1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 02 月 18 日 超声电子超声电子（000823.SZ） 经典老牌经典老牌 PCB，受益，受益 5G 驱动焕发新生驱动焕发新生 5G 推动消费电子升级换代，推动消费电子升级换代，HDI 迎机遇迎机遇。随着 5G 手机预计将在 2020 年的逐步普及，我们认为随之配备的更高阶的 HDI 主板将会迎来更好的 发展。文中我们对 Anylayer HDI 主板在 5G 非 SLP 手机内的使用进行了 简单的测算：随着 5G 从 19 年的初出茅庐，至 20 年预计的普及，其对应 的市场空间也将由约 1 亿人民币提升至约 42.5 亿人民币， 增量空间巨

2、大。 而以点破面的看整个 HDI 行业， 随着 5G 带动的价量齐升， 未来将迎来巨 大发展机遇。 HDI 国产替代空间巨大，内资厂商有望从中受益。国产替代空间巨大，内资厂商有望从中受益。目前来看 HDI 板块长 期由海外及中国台湾为主导，内资厂商参与度较低。但是由于海外厂商扩 产的保守，以及 HDI 板升阶后带来更大的产能消耗，HDI 供应端或将趋 于紧缩。 中国为 5G 的最快进度以及未来最大的应用区域， 对于 HDI 这类 高端 PCB 板材而言也具备着较强的国产替代化需求，我们认为目前实现 技术突破，以及产能准备或规划的厂商将从中受益。 5G 驱动驱动 PCB、CCL 逐步升级逐步升级

3、。据 Prismark 统计预测，5G 将会带动汽 车、消费电子、通讯用 PCB 在 2018 年至 2022 年的占比继续提高。通信 设备用 PCB 方面， 对 PCB 需求主要以多层板为主。 服务器用 PCB 板方面， 在高速增长的同时，也对 PCB 提出了向高集成度、高频率等方面的要求， 从而带动 PCB 板的价值量及技术的提升，也将同步带动上游原材料 CCL 的产品技术的升级。 深耕深耕 PCB 业务，高阶业务，高阶 HDI 技术领先技术领先。超声电子主要从事 PCB、CCL、液 晶显示屏、以及超声电子仪器等产品的研发、生产和销售，是高阶 HDI 领 域的佼佼者。作为国内较早布局 HD

4、I 技术、推动 PCB 业务产业升级的企 业，超声电子已具备 HDI 量产能力，掌握四阶 HDI 技术，并实现任意层 互联 HDI 的生产。公司长期深耕于四大产品领域，始终以市场需求为导 向，与科技创新为主要驱动力，并紧跟政策，积极推动环保型高性能覆铜 板优化升级。公司注重海外市场的拓展，凭借 PCB 和 HDI 技术优势，以 果、博世等世界知名企业建立稳定的合作关系，并不断完善客服体系，培 育优质客户群。 盈利预测以及投资建议盈利预测以及投资建议：2019 年，5G 时代的袭来带动了全球范围的电子 产品的升级换代，可以看到市场需求及要求都将会不断提高。超声电子作 为 PCB 行业中的经典老牌

5、，在过去已实现了客户方面的深度积累，以及 自身技术的沉淀，以及扩产，多维度优势的结合我们认为将会帮助公司在 5G 时代中脱颖而出。因此我们预计公司在 2019/2020/2021 年的营收方 面将分别实现 49.81/58.70/67.32 亿元，实现归母净利润 2.91/3.72/4.61 亿元，目前对应 PE 为 27.0/21.1/17.0 x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：下游需求不及预期，扩产不及预期。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,333 4,941 4,981 5,870 6,732 增长率

6、 yoy（%） 22.7 14.0 0.8 17.8 14.7 归母净利润（百万元） 192 270 291 372 461 增长率 yoy（%） 2.5 40.6 7.8 27.9 24.0 EPS 最新摊薄（元/股） 0.36 0.50 0.54 0.69 0.86 净资产收益率（%） 6.9 8.9 9.1 10.4 11.5 P/E（倍） 40.9 29.1 27.0 21.1 17.0 P/B（倍） 2.52 2.37 2.21 2.02 1.83 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 元件 最新收盘价 14.63 总市值(百万元) 7,8

7、55.81 总股本(百万股) 536.97 其中自由流通股(%) 99.99 30 日日均成交量(百万股) 18.25 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 郑震湘郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱： -16% 0% 16% 32% 48% 64% --02 超声电子沪深300 2020 年 02 月 18 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A

8、2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 3089 3299 3658 4616 4714 营业收入营业收入 4333 4941 4981 5870 6732 现金 841 956 1401 1487 1705 营业成本 3436 3952 3915 4593 5217 应收票据及应收账款 1464 1570 1488 2116 2018 营业税金及附加 23 30 31 36 40 其他应收款 5 6 6 8 8 营业费用 134 153 154 182 208 预付账款 25 39 25 51 37 管理费用 378 240 433 484 514 存货 671 6

9、48 659 874 867 研发费用 0 193 49 72 103 其他流动资产 82 80 80 80 80 财务费用 78 -24 -12 -15 -5 非流动资产非流动资产 2006 2133 1983 2175 2305 资产减值损失 18 36 0 0 0 长期投资 18 13 12 13 9 其他收益 21 15 0 0 0 固定资产 1621 1567 1487 1715 1878 公允价值变动收益 -0 3 1 1 1 无形资产 81 79 80 81 84 投资净收益 2 -6 7 8 3 其他非流动资产 287 474 404 366 333 资产处置收益 -0 0 0

10、 0 0 资产资产总计总计 5094 5432 5641 6791 7018 营业利润营业利润 288 374 419 526 659 流动负债流动负债 1488 1610 1527 2261 1973 营业外收入 2 0 5 4 3 短期借款 312 409 409 779 542 营业外支出 7 3 5 5 5 应付票据及应付账款 952 967 934 1296 1237 利润总额利润总额 282 371 419 526 657 其他流动负债 224 234 183 187 194 所得税 41 41 52 62 82 非流动非流动负债负债 106 103 83 75 64 净利润净利润

11、 241 330 367 463 575 长期借款 70 70 50 42 30 少数股东损益 49 60 77 92 114 其他非流动负债 36 33 33 33 33 归属母公司净利润归属母公司净利润 192 270 291 372 461 负债合计负债合计 1593 1714 1610 2336 2036 EBITDA 472 578 585 719 890 少数股东权益 383 405 481 573 687 EPS（元/股） 0.36 0.50 0.54 0.69 0.86 股本 537 537 537 537 537 资本公积 1425 1425 1425 1425 1425 主

12、要主要财务比率财务比率 留存收益 1099 1300 1591 1949 2400 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 3118 3314 3551 3882 4295 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 5094 5432 5641 6791 7018 营业收入（%） 22.7 14.0 0.8 17.8 14.7 营业利润（%） 14.9 29.9 12.1 25.5 25.2 归属母公司净利润（%） 2.5 40.6 7.8 27.9 24.0 获利获利能力能力 毛利率（%） 20.7 20.0 21.4 21.8

13、 22.5 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 4.4 5.5 5.8 6.3 6.8 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 6.9 8.9 9.1 10.4 11.5 经营活动现金流经营活动现金流 317 459 582 131 873 ROIC（%） 6.7 8.5 8.9 9.7 11.6 净利润 241 330 367 463 575 偿债偿债能力能力 折旧摊销 191 206 174 199 239 资产负债率（%） 31.3 31.5 28.5 34.4 29.0 财务费用 78 -24 -12 -15 -5 净负债比

14、率（%） -10.4 -10.2 -22.4 -14.1 -21.9 投资损失 -2 6 -7 -8 -3 流动比率 2.1 2.0 2.4 2.0 2.4 营运资金变动 -191 -137 60 -507 68 速动比率 1.6 1.6 1.9 1.6 1.9 其他经营现金流 -1 77 -1 -1 -1 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -354 -381 -17 -383 -365 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 0.9 1.0 资本支出 353 388 -149 192 133 应收账款周转率 3.2 3.3 3.3 3.3 3.3 长期投资 -0 0 1 3 4

15、应付账款周转率 4.0 4.1 4.1 4.1 4.1 其他投资现金流 -2 7 -165 -187 -227 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -97 -27 -120 -32 -53 每股收益（最新摊薄） 0.36 0.50 0.54 0.69 0.86 短期借款 -18 97 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.59 0.85 1.08 0.24 1.63 长期借款 0 0 -20 -8 -11 每股净资产（最新摊薄） 5.81 6.17 6.61 7.23 8.00 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P

16、/E 40.9 29.1 27.0 21.1 17.0 其他筹资现金流 -79 -125 -100 -24 -42 P/B 2.5 2.4 2.2 2.0 1.8 现金净增加额现金净增加额 -159 56 445 -283 455 EV/EBITDA 16.7 13.6 12.7 10.8 8.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 mNoRnNsOnQpRtRpOqPxOpQaQcMbRoMoOsQqQfQqQpNeRrQwP8OoOyQwMsRqOxNnQmP 2020 年 02 月 18 日 内容目录内容目录 一、超声电子：经典老牌 PCB，受益 5G 驱动焕发新生 . 5 1.1 深耕

17、 PCB 数年，垂直拓展业务 . 5 1.2 结构性优化，稳定增长 . 6 1.3 股权结构稳定，助推长期发展 . 9 二、消费电子主板升级，龙头率先受益 . 10 2.1 需求：5G 推动，HDI 升级 . 10 2.2 供给：升阶消耗产能，HDI 供给趋紧 . 13 2.3 格局：海外主导，壁垒高铸 . 15 2.3.1 海外厂商主导 . 15 2.3.3 HDI 技术壁垒 . 16 三、PCB 及 CCL，需求升级，行业机遇 . 17 四、竞争力分析 . 20 4.1 前瞻布局 HDI，技术遥遥领先 . 20 4.2 扩产 PCB 板块，抓住产业趋势 . 20 4.3 研发支出持续增长

18、. 21 五、盈利预测与投资建议 . 22 六、风险提示 . 23 图表目录图表目录 图表 1：公司历史沿革 . 5 图表 2：公司营收占比情况 . 5 图表 3：公司主营产品及其下游应用 . 6 图表 4：公司年度营收及增长率 . 7 图表 5：公司季度营收及增长率 . 7 图表 6：公司年度归母净利润及增长率 . 7 图表 7：公司季度归母净利及增长率 . 7 图表 8：公司营收构成情况（亿元） . 8 图表 9：重点业务毛利率情况 . 8 图表 10：按地域公司营收情况 . 8 图表 11：公司盈利能力情况 . 9 图表 12：公司近年三费费率情况 . 9 图表 13：公司股权结构 .

19、9 图表 14：中国及全球手机出货量，以及中国占比情况（百万部） . 10 图表 15：消费电子内主板升级历程：向小型化趋势发展 . 11 图表 16：不同网络下消费电子对于射频器件的数量要求 . 11 图表 17：智能手机内部可用空间缩小趋势，及主板更小型化，更集成化趋势发展 . 11 图表 18：不同阶层 HDI 的透析图 . 12 图表 19：移动终端对 PCB 板材的需求情况（%） . 12 图表 20：全球手机按主板分类出货量分布及渗透率预测 . 12 图表 21：5G 手机主板 Anylayer 市场空间测算 . 13 图表 22：一阶 6 层，二阶 6 层在盲孔和覆膜阶段的工艺区

20、别 . 14 图表 23：多阶多层 HDI . 14 图表 24：全球 PCB 产值产品类型占比情况 . 15 2020 年 02 月 18 日 图表 25：2018 年全球 HDI 领先厂商的 HDI 营收及市占率情况 . 15 图表 26：全球 HDI 市占率情况分布. 16 图表 27：PCB 与 HDI 比较 . 16 图表 28：SAVIA(SAMSUNG All layer VIA)能够发送通过 PCB 小型化及缩短信号路径的高速信号 . 17 图表 29：PCB 下游应用市场占比变化情况（%） . 18 图表 30：通信设备对 PCB 板材的需求情况（%） . 18 图表 31：

21、服务器/数据存储 PCB 市场规模. 18 图表 32：服务器主板（系统板）规格表 . 18 图表 33：全球刚性覆铜板合计产值及销售面积 . 19 图表 34：高速高频特种覆铜板占全部覆铜板产值情况及预测 . 19 图表 35：公司技术能力 . 20 图表 36：公司 2019 年可转债投资项目细则（亿元） . 21 图表 37：研发支出及研发费用率 . 21 图表 38：超声电子业绩预测（亿元） . 22 图表 39：可比公司估值 . 23 2020 年 02 月 18 日 一、一、超声电子超声电子：经典老牌经典老牌 PCB，受益，受益 5G 驱动焕发新生驱动焕发新生 超声电子成立于 19

22、97 年， 同年 10 月在深交所上市， 是国内最早具备 HDI 生产工艺的企 业，主要从事 PCB、CCL、液晶显示屏、以及超声电子仪器等产品的研发、制造和销售。 公司紧跟行业需求，调整产品结构，优化市场布局，积极拓展欧洲、日本、韩国、台湾 等地区的市场，提高产品的市场渗透率。随着 5G、人工智能以及新能源汽车等行业的迅 速发展，公司下游应用领域日趋广泛。 图表 1：公司历史沿革 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.1 深耕深耕 PCB 数年，垂直拓展业务数年，垂直拓展业务 多项业务线多项业务线布局布局：PCB、CCL、液晶显示业务、以及超声电子仪器。、液晶显示业务、以及超声电子仪器。目

23、前根据公司的营 收以及占比情况来看，公司主要的战略方向集中于 PCB 行业及其上游覆铜板行业，两者 合计占比超过总营收的 60%；第二大板块则为公司的液晶显示业务，约占 35%的营收 情况。 图表 2：公司营收占比情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2020 年 02 月 18 日 图表 3：公司主营产品及其下游应用 主营产品主营产品 原理原理 应用应用 PCB 双面板双面板 两面布线，必须要在两面间有适当的电路连接才行。 通讯产品、汽车电子产品、消费电子产品、家电 产品、工业及医疗电子、电脑及周边设备等，是 现代电子信息产品中不可缺少的电子元器件。 多层板多层板 三层以上的导电图形层与

24、其间的绝缘材料以相隔层 压而成，且其间导电图形按要求互连的印制板。 HDI 使用微盲埋孔技术的高密度电路板。用多种工艺使 各层线路内部实现内层和外层线路连结。采用积层 法制造，积层数越多，板件技术越高。 CCL 是将电子玻纤布或其它增强材料浸以树脂，一面或 双面覆以铜箔并经热压而制成的一种板状材料 印制线路板的专用制造基材。 液晶显示屏液晶显示屏 一种借助于薄膜晶体管驱动的有源矩阵液晶显示器 应用于消费电子、车载、家居等领域。 超声电子仪器超声电子仪器 对被测物体发射超声， 利用其反射、 多普勒效应、 透 射等来获取被测物体内部的信息并处理成图像。 钢铁冶金、化工、航空航天、铁路交通、锅炉压

25、力容器等领域的无损伤检测、 定位、 评估和诊断。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 深度耕耘深度耕耘 PCB 行业，多年积累技术卓越。行业，多年积累技术卓越。分不同角度来看公司 PCB 业务，我们均可看 到公司在 PCB 行业的深度积累： 1） PCB：目前具备较大 PCB 产能，约为 120 万平方米/年（含 HDI） ； HDI：具备约 50 万平米至 60 万平米的年产能，且公司具备批量生产 HDI 一阶 至四阶，小批量生产和技术储备为五阶至六阶。 2） CCL：目前公司具备约 1350 万平方米/年产能，配套半固化片 3200 万平米； 生产及扩产：生产及扩产：2019 年生产近乎满

26、产，且公司在 2019 年年底已试产新 500 万平 米新年产能（包含在 1350 万平米产能之中） 。 而未来而未来受受 5G、人工智能等新一代信息技术的驱动、人工智能等新一代信息技术的驱动所带动的电子行业全复苏，所带动的电子行业全复苏，PCB 及上及上 游覆铜板行业有望进入高增长的通道，而公司的战略卡位我们认为将会从游覆铜板行业有望进入高增长的通道，而公司的战略卡位我们认为将会从 5G 时代中深时代中深 度受益。度受益。 1.2 结构性优化结构性优化，稳定增长，稳定增长 从公司过往逐年以及逐季的营收情况来看，公司营收持续稳定增长，2018 年公司营收规 模已达到 49.41 亿元， 实现同

27、比增长 14%； 至 2019 三季报之时， 公司营收实现了 35.51 亿元，较 18Q3 而言略微下降，幅度为 2.3%。 由于公司在由于公司在 19Q3 之时，公司自身产能并无太大的变化，致使公司营收端较去年之时，公司自身产能并无太大的变化，致使公司营收端较去年同期相同期相 比接近持平。 但是深入挖掘公司财务信息， 我们可以看到在营收端并未显著增长的同时，比接近持平。 但是深入挖掘公司财务信息， 我们可以看到在营收端并未显著增长的同时， 公司的利润，利润率却得到了一定的提升。公司的利润，利润率却得到了一定的提升。 2020 年 02 月 18 日 图表 4：公司年度营收及增长率 图表 5：公司季度营收及增长率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 结构性优化，利润持续增长。从归母净利润方面来看，与公司营收表现较为不同的是公 司 19Q3 之时公司实现归母净利润 2.05 亿元，同比增长 12.8%。营收方面的近乎持平， 以及归母净利润的同比增长12.8%可以反映出公司产品结构的优化及升级带来的利润端 的增长。 图表 6：公司年度归母净利润及增长率 图表 7：公司季度归母净利及增长率 资料来源：Wind，国盛证券研究所