1、传音控股（688036） 证券研究报告公司研究电子制造 1 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新兴市场前景广阔，新业务成长可期新兴市场前景广阔，新业务成长可期 买入（首次） 盈利预测与估值盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 25,346 29,768 35,773 45,997 同比（%） 11.9% 17.4% 20.2% 28.6% 归母净利润（百万元） 1,793 2,090 2,408 2,853 同比（%） 172.8% 16.6% 15.2% 18.5% 每股收益

2、（元/股） 2.24 2.61 3.01 3.57 P/E（倍） 44.92 38.54 33.45 28.24 投资要点投资要点 近四年营收近四年营收 CAGR 达达 29.63%，彰显业务和管理能力：，彰显业务和管理能力：公司以手机为主 营业务，同时创立了数码配件品牌 Oraimo、家用电器品牌 Syinix 以及 售后服务品牌 Carlcare，积极实施多元化战略布局。加强科技创新，促 进技术升级，目前自主研发成果包括 HiOS、itelOS 和 XOS 等智能终端 操作系统。2019 年，公司全品牌手机出货量 1.37 亿部，位居全球第四， 市场规模扩张迅速。2016-2019 年，公

3、司总营收从 116.37 亿元增长到 253.46 亿元，复合年均增速达 29.63%。 人口红利人口红利+通信升级通信升级+经济增长释放市场增量，助力手机业务量价齐升：经济增长释放市场增量，助力手机业务量价齐升： 全球手机市场受益于通信技术升级，手机更新换代带来的换机潮，目前 出货量维持着稳定增长的趋势，2011-2019 年，全球手机出货量由 17.18 亿部增长到 18.34 亿部。随着新兴市场人口的高速增长，人口结构相对 年轻化，在人口红利的加持下，新兴市场手机容量有望进一步扩大；同 时， 新兴地区经济逐年上行， 2010-2019 年印度地区人均 GDP 从 1357.56 美元增长

4、到 2127 美元。此外，通信技术不断升级、基础设施逐渐完善， 据 GSMA 预测，2019-2025 年，撒哈拉以南的非洲 4G 连接率将从 10% 上升到 27%，5G 连接率达到 3%。印度地区 4G 连接率会从 39%增长到 77%，5G 连接率预计将在 2025 年达到 7%。多因素推动下，新兴地区 市场存在较大增长潜力。行业市场集中度较高，龙头企业强者愈强，公 司作为新兴市场手机龙头，逐步优化产品结构，积极开拓新兴市场，融 合市场强劲的增长动力，继续保持营收高增长。 多元化业务全面开花， 移动互联网未来可期：多元化业务全面开花， 移动互联网未来可期：2019 年， 公司的数码配件

5、品牌 Oraimo 在非洲市场占有率领先； 公司旗下的售后服务品牌 Carlcare 在全球已建立超 2000 个服务网点。移动互联网方面，传音控股是非洲 三大流量入口之一，旗下手机的 OS 系统已成为非洲等主要新兴市场的 主流操作系统， 将通过软件分发、 广告分发、 游戏分布等渠道进行变现， 未来有望呈现倍增趋势。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：新兴市场手机量价齐升，公司作为新兴市场手机 龙头，营收有望继续高增长；公司的其他多元化业务将也将优化营收结 构，助力公司业绩。我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 297.68/357.73/459.97 亿元，同比增长 17

6、.4%/20.2%/28.6%；归母净利润 分别为 20.90/24.08/28.53 亿元， 同比增长 16.6%/15.2%/18.5%， 实现 EPS 为 2.61/3.01/3.57 元，当前股价对应 PE 为 39/33/28 倍。我们看好公司在 新兴市场手机业务的成长空间以及新业务的全面普及，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示：风险提示：1）受疫情影响，下游需求不及预期；2）行业竞争加剧；3） 汇率风险；4）人工成本上升；5）宏观经济波动。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 100.70 一年最低/最高价 37.28/107.55 市净率(倍) 9.30 流通

7、 A 股市值(百 万元) 7649.79 基础数据基础数据 每股净资产(元) 10.82 资产负债率(%) 51.33 总股本(百万股) 800.00 流通 A 股(百万 股) 75.97 相关研究相关研究 2020 年年 07 月月 14 日日 证券分析师证券分析师 王平阳王平阳 执业证号：S0600519060001 研究助理研究助理 王少南王少南 -46% -23% 0% 23% 46% 69% 91% -112020-03 传音控股沪深300 2 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的

8、免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 传音控股传音控股营收迅速增长，新兴市场手机龙头营收迅速增长，新兴市场手机龙头 . 5 1.1. 非洲手机之王. 5 1.2. 股权结构清晰. 7 1.3. 业绩表现亮眼，毛/净利率稳步上升 . 7 2. 新兴市场释放增量红利，竞争优势移植争夺存量市场新兴市场释放增量红利，竞争优势移植争夺存量市场 . 8 2.1. 全球手机市场稳定增长. 9 2.2. 新兴市场手机普及率及智能机渗透率升高，增长空间可期. 10 2.2.1. 非洲手机普及率上升，智能机持有意愿提升. 10 2.2.2. 印度市场容量提升，存量市场竞争激烈. 11 2.3. 多因

9、素推动手机普及率与智能机渗透率上升，市场不断扩容. 12 2.3.1. 4G 基站大规模建设+人均 GDP 增长推动中国智能机市场发展 . 12 2.3.2. 新兴市场前景可期，手机业务即将开启新一轮成长. 14 2.4. 公司产品结构优化，智能机量价齐升. 16 2.5. 五大核心优势明显，增量+存量助力营收增长 . 18 3. 深耕电子领域，不断发展新业务深耕电子领域，不断发展新业务 . 20 3.1. 数码配件需求大幅增长，市场前景广阔. 20 3.1.1. 行业规模稳步提升，数码配件处在快速成长期. 20 3.1.2. 迎合新时代发展浪潮，产品功能出现新突破. 21 3.1.3. 公司

10、在非洲数码配件市场优势明显. 23 3.2. 家电市场稳定发展，家电产品智能升级. 24 3.2.1. 传音家电业务营收良好，全球家电行业发展景气. 24 3.2.2. 全球家电销量增加，未来家电产品技术稳步提升. 24 3.2.3. 品牌本地化凸显公司竞争优势. 26 3.3. 售后服务遍布全球，凸显本地化优势. 27 3.4. 移动互联网市场不断发展. 28 3.4.1. 全球互联网渗透率稳步提升，非洲成为移动先行市场. 28 3.4.2. 创新操作系统，提高用户体验. 29 3.4.3. 创新互联网技术，注重用户体验. 29 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 30 4.1.

11、 核心假设. 30 4.2. 盈利预测与投资建议. 31 5. 风险提示风险提示 . 32 rQpQmMpQtMnPxPrOtPqPtQ9P8Q6MmOoOoMnNeRoOtMkPpOoR7NpPuNvPpOmQMYqRsM 3 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：公司发展历史. 5 图 2：公司专利情况（截至 2019 年 9 月 25 日）. 6 图 3：公司员工构成（2019 年）. 6 图 4：研发投入（亿元）. 6 图 5：研发人员学历构成（2019 年）. 7 图 6：公司

12、股权结构（截至 2019 年年报）. 7 图 7：营业收入. 8 图 8：归母净利润. 8 图 9：公司期间费用变化. 8 图 10：公司毛利率、净利率. 8 图 11：全球手机市场规模（亿美元） . 9 图 12：全球手机出货量（百万部）. 9 图 13：2018 年全球手机市场格局（百万部）. 10 图 14：2019 年全球智能机出货量及占比（百万部）. 10 图 15：非洲手机出货量. 11 图 16：非洲市场主要厂商出货量市占率. 11 图 17：非洲总体手机保有量. 11 图 18：非洲人均手机保有量. 11 图 19：印度市场手机出货量规模. 12 图 20：印度市场主要品牌出货

13、量市占率. 12 图 21：印度总体手机保有量. 12 图 22：印度人均手机保有量. 12 图 23：中国手机出货总量. 13 图 24：中国 4G 手机出货量及渗透率 . 13 图 25：中国 4G 基站建设与 4G 手机渗透率对比 . 13 图 26：中国人均 GDP 与 4G 手机渗透率对比 . 13 图 27：非洲人均 GDP. 14 图 28：印度人均 GDP. 14 图 29：撒哈拉以南非洲通信市场发展预测. 15 图 30：印度通信市场发展预测. 15 图 31：撒哈拉以南非洲手机普及率. 15 图 32：全球智能机价位占比. 15 图 33：新兴市场手机总出货量及销售金额.

14、16 图 34：新兴市场智能机出货量及占比. 16 图 35：公司手机业务营收（亿元）. 17 图 36：公司手机业务毛利率. 17 图 37：2019 年公司业务格局（按地区分）. 18 图 38：公司手机单价. 18 图 39：公司手机业务五大核心优势. 19 图 40：数码配件产品. 20 图 41：数码配件市场规模及增速. 21 图 42：智能手表. 21 4 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图 43：智能手表出货量及预测. 21 图 44：智能音响结构. 22 图 45：智能音箱部分品牌功能及售价

15、. 22 图 46：移动电源结构. 23 图 47：蓝牙耳机结构. 23 图 48：全球 TWS 耳机销量及增速 . 23 图 49：公司主要家电产品. 24 图 50：印度空调销量及增速. 25 图 51：非洲空调销量及增速. 25 图 52：巴基斯坦空调销量及增速. 25 图 53：全球部分地区空调销量（百万）及预测. 25 图 54：2017 年全球冰箱市场格局. 26 图 55：2018 年全球洗衣机市场格局. 26 图 56：2018H1 全球电视厂商出货量（百万） . 26 图 57：2018 年全球电视机厂商市场格局. 26 图 58：售后服务. 27 图 59：全球互联网渗透率

16、及手机出货量（亿部）. 28 图 60：2018 年南非移动互联网使用情况. 28 图 61：2018 年南非操作系统占比. 28 图 62：2018 年南非主流设备厂商占比. 28 图 63：移动互联网的应用. 29 图 64：公司收入预测（百万元）. 31 5 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 传音控股传音控股营收迅速增长，新兴市场手机龙头营收迅速增长，新兴市场手机龙头 1.1. 非洲手机之王非洲手机之王 以手机业务为核心。以手机业务为核心。公司成立于 2013 年，2019 年 9 月 30 日上

17、市，主要从事以手机 为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营，包括功能机和智能机，主要 产品为 TECNO、itel 和 Infinix 三大品牌。销售区域主要集中在非洲、南亚、东南亚、中 东和南美等全球新兴市场国家。2019 年公司手机出货量 1.37 亿部，根据 IDC 数据，全 球市场占有率 8.1%，排名第四；非洲市场占有率 52.5%，排名第一；印度市场占有率 6.8%，排名第五；孟加拉国市场占有率 15.6%，排名第二。 积极实施多元化布局积极实施多元化布局。在新兴市场创立了数码配件品牌 Oraimo、家用电器品牌 Syinix 以及售后服务品牌 Carlcare 等；此

18、外，自主研发 HiOS、itelOS 和 XOS 等智能终 端操作系统。 图图 1：公司发展历史：公司发展历史 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 加强科技创新，促进技术升级。加强科技创新，促进技术升级。截至 2019 年 9 月 25 日，在专利方面，公司及其子 公司已取得国家知识产权在中国境内拥有的专利共计 630 项，其中发明专利 97 项，占 比 15%，实用新型专利 385 项，占比 61%，外观设计专利 148 项，占比 24%。在软件著 作权方面，传音控股及其控股子公司共计拥有 355 项，其中计算机软件著作权 286 项， 生产经营相关的核心软件著作权 69 件。 2019 年

19、度新增软件著作权 171 件， 新增授权专 利 164 件，其中发明专利 120 件，占新增授权专利比例高达 73%。 6 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 2：公司专：公司专利情况利情况（截至截至 2019 年年 9 月月 25 日日） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 研发研发人人员占比较大，员占比较大，研发研发支出支出不断增加。不断增加。为了推动公司技术进步和产品升级，经过 多年的发展、积累、磨合，公司已培养出一支核心员工团队。截至 2019 年底，员工总数 15933 人，其中生产人员 7018 人，占比 44.05%；销售人员 4561 人，占比 28.63%；研 发人员 1568 人，占比 9.84%；财务人员 263 人，占比 1.65%；行政人员 2523 人，占比 15.84%。研发支出占比常年维持在 3%以上，并实现连年增长，从 2016 年的 3.85 亿元 增长到 2019 年的 8.05 亿元。截至 2019 年底，公司的研发人员中，本科学历 1076 人， 占比 68.62%；大专学历 255 人，占比 16.26%；硕士