗，逐渐被 现在的联苗所替代，大量三联苗甚至四联苗的品种在研发中或已经上市。肺炎 疫苗、轮状疫苗、新型流感疫苗签发增多。狂犬病疫苗目前以 Vero 细胞为主， 未来有望增加人二倍体细胞开发的疫苗品种。 总体看来，我国二类疫苗的市场前景广阔，已开发的二类疫苗产品大多渗 透率不足 50%，离天花板尚有相当的距离，各大二类疫苗生产企业仍在投入大 量资源研发新的疫苗品种，并且加大下游销售的铺开力度，增加客户数量。 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告

32、第 14 页 共 23 页 图表图表 1717：20192019 年主要二类苗品种渗透率年主要二类苗品种渗透率 资料来源：中检院、新三板智库资料来源：中检院、新三板智库 从行业近年的总体发展来看，尽管 2018 年出现了长生生物的黑天鹅事件， 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% ACYW135疫苗AC群疫苗AC-hib疫苗 脑膜炎疫苗 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% Hib疫苗AC-hib疫苗百白破-IPV-Hib百白破-hib Hib疫苗 0% 0% 0% 1% 1% 1% 1% 四价HPV九价HPV二价HPV HPV疫苗

33、 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 狂犬IPV水痘EV71口服轮状23价肺炎13价肺炎流感 其它二类疫苗 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 15 页 共 23 页 导致当年我国疫苗批签发量的显著下降以及市场情绪的负面反应，但这一负面 事件的影响基本已被消化。 从 2017 年开始， 我国政府对二类疫苗行业的研发与 生产都提供了有力的政策支持，批签发量未来将随着产能的扩大而稳步上升。 2.32.3、疫苗法助力企业走出去，海外市场成为新的热点、疫苗法助力企业走出去，海外市场成为新的热点 2019 年 12 月 1 日开始施行的中华人民共和国

34、疫苗管理法规定，国家鼓 励疫苗生产企业按照国际采购要求生产、出口疫苗，这是在此前提交至全国人 大常委审议的三审稿中没有出现的内容。新的方案表明我国政府对于国内 疫苗生产企业的扶持态度。国家药品监督管理局局长焦红表示，目前我国的部 分疫苗产品已经进入到了国际采购名单，出口到了“一带一路”的沿线国家， 为守护世界人民的健康作出了贡献。随着一带一路沿线国家的疫苗市场对中国 不断开放，未来将有更多国内疫苗企业、疫苗品种进入这些国家和地区，成为 疫苗行业新的增长点。 我国作为全球最大的疫苗生产国家，目前主要市场仍在国内，而国内市场 的疫苗价格战战况惨烈，企业的利润率不断下降。相反，国外市场前景广阔， 存

35、在大量疫苗品种的缺口。目前，我国疫苗出口行业已经初具规模。根据中国 食品药品检定研究院发布的生物制品批签发年报，2017 年成都生物制品研 究所通过 WHO 预认证的乙型脑炎减毒活疫苗，共签发约计 6666.90 万人份。其 中约计 4475.11 万人份为出口疫苗， 占签发总量的 67.12%， 可见国际需求较高。 图表图表 1818：2009200920172017 年我国疫苗出口金额（单位：万美元）年我国疫苗出口金额（单位：万美元） 资料来源：智研咨询、新三板智库资料来源：智研咨询、新三板智库 2009 年以来，我国疫苗出口成稳步上涨趋势，2017 年突破 5 亿元人民币。 但目前为止，

36、出口总额仍然较低，种类仍然有限。在国内疫苗生产企业扩大产 能、布局二类疫苗新品种的格局之下，未来将有广阔的海外市场可以开拓。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 20092000162017 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 16 页 共 23 页 3 3、财务与核心竞争力：疫苗企业强者恒强，内研外拓再创、财务与核心竞争力：疫苗企业强者恒强，内研外拓再创 辉煌辉煌 3.13.1、龙头效应威力巨大，保障主营业务收益、龙头效应威力巨大，保障主营业务收益 疫苗行业与

37、其他许多生物制药不同，占据市场份额最多的龙头企业往往也 是利润最高、研发力度最强、发展前景最好的企业。以美国市场为例，其疫苗 行业“二八格局”尤为明显。1901 年，美国有 8 家疫苗生产企业，至 2019 年 共有 17 家企业。118 年内共有 31 家疫苗企业退出。其中 23 家是因为并购而淡 出，另外 8 家是由于行业负面事件的影响导致其彻底退出，产业整合成为行业 集中度提升的重要原因之一。 对具有拳头产品、 深耕疫苗行业多年的企业而言， 其市场地位往往难以撼动，多年的经营为其铺开了广阔的销售渠道，积累以医 疗机构和政府部门为主的固定客户群体，高额的利润可以支持其开发新一代产 品或其他

38、类别的产品。在不出现重大安全生产事故和产品质量问题的情况下， 企业往往能够持续盈利数十年。 成大生物是国内人用冻干狂犬疫苗 （vero 细胞） 的绝对龙头企业， 其在 2002 年引进美国现金生物发生器生产技术后，技术水平达到全国领先水平，狂犬疫 苗产品占据了主要的市场份额。 而在 2018 年其主要竞争对手长春长生因产品质 量问题停止生产后， 更是占据了细分市场的半壁江山以上， 是绝对的龙头企业， 令所有竞争对手望尘莫及。 图表图表 1919：201420142019Q12019Q1 中国人用狂犬疫苗批签发量（万支）中国人用狂犬疫苗批签发量（万支） 资料来源：资料来源：弘则研究弘则研究、新三

39、板智库、新三板智库 目前，成大生物在 vero 细胞产品基础上，进一步开发人二倍体细胞狂犬疫 苗，产品有望在几年上市，届时可进一步消化细分市场。从技术上看，目前该 二类疫苗行业没有其他新兴技术及竞争对手能够挑战成大生物的地位，其龙头 的身份有望继续保持。 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 17 页 共 23 页 3.23.2、现存技术领先全国，研发力度不断加强、现存技术领先全国，研发力度不断加强 从存量技术上来看，成大生物在人用狂犬疫苗、灭活乙脑疫苗的技术上均 领先全国，达到国际顶尖水平。成大生物的人用冻干狂犬疫苗(vero 细胞)不但 安全接种数量最多、转阳

40、率最高，且具有独特的 2-1-1 技术，成大速达是国内 唯一获批使用该技术的产品。患者在暴露后第 0 天分别在左右上臂三角肌各注 射一剂疫苗， 并在第 7、 第 21 天注射第二、 三次疫苗。 与传统 5 针法相比， 2-1-1 程序将就诊次数由 5 次减少为三次，将接种期间由 28 天缩短为 21 天，并且节 省了一次注射，既方便了患者，也减少了医疗资源的占用，并且价格低于传统 5 针法。 图表图表 2020：成大速达：成大速达 2 2- -1 1- -1 1 程序示意图程序示意图 资料来源：公司官网、新三板智库资料来源：公司官网、新三板智库 成大利宝则作为国内唯一的灭活乙脑疫苗，目前具有不

41、可替代性，产品效 果良好，转阳率和转阳时间均优于其他非灭活乙脑疫苗产品，今年来为公司销 售增长做出有力贡献。 从在研产品上看，目前公司有 16 种新型疫苗产品在研发过程中，布局时间 和分布情况在国内企业中为翘楚。 其中， 人二倍体狂犬疫苗为公司标志性产品， 价格较以往产品更高，收益更为可观，目前已进入临床二期，有望在 2 年内上 市。二倍体甲肝、二倍体水痘、HIB 疫苗、流脑疫苗和 HPV 疫苗均为大品种， 目前市场同类产品较少，渗透率较低，市场前景广阔，上市后有望为公司带来 可观收益。 在研发投入方面，公司近年来不断加大产研力度，投入资金逐年增长，并 将多种进入临床实验阶段的疫苗产品研发费用

42、进行资本化处理。2018 年全年， 公司研发费用达到 6800 万元，截止至 2019 年第三季度，公司研发费用已经超 过 8000 万元，研发支出占营业收入的 5.39%，创下了历史新高。2019 年全年研 发费用达到 1.3 亿，为 2018 年的近两倍。 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 18 页 共 23 页 图表图表 2121：成大生物：成大生物 2017Q32017Q3- -2019Q32019Q3 研发费用（单位：万元）研发费用（单位：万元） 资料来源：资料来源：choicechoice、新三板智库、新三板智库 成大生物拥有一支高水平的研发团队和

43、专业化的管理团队。以董事长李宁 博士领军的管理层团队拥有丰富且稳定的疫苗行业从业经历、创新视野以及扎 实的行业背景， 在生物技术或疫苗行业平均拥有超过 10 年的经验， 部分管理层 曾就职于国内外领先的疫苗公司。 李宁博士具有成熟的执行能力、多年投资管理经验及行业国际化的视野， 自公司创立起就领导公司发展；张庶民博士负责公司整体业务运营的管理，曾 担任第九届和第十届国家药典委员会成员， 并以 WHO 临时顾问的身份受邀参加 生物制药相关的各种会议； 孙韦强博士曾参与 B 群脑膜炎球菌疫苗、 肺炎结合 疫苗和 ACWY 流脑结合疫苗等多种疫苗的研发，在疫苗行业领域积累了丰富的 研发经验。 成大生

44、物研发团队共 92 人，占员工总数的 10.5%，其中博士生 2 人，硕士 42 人，本科 48 人，2018 年研究人员较上年增长 12.2%，研发团队整体向高学 历发展。公司目前拥有专利数量 68 项，拥有发明专利数量 14 项，随着新产品 的上市还将不断增加。 6839 13173 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 20182019 新三板研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板专题研究报告 第 19 页 共 23 页 图表图表 2222：成大生物：成大生物 20182018 年研究团队学历分布、研发人员占员工年研究团队学历分布、研发人员

45、占员工总数总数 资料来源：资料来源：choicechoice、新三板智库、新三板智库 3.33.3、销售渠道不断拓宽，应收账款控制良好、销售渠道不断拓宽，应收账款控制良好 疫苗行业普遍存在营业费用较高的问题， 其中销售费用占据相当大的部分。 为了拓宽销售渠道，争取新的客户，疫苗生产企业需要大量的销售推广人员在 全国市场上推广产品、调配资源。成大生物在国内市场主要通过专门的自有销 售团队利用学术推广方式销售疫苗产品，内部销售团队超过 220 名销售专业人 员，平均拥有超过六年的行业经验，核心销售团队成员平均拥有超过十年的药 品或疫苗销售经验， 产品覆盖除港澳台之外的中国所有省份、 直辖市和自治区， 包括至少 1800 家区县级疾控中心。 公司经过多年的广泛学术推广获得较高的产 品知名度，并在疾控中心和医疗专业人员中树立了良好声誉。同时，公司拥有 一支国内领先的国际注册团队，通过与选定符合标准的国际经销商加强合作，